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8.2 预期通胀率
8.2.1 为何预期通货膨胀重要
如我们在第6章提到的，估值可以是名义的或实际的。如果是名义的，预期通胀率被计入现金流和贴现率。在名义估值里，预期通胀率影响分析中使用的关键参数。
●无风险利率是无违约风险债券的利率，所以预期通胀率已经计入其中。这样，我们基于无风险利率获得的股权成本和负债成本也有预期通胀的成分。
●我们用来预测未来现金流的增长率，既计入了实际产出销售额的增长，也算入了预期通胀率。现金流的增长率随通胀增长的幅度，取决于企业借通胀之风加价的能力。
换言之，改变预期通胀率影响名义估值的所有方面。这也是为什么我们以何种货币估值对结果会有很大的影响：预期通胀率在各种货币间千差万别。
在实际估值中，无论是现金流还是贴现率都没有预期通胀率的成分，实际增长来自于实际产出的增长。分析师选择做实际估值的一个原因是，使其估值免受通胀率变动之扰。但是，有关通胀的预期及其变动，也会影响实际估值。原因如下：
●税款通常是依据名义利润计算，而不是实际利润。由于不是利润表里的所有科目都依据相同的方式调整通胀率，随着通胀的上升，实际利润税率会偏离名义利润的税率。例如，在多数经济体里，折旧是基于购买资产所付的原始价格计算的，所以，折旧的税收好处被固定在购置的时点上。如果通胀加速，甚至可通过加价把通胀转嫁给消费者的公司也会遭受税后现金流下降之苦，因为来自折旧的税收好处是固定的（而没有随行就市地反映通胀率）。[1]
●在许多情况下，评估实际贴现率和实际现金流，方法是首先评估名义价值，然后，从这些价值里减去预期通胀值。采用高通胀率会导致较低的实际贴现率和实际现金流。
●通胀率在所有的产品和服务中并非都一样。相对价格会依据通胀率在各产品和服务间的不同而发生变化。所以，有些公司的现金流增幅会高于一般的通胀率，而其他公司现金流的增幅会滞后于通胀率。
总之，如果我们认为预期通胀率会是3%，那么我们为一家公司所评估的价值，会完全异于我们采用5%的预期通胀率所估价值。所以，在估值中，通胀率不是一个中性成分。
预期通胀率也会影响估值的其他宏观变量，包括实体经济增长和通胀——两个涉及本章内容的变量。预期通胀也影响无风险利率和股权风险溢价——前两章所涉及的两个参数。当预期通胀上升时，无风险利率上升，以反映这个预期；股权风险溢价也会加速上升。未来通胀的不确定性也使公司更不情愿进行长期项目的投资，因而，既改变了实体经济的增长水平，也会使公司所在板块的发展发生变化。最后，若某货币相对于其他货币的预期通胀率上升，那么我们应该预期汇率会随之变化——通胀率高的货币会随时间而逐渐贬值。
[1]假设一家公司的息税折旧摊销前利润是1亿美元，折旧是4000万美元，没有利息支出。公司利润的边际税率是40%。公司报告的净利润是3600万美元，再投资前的现金流是7600万美元（净利润加折旧额）。现在分析中引入10%的通胀率，并假设公司可以依据通胀率提升价格。息税折旧摊销前利润升至1.1亿美元，但折旧额仍然固定在4000万美元。公司现在报告的是4200万美元的净利润和8200万美元的现金流。如果我们把后者转为实际数字，那么实际的息税折旧摊销前利润是1亿美元，净利润是3780万美元，而现金流为7380万美元——比原来少了220万美元。