估值

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• 1

  译者序

  资产的灵魂是价值，但在资产为国人所竞相追逐的今天，鲜有人掌握价值管理的系统方法。 估值是价值管理的基础。无论是资产管理还是投资管理，它们的本质都是价值管理。 今日中国，所有公司都面临着价值管理的问题。从银行、证券公司、基金管理公司，到担保公司、物业公司，再到多如繁星的实业企业，莫不如此。 价值管理应用范围广泛，从贷款管理、理财产品管理，到证券投资、VC/PE

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• 2

  前言

  本书第1版带有时代印记，但它是该书的本源。创作本书第1版的灵感闪现于1999年年底，时值互联网的盛期之末。这个灵感触发于两个现象： ●传统的估值模型似乎不能解读当时技术类公司（特别是新技术）的天价股。 ●面对估值难点，分析师放弃传统估值方法，却陷入一些“误区”——使用各种新的技法和讲故事方式，为所估价格作说辞和搪塞。 本书第1版的出版恰逢互联网泡沫破灭之时。

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• 3

  1.1 价值基础

  每项资产都具有内生性价值。虽然我们竭尽所能地研究这个价值，但在大多数情况下，我们所能求得的仅是这个价值的评估值。在现金流贴现估值中，一项资产的内生性价值可以定义为资产使用期限内所产生的预期现金流量的现值——通过贴现反映资金的时间价值和现金流风险。 式中，E（CFt）是期间t的预期现金流量，r是用于现金流贴现的调整过风险的贴现率，N是资产的使用年限。 在评估一

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• 4

  1.6 结论

  ●来自公司已有投资（现有资产）的预期现金流量。 ●新增投资（增长型资产）所带来的价值。 ●与上述现金流量相关的风险。 ●预期公司进入成熟期的时点。 我们面临的估值挑战因公司而异，所以我们必须考虑处于生命周期不同阶段的公司估值问题为何不同。初创公司缺乏历史数据，依赖增长型资产，评估其未来现金流量及其风险非常困难。而成长型公司的难题是：随着公司规模的快速扩大，增

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• 5

  2.2 现金流贴现估值的衍生版

  迄今为止，本章阐述的现金流贴现模型仍然是评估内生性价值的标准方法，但这种方法的衍生版的目标却始终如一。本节我们始于一个调整过风险的现金流，而不是贴现率的模型。然后，我们转向调整现值的模型（这里把负债对价值的影响与经营资产分开了）和超额回报模型（这里的价值来自新投资所产生的超额回报）。 2.2.1 确定性调整的现金流模型 多数分析师会在现金流贴现估值中调整贴现

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• 6

  2.3 内生性估值模型给我们带来了什么

  本章阐述的所有方式都设法评估一项资产或一个企业的价值。然而，重要的是我们应该清楚地懂得在这个过程中我们在做的是什么。在已知其现金流及其所含风险的情况下，我们是在评估一项资产或一个企业的价值是多少。这个价值的多少取决于三个基本要素：现金流、增长率和风险。我们对这三个要素的假设程度，代表了我们认为内生性价值在任何时点上是多少。 那么，如果我们评估的内生性价值与其

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• 7

  2.4 结论

  在结束本章时，我们简析了三个版本的现金流贴现模型。在确定性等价方式里，我们调整了现金流风险并以无风险利率贴现。在现值调整方式里，我们把负债从公司经营资产价值里分离出来，评估了它对公司价值的单独影响。在超额回报模型里，我们聚焦于一个关键点：创造价值的不是单位增幅，而是超额回报增幅。然而，我们注意到，虽然这些模型在假设上有些差异，但它们在本质上是一致的。

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• 8

  3.1 情景分析

  对于风险资产预期现金流的评估，有两种方法：一是评估所有可能情景的现金流，即这些现金流概率的加权平均数；二是最可能情景之下的现金流。前一个是更精确的指标，但由于需要采集更多的信息，所以很少人用。伴随两种情景的，会是不同的可能结果：现金流会与预期相异，有些更高，有些更低。在情景分析里，我们评估各种情景之下的预期现金流和资产价值，目的是设法更好地感知风险对价值的影

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• 9

  3.2 决策树

  3.2.1 决策树的分析步骤 理解决策树的第一步是分清根节点、决策节点、事件节点和终端节点。 ●根节点代表决策树的起点：决策者面临着决策选择或一个不确定结果。这项任务的目的是评估一项风险性投资在这个阶段的价值所在。 ●事件节点说的是一项冒险赌博的可能结果。一种药物能否通过美国食品药品管理局批准程序的第一阶段，就是一个很好的例子。我们必须基于我们今天已有的信息

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• 10

  3.3 模拟算法

  如果情景分析和决策树是帮助我们评估离散型风险影响的工具，那么模拟算法提供的就是检测持续性风险影响的方法。在现实世界里，我们遇到的大多数风险可产生数百种可能的结果，而模拟算法能就资产或投资的这类风险给出一个更完整的描述。 3.3.1 模拟算法的步骤 不像情景分析（这里探究的是离散情景之下的价值），模拟算法在处理不确定性上有更多的灵活性。在经典的形式里，模拟算法

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• 11

  3.4 概率风险评估方法综述

  既然我们已经研究过了情景分析、决策树和模拟算法，那么我们不仅要考虑哪一种方法何时更合适，还要探究这些方法与风险调整型价值法是互补的还是替代的。 3.4.1 方法比较 假设你决定采用概率方法评估风险，且可以在情景分析、决策树和模拟算法之间做选择，那么你会挑选哪一种方法呢？答案取决于你计划如何使用相关的输出结果和你面临的风险类型。 ●有选择的风险分析和全型风险分

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• 12

  3.5 结论

  为风险性资产或投资，评估调整过风险的价值，好像是在做无用功。别忘了，价值是我们假设风险在未来会如何展示的函数。享有风险评估的概率方法，我们不仅能评估预期价值，还能够了解价值各种可能结果的范围——既包括好的，也包括坏的。 ●在最极端的情景分析里，你可以探究最佳情景和最差情景下的价值，用预期价值对它们进行比较。在更常见的情景分析里，你可以评估一组可能情景（从乐观

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• 13

  4.3 相对估值流行的原因和潜在的缺陷

  ●易于销售。在许多情形中，如特别情况下的分析师和通常情况下的销售员，会使用估值来向投资者和投资组合经理出售股票。以相对估值法进行推销，要远比现金流贴现估值法的推销容易。毕竟，很难以现金流贴现估值向客户进行专业解释，特别是在时间有限的情况下。许多推销工作都是通过电话进行的，而这些投资者非常忙，通常只有几分钟的空闲时间。在另一方面，相对估值适合于简短推销语境的运

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• 14

  4.4 标准化价值和倍数

  当我们比较类似资产时，我们会比较它们的价格，因此，一个蒂凡尼台灯的价格可以与在市场上买卖的同类商品的价格进行比较。然而，比较不是完全类似的商品就是一个挑战。如果我们必须比较位置相同但大小不同的两个建筑，那么较小的那个看起来会比较便宜，除非我们通过计算每平方英尺价格来调整大小的差异。当比较上市公司间的股票时，事情会比较棘手。毕竟，每股股票的价格是公司股权价值和

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• 15

  4.5 应用倍数的四个基础步骤

  倍数的运用很简单但也很容易被错用。有四个基本步骤，不仅可以据此善用倍数，并且可以凭其识别倍数的误用。第一步是要确保倍数与被比较公司之间的定义要统一，度量要一致。第二步是要意识到倍数的截面分布，不仅是被分析板块公司间的，还包括整个市场的。第三步就是分析这些倍数，而且除了要明白公司的那些基本要素对倍数有决定作用外，还要清楚这些基本要素的变化如何导致倍数发生变化。

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• 16

  4.7 结论

  倍数之所以具有如此的魅力，主要是由于它简单明了。恰当使用倍数需遵循四个步骤。第一步，要遵循一致性原则定义倍数，并遵循统一性原则在被比较公司间进行度量。第二步，要对倍数在市场各公司间的变化含义有一个初步认识。换句话说，我们需要知道某个倍数的过高值、过低值和典型值的具体尺度是多少。第三步，需要辨识决定每个倍数的基础变量，以及这些基础变量的变化会如何影响倍数值。第

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• 17

  5.1 实物期权的本质

  为了理解实物期权的理论基础及其魅力之源，最简便的方式是回顾第3章所展示的风险评估工具——决策树。图5-1显示了一个决策树的简单例子。 在已知上下变动的概率相等的情况下，如果潜在损失越大，那么，该项投资的预期价值就是负的： 预期价值=0.50×100+0.5×（-120）=-10（美元） 现在把这个决策树与稍微复杂些的两阶段决策树相对照（见图5-2）。 图 5

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• 18

  5.2 实物期权、风险调整过的价值及其概率评估

  为了提供一个实例，假设你正在估值一家石油公司。你评估现金流的方式是，把预期的每桶价格乘上该公司每年预期将会生产的石油的桶数。虽然你可能具有合理和公正的评估数字（预期生产的桶数和和预期的石油价格），但在你预期的现金流中，所缺的是这些数字的互动效应。石油公司会观察油价并据此调整生产：当油价高时，它们多生产；在油价低时，它们少生产。另外，它们的勘探活动的强度，也会

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• 19

  5.3 实物期权案例

  5.3.1 延迟投资期权 典型的投资分析通常是建立在预期现金流和贴现率之上的。以这个基础计算的净现值是那个时期它的价值指标和可接受度指标。这个分析逻辑导出一个简单的规则：负净现值投资摧毁价值，不应该予以接受。但预期现金流和贴现率会随时间而变化，净现值也是如此。因此，现在净现值为负的项目在将来可能转正。在一个竞争的环境里，相对于竞争对手，单个公司在做项目时一般

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• 20

  5.4 实物期权的注意事项

  实物期权潜在应用方法的讨论让我们看到，为什么它们对企业及其项目主管具有如此的魅力。从底层看，我们正在忽略一些经过实践证明的资本预算规则，包括取消净现值为负的项目（在存在实物期权的情形下）。实物期权方法不仅鼓动你去做不符合传统财务标准的投资，也多半会在你对相关投资了解更少的情况下去这样做。无知不仅不是一个弱项，反倒成为了优势，因为它在评估项目价值和由此产生的期

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• 21

  5.5 结论

  相比聚焦于风险负面的方法——调整过风险的价值、模拟法和决策树，实物期权法对不确定性带来了乐观的看法。在承认不确定性会造成损失的同时，实物期权法认为不确定性也蕴涵着潜在的收益，而不断更新的信息对内植于投资的风险，既能发掘和增强其正面效果，也能减少其负面效果。实质上，你会认为传统的风险调整方法未能体现这种灵活性，应该在调整过风险的价值上加一个期权溢价。 本章研究

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• 22

  附录5A 期权及其定价的基础

  一份期权为其持有者提供了以一个固定价格（叫做敲定价格或行权价格），在到期日或到期前，买或卖一定数量标的资产的权利。由于它是一种权利而非义务，其持有人可以选择不行使这种权利，让期权过期失效。存在两种期权：看涨期权和看跌期权。 5A.1 期权收益 一份看涨期权给予期权的购买者在该期权到期前的任何时间，以一个固定价格（叫做敲定价格或行权价格）购买标的资产的权利，该

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• 23

  6.1 什么是无风险资产

  要弄清楚是什么使得一项资产无风险，我们需要回到如何衡量投资风险的问题上来。投资者购买资产是希望在他们持有该资产的时间跨度内获得回报。但他们在持有期内所获得的实际回报，可能跟预期回报会有很大差别。这就是风险的由来。在金融领域，风险被认为是实际回报偏离预期回报的程度（或方差）。在无风险投资环境中，一项投资的实际回报总是等于预期回报。 为进一步说明这一点，可以考虑

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• 24

  6.2 为什么无风险利率重要

  还有其他原因，使得无风险利率水平如此重要。由于无风险利率的上升，使得贴现率随之上升，公司价值在增长型资产和现有资产之间的分配比例也会发生变化（见图6-2）。由于增长型资产是为将来提供现金流的，随着无风险利率的上升，增长型资产价值的减少会超过现有资产价值的降幅。 图 6-2 无风险利率对不同资产价值的影响 如果我们基于现有资产和增长型资产对公司加以分类，那么当

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• 25

  6.3 评估无风险利率

  本节着眼于如何在存在无违约实体的市场上，寻找评估无风险利率的最佳方法。我们还将研究按名义价值计算的无风险利率与按实际价值计算的无风险利率的差异，以及不同货币间的无风险利率为何不同。 6.3.1 无风险投资的要求 如果我们把一项无风险投资定义为其预期回报率是我们确信无疑的投资，那么在怎样的条件下，这种投资的实际回报率将总是等于预期回报率呢？在一般情况下，必须满

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• 26

  6.4 评估无风险利率的问题

  6.4.1 流通的长期政府债券不存在 在上一节中，我们使用了由美国、日本和英国发行的政府债券的当期市场利率作为各自货币的无风险利率。但是，如果特定货币的长期政府债券不存在，或即使存在也没有交易，那么将会是什么结果？这一节将讨论这些问题的影响。 1.背景情况 在大多数国家（及其关联货币），评估无风险利率的最大障碍是政府没有以本币发行的长期债券。那么这些政府如何

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• 27

  6.5 有关无风险利率的最后想法

  从一个更大的视角来看，我们可以把无风险利率的评估分为几个步骤。首先是货币的选择，然后是一直到囊括未来利率水平的分析。图6-7描述了这些步骤。 图 6-7 评估无风险利率的框架 作为本章关键点的总结，我们列举以下几条在涉及无风险利率时需要遵循的核心规范。 ●无风险利率必须是真正意义上的无风险。由于违约或其他因素，有风险溢价植于其中的利率不是无风险利率。这就是为

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• 28

  6.6 结论

  无风险利率是所有预期回报模型的起点。对一项无风险投资来说，它必须满足两个条件。第一，其现金流里不能带有违约风险。第二，该投资不能有再投资风险。使用这些标准衡量，适合用于求取预期回报率的无风险利率，应该是无违约风险（政府）的零息票利率，且该利率计算截止日正好与被贴现的现金流的出现时间相匹配。实际上，通常需要把无风险资产的有效久期和被分析现金流的有效久期匹配起来

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• 29

  7.1 为什么风险溢价重要

  风险价格是评估公司融资成本的关键。我们可以用在第1章中引入的资产负债表来解释这一概念（见图7-1）。 图 7-1 风险价格：对融资成本的影响 ①违约风险的价格。 ②股权风险的价格。 请注意，股权成本和债务成本不仅是企业风险特征（它的信誉和相对风险指标）的函数，也是违约风险（违约溢价）和股权风险（股权风险溢价）市场价格的函数。后者适用于所有投资，前者适用于特定

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• 30

  7.2 风险溢价的决定要素是什么

  当股权风险溢价和违约溢价保持不变时，评估会比较简单。然而，这两个指标会随时间的推移而改变。本节我们将考虑股权风险溢价的决定要素，然后再讨论违约溢价的相关问题。 7.2.1 股权风险溢价 股权风险溢价反映的是投资者对股票类（或风险资产类）投资所要求的“额外”收益（相对于无风险投资收益而言）。所以，整个经济中所有发生的事情都会影响到它。具体来说，我们预计它会受到

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• 31

  7.3 评估风险溢价的标准方法

  7.3.1 股权风险溢价 评估股权风险溢价最广泛的方法是历史溢价法。评估一段较长时期股票的实际回报率，把它与无违约（通常是政府）证券的实际回报率进行比较。两者的年度收益差异，就是历史风险溢价。本节将仔细研究这一方法。风险回报模型的使用者可能认为，历史风险溢价是未来风险溢价的最佳评估值，但我们观测到的实践中使用的那些风险溢价差异很大。它们的数值范围为3%~12

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• 32

  7.4 结论

  进一步说，我们在估值中使用的风险溢价，对我们评估的单项资产的价值会产生更深远的影响，其对成长型公司的影响则会更大。因此，我们应该意识到的不仅仅是我们用于表述股权风险溢价和违约溢价的数字，也要意识到我们的评估值与市场接受值的差异程度。

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• 33

  8.1 实体经济的增长

  8.1.1 为何在意实体经济增长 在估值公司时，我们需要评估一段时期公司收入、利润和现金流的增长情况。在做这些评估时，我们通常要看公司的增长前景，而公司经营数字会受所处经济体经济状况的影响。简言之，与经济下行或萎缩相比，经济繁荣期的收入和利润数字会更好看。因为我们是在为未来预测这些数字，我们针对单个公司的评估，会受到我们对未来几年经济看法好坏的影响。 虽然所

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• 34

  8.2 预期通胀率

  8.2.1 为何预期通货膨胀重要 如我们在第6章提到的，估值可以是名义的或实际的。如果是名义的，预期通胀率被计入现金流和贴现率。在名义估值里，预期通胀率影响分析中使用的关键参数。 ●无风险利率是无违约风险债券的利率，所以预期通胀率已经计入其中。这样，我们基于无风险利率获得的股权成本和负债成本也有预期通胀的成分。 ●我们用来预测未来现金流的增长率，既计入了实际

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• 35

  8.3 汇率

  就像在实体经济增长率和通胀率问题上一样，我们的汇率观会影响我们为单个公司所评估的价值。在本节，我们首先探究一下汇率为何重要，然后研究其过往的历史表现。 8.3.1 汇率为何重要 汇率过往的变化和未来的预期会影响估值。对于有海外业务的公司，其利润会受到汇率变动的影响。有利的汇率变动会带来更高的利润，而不利的汇率变动会使公司遭受大额亏损。注意：何为有利/不利的变

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  8.4 流行的做法

  ●基于去年的数据。在被要求对未来实际经济增长\通胀率和汇率做预测时，有些分析师就采用这些变量的近期数据。所以，最近年份的通胀率和GDP实际增长率就被当做预测未来的基数。 ●采用经济学家的预测。预测服务机构利用最佳的经济模型（和运用它们的经济学家）为社会提供预期经济增长、预期通胀率和预期汇率（通常是为了定价）的评估值。在许多投资银行和投资组合管理公司里，是由宏

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  8.5 难点

  ●宏观经济变量的宏观预测。估值周期性和大宗类商品公司的分析师争辩道，由于这些公司受到经济周期的严重影响，所以就可以设法对经济周期进行详尽的预测。估值周期性公司的分析师不仅设法预测下次衰退何时开始或当前的衰退何时结束，还要设法预测下一次经济增长的整个周期，以便把相关的影响计入利润和现金流预测。就像我们在前面提到的，经济周期无论是在长度和力度上都是不可预测的。即

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  8.6 药方

  ●不要基于去年的数字做推测。基于最近财年推测未来数字永远是一种危险的做法，并且，对于那些易受宏观经济风险影响的公司，这样做则是双倍的危险。在估值周期性公司时，采用一个处在周期峰顶（或谷底）的财年作为基年，会导致我们高估（或低估）公司价值。如果在预测一家跨国公司的利润时，若我们选择的基年数字正好由于有利的汇率而处在高位，那么我们将会高估该公司未来年份的利润值。

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  9.1 经济体中的年幼公司

  一个耳熟能详的说法是，企业家是经济成长的动力，而另一个精彩的现实是，蓬勃的经济必有大量的年幼创新企业，都在拼劲浑身解数，设法博取市场的一席之地。本章首先关注这些年幼公司是倒在企业生命周期的何处，再看看它们在经济中扮演的角色。最后我们侧重了解这些年幼公司共享的特征。 9.1.1 年幼公司的生命周期视角 如果每家企业都起步于一个创意的话，年幼公司的成长形式则可排

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  10.1 成长型公司

  处在生命周期每一个阶段的公司都渴望成为成长型公司。在前一章里正在草创的企业希望能闯过市场的荆棘险阻，升华为成长型公司；成熟公司拼尽全力设法把自己蜕变为成长型公司。本节阐述为何成长型公司是如此诱人，以及它们在经济和股市中扮演的角色。 10.1.1 成长型公司的生命周期观 虽然投资者和经理人把成长型公司和成熟公司当做两组特色分明的群体看待，但在现实世界里，它们的

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  10.5 结论

  在现金流贴现模型框架内，要想做好成长型公司的估值，有三个关键。第一，要确保我们所做的有关增长和利润的假设，不仅要反映市场潜力和竞争环境，还要反映公司规模随时间变化而发生的变化。第二，企业的再投资要大到足以支撑其预期增长率。第三，修改公司的风险内涵，以匹配其增长特征。随着公司由高增长期转到稳增长期，其股权成本、负债成本和资本成本多半会下降。对于相对估值，在公司

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• 42

  11.1 经济体中的成熟公司

  成熟公司是绝大多数经济体的脊梁。成长型公司牵引着我们的想象力和注意力，而成熟性公司却为我们提供了绝大多数的当期产出和就业机会。本节首先着力于对成熟公司进行分类。然后探究成熟公司通常共享的特征。 11.1.1 成熟公司的生命周期观 从公司的生命周期观看，企业始于一个赚钱的想法。如果它生存下来，它会从一个年轻的成长型公司（通常是有几个人持有），发展到一个更成型的

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• 43

  11.5 结论

  为了处理管理变化的可能性及其价值影响，我们对这类公司进行两次估值。首先，基于现有管理进行一次估值（现状价值），然后，再基于不同且更好的管理进行一次估值（最佳价值）。这两个数字之间的差额是控制权的总价值。再把这个差额乘上管理变动的概率后，得到的是控制权的预期价值。控制权价值不仅对并购有影响，也影响所有上市公司的估值，甚至影响对投票股所赋的溢价。

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• 44

  12.1 经济中的衰落公司

  任何经济体都有盛期已过的公司。它们通常都会成群结队地出现在几个行业里，有些是大公司，其经济产出和就业贡献占据经济体相当的份额。例如在美国，汽车和钢铁公司（一度是该国的经济核心）已经衰落了十几年了。但是，它们仍然雇用大量的工人，并占据美国经济的一个很可观的份额。 12.1.1 衰落公司的生命周期 就像我们在第11章提到的，成长型公司并不愿意变成成熟公司，而成熟

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  12.5 结论

  当困境是一个清晰在即的可能时，我们有三个选择。在第一个选择里，我们可以为关键变量找出概率分布并进行模拟运算——把困境计入这个过程。在第二个选择中，我们设法调整估值中的预期现金流和贴现率，以反映困境发生的概率及其产生的现金流。在第三个选择里，我们把公司作为一个持续经营的实体进行估值，再依据困境的拟似程度进行调整。可逆转衰落和不可逆转衰落的对比彰显于困境公司的两

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• 46

  13.1 关键词

  本章主要关注两组公司。第一组是周期性公司——其财运在很大程度上取决于宏观经济表现如何。第二组是大宗商品类公司——其利润来自于大宗商品的生产，且该商品是经济中其他公司生产的原材料（如石油和铁矿等），或是人们期盼的投资品（如黄金、铂金和钻石等）。 13.1.1 周期性公司 我们通常是就整体经济来定义周期性公司。随着经济上下起伏的公司被视为周期性公司。分辨这类公司

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  13.4 结论

  周期性和大宗商品类公司的利润颇具波动性，这种波动性来自这些公司本身无法控制的宏观经济因素。随着经济运动的强弱交替，周期性公司的利润随之上下波动，而大宗商品类公司的利润和现金流，则随着商品价格波动而跌宕起伏。 在估值这些公司时，分析师要么忽视经济周期和商品价格周期，并假设当期的年度利润和现金流（它们是我们所处周期的函数）将会永远如此，要么会穷尽思虑设法从长预测

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• 48

  14.1 金融服务公司：全局图

  为个人或其他公司提供金融产品或服务的任何公司，都可被归类为金融服务公司。依据赚钱方式的不同，我们可以把金融服务公司分为四类。银行是通过存贷差赚钱，即利用向借款人收取的利息和向存款人支付的利息的差额赚钱。它们也从向其存款人和放款人提供的其他服务赚钱。保险公司以两种方式获得收入。一是通过它们从投保人那里获取的保险费。二是来自它们为了偿付投保诉求而从事组合投资的所

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  14.2 金融服务公司的特征

  14.2.1 监管屏障 全世界的金融服务公司都受到严格的监管，只是各国的监管程度不一。一般而言，这些监管采取三种形式。首先，银行和保险公司必须维持法定的资本比率——基于其股权面值及其经营资产计算。这样做是为了确保它们不要把业务扩张到自己的能力之外，致使要求权持有人或存款人处于风险之中。其次，金融服务公司在把它们的资金投放到哪儿，也受到了限制。例如，直到十几年

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  14.4 结论

  即便选择采用倍数，我们也会遇上许多相同的问题。由于很难定义负债，与价值倍数相比，诸如市盈率或市账率等股权倍数，更适合于金融服务公司。在做这些比较时，我们需要调整影响价值的基本要素的差异，如风险、增长、现金流和贷款质量。 最后，由于监管的考量和掣肘，使金融公司的估值雪上加霜。在某些情形下，监管对竞争的限制允许金融服务公司获取超额回报，增加了价值。在另外的情形下

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  15.1 具有大量无形资产的公司

  看看上市公司就清楚了，许多公司价值的一大块都是来自无形资产。从消费品公司（依赖品牌），到制药公司（指望专利保护的畅销药），再到技术公司（仰仗熟练的技术和业务秘诀），都是这类公司的主要代表。这一节先看看这些公司在市场上的地位及其如何与时俱进的。我们随后会进一步辨析它们共有的特征。 15.1.1 整体经济中的无形资产 衡量一个经济体中有多少无形资产最简单的方式，

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  16.1 新兴市场公司的角色

  16.1.1 全球经济中的新兴市场公司 随着新兴市场经济体的成长，其金融市场也随之成长起来，上市公司的数量也随之暴涨。有些上市公司曾经由极少数股东拥有，有些则是新公司。在过去的十多年里，在诸如印度和中国的市场中，上市公司数量已经翻了两三倍。 证实新兴市场公司重要性的不单单是公司的数量。在这个市场上，有几家公司现在已经是世界级企业，不仅市值大并且经营区域超越了

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• 53

  16.4 结论

  在本章的靠后部分，我们详尽阐述了新兴市场公司的相对估值。在目标公司所在的市场和领域存有大量上市公司的情况下，我们的任务看起来很简单：评估投资者为目标公司支付的利润、股权面值或收入的倍数，再把这些数值与同一市场上其他公司的相关倍数进行比较。但我们这里遇到的问题是，这些公司在估值要素和流动性上有很大的差异，这些差异会引起倍数变化。在把新兴市场公司与发达市场公司进

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  17.1 跨国性

  对市场而言，跨国性的多元化公司不是一个新鲜事物。我们认为以前的殖民强国（英国、法国和荷兰）是最初的跨国企业——这种看法可能会冒犯历史学家。事实上，大不列颠对其商业权益是开放的，允许东印度公司把英联邦各国视为子公司，并从它们那儿获取利润和价值。在20世纪的很多时候，上市公司反映了这种殖民史：自美欧发达市场的公司拓展进新兴市场。而在过去的十多年，公司运动的模式有

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  17.5 结论

  无论我们采用什么方法，与单一业务的独立公司相比，在多元化公司的评估中，我们面临的复杂性更大，缺失的信息更多。我们必须确定这种复杂性是否使我们陷入了更多的风险，如果是的话，我们在估值时就必须考虑这个因素。

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  18.2 关注市场，但不要让它们左右你的估值

  ●最终，我们投资者挣的钱不是来自于我们评估的内生价值，而是来自于不断接近内生价值的市场价格。因而，我们需要理解市场价格为什么会背离价值，以及它们如何随时间进行调整。 同时，过多地关注市场（和价格）会使我们麻木，因为解读市场价格永远存在着不同流派的假设。换言之，如果我们从假设市场永远是正确的起步，那么我们的估值就会以确认这个假设结束。 当我们一方面使用市场的某

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  18.3 不要忽视风险

  ●风险不尽相同。如果在过去几十年的风险审计中，有我们应该铭记的教训的话，那就是风险各异，不尽相同。有些风险仅影响一家或数家公司，而另一些风险则会影响很多公司，有些甚至会影响整个市场。在评估影响估值的风险时，我们首先必须界定某家公司的边际投资者（握有大量股票的活跃投资人），并通过他们的眼光来看待风险。如果边际投资者的投资是多元化的，影响价值的仅有风险就只能是无

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  18.4 增长不是免费的，不会总是加分的

  在前述所有章节中，若我们对增长的讨论有一个主题的话，它应该是：增长不是免费的。最终，无论是公司预期的盈利增长，还是现金流的预期增幅，要么源于新的投资，要么来自效率的提升。后者只能是一个有限的增长——任何公司的效率都有一个极限，而新投资带来的增长，却能持续较长的时间（而潜在性则是永远的）。 关键是要记住：对于公司而言，增长本身不会总给企业加分，原因是：投资推动

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  18.5 好事都有尽头

  除了要看增长带来的增加值或减少值外，我们还要对公司未来的增长率加以评估。在进行这种评估时，我们必须关注两个关键变量。首先是缩减效应。随着公司规模的扩大，要想像过去那样持续提高超额回报和增长率，会变得越来越困难。因而，可以肯定的是，一家在过去三年保持100%增幅的公司，将会在未来三年以一个较慢的速率增长。对于第9章讨论过的高增长新锐公司，我们通过逐年降低预期收

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  18.7 回顾过去，思考未来

  ●坚信均值回归，但要小心结构性的中断和变化。无论我们何时使用历史数据做预测，都理所当然地认为均值回归是任何数据运动的特征。换句话说，无论是宏观经济数字（如通胀率和利率），还是特定公司的信息（利润率和再投资率），都要转化为历史的平均水平。均值回归虽然有着很强的实证支持，但有两个风险点伴随着它。首先是历史有时会有很大的断点，环境的变化太大，以致在很长的一段时间内

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  18.8 善用大数定律

  ●使用大样本。只要有可能，我们就应该把我们的数据扩展到包括更多的数据点，例如，针对过往的风险溢价，根据100年的数据评估股权风险溢价，只有2%的标准差。为了与这个领域中的一些不良做法作斗争，我们在本书的很多相关章节之中都渗透进了使用大数样本的意识。从由下而上的贝塔（使用许多回归贝塔的均值——标准差小，取代单个回归贝塔——标准差大），到预测一家公司的未来利润时

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  18.9 接受不确定性，相机处置

  ●问一些假设推定的问题。但要找对理由。随着数据获取渠道的改善，以及处理不确定性的更复杂模型（如蒙特卡罗模拟算法和决策树等）的出现，我们也看到了潜在的危害：分析师们把他们的估值工作完全交给了这些工具。这里的第一个问题是，这些工具通常需要复杂的数据输入，而输出的质量是输入质量的函数。例如，模拟算法要求为我们的输入选择概率分布和为这些分布选择参数。考虑到我们所能够

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  18.10 把故事转化为数字

  在相对估值中，有时讲故事的趋势淹没了这些数字。在相对估值中我们使用统计工具（回归和相关分析）的原因，不仅仅是为了评估潜在的故事是否有意义，还要在我们的预测中把它的效果数字化。因而，针对预期增长来回归市盈率，我们能够计量每一个百分比的收入增幅，能带来多少市盈率的增长，至少考虑到了市场在这个板块是如何给股票定价的。

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