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第六章 美股的特色产品要认得
6.1. 什么是吓人的VIX指数？
在美股指数中，除了大家所熟知的标普500指数、纳斯达克指数、道琼斯指数、罗素2000指数外，还有一个如“奇葩”指数：VIX指数。之所以称它为奇葩，是因为很多非美国投资者不理解它的运作原理，认为它波动性大，风险极高，适合投机套利。这一章我们就来解释下，VIX指数究竟是什么？
上面这个公式就是“奇葩”指数的原形，VIX指数的计算模型。看到这个公式，很多人是不是就已经晕了！
好的，那我们就先跳开这个看不懂的“怪物”，从头用人类能够听得懂的语言，解释VIX究竟是什么。
6.1.1. 三句话说清楚历史
1. 梅纳赫姆·布伦纳教授和丹·盖莱教授在1986年写了篇论文，为了预测市场波动性，提出VIX指数原形——西格玛指数。
2. 1993年芝加哥期货交易（CBOE）所开始计算并公布此指数。
3. 2003年CBOE调整指数算法，并于2004年正式开始交易VIX指数期货。
详解：1987年的股灾之后，为了达到降低市场波动性、稳定股市的目的，纽约证券交易所（NYSE）于1990年引进了熔断机制。但在这一机制引进不久，就引起人们广泛的争论，大部分人对究竟如何衡量市场的波动性，即当市场振幅达到什么程度时启用熔断机制意见不一。因而，在当时迫切需要一种可以动态反映市场未来波动性的指标，这就促使人们寻找各种方法来解决这一问题。1993年，Whaley教授在《Derivatives on Market Volatility：Hedging Tools Long Overdue》一文中提出通过编制市场波动率指数来衡量波动性的方法。也许是受到这一方法的启示，同年CBOE推出了以S&P100为基础编制的波动率指数，即VIX指数。最初，VIX指数是以S&P 100指数为基础，通过计算近月和次近月共8个看涨期权和看跌期权的隐含波动率来预估S&P 100指数30天的波动率。CBOE利用现有的历史数据计算了从1986年开始的VIX指数，这使得人们可以通过将某一时段的VIX指数与历史值进行比较，估计此时的波动率水平，进而判断股票市场运行的方向。在经过了十多年的发展和完善之后，VIX指数已经成为衡量美国股票市场波动性的基准指标。
大白话答疑：期权有看涨，看跌之分。投资者认为股市即将上涨，即买入看涨期权，投资者认为股市即将下跌，即买入看跌期权。投资者的买卖行为会影响期权的价格、波动、持仓量等。通过一个复杂的公式对这些数据进行计算，理论上可以推导出大多数投资人对后市的看法。
6.1.2. VIX是用来做什么的？
标准解释：VIX指数是对未来30天标准普尔500指数方差的风险中性期望，以年化标准差表示。通过衍生品价格的大小，间接预测市场的恐慌程度。因为市场恐慌程度高时，投资人为了避险，对衍生品的抛压/买入需求更大，市场恐慌程度低时，对衍生品的买入/抛出需求小。
大白话：通过模型计算S&P 500指数看涨，看跌期权的价格，来反映投资者对未来30天S&P 500指数波动性的年化预期。
更直白一点：假如今天VIX指数为30，就意味着，投资者普遍预期未来30天，S&P 500指数的年化波动率为30%。（记住是年化，年化！最简单的话解释年化：一个月你从股市中赚取了5%的利润，那么假设你每个月都有相同的收益率，你的当月收益的年化收益率为5%*12个月=60%）
所以：VIX指数其实是一个百分比。即VIX指数=40，表示未来30天投资者预期标普500指数的年化波动率40%。
6.1.3. 这个指数有什么作用？
①了解市场情绪。
当VIX指数始终维持在10～15的历史低点，意味着投资者普遍对市场持有信心，换一句话来说，也有可能是投资者对市场失去了戒心。此时一些对冲基金经理人可能根据这个指标，削减手上的多头头寸，避险。
当VIX指数超过30，甚至超过50，意味着市场进入极度恐慌的局面，也有可能意味着市场已被错杀低估。此时一些投资者会考虑买入。
②提供避险衍生品。
分别有：CBOE提供的VIX指数期货，VIX指数的看涨看跌期权。IPATH公司发行的恐慌指数ETF-iPath S&P（交易代码：VXX）ETF，中期期货波动率指数ETF-iPath S&P（交易代码：VXZ），Proshare发布的短期期货波动率指数ETF（交易代码VIXY）及其他各类衍生品。
当对冲基金经理人认为未来市场可能大幅波动，或者大幅趋于平缓时，会采取做多或者做空VIX指数期货，来避免市场的系统性风险。
6.1.4. 这个指数不靠谱的地方在哪儿？
VIX说是用模型预测未来市场波动率，实际只不过通过看涨看跌期权价格，反映市场目前的实际恐慌程度。所以又被称为“恐慌指标”或者“恐慌指数”
然而，情绪是最难捉摸的东西。
以2015年最著名的8月24日行情为例。当天随着标普500指数下跌，VIX ETF跳涨35%，盘中却又回落到仅仅7%的涨幅，尾盘再度拉升，回到17%的涨幅。波动性之高令所谓的“高杠杆投资者”为之汗颜。同时也让很多追涨的投机者输得精光。
6.1.5. 只有VIX指数可以了解市场的恐慌程度么？
上图VIX指数ETF与黄金走势的叠加图（2014年到2015年）。
上图为VIX指数ETF与白银走势的叠加图（2014年到2015年）。
从图上可以得知，黄金与VIX波动性几乎重合度高达85%，白银次之。
因为黄金白银作为古老的“避险品种”，同样对市场的系统性风险极度敏感，所以可以部分代替VIX指数，作为探测市场波动性的指标，更可以作为对冲基金眼中的避险工具。
黄金与白银可以通过ETF和实物投资。相较于只能通过衍生品来投资的VIX指数，投资黄金，白银的风险当然小得多。
当然，风险与收益关系不必我再多说：相较于VIX指数，白银波动性低，黄金波动性更低，不适合获得“巨额收益”。只适合作为大风大浪里的压舱石。
仔细观察的投资者应该发现，索罗斯每季度的13F持仓表格，几乎都会持有一定量的黄金ETF，这并非为了投资，而就是为了替代VIX指数，对市场的极端情况避险，充当现金使用。
因为从历史上来看，当市场出现极端恐慌情绪时，黄金白银作为最古老的避险产品价格理论上会出现大幅上涨，从而使投资人获得收益。
注意：此处说的压舱石，并非“完全避险”之意，而是对VIX这种高风险产品的“比较”。投资黄金，白银对于没有经验的股票投资者同样有巨大风险，投资需谨慎，切莫拍脑袋。
6.2. 图解：什么是杠杆收购？
问：什么是杠杆收购？
非上市公司通常由一个小的外部投资者集团来提供资金。他们主要通过大量的债务融资，收购公众持股公司所有的股票或资产。
问：了解杠杆收购（LBO=leveraged buy out）有什么好处？
答：了解LBO能让你更加清楚美国资本市场最常见运作模式。深入了解凯雷、KKR、黑石集团等PE公司的生意经，它们如何能够通过杠杆收购获利，让企业保持合理的估值，走出被低估的阴霾。
6.2.1. 对杠杆收购的误解
听到很多人把LBO简单地理解为，类似KKR等由于本身资金不够，通过向银行贷款或者发行债券的方式，“加杠杆”收购心仪企业，然后从中套利的行为。
这个误解犯了两个常识性错误：
1. 杠杆这样简单，和普通股票炒股又有什么区别？为什么需要专业的团队去操作？
2. KKR、凯雷这样的私募股权机构如果自行融资，去收购市场上的企业，自行承担巨额债务风险，杠杆收购又凭什么吸引人？让它在最近20年来风生水起呢？
6.2.2. 杠杆收购究竟是怎么回事？
所谓杠杆收购，通俗来说，杠杆的承担者不是KKR这样的股权投资机构，而是未来被收购下来的企业。
简而言之：一般情况下，要完成一次LBO，经过股东大会特别委员会同意方案之后，股权投资机构（例如KKR、凯雷这样的私募）会出资30%左右，管理层会出资5%左右，而被收购者，通过贷款、发行债券等方式承担65%左右。未来这些债务将通过收购下来的企业所产生的现金流支付。
股权投资机构通过小量资金，获得极高的回报，将大部分的债务风险转移到被收购企业上，被很多人道德绑架为“空手套白狼的吸血鬼游戏”。
而我认为，这是促进全社会效率发展的良药，能够促进好的公司再生，坏的公司淘汰。
为什么？我们具体看看它是怎么操作的：
6.2.3. 杠杆收购怎么操作？
看了前面这段，相信很多人还是云里雾里，不知所云的。
讲理论，远远不如讲故事来得实在。我们就以当年轰动整个美国金融圈的收购案例《门口的野蛮人》中如雷贯耳的故事，KKR收购RJR&Nabisco为例，来详解杠杆收购的细节。
当年RJR&Nabisco因为经营不善，利润下滑，食品部分和烟草部分左右不能兼顾。但私募股权机构看到了这家公司的隐藏价值，即这家公司的品牌没有因为经营不善而遭到损毁，这家公司的渠道压货能力依然健康，所以希望收购这家公司，并对这家公司按照自己的意图进行改造。
如果将杠杆收购比喻成一场游戏，那么这场巨大的金融游戏，都有哪些参与人呢？
游戏参与人：
1. 股权投资公司KKR
2. 投资银行摩根士丹利
3. 银行/贷款人美林，德崇
4. 债券投资人迈克尔·米尔肯
5. 目标管理层RJR管理层
游戏过程图解：
第一步：
第二步：
此次收购规模250亿美元，号称历史之最。而KKR出资不到20亿美元。
第三步：
很多人看到这儿，就有些丈二和尚摸不着头脑了，我解释下：
KKR首先需要成立一个专门用于收购目的的控股公司，一个集团公司，一个资产管理公司，发行不同级别的债券，向银行贷款。
以花旗和摩根大通为首的银团向此次收购活动提供145亿美元的贷款。
德崇与美林向KKR提供50亿美元的过桥短期贷款。
KKR新成立的RJR资产管理公司向外发行了大量垃圾债券（债券评级B2）。
完成融资后，KKR利用新成立的RJR控股公司，正式将老RJR，即上市公司RJR私有化。并将先前收购RJR的债务交由新RJR公司承担。
RJR公司最后的股权结构及资本结构示意图如下：
收购完成后，RJR公司需要承担非常复杂的债务结构详细解释图如下：
6.2.4. 总结
a. 实际上，由于KKR此次的杠杆收购规模太大，公司结构太庞杂等原因。更加上后来管理层对RJR经营不善，美国资本市场在90年代崩盘等因素，KKR并没有在这笔交易中获得太高的回报。
b. 此次选取RJR案，因为其资料翔实，方便讲解。之后KKR吸取教训，再没有进行如此大规模的LBO动作了。直到2007年，KKR才进行了一桩超过400亿美元的杠杆收购，即得州电厂（美股代号：TXU），此次的获利有待评估。
c. 这些年，KKR、凯雷、黑石、阿波罗等股权投资公司通过杠杆收购，提高了许多公司原本沉闷的效率，救活了濒临破产的企业，给予股东丰厚的回报，同时自己也获利颇丰。由此看，我认为杠杆收购的正面意义远大于其“吸血”的残忍面。
d. 本文同时想说明，凯雷、黑石、阿波罗资产等公司，至少在杠杆收购领域的运营风险并没有外界想象的大。走近它们，了解它们，才不会把私募股权公司想象成“资本怪兽”。
收购行动完成后，风险的主要承担者由私募股权基金转向了被收购公司、被收购公司高管、提供贷款的银团等。凯雷、KKR们承担的风险远超出普通人，但没有大到“不可控制”。只要选对好的管理层，好公司就会凤凰涅槃，再创辉煌。
e. LBO获利方式主要通过重新募股上市（IPO）、整体出售、被兼并、分拆出售、分红偿债等。需要杠杆收购的发起人，即私募股权基金对公司未来的现金流产生有非常好的判断，对公司业务有较好的理解，否则很容易让被收购企业资不抵债而破产。
6.2.5. 小知识提示：
Nabisco为世界最著名饼干奥利奥饼干生产商，被KKR分拆，出售给食品业巨头卡夫。根据SEC文件，直到2005年，KKR才彻底清空卖出RJR所有股权，一些媒体预估KKR此次交易仅获利85%左右，另一些则估计KKR获得了5倍的回报。最后，友情提示，请参照《门口野蛮人》看本章，更有趣，更易理解哦。
6.3. 有限合伙公司是什么？
解释完ADR后，初入美股的同学就要向更深入的地方发展了。在美国的上市公司中，有一类是中国A股市场并没有，但美股却日益流行的模式：有限合伙公司（Limited Partnership，简称LP）。
有限合伙制是指在有一个以上的合伙人承担无限责任的基础上，允许更多的投资人承担有限责任的经营组织形式。这是某种程度上的“信托制”。信托制度最早可以追溯到古代罗马社会。作为基于信任而委托他人管理财产的行为方式，信托制度虽然具有“信托财产独立、法律关系明确”等优点，但是世界各国的创业投资基金几乎都没有选择这种形式的。而有限合伙制却为什么在美国创投业能够如此迅速地发展起来呢？主要是因为有限合伙企业有巨大的税收优惠。
最近20年，上市的有限合伙制企业（Limited Partnerships）在美国呈井喷状态。不仅有如传统的黑石集团（美股代码：BX）这样的私募股权基金，连巴菲特投资的Phillips 66（代码：PSX）都成立了PHILLIPS 66 PARTNERS LP（代码：PSXP）。
那么，有限合伙制与普通的公司相比有什么特别之处，导致这样的吸引力呢？
我们从头说起。
6.3.1. 权责分明：风险低。
所谓有限合伙制，自然要出现两种合伙人：
有限合伙人：为私募基金、能源公司、海运公司等提供资金支持。承担有限责任，无权过问公司经营，有分红权。
普通合伙人：即管理层，承担无限责任，受“有限合伙人”之信托，管理有限合伙人之资金，通常有丰厚报酬。对“有限合伙人”有偿付义务，保证他们的资金安全。
控制权：由于上市的“有限合伙制”公司，所有的二级市场普通股股东皆为“有限合伙人”。所以无论他们持有多少份额的公司股权，即便为100%，公司管理层仍然掌握在“普通合伙人”手中。
如图所示：
在这种公司体制下，投资者能够尽量规避风险，获得高额回报。
而管理层又能够充分按照自己的意愿管理公司而不受干扰，同时又能获得股票市场的廉价资金以支撑事业发展，所以获得很多私募股权基金的青睐。例如我上文提到的黑石集团。
6.3.2. 合理节税：分红高
有限合伙制最大的优势在于：避免双重征税！什么意思？
一家普通的美国上市公司，比如Facebook，它经营之后产生的利润，缴完州税、联邦税，然后向股东分红。股东的分红需要再缴纳一次红利税，这就是普通上市公司的双重征税缺陷。
而有限合伙制的上市公司，在美国被称为“flow-through entity”（目前译为穿透实体或者过渡实体）。顾名思义，即公司在收入层面不征税，而只向“有限合伙人”征收红利税。避免了双重征税。
但同时，公司也需要按照规定，将几乎所有收入全部派现。
还是以PSX 66的分红实体PHILLIPS 66 PARTNERS LP为例，成立以来几乎每期分红，而且由于油价低廉，美国的石油消费上升，炼油业复苏，导致其分红数额逐年提高。2012年至2015年的3年间，PSX 66合伙公司的每季度分红提高了超过一倍。（如表格所示）：
分红/拆分 方式 金额（美元） 支付到账日期
分红 现金 0.560 2015-12-01
分红 现金 0.560 2015-09-01
分红 现金 0.560 2015-06-01
分红 现金 0.500 2015-03-02
分红 现金 0.500 2015-03-02
分红 现金 0.500 2014-12-01
分红 现金 0.500 2014-09-02
分红 现金 0.500 2014-06-02
分红 现金 0.390 2014-03-03
分红 现金 0.390 2013-12-02
分红 现金 0.312 2013-09-03
分红 现金 0.312 2013-06-03
分红 现金 0.312 2013-03-01
分红 现金 0.250 2012-12-03
分红 现金 0.200 2012-09-04
6.3.3. 不是所有的公司都能成为“有限合伙制”
2013年4月，美国国会通过了新的《有限合伙制平权法案》（The Master Limited Partnerships Parity Act），在其中规定了能够成立有限合伙企业的行业范围，除了原有的传统行业，比如：
1. 私募股权基金：黑石
2. 石油管道行业：PHILLIPS 66 PARTNERS LP
3. 石油炼化行业：Westlake Chemical Partners LP
4. 化肥行业：特拉制氮化学
5. 煤炭行业、天然气行业、海运行业等等
还增加了许多新能源，例如太阳能、风能的支持。以提升美国能源方面的竞争力。
6.3.4. 实例：看似复杂的结构及潜在风险
对于PHILLIPS 66 PARTNERS LP来说，结构看起来复杂实则很简单：即原有的菲利普66公司成立一个特殊普通合伙人管理公司，对PHILLIPS 66 PARTNERS LP这个有限合伙人公司进行管理，掌握公司控制权。
与此同时菲利普66公司持有69%的有限合伙人股权，享受每年的分红。公开发行29%的股权给普通投资者，开展融资，收购新业务。
需要注意的是，这种母公司剥离出来的有限合伙人公司的形式，导致其有限合伙公司几乎100%的收入皆来自于其母公司实体。所以一旦母公司陷入困境，其有限合伙公司同样受到波及，甚至面临没有收入，被结业的风险。所以，选择一个有靠谱母公司的有限合伙制企业，对普通投资者来说更为安全，保险。