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第 12 章 @付羽的投资笔记：如何把控基本面和市场若即若离的暧昧
未知
第 12 章 @付羽的投资笔记：如何把控基本面和市场若即若离的暧昧
“投资逻辑非常重要，有业绩有逻辑一定会涨，有业绩没逻辑只会涨一步看一步，没业绩有逻辑都会时不时搞一把！
2014年年初，TMT行情依然延续。而数据显示，在过去的2013年，A股市场有188只个股一年中实现股价翻番，占全部A股总数的7%，而排名前十的牛股中，TMT行业霸占了七席，占比高达70%。很多人将这些牛股与“炒作”“资金推动”等字眼联系在一起，从而远离了相关市场。
不可否认，或许存在相关的因素，但支撑行业或者公司背后的驱动因素到底是什么？市场逻辑真的一点都不重要吗？面对结构日益分化的二级市场，与其遗憾离场和沾沾自喜，不如正视现实、寻找原因与机会。付羽先生认为，基本面固然重要，但在A股不懂得一点市场和交易也是不行的。
对话付羽
如何选中青岛海尔
《红周刊》：2013年您主掌的公司自营账户收益不错，而且低换手、大市值，几乎没参与创业板公司，我非常好奇，您都买了什么？
付羽：主要买入的是食品、汽车、家电、冷链等行业的公司。上半年买过创业板个股，后来涨太多就卖了。下半年没参与创业板并不代表我否认它，我并不觉得市场一定错了，只不过很多股票估值超出了我个人的理解范围。
《红周刊》：您的选股思路是什么？
付羽：第一看行业空间；第二看公司竞争力，即确保广阔空间里有一块“蛋糕”是自己的；第三就是看目前的价格是否合适。这只是大概的思路，每一笔操作都有其各自的逻辑。
《红周刊》：被您选中的个股中，能否举一个例子谈谈当时的选股思路？
付羽：那就说说青岛海尔吧，目前已经没有这个公司的持股。家电之前估值一直相对不高，而且大家认为家电不算是新兴行业，比如空调的天花板在8000万台左右，最近两年已经到了6000多万台的使用量，只从量上来看，确实有快到天花板的迹象，也正是由于这个原因，我在选择家电股的时候，没有买格力电器，而是选择了青岛海尔，因为海尔所做的事有可能突破这个天花板。
2013年年中开始看海尔，它是一个比较偏重互联网的企业。公司和互联网的联系并不是最近两年才开始的，张瑞敏在十年之前就提出过相关战略。他提出要进行重构，要把整体流程缩短，要做到零库存，还要把公司做成平台型，将供应商、经销商包括用户都放进来，这些都是比较前瞻性的想法，是比较符合互联网思维的。
《红周刊》：海尔既然十年前就提出拥抱互联网，为什么到现在效果还不是很明显？
付羽：我觉得张瑞敏的思维很超前，但过于超前并不见得是好事。不过现在的环境在变化，且朝着对海尔有利的方向在改变。随着上网的人越来越多，现在包括50后都开始接触互联网购物，标准化、单价贵等特点的家电产品比较适合互联网销售。周围环境具备了，公司的优势就会慢慢显露出来。
《红周刊》：电商对传统企业更多的是颠覆，如在销售方式和物流系统上的巨变，主流的电商平台如京东、淘宝等，对海尔自己的物流系统没有冲击和威胁吗？
付羽：家电的物流是有专业性要求的，比如除了运输，还需要后期维护，这就要求经销商有专业的后期服务团队，海尔前几年就在发展自己的物流平台日日顺，这就能涵盖从运输、安装到后期维护，这样的拼图做好之后，就很适合做电子商务了，这方面海尔与行业内的同类公司相比有较大的优势。
《红周刊》：这个符合您刚才说的第二点（同行业相比具有竞争力），那第一点呢，行业空间体现在哪？
付羽：海尔控股的香港上市的海尔电器（01169.HK）很多时候被涵盖在物流板块里，其实只要有了这样的平台，还可以做很多事情，海尔自己也说过，将来可以不只做家电，比如家居等和家有关的一切产品都可以涉及，都能依托这个平台而发展。公司正在从一个制造型企业向一个平台服务型企业转型，这样的行业空间就远超家电的行业天花板了，我买海尔没有把它仅仅看成家电企业。
《红周刊》：您为什么在去年年中这个时点开始关注并考虑买入？
付羽：当时海尔估值在10倍以下，市场给出这样的价格，很大程度上只是把它看成一个家电企业，所以估值不高。市场误解或者不能反映公司完全信息的时候，是一个好的介入时间点。
《红周刊》：怎么给出一个公司的合理估值？
付羽：大概每人的估值体系都不一样。公司相对比较好估值的阶段是进入到一个成熟期，不同的企业进入到成熟期之后都会有一个估值中枢，而且因企业商业模式不同而估值中枢差异很大，比如可口可乐商业模式很稳定，客户具有黏性、忠诚度高，这样的快消品公司进入成熟期后，给出的估值中枢相对较高，还有一些公司属于耐用品行业，估值中枢就会相对低一些。在我个人进行估值时，一般先找到成熟时期的时点，评估这个时期的合理估值，再根据目前的市场份额、竞争力等因素倒推，给出一个大概的针对目前的合理价格。
《红周刊》：您目前还有没有青岛海尔的持股？说说公司的风险点吧！
付羽：很多人认为近期海尔的调整和地产相关，我更倾向认为和智能家居相关。海尔因为互联网上涨，因为智能家居而下跌。海尔作为现有行业的龙头，“弯道”的出现并非是好事。做好了，无非是行业地位的维持，做不好，则存在“被弯道超车”的可能性。再看海尔在智能家居里的布局，我只能用华而不实来形容，海尔的“u-home”推出了多个模块，什么灯光模块、电子门禁、电动窗帘模块等，分析中国人的现实需求，所谓的能源管理、电动窗帘都华而不实。
智能家居一定是需要杀手级别的产品出来才能逐渐落地，这种产品不一定大而全，但要短小精悍、找准定位迅速病毒式蔓延占据入口。而比如美菱的智能冰箱，其特有的食物识别系统我觉得如果能再加以改进延伸，或能一定程度上满足用户食品安全上的需求。当然，我们还需要再观察，暂时还无法下结论。
《红周刊》：还有其他卖出原因吗？
付羽：除了以上的风险点外，还有就是短期涨得太多了，我觉得投资还是要讲究安全边际的。我持股有一个原则，就是当一只股票半年内的涨幅超过利润年复合增长率的两倍，就会考虑卖出。因为青岛海尔未来几年平均年利润增长大概在20%左右，考虑一些超预期因素，30%算比较乐观了，而海尔半年内最高的涨幅接近翻倍。这种短期的暴涨至少有部分市场情绪在起作用，最后很可能需要时间来修复估值。
杀手锏——系统性思维
“具备了系统性思维，你才能发现市场在更多的时候是理性的，或者是有效的。”
《红周刊》：能否谈谈近几年您投资的心路历程？
付羽：之前作为一个散户时，我的操作是市场事件驱动型的短期交易机会，后来进入专业机构后，觉得作为散户通常贴市场太近，反倒会迷失自己，就开始接触价值投资，发现关注公司长期的基本面，反而是比短期事件更应该坚持的东西。现在我认为市场和基本面并非相互排斥，虽然它们是一个对立统一的矛盾体，但不能因为贴近市场而否定基本面研究，也不能因为基本面研究就必须远离市场。我现在更追求两者相互统一，希望能找到其中的平衡点。而其中的关键在于，要有系统性思维，而非线性思维。
《红周刊》：能否详解一下所谓的“系统性思维”和“线性思维”？
付羽：举个简单的例子，比如今天某股票涨停了，其持有人就非常高兴，这就是典型的线性思维。因为这种单日的涨停几乎不能说明什么问题，即使从技术分析的角度去看也意义不大。对于公司而言，不应该因这种短期的、没有持续性的强势而受到诱惑，还是要关注长期的发展空间、竞争力等因素。
《红周刊》：太抽象了，还是举个例子来说说吧！
付羽：比如西王食品，2013年中期利润增长约40%，利润增长这么好，为什么估值还这么低？如果只是从这个信息中得出低估的结论，这就是线性思维。如果仔细研究一下，就会发现公司股价不涨确有原因。
公司主做玉米油，这个产品非常受玉米胚芽的限制，而玉米胚芽不可能无限制供应，仅此一方面对公司来讲就是一个天花板。而且公司规模相对较小，做的是一个差异化的产品，在一个有巨头把持的行业里做差异化产品讲究的是快速突围，比如王老吉在饮料市场中的案例就很值得借鉴，但我看到西王的差异化尝试迅速引起了行业领导者的注意并展开了拦截行动，比如益海嘉里、中粮也迅速推出同款产品，公司很容易被限制。
如果只看到去年单年利润增长，而且还是因为原材料下跌所造成的，就认定40%的业绩增长很不错，这就是线性思维。如果你能看高一层，认识到由于原材料的限制公司很难做大，同时行业地位中竞争力不强，这才是有效的思维方式。有了系统性思维，你才能发现市场在更多的时候是理性的，或者是有效的。当然如果公司未来能有其他变化，可能又会回到我的视野。以动态开放的眼光来看公司，也是系统性思维的一部分。
《红周刊》：系统性思维也是一种能力，不是人人都能学会的。是这样的吗？
付羽：投资需要去看跟哲学相关的书籍，所谓的“市场逻辑”，有一个重要的前提是“客观”，因为我们讲的是市场的逻辑，而非某人的逻辑，这就要求有感知外部的能力。
我觉得更多时间市场是对的，要用更多精力去研究学习市场，但也不能认为市场说什么就是什么，坚持自我的同时也要感知外部世界，只有两者结合起来才能更接近真相。如果和市场贴得太近，观察到的东西就是杂乱无章的，而不是逻辑，即“不识庐山真面目，只缘身在此山中”；只有站在相对高的地方，才能归纳逻辑，但又不能说归纳出来的东西就是对的，还得经市场检验，这就是矛盾统一的关系。
很多人做不好投资，有一个致命的缺陷在于，他觉得投资是二元论的，即“不是A就是B，不是黑就是白”，他们认为，价值投资者就应该完全忽略市场，我觉得这样的思维也不对。
《红周刊》：如此说来，所谓的投资框架也应该更灵活应用吧？
付羽：对，再举一个例子，冷链行业中我选择了烟台冰轮，对于这个公司，投资思路又不完全一样了。首先第一点行业空间大，没有问题。但对于公司现阶段的竞争力却不是最重要的考虑因素。
冷链这种公司处于行业中游，下游面对的是企业，中游公司的优势不像消费股区别那么明显，中游公司更大的决定因素在于下游的拉动以及弹性，这种行业是买一个景气度提升的逻辑，在这个逻辑下面，有时并不是竞争力越强的公司越好，反而是竞争力不强的公司弹性更大。
投资框架有非常多的驱动因素，在不同的情况下最主要的驱动因素是不一样的。作为投资来讲，要具备这样的能力，即看到公司的相关信息之后，就能够找到这个公司在不同阶段最主要的驱动因素是什么。接下来市场表现是景气拐点还是估值修复，都是不一样的，不能用统一的框架去定义所有的企业，这也是系统性思维。
安全点——远、近期因素共振
“投资者很多问题在于太低估趋势和周期的力量，因此在左侧的时候总是过早杀入，而在右侧的时候则犹豫迟疑。”
《红周刊》：今天的案例很丰富，再讲一些投资失败的例子吧？
付羽：典型的一种失败就是“买了不涨”，即所谓的“价值陷阱”，比如我买过上汽集团，单从基本面上看，公司不止这个价格，公司有利润，但是不放出来。对于这样的公司就应该把公司诉求、体制放在第一位，如果没有诉求，再强的竞争力也没用，制约股价的要点就是体制。还有一种情况是长期因素和短期因素的博弈中，过分估计了某个因素而忽略了另一个因素，比如去年中期我买过张裕A。
《红周刊》：当时买入张裕A的想法是什么？
付羽：看一个公司先要找到现阶段的主要驱动因素，张裕前十年的主要驱动因素和茅台是一样的，即吨酒价格上涨带来的收入和净利率双升，这种乘数效应很恐怖。而未来张裕的主要驱动因素则要进行切换，要从吨酒价格上涨切换到销量的增长。
葡萄酒的人均消费量还有非常大的提升空间，所以未来葡萄酒的销量增长作为主要驱动因素是能够说得通的。但是张裕要先后经历两个阶段：第一阶段在于从高端向大众的转换，这是一段痛苦期；第二阶段是大众化后销量的提升，这是另一段成长期。目前的张裕，处在第一阶段的后半段，也是黎明前的黑暗。
去年买入之前，我还是比较期待张裕的第二阶段，而之所以在第一阶段就开始抄底，是因为我觉得张裕的估值已经足够便宜，市盈率10倍的情况下，即使利润下降一半，如果股价不变，那么市盈率是20倍，这样的估值面对第二阶段的成长期还是能够接受的。但是后来发现我有点想当然，面对第一阶段的黑暗，大部分投资者是没有信心持股的，因此不可能出现“利润下降一半，股价不变”的情况，最后的路径很可能是，第一阶段末期在利润下降一半的情况下，股价也跌一半，那么市盈率依旧是10倍，这时市盈率低了也没用。
《红周刊》：张裕随着第二阶段的到来，是否会迎来一次双击的机会？
付羽：有可能。股票市场就是这样，当基本面恶化的时候，很少有人耐心等待下一段成长期。而我也认为，作为一般的投资者也没必要硬扛第一阶段，当我明白了这点后，就没再买入张裕。我认为现在应该耐心等待张裕的右侧时机，投资者很多问题在于太低估了趋势和周期的力量，因此在左侧的时候总是过早杀入，而在右侧的时候则犹豫迟疑。
我认为除了认识到股票不同阶段的主要驱动因素切换外，还要认识到远期和近期因素的博弈过程，这也是一种系统性思维。股票走势受到多个因素影响，这就要求你评估，多因素是一个什么样的时间级别在影响股价，合力是往哪个方向的。不能因为远期看好一只股票，就对近期特别强烈的利空因素视而不见，最好的办法是找到远、近期因素同时向好的共振点，这样是最安全的。
《红周刊》：2014年最值得关注的主线，您认为是什么？
付羽：大消费和环保。食品饮料长期看好，现在处于业绩真空期，2013年年底的时候估值偏高，如果短期有契机点就开始关注。另外在关注汽车零部件AM市场（售后维修市场），这跟汽车保有量有关，汽车保有量慢慢增大到一定程度之后，没有经过整合的市场存在机会。总之，有空间、新模式是我选股的最重要的因素，没有之一。
注：本文刊发于《证券市场红周刊》2014年3月15日第18期
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