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第 5 章 @许志宏：像做生意一样买股票
未知
第 5 章 @许志宏：像做生意一样买股票
——一位80后奶爸的投资经
个人档案：
姓名：许志宏
年龄：80后
从事行业：IT行业
关键词：互联网、美股
投资经历：2006年开始投资写字楼，2010年投资美股，奇虎360的非理性多头
主要观点：
1.优秀的公司有美好的价格，投资才有意义。
2.奇虎360值半个百度，58同城值两个前程无忧。
3.做生意和买股票的逻辑是一样的，就是要选择少有人走的路，但大概率确定以后走这条路的人会越来越多，所以要先去抢一把这条路上唯一的门的钥匙，剩下就是坐等收费了。
对话许志宏
只投资一类商业模式的互联网公司
《红周刊》：您是怎样开始接触美股的？
许志宏：和别人不同，我是从做空美股开始的，2010年跟现在的行情有点像，是一个IPO的高潮期，人人公司最高市值达到约70亿美元，我就是从做空人人开始的。这个公司成长空间有限，另外就是价格太高了。人人在资本市场上讲了一个很美好的故事，被认为是中国的“Facebook+linkedin+groupon+zynga”等，但是内行人知道这个故事水分太大了。在中国，奇虎360不论是影响力还是用户规模都是远远大于人人的，人人在70亿美元市值的时候比360贵一倍，不可思议！
《红周刊》：您是做空了人人之后做空优酷的？
许志宏：对，那个时候优酷也是奇虎360的两倍，可是当时奇虎360是一个没有任何负担的公司，不需要买版权，不需要有那么多的贷款，每个月都在往账户上赚钱，优酷不仅不赚钱，还往外掏钱，而且还不断融资，收购土豆又融了一大笔钱，这些对投资者来说都不是有利的。这两个商业模式是明显不同的，这样的对比下，优酷是奇虎360市值的两倍，说不过去。
《红周刊》：什么是好的商业模式？什么是好的资产？
许志宏：我关注的公司非常少，就是互联网企业中的一种类型。只投资那些向企业收费、帮企业赚钱的公司，而产品和业务对于个人反而是免费的。我从来没买过游戏公司，中国有很好的游戏公司在美国上市，PE还不到10倍，并不是不挣钱，是因为今天所挣的钱和明天所挣的钱是没有必然关系的，可是IBM不是，IBM告诉你今天赚的钱是基础，明年在这个基础上是要增长多少的，用户在变大，用户缴费的规模也在加大。
另外，我认可林园的一个观点，不喜欢老融资的公司，比如银行。喜欢那种有一台机器就能一直挣钱的公司，比如相对于全聚德，更喜欢云南白药，因为对于云南白药来说，上一个生产线，一次性投入后就会源源不断带来现金流，可是全聚德每为了多做一些营业额就要不断进行投入，所以我的逻辑里面好的商业模式是轻资产的。像优酷这样的公司，资产太重了，资产重代表这个行业的成本结构，不要以为前人把种子种下，你就可以后面直接收成，你要一直施肥的。
《红周刊》：举个商业模式特别好的公司例子。
许志宏：百度、前程无忧、奇虎360的商业模式是一样的，它们从来没有向个人收过钱，这样的做法会保护公司的“护城河”高得一塌糊涂。很多人分不清客户和用户的区别。用户是那些搜索和找工作的人，他们不用付任何费用，客户是向网站付费的企业主。一个人不是天天需要找工作，但是公司是天天要招人的。好的商业模式有两个面，第一是对服务的对象有不可替代性，百度和前程无忧都是这样，由于免费，其他企业很难攻击；第二就是企业的欲望是无尽的，时间是你的朋友，当企业越来越多、越来越大的时候，就是你坐收渔利的时候。更重要的是，这样的模式在中国份额还比较小，百度在中国只有46万家企业主，时间对公司很有利。百度上个季度客户数还增加了13%，一个银行一个季度客户数能增加13%吗？什么是朝阳行业，一目了然。
从做空到做多的转变
《红周刊》：我在雪球上看到，您在58同城上市第一天就做多了，基于什么样的信息让您扣动扳机的？
许志宏：最重要的信息就是企业交费用户数，公司有几百万家企业主，要知道，在美国上市的中国第一大互联网公司百度才有46万家企业广告客户，只是目前58同城每个广告企业主交的钱要少很多，但这个不重要，客户规模大啊，我当时打算58同城上市后18亿美元市值以下就买入，最后是在18亿多点买的。
《红周刊》：这个18亿美元是怎么估算出来的？
许志宏：跟前程无忧做对比，它们都是面向中小企业收费，交很少的钱，有很广泛的客户，而且我认为分类广告的市场将来会远远超过招聘广告的市场，目前前程无忧是20多亿美元，我认为58同城价值两个前程无忧。
也可以对比一下国外，Craigslist是美国最大的分类网站，按照每天浏览量的排名，它在全美排名第十，前面都是我们特别熟悉的巨头。而58同城在中国排名50多位，大家玩游戏、聊天、瞎逛的时候会去找微博、百度，但是要租房租车的时候会去分类网站，这个在中国刚刚起步。美国前十名中，前九名都特别牛，这样都没办法蚕食它的市场份额。
高估、低估更多是跟同行业同类型公司做对比，而且这个对比通常不是比较PE，而是看市值，同时看各种数据，比如用户规模、行业垄断性等，这不是能定量的东西。
《红周刊》：会不会跟优酷一样，一开始大家都觉得视频网站以后会很牛，但是如何竞争得过腾讯这样拿钱做同样业务的“富豪”？
许志宏：美国最大的视频网站是被谷歌收购的，视频是只要你花钱就能做出来，最糟糕的生意就是只要别人花钱就能做的事。而对于58同城，腾讯愿意招聘四五千销售人员吗，这些销售所做的事不是技术、钱就能解决的。钱、流量、品牌、技术这些都不是问题，说到底还是“护城河”。百度旗下的爱奇艺和PPS买下了明年《爸爸去哪儿》的独家播放版权，对百度来说这块业务可以没有利润，它要通过视频保持在中国互联网浏览上的绝对垄断地位，这才是目的，但对于优酷来说生死攸关。
《红周刊》：在互联网行业，“护城河”是什么？
许志宏：我觉得有两个，一个是别人无法迅速取代的经营模式，58同城有非常强的线下销售团队，当这个规模达到几千人的时候，是难以复制的。另一个就是在竞争过程中，公司对于用户不可替代的价值，比如百度在搜索方面的价值，腾讯在即时通讯方面的价值，360在安全方面的价值，58同城在分类信息方面的价值。
《红周刊》：买入的公司什么时候卖出，卖出原则是什么？
许志宏：我很喜欢雪球CEO方三文的观点——“没有100%的预期投资回报率，就不要去买入这个公司”，按这样的理念买入的，然后会做同行业的比较，如果这家企业远远高出了行业的平均标准，以及增长相对乏力的时候，我会选择卖出。我今年买过百度、环球资源、58同城，去年买了奇虎360，这些公司都是有心理价位的，心理价位没到，期间的涨跌都无所谓。例如，我觉得奇虎360值半个百度。百度如果扛得住600亿美元的市值，那么我就等到奇虎360达到300亿左右的市值才考虑卖出。
《红周刊》：奇虎360目标位是200亿～300亿市值，但是现在100多亿了，您会在现在这个点位介入吗？
许志宏：说实话，我不会的，因为我会用更多的钱去买58同城。买入一家公司要在公司相对冷静的时候，我买奇虎360的时候，市场是非常冷清的，大家都觉得公司有问题，现在对58同城也是这样的心态，这个时候才有好价格出现，是这些分歧把价格压低了。
《红周刊》：有问题别人才会质疑的，这个问题会不会没有像您预期的那样向好的方向发展？这个风险如何把控？安全绳在哪？
许志宏：58同城是有风险的，赶集网要是豁出去了，硬要把58同城拖下水，两家公司打到没利润，这笔投资就失败了，跟做生意失败了道理是一样的。我没有基于股价的安全绳，但是比如公司领导人离职了，比如赶集超过58同城了，我会卖出，一定是基于这个基本面变化本身卖出的，跟价格没有关系。
《红周刊》：从做空到做多是怎样转变的？
许志宏：从做空到做多的转变是因为优酷吓到我了，优酷收购土豆是一个利空的行为，但是资本市场解读为利多，股票大涨。两个高速滚落的球混到一起只会加速下滑，优酷土豆的市场份额是在下降的。即使你是对的，但资本市场有一群疯子也能把自己搞死，第一次觉得不跟时间做朋友是一件多么恐怖的事情。
现在看这些互联网公司，如果是整体的高估，这个时候是不太敢做空的，因为有可能是因为行业的发展所致，但那个时候人人高估是因为结构性的，大家都便宜，就它贵！整体行业在发展，大家都在创新高的时候，为什么要去空？没有人知道顶点在哪里，我想和企业一起成长，和时间做朋友。
新技术将加速行业间的资产转移
《红周刊》：美股对于您最大的帮助是什么？
许志宏：做美股让我变得更开放，更愿意去接受创新。可以在世界范围内理解定价模型，去看看亚马逊的估值吧，一个经常性亏损的公司市值有几千亿，PE一千多倍，在A股大家会认为是被炒作起来的，其实不然，只是不够了解而已。亚马逊在整个商业链条中的地位就值这么多。另外，美国股市制度很激进，A股仍是非常脆弱、保守的状态，对比看看，很多事情就会从更市场化的角度去理解，涨多了大股东为什么不能套现，这里没有道德批判和价值观判断，就是一门生意。
《红周刊》：类比亚马逊，现在A股市场传媒、游戏类公司，也值这么多钱吗？
许志宏：现在说个马后炮，亚马逊是把其他对手都干掉了，因为美国没有淘宝、京东。它之前不赚钱，但是成为老大之后，想什么时候赚钱都可以，保持绝对垄断的地位有选择不赚钱的权力，是这样的逻辑。如果在中国能实现亚马逊式垄断的游戏公司，那么它一万倍的PE也不贵，这里的关键在于能否拥有绝对的定价权。这样的公司怎能按一时的PE去衡量？有人认为银行的PE很低，银行真的值钱吗？我没觉得，我倒不奇怪中国的一些传媒股、小市值股票被高估。
《红周刊》：怎么理解部分小市值股票被高估？
许志宏：我觉得中国以后20年最大的红利是国有资产向私营企业转移的过程。我国目前最大的通讯公司已经不是移动了，是腾讯！一个国有企业，一个私营企业，中间资产的转移是通过新技术的变革来实现的，我说的资产是指企业业务的市场份额所带来的客户价值的资产，结果表现形式是公司市值。美国一开始就是私营企业为主体，所以股权结构很健康。国内国有企业的大股东并不是管理者，有股权激励这事不值钱，该损害其他股东利益就会损害，这在全世界范围都是适用的。按照这个逻辑，我很看好创业板，不知道谁会起来，但是起来的大牛一定在这里面。以前讨论移动、联通、电信三家怎么分食，结果被私营企业抢走了老大地位，股权结构是根源。
这也是我不看好银行的原因之一，银行哪里叫垄断，看看百度才知道什么叫垄断，国家放开金融的时候，一定不是说可以办银行了，是因为新的技术出现了，不用颁发牌照就已经把市场份额抢走了，是腾讯、百度、阿里等之间竞争，把银行的份额抢走了。
《红周刊》：基于现在的时点，对于互联网的观点是什么？
许志宏：我觉得互联网行业会加速消化、承接传统行业的转移支付，金融领域是一个很典型的例子，只是这几个巨头都想大干一场，所以不用期望很高的利润，因为对它们来说份额比什么都重要。我看到的是互联网行业在加速和传统行业融合，这就是一个大趋势。中国百亿美元市值的公司现在就那么几家，我觉得以后可能会有几十家。中国与美国相比还有一个好处是，这些公司面对的竞争对手是国有企业。YouTube能放迪士尼的电影吗？很难！在中国拥有传统版权的公司都是国企，而在美国是私有制。在中国转移支付要比未来的美国快很多，这是个大主题，其中会诞生超级互联网公司，这是美国没有的机会。
做生意和买股票一样
《红周刊》：除了美股，您也投资固定资产吗？
许志宏：我投资写字楼，投资写字楼是有现金流收益的事情，本身资产也在升值，但是投资固定资产和买卖股票逻辑是一样的。比如海淀2万/平方米的写字楼每年能收1000元/平方米，4万/平方米的住宅每年能收600元/平方米，前者是20倍PE，后者是80倍PE，20倍PE买写字楼我觉得太划算了。
《红周刊》：最近这笔写字楼的投资是怎么选择的？
许志宏：第一，西二旗地铁站人流量巨大，因为有足够多的IT类公司在附近，以至于这几年中关村在扩大，西二旗几乎成为扩展的中心，百度、联想、IBM等都在那边。第二，百度在西二旗，附近就会崛起一批服务于百度的中小企业，这些公司离百度越近越好，拥有小型的写字楼很适合租给这样的小公司。第三，价格便宜。在北京租到每天每平方米5元的写字楼就算很便宜了，这个区域写字楼才租到3元。北京目前写字楼聚集地大概七个区域，除了西二旗，其他都非常贵，我看重的是增长空间。第四，我坚信挣企业的钱比挣个人的钱容易，相比于住宅，写字楼的资源更稀缺。第五，我看了新浪的财报，新浪要在那边盖一幢楼，所使用的土地是国家赠送的，在零地价的情况下，每平方米的成本是1万元，我才花了2万元。
注：本文刊发于《证券市场红周刊》2013年11月23日第68期
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