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非理性预期和市场泡沫化
未知
非理性预期和市场泡沫化
新古典主义和凯恩斯主义的不同，还体现在对预期是否理性的观点上。新古典主义认为市场总是理性的。以美联储的一系列经济学家为代表，其认为理性预期假设市场的价格瞬间反映了市场里所有的消息和数据，并能够在一瞬间把这些新的消息和数据正确地计入市场价格里。因此，在一个理性预期的市场里，泡沫是很难产生的。即便有泡沫，也是“理性泡沫”，因为市场的价格理性地计入未来经济不断快速增长的预期，央行很难事先准确判断泡沫的形成。毕竟，市场里千千万万的参与者，包括那些受过最好的商学院教育，对上市公司的情况有充分了解，与上市公司的管理层有充分沟通的市场分析师和聪明的投资者，怎么可能一起犯同样的错误呢？因此，央行的首要任务是尽力保持货币政策的适合性，以此为经济增长提供最好的环境，达到充分就业和通胀平稳的双重政策目标。不幸的是，如果市场泡沫最终破灭，那么央行应该采取宽松的货币政策来帮助市场尽快恢复正常，使经济能够快速重回正轨。
显然，央行的这种货币政策选择的回报是非对称的。这种货币政策的选择提倡在通胀压力保持相对稳定的前提下，极力呵护市场上行和经济扩张，在市场暴跌的时候放松货币政策救市。这种货币政策造成了“上不封顶，下有保底”的市场回报分布，也就是市场里俗称的“美联储看跌期权”。这个美联储赐予的免费的看跌期权，与市场参与者手中的股票持仓，组合成了一个类似看涨期权的回报形态。这也是为什么这么多年市场的起伏，使市场参与者谨记着华尔街的那句格言“不要和美联储作对”，以及“逢跌必买，越跌越买”的交易策略。对于这种理性预期的谎言，在市场上摸爬滚打过的交易员都深谙其缺陷。因为市场的预期不仅是不理性的，而且可以持续地、任性地保持不理性——直到你破产为止。从阴谋论来看，商学院培养出一批又一批充满着“理性预期”的毕业生，毕业后占据着社会经济里重要的岗位，为美联储的货币政策合理性建立了坚实的群众基础。当然，理性预期理论也为市场里有经验的交易员提供了非常容易收割的对手盘。
然而，预期不可能是理性的。想象一下，人性是贪婪的，踏空往往比买错痛苦。而更痛苦的是，自己踏空，身边的人却踩准了节奏。在一个现代的、有组织的交易所里，人们都假设市场的流动性是充足的，在自己想要离场的时候可以随时充分地兑现自己手上的持仓。但是，如果市场里的每一个人都假设自己有充足的流动性，市场作为一个整体就没有了流动性。或者说，市场的流动性本身就是一个悖论。当所有人都以为自己有充足的流动性而同时夺门而出的时候，市场必然会缺失流动性。这个市场流动性的悖论，与银行挤兑是一个道理。银行是无法同时满足每一个储户取现的需求的。
同时，未来是不可测的，并不像商学院里所教的那种未来是简单重复一组概率加权历史数据的期望值。当市场参与者以为市场流动性非常充足，同时未来是不可知的时候，市场参与者投资的主要目的就变了。他们的目的，并不是要去发现投资标的的真正价值，因为那样太费时间了，并且未来也不可知。在流动性充足、未来不可知的假设前提下，市场参与者的贪婪将使他们醉心于猜出下一个接盘侠心中对于股票愿意给出的价格，并在合适的时机把手上的股票拋售给接盘侠。市场参与者要预测的是股票未来的价格，是别的参与者心目中对于股票的估价，而不是在不可知的未来这个股票真正的价值。毕竟，“从长期来看，我们都死了”。
当所有人都在竞猜接盘侠的预期，在猜想一场选美竞赛里别人心目中最漂亮的参赛选手时，就再也没有人会关心股票的估值了。失去了估值的锚，在一个流动性充足的市场里，预期将离基本面越来越远，最终泡沫化。从这个角度来考虑，市场并非像央行官员所说的那样是不存在泡沫的。只要人性贪婪、未来不确定、流动性充足这三个假设条件成立，那么最终市场必然泡沫化。在市场泡沫化的最后阶段，市场参与者必须不断地衡量保持仓位的预期风险和潜在收益。由于在泡沫化的后期阶段，价格严重脱离价值，更高的市场价格出现的概率在迅速下降，所以市场价格也必须不断上涨，甚至直线飙升，来补偿市场参与者留在市场里要承担的风险——直到泡沫最终破灭。这就是我们在2015年6月观察到的中国A股市场泡沫化最后阶段的情景和交易逻辑。可以看到，上述市场泡沫化的三个假设条件是很容易成立的，因此，市场必然泡沫化。与理性预期学派的结论相反，市场的泡沫是可以预测的。
对于市场泡沫化后的政策处理，理性预期学派和非理性预期学派并没有太大的分歧，两派都主张以宽松的货币政策来应对市场泡沫的破灭。然而，两个学派不一样的地方，是二者对市场泡沫化前的处理方式。理性预期学派选择对泡沫视而不见，掩耳盗铃，打着理性预期理论的旗号为执行宽松的货币政策提供理论基础。在央行官员的眼里，如果市场的预期是理性的，那么不断宽松的货币政策必然也是理性的、正确的。如前所述，执行这样的货币政策带来了贫富差距扩大等负面的社会效应。毕竟，政策都是为统治阶级服务的。在今天的美国社会里，1%的社会顶层人士拥有超过50%的股票和基金，1%~10%的社会上层阶级拥有接近90%的股票和基金。这些人往往是美国的经济精英，直接或间接地决定了社会分配的制度。如此看来，就很容易理解为什么美联储长期以来实施宽松货币政策，并营造“美联储看跌期权”的趋势了。