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第 6 章 @conan的投资笔记：看懂“灰姑娘”成长的真谛
未知
第 6 章 @conan的投资笔记：看懂“灰姑娘”成长的真谛
野路子锻炼出的王卓玮
好的足球运动员分两类，一类是职业俱乐部出来的，比如从巴萨青训营出来的球星；另一类是像一些巴西球员，从小自己在沙滩上玩耍，走野路子，最后也成就斐然。王卓玮就是后一种类型，他在雪球上的ID是“conan的投资笔记”，目前在一家私募基金做研究员的工作，而就在半年前他还是一名专职“跑上市公司”的个人投资者。
他2007年毕业于北京一所大学的汽车专业，大学四年想明白了对自己所学专业不感兴趣，对证券财经有较大兴趣，但一直努力转学财经专业也没成功。为了能出国留学，他边考托福、边蹭节目、边蹭北大的课程，这样游荡了一年多时间。当时央视有个节目叫《赢在中国》，当观众、当志愿者、当亲友团，想尽办法去现场观看，这让他对商业有了初步认知。期间面试过几家公司，有一次去面试“汽车行业分析师”职位，为了应对这次面试，把《巴菲特致股东的信》 [1]这本书看了好多遍。“原来我对股票的理解更多的是市场博弈，但巴菲特给我呈现了另一种做股票的方式，这个方式是我喜欢的。”
由于大学成绩不是很理想，导致很难申请到好的国外学校，加上与留学回来的同学交流，王卓玮发现自己亲身从上市公司学习比出国可能学到更多东西，也会对今后自己的股票投资有很大帮助。有了这样的想法，他将家里用来给他出国留学的几十万元挪用至“跑上市公司”，2010年至2013年上半年，他开始了“用脚投资”的历程。“热爱有一个最大的好处，就是对付出不是特别在乎。别人跑上市公司是一门生意，会考虑投入产出多一些，要是真喜欢做某一件事，获利就是你的附属品。”
在这两年多的时间里，王卓玮看了很多书，而且开始试着自己分析公司、撰写研究报告。有一段时间他对“分析公司”的热爱达到了极致，足球、桥牌、历史等兴趣爱好都可以拿来与投资分析联系上，甚至曾经写过一份关于李宗盛歌曲的调研报告。
他也曾买入过中国神华、紫金矿业（H）等多只被市场遗弃的个股，但最终体会到“把十家公司分析得一知半解，不如把一家公司分析得明明白白”。精力集中在传媒、医药行业之后，他发现了两位“穿着水晶鞋的灰姑娘”——复星医药和光线传媒。也正是在雪球上发布了这两家公司详细、准确的多篇报告，才吸引了很多业内人士的关注。
《红周刊》曾经介绍过两年跑下500家上市公司的“调研哥”陈凌，从分析师成为个人投资者是选择喜好，但是从一个散户跑为机构研究员，个中艰辛也只有自己知道，其中积累了哪些经验？他又是如何分析诸如复星医药这样复杂公司的？
对话王卓玮
拆解资产负债表背后的真相
只牵“灰姑娘”的手
《红周刊》：雪球上显示，探路者是您调研完并买入的第一家公司，当时了解到了什么信息？
王卓玮： 我对这家公司做了长时间的准备工作，买入前去了3次，截至目前一共去了20多次。内地服装公司是期货制度，一年发货两次，好的公司发货四五次，订货会之后一年70%～80%的销售额就已经确定，香港投资者已经很熟悉用这个方式去观察。但当时A股市场投资者对探路者的看法还是集中在能开多少店，而不太关注订货会的情况，开完股东会我得知，探路者的订货会销售额明显增长，查找原因发现公司开店数量和每家店的销售额都在增长，双轮驱动很明显。不过这是以前的投资理念，现在回头看看，在这样的信息下会买入的概率会降低。
《红周刊》：为什么呢？现在的投资方式有什么改变？
王卓玮：现在调研也会碰上很多这样的公司，最近两年公司业绩非常好，但是长期来看预期还很不明确，而且当时也不便宜，PB达到六七倍，还是贵了。很多投资者都喜欢净利润增速这个指标，我更多关注的是PB、净资产收益率等因素，辅助看PE，4倍以上PB的公司很少看。买得足够便宜可以保证后期安全。当然，这样做也会错过一些大牛的公司。
拆解资产负债表成为研究中最繁重的工作
《红周刊》：您在博客中指出，“投资李宁可谓经典的错误”，这是指什么？
王卓玮：从李宁公司的PB、PE、净资产收益率等方面来看都符合我的标准，但是实际结果和当初的预想并不一样。主要原因有两个方面，一个是管理层有问题，当时对公司的经营管理心生退意，而新接手的管理者并不是对公司的产业极度热爱，所持股份也较少。同时安踏崛起的时候，李宁公司的优势就被逐步削弱了。另一个就是服装公司都存在“影子存货”问题，服装行业发货就确认收入，作为零售店是把货卖出之后确认收入，这样公司财务上就可以把经销商的仓库当作自己的仓库，很多服装公司就是这样做的，李宁也是这样做的，而安踏这样的情况就好一些。
这个例子让我发现，其实最后能否挣钱，几个具体的指标并不是王道，最核心的问题还是对公司是否真正了解。
《红周刊》：真正透彻理解公司的核心是什么？
王卓玮：对公司的净资产也就是公司到底有什么东西，要有个清晰的认识，把资产负债表给拆了看看，母公司、子公司都有什么东西，这些东西值不值钱，只有对净资产有了清晰的认识，才能对净资产收益率有正确认识，进而才能正确认识净利润，这是我认为合理的逻辑关系。三张表我认为资产负债表是最重要的，现金流量表更多是证明自己的判断，一般有些产业投资使用这种方法。这样的好处在于防御性强，我当时买复星医药，主要精力都花在旗下都有什么资产了。有时把公司理解透彻之后才发现，所谓的价格便宜未必是真便宜。
《红周刊》：谈谈您的投资哲学吧。
王卓玮：我的投资哲学最像足球里的切尔西队。切尔西是世界上足球俱乐部强队中少数愿意使用防守反击战术的。一般大家认为强队就应该进攻，特别是受关注度高了之后，想完美的心态就有了，我觉得这是很危险的。切尔西就是“我是一个强队，但是我坚持打防守反击，谁愿意笑话就笑吧”，但切尔西是前两年战胜巴萨次数最多的球队，防守反击在足球上肯定是有效的，只是好多人看不上这个战术。类比投资，我只喜欢牵“灰姑娘”的手，这些公司有很大概率会成长为“公主”，我很难把握“公主”到“女王”的蜕变，但是“灰姑娘”阶段的跟随保证了我的安全。
《红周刊》：对于个人投资者，调研上市公司有什么建议？
王卓玮：投资者买100股上市公司的股票就可以参加公司股东会进行调研。要注意的是，第一，一定要做功课，准备工作越充足，提问水平越高，回复质量越高；第二，对董事长多问战略，总经理多问具体业务，财务报表多问财务总监；第三，选择自己能理解的行业或公司调研，多关注自己身边有关“吃喝玩乐”的上市公司，而有些周期性公司就很难把握；第四，建议选择同一类型或者同一行业的公司，以及这些公司的同行、竞争对手、上下游产业链进行调研；第五，最核心的是要让最专业的人多问，特别是遇到产投调研时多听多观察，散户更多是问“你手里有什么牌”，产投却知道对方的牌而在问“你的牌准备怎么打”，所以要避免成为“我赔钱我难受”型散户。
左手牵复星医药的故事
《红周刊》：复星医药是您牵手的“灰姑娘”之一，当时是如何看上“她”的？
王卓玮： 复星医药是2011年以8.6元左右的成本买入的，之前调研医药公司，很多同行对复星医药评价很高，之后开始研究，买的时候很便宜，PB为1.6倍，公司持有的很多资产对这个“1.6倍”来说是物超所值，比如国药控股和一些制药公司等。另外我觉得管理层做事的质量很高，研究复星医药后发现复星国际更好，就找机会都换成复星国际了，非常佩服复星国际的投资能力，复星国际间接持有复星医药，而且PB很低，才不到0.7倍。
在国际上，与复星国际最像的公司就是伯克希尔和通用电气了，当然它们现在有一部分业务越来越像凯雷。在研究伯克希尔的成长史时发现，伯克希尔最主要的一个特点，就是根据环境的变化，公司的投资特点也在变化，而且在中后期试投的行动在增多，复星也是这样，它们会尝试投资，我要提升自己对这个行业的理解能力圈，就先买一个小公司。从后往前看，复星医药对重庆药友的并购其实是为了并购国药控股而进行的尝试性投资，在这些方面，复星国际比同类的投资公司要细致很多。
《红周刊》：“复星医药开始觉得便宜，后面还有硬菜”，这个“硬菜”指什么？
王卓玮：复星医药一直被市场当作医药版的PE公司来处理，但研究发现近几年公司的研发投入并不比以研发见长的医药公司少，后期公司直接研发平台的制药业务有望开始贡献利润。公司研发业务主要由四个平台组成，以单抗肿瘤药、高难度仿制药等方向为主，离公司的主业较近，这些研发之前是有积累的。公司今年并购了5家医院，其中有4家医院都在积极强化肿瘤科室。而且复星的历史表明，投资没有收到效果的案例很少。中国医药研发与西方有一个区别，西方国家是创新药研发，失败概率很高；但中国是仿制性研发，这样成功率就大很多，这方面和电影行业不同。
《红周刊》：总结一下，投资复星医药前您都做了哪些研究工作？
王卓玮：第一，除了分红之类，公司的公告都看了。董事会决议这些信息一般被忽视，我觉得很重要，公司很多大事都是通过这个渠道公示的。比如之前有个地产公司，缺钱的一个表现就是董事会决议里担保贷款的数量越来越多。第二，建议多看行业相关书籍。医药行业推荐一本书叫《塑造工业时代》，这本书是哈佛大学历史学和经济学的双料教授写的，讲医药行业的发展史。作者总结医药行业历史之后发现一个问题，每一个医药公司都在多元化道路上出现过错误，最后这些医药公司的生存之路是将相当一部分的资金投资到一个子领域上，在这个子领域树立起绝对壁垒。看这样一本书比看七八十篇报告收获还多。第三，找到行业内的人聊天，北京有很多相关的讲座值得去听。第四，搜集相关数据，一定要自己写报告；比如电影行业，我搜集到几个数据，如中国电影的平均观影年龄是21岁，很年轻的群体，这样的观众喜欢的电影和很多成熟市场观众的喜好是很不一样的；中国票房高的几个大片，三四线城市的贡献率非常高，《泰囧》达到40%……这些数据有的是在另一个行业中发现的，这样的碎片多了，就会有不同的看法。第五，多听负面信息，很多人投资的最大问题是，对于一只股票，他自己最后只认同自己的观点，停止了自我修正和升级。
《红周刊》：遇到买入被套或者长期不涨的问题时怎么考虑？
王卓玮：通常在买入一两个月出现这样被套的问题时，就会怀疑是不是自己买错了，从而重新研究公司，验证自己的结论。
右手牵光线传媒经历
《红周刊》：谈到电影，谈谈光线传媒这个“灰姑娘”又是怎样牵手的？
王卓玮：关注光线传媒是在2012年7月，一共去了十来次，去第一次之后就决定买入了，之前一直在关注华谊兄弟，比较喜欢这个公司，但是估值较贵。华谊发挥了草根派的优势，光线则抓住了学院派的机会。影视行业非常看重几个核心管理层之间的合作，以及公司的气质、领导人的性格和价值观等。我买入时，光线当时价格比华谊合适很多。另外，我那时很有把握光线的电视剧业务和电视节目业务量在2013年会翻倍，这样在PB为2.5倍左右时，公司的财务报表不会难看。
《红周刊》：2012年买入光线传媒时公司PB为2.5倍左右，而您认为，“采取合理的重估，PB还有可能降低”，这个重估指什么？
王卓玮：2012年光线传媒有三个并购案，我重点研究了天神互动的投资案，这让我对公司的投资业务偏好和风格有了新认识。传媒行业的并购有一个重点，是要找到和自身很“投缘”的人，这个“投缘”是指两方在一起合作效率最高。从案例中我发现光线并购系统很不错，所以它们的并购质量非常好，这在传媒行业中不多见。
预计光线传媒2014年动漫电影中占比是排第一的，在子行业中算是调整较大的了，美国动漫行业票房占比15%，日本更高，中国目前是6%～7%。动漫是传媒行业中和互联网结合度最好的，光线如果真正了解了动漫行业，那么对于互联网的了解会好很多，相对大多数传媒影视类公司来说，这步棋很好。动漫电影对公司的整体盈利情况短期起不到什么作用，因为占比很小，但是能看到管理者的思维。
《红周刊》：目前对文化传媒和医药行业的看法是怎样的？
王卓玮：传媒行业市场分化特别明显，A股、港股、美股不同市场的种类和估值都差别很大，A股的传媒股以影视传媒类为主，美股是以TMT为主，中国香港是以传统的传媒行业为主，广告公司在香港上市比较多。TMT的难点在于，由于公司是商业模式和快速迭代，你的研究也需要随之快速迭代。对于投资者来说，要想抓住超级成长股，之前的美股市场是一个比较好的选择。因为对于这几个市场，我更看好TMT行业的成长性。影视行业重点竞争对手未来很可能是一些TMT类公司，比如影视公司的真正竞争对手是优酷和爱奇艺，后者的竞争对手是奇虎360，这主要是因为很多媒体入口的转换媒介掌握在奇虎360手里。
对于医药行业而言，仅就我熟悉的领域来说，比如医药物流行业产业集中度会越来越高，物流行业是一个规模集中度很明显的领域，中间商的特点是要跟上下游的公司规模差不多，药品很多要求规范较高，比如有些药需要冷冻、不能颠簸等，集中度提高将长期有利于龙头公司。
注：本文刊发于《证券市场红周刊》2013年11月30日第70期
[1] 本书己由机械工业出版社出版。
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