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4.5 应用倍数的四个基础步骤
倍数的运用很简单但也很容易被错用。有四个基本步骤，不仅可以据此善用倍数，并且可以凭其识别倍数的误用。第一步是要确保倍数与被比较公司之间的定义要统一，度量要一致。第二步是要意识到倍数的截面分布，不仅是被分析板块公司间的，还包括整个市场的。第三步就是分析这些倍数，而且除了要明白公司的那些基本要素对倍数有决定作用外，还要清楚这些基本要素的变化如何导致倍数发生变化。第四步就是要找到用于比较的合适公司，并对存在于这些公司间的差异进行调整。
4.5.1 定义评测
即使是最简单的倍数也可能被不同的分析师做出不同的定义。例如，考虑一下市盈率——在估值中使用最广泛的倍数。大多数分析师将其定义为每股市场价格除以每股利润，但市场的定义共识到此为止。市盈率有数个版本。虽然传统做法是在分子上使用当期价格，但有些分析师是采用过去六个月或一年的均价。分母的每股利润可能是来自最近财年的每股利润（当期市盈率），也可能来自过去四个季度的利润（动态市盈率），或是未来财年的每股预期利润（远期市盈率）。另外，每股利润的计算既可以基于对外发行的原始股数量，也可以是以完整摊薄后的股份数为基础，还可以包括或是不包括特殊科目。图4-1展示了谷歌公司2008年11月采用每股利润不同评估值的一些市盈率。
图 4-1 谷歌：市盈率，2008年11月
不仅是利润的不同版本会造成市盈率的巨大差异，而且分析师习惯的版本也取决于其偏好。例如，在利润增长的时期，预期市盈率通常比动态（追踪）市盈率的值要小，从而也要低于当期市盈率。对于交易的利润倍数较低的股票，看涨的分析师通常使用远期市盈率从事估值；对于交易的利润倍数较高的股票，看跌的分析师通常聚焦于当期市盈率进估值。在讨论倍数估值时，第一步是要保证参与讨论的每个人，对于那个倍数都采用相同的定义。
1.一致性
每个倍数都有分子和分母。分子可以是股权价值（如股权的市场价格或价值），也可以是公司价值（如企业价值——负债、资产价值和净现金的总和）。分母可以是股权指标（如每股利润、净利润或股权面值）或是关于公司的指标（如营业利润、息税折旧摊销前利润或资本面值）。
有关倍数的关键测试之一，是检查分子和分母的定义是否一致。如果倍数的分子是股权价值，那么分母应该也是股权价值。如果分子是公司价值，那么分母也应该是公司价值。举例来说，市盈率是一个定义口径一致的倍数，它的分子是每股股票的价格（属于股权价值），分母是每股利润（也属于股权价值）。公司价值与息税折旧摊销前利润的比率也是一个倍数，因为其分子和分母都是公司价值指标。公司价值衡量的是公司经营资产的市场价值，而息税折旧摊销前利润则是这些经营资产所创造的现金流（税款和再投资需求之前）。
应用中那些倍数的定义是不是满足一致性要求？现在考虑价格与EBITDA的比率——这是一个在过去几年中被分析师们广泛应用的倍数。它的分子衡量的是一个股权价值，而分母却是公司利润指标。使用该倍数的分析师可能会辩解说，这种非一致性无关紧要，因为对所有可比公司都是采用同样方法计算的。但他们是错误的。如果所涉公司中有些没有负债，而其他公司有很沉重的债务负担，那么采用价格与EBITDA的倍数衡量，后者看上去会显得便宜，但它们的价值实际上可能是被高估，或是正好无误。
2.同一性
在相对估值中，倍数是针对一组中所有的公司计算的，然后，在这些公司间进行比较，判断哪些被高估而哪些被低估。为了使这个比较有价值，倍数应该在该组的所有公司间进行统一定义。因此，如果一个公司采用了动态市盈率，那么其他的公司也都应该使用。实际上，采用当期市盈率比较组内公司的问题之一是，不同公司的会计年度截止期不一样。这会导致一些公司是用其股票价格除以2007年7月到2008年6月的每股利润，而其余的公司则是除以2008年1月到2008年12月的每股利润。虽然这种差异在成熟板块很小（这里6个月时间跨度不会产生跃进式的变化），但在高成长板块却会很大。
无论是利润指标还是面值指标，都有另外一个令人担忧的东西——用于评估利润和面值的会计标准。对于类似的公司，会计标准的不同可能会导致利润和面值数值的巨大差异。这使处在不同市场和应用不同会计标准的公司之间的比较非常困难。即使是受辖于相同会计标准的公司，也会因为会计政策的选择产生差异。另外一个问题是，由于一些公司为了报告目的和减税目的，采用不同的会计标准（如在折旧和费用处理方面），而其他公司却没有这样做。[1]总之，在利润倍数方面，与那些采取保守会计做法的公司相比，利用激进假设计量利润的公司的股权价格看起来要便宜。
[1]当公司用股东报告利润和向税务当局报告利润可采用不同的规则时，向前者报告的利润更高。与利润报告规则统一的公司相比，以市盈率计算的价值更低。