Local EPUB Text
7.3 评估风险溢价的标准方法
7.3.1 股权风险溢价
评估股权风险溢价最广泛的方法是历史溢价法。评估一段较长时期股票的实际回报率，把它与无违约（通常是政府）证券的实际回报率进行比较。两者的年度收益差异，就是历史风险溢价。本节将仔细研究这一方法。风险回报模型的使用者可能认为，历史风险溢价是未来风险溢价的最佳评估值，但我们观测到的实践中使用的那些风险溢价差异很大。它们的数值范围为3%~12%。由于我们使用的几乎都是相同的历史数据，这一差异令人费解。然而，可以肯定的是，这种风险溢价的差异是三个原因造成的：一是评估的时期不同；二是采用的无风险利率和市场指数不同；三是期间平均回报率的求取方式不同。
●所用时间的期限。即使我们赞同历史风险溢价是未来股权风险溢价最好的评估值，我们也仍然可以就应该回溯多长时间来评估这一溢价持不同的看法。艾伯森协会是一家市场公认的评估服务提供商，它拥有追溯至1926年股票收益率的数据和无风险利率。[1]还有一些其他使用不那么广泛的数据库可追溯至1871年，甚至1802年。[2]尽管许多分析师使用了追溯至很早期的数据，但在计算历史风险溢价时，还是有几乎同样多的分析师采用的数据期限较短，如50年、20年甚至10年。
●无风险利率和市场指数。我们可以将股票市场的预期回报与短期政府债券（国库券）或长期政府债券（国债）的回报相比较。股票风险溢价可以基于这两者之一进行评估。由于过去80多年美国收益曲线都是向上倾斜，相对于短期政府债券（如国库券）得到的风险溢价，自然要大于根据长期国债得到的。历史风险溢价同样受如何评估股票回报率的影响。采用一个长期的指数，如道琼斯30种工业股票指数，似乎是一个显而易见的解决方案，但道琼斯指数的回报率可能无法很好地反映整个股票市场的回报率。因此，许多这类服务的提供商都依据更广泛的指数（如标普500）评估年度股票回报率。
●平均法。评估历史溢价的关键点在于如何计算股票、国债和国库券的平均回报率。回报率的算术平均值是一系列年度回报率的简单平均数，而几何平均数则是复合回报率。[3]
追溯多久的问题，应该采用哪种无风险利率的问题，以及如何计算平均回报率（简单平均或几何平均）的问题，可能看起来微不足道，但当你看到自己的相关选择对股权风险溢价产生的影响时，就会意识到它们的重要性。我们做这种均值评估，将使用从1928~2008年股票、国库券、国债的原始回报数据，而不用数据服务商的汇总数值。[4]如果我们选择的时期不同、无风险利率不同和平均方法不同，那么溢价将会有多大的变化呢？为了回答这一问题，表7-2评估了股票对于国库券和债券在不同时间段的算术型和几何型的风险溢价。
注意，即便只是考虑三段历史区间，溢价范围为-7.96%~7.30%，具体取决于我们做何种条件选择。因此，由于各自采用的数字不同，分析师所用的股权风险溢价也就反映了这种不确定性。
[1]Ibbotson Associates，Stocks，Bonds，Bills and Inflation，2007 Edition.
[2]西格尔在他的著作《长期股票投资》中评估的1802~1870年的股权风险溢价为2.2%，1871~1925年为2.9%。（Siegel, Jeremy J.，Ss r the Long Run, Second Edition, McGraw Hill，1998.）
[3]复合回报率计算方法是取投资期间的初始值和结束值，然后再做计算。
[4]国债利率的原始数据取自圣路易斯的美联储数据库。6个月期国库券利率被用来作为国库券收益率。用10年期国债利率来计算固定期限10年期国债的回报。股票收益率是标普500指数的回报率。