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股票定价理论
未知
股票定价理论
美联储看跌期权
以法玛为代表的有效市场学派和以凯恩斯、希勒、加尔布雷思等学者为代表的市场投机学派始终没能达成共识。想来这两个学派之间的共识，最终应该也是无法达成的。从1987年格林斯潘上任美联储主席至今的市场历史来看，以格林斯潘和伯南克为代表的几位美联储历任主席，在市场泡沫破灭后采取的一系列政策措施，都显示了美联储内部主流思想在“和平时期”对于有效市场假说的认同。然而，这种对于股票定价理论意识形态上的忠诚，在股市暴跌崩盘的“动荡时期”，却又不得不屈服于市场投机理论对于泡沫的产生及其后果的分析视角，还不得不据此使用非常规政策进行市场干预。
在20世纪80年代以来的一系列市场泡沫里，这些言行不一的美联储主席一次又一次地领导着美联储扮演市场上“最后一个买家”的角色。在他们的领导下，美联储不仅逐渐变成了市场危机时的“最后一个买家”，还成为经济危机时的“最后一个放贷人”，以及政府财政的“最后一根支柱”。这种政策的选择，使美联储逐渐被市场裹挟，失去了其政策的独立性，也违背了其避免财政货币化的初衷。在2020年新冠肺炎疫情时期，美联储采取的史无前例的宽松货币政策和财政赤字货币化，将导致未来几年通货膨胀重新抬头。而美联储也在干预市场的道路上越走越远。
20世纪90年代牛市的崩盘，迫使格林斯潘和伯南克等美联储官员不得不公开承认泡沫的存在，并需要解释央行会如何应对股市泡沫。美联储信奉的有效市场理论以基本面价值分析和有效市场假说为出发点，而凯恩斯则是市场投机理论的代表。分析和发展后凯恩斯主义的主要代表是加尔布雷思的投机狂热行为学理论。
值得注意的是，有效市场学派本质上不承认股市泡沫的存在，因为泡沫和理性的假设是根本不兼容的。然而，在市场投机学派的理论体系里，市场泡沫的形成却是可以进行完全“合理的”解释的。在20世纪90年代的牛市里，股票价格飞涨，最后演变成泡沫。当时，作为美联储主席，格林斯潘不得不尝试用有效市场假说来解释泡沫的成因。虽然格林斯潘被迫承认了股市泡沫的存在，但是他仍然试图解释泡沫的形成是一个“理性”的过程，并企图借此化解有效市场假说和市场投机理论之间的矛盾。格林斯潘当时的解释是：市场泡沫确实存在，但只有在泡沫形成之后才能察觉，甚至形成之后可能也无法察觉。
有效市场假说有着非常优雅的学术外表。它假设，如果人是理性的，并时刻都在最优化各种各样的选择，那么这种理性优化的思想过程一定可以有效地把基本面的变化反映在市场价格里。即使一部分参与者不能做到理性优化，他们犯下的定价错误也是随机的。因此，在整个市场范围内，他们随机犯下的错误会互相抵消，从而形成整体市场的有效性。然而，人并不是冷冰冰的机器。如果原子也有感情，那么物理学将会变得复杂得多。如果说，沃尔克伟大的货币政策实验开启了新古典主义理性预期之门，格林斯潘引领了有效市场学派主导美联储的学术思潮，那么登上有效市场学派思潮顶峰的，一定就是伯南克了。
伯南克从小就对20世纪30年代的大萧条非常感兴趣。在一部由伯南克编著的宏观经济学教材里，还写到了他关于童年往事的回忆。童年的伯南克会坐在自家的前廊里，听外婆讲述大萧条的往事。伯南克还记得外婆说，她小时候最幸福的事情就是她爸爸每年都可以给她买一双新鞋，但是同一条街上的其他小朋友就没有这个福分了。伯南克好奇地问为什么，他外婆说：“因为工厂不生产鞋子。”伯南克接着追问为什么工厂不生产鞋子，他外婆回答说：“因为没有人买鞋子。”
这个自为因果的故事让年轻的伯南克对大萧条产生了浓厚的兴趣，也让他后来成为美联储里研究大萧条的第一人。早在伯南克还没有当选美联储主席，只是就职于纽约联储的时候，他就在华盛顿的一个中餐厅里，在一众学者和官员面前分享了他将阻止大萧条再次发生的政策。伯南克说，大萧条是完全可以避免的，如果大萧条在美国国土上不幸再次出现，他可以把利率降到零，在利率降到零之后，美联储还可以不依靠利率，而通过扩大资产负债表直接在市场上购买美国国债，如果最后还是不行，那么美联储可以直接印钱，把钱发到美国公民的手里。这些极端的货币政策思想，在当时还没有经历2000年互联网泡沫破灭和2008年美国次贷危机，以及2020年新冠肺炎疫情的众人眼里，都过于学院派了，而且也难以想象。我们都知道，学院派是“不切实际”的代名词。毕竟，理论上，如果市场知道美联储在危机时会在市场上公开购买债券，就会把手上的债券全盘拋售给美联储。这个交易逻辑，类似在一个固定汇率挂钩的系统里，央行为了保护汇率而被迫沦为对冲基金的对手盘，不得不接盘对冲基金做空汇率产生的卖盘以保护汇率水平。而央行这些保护固定汇率的做法，往往被对冲基金当作获利的工具。比如1992年，索罗斯做空英镑逼仓英国央行而狂赚了10亿英镑，被传为佳话。
伯南克还对日本央行20世纪80年代后期通过上调利率主动刺破资产泡沫的政策颇有微词。他认为，日本央行当年实施的紧缩政策，以及资产泡沫破灭之后没有直接通过宽松的货币政策稳定市场、刺激经济，直接导致了日本的“失去的30年”。如果当年日本央行果断放宽货币政策，允许日元汇率大幅贬值，那么日本很可能就会躲过一劫。
我们可以从伯南克对大萧条的研究，以及他对日本央行刺破日本资产泡沫的批评中，看到他后来在2008年美国次贷危机期间受命于危难之际采取量化宽松政策的逻辑。这一系列的量化宽松操作，和他当年在华盛顿中餐厅里的论调基本一致。终于，停留在理论高度近40年之后，伯南克抵御大萧条的政策思想被用到了现实中。伯南克在货币主义鼻祖弗里德曼90岁生日会上的致辞，是对后来美联储货币政策取向的最好总结。弗里德曼的著作《美国货币史》是所有学习宏观经济学的学生的必读书目。《美国货币史》详细地研究了20世纪30年代大萧条的成因，指出了信贷的停滞、资产泡沫的破灭和美联储当时的不作为是大萧条的直接成因。多亏了罗斯福采取新政，勇于尝试新的宏观经济管理模式，敢于承担失败的风险，美国最终才走出了大萧条的阴影。伯南克在弗里德曼生日会上的致辞中还谈道，在当时的纽约联储主席本杰明·斯特朗去世之后，美联储群龙无首，缺乏领导人物。而由于华盛顿对于斯特朗在世时美联储的强势早已心存忌恨，在斯特朗去世之后极力压制美联储在政策上的话语权，所以货币政策无法在经济衰退中发挥作用。在弗里德曼90岁生日会上，伯南克还在致辞中对弗里德曼赞许道：“关于大萧条，您是对的，是我们美国人自作孽。但正是因为有了您，我们才可以保证不会重蹈覆辙。”这短短半小时的致辞，最终确立了伯南克领导下的美联储在危机时期执行强势政策的思路，以及美联储之后对于市场危机的应对策略。
美联储对于市场泡沫的解释，反映了它对有效市场意识形态的强烈忠诚，同时又不得不接受市场投机学派的理论和见解。虽然口头上拒绝，但格林斯潘和伯南克等在行动上却非常诚实。每当市场崩盘时，美联储就放宽货币政策。崩盘的级别越大，对应的货币宽松力度也就越大。而货币宽松力度越大，之后市场泡沫化的程度就越严重，后续的崩盘级别也就越高。最终，市场看穿了美联储的政策选择，市场价格的运行则反映了所谓“美联储看跌期权”——价格下跌幅度有限，而价格下跌时产生的收益却是一种上不封顶的、不对称的、类似期权的回报。这就是过去10年市场复苏过程中，市场参与者越跌越买的投机策略的理论基础。如今，经过过去30年历任美联储主席的政策训练，市场参与者对于市场的下跌产生了本能的膝跳式买入反应。这种市场回报的分布，严重扭曲了市场的估值体系，市场也因此变得越来越脆弱。
市场理性还是市场投机？
作为新古典经济学的一种延伸理论，有效市场学派认为，股票的内在价值本质上就是未来预期利润的贴现价值，而市场竞争力量会自动让股票价格回归到与内在价值相等的均衡水平上。不同的是，市场投机理论拒绝接受这个观点。市场投机学派认为，复杂的心理和市场因素会让股票价格突然而剧烈地波动。
基本面估值分析法允许当前股票价格暂时高于或低于其均衡值（股票的内在价值）的水平。研究股票基本面的目的，是让谋求利润最大化的交易者发现股票的内在价值。如果一只股票被发现定价过高，那么那些知道这一信息的人就会从他们的投资组合中卖出这只股票，甚至做空这只股票，直到沽售的压力将这只股票的价格压低到其内在价值水平。相反，如果一只股票被发现定价过低，那么知道这一信息的人就会购买这只股票，直到对于股票的需求将股票价格推高到其内在价值水平。
显然，这是象牙塔里的世界观。有实际市场交易经验的读者都知道，市场价格可以持续偏离价值。同时，做空也是有成本的，并不是每一只股票都能融券做空。对于一些热门的股票来说，融券成本会很高。如果市场一致看清上市公司的问题，并一起做空这个公司的股票，那么市场上过分集中的仓位将会被充分暴露在市场其他交易员的视野里。这个时候，只要一个很小的多头仓位，就可以撬动市场，让股票价格因为大量的空头回补而上升，同时空头回补将进一步导致轧空行情。最后，股票空头因为被逼到了角落，不得不开始全面空头回补，从而展开最终的逼空行情。比如2008年的保时捷，几年前的康宝莱，现在的特斯拉，以及2020年3月底之后美国市场报复性反弹的行情，都有力地证明了即使去做空基本面羸弱的市场和个股，技术上的难度仍然很高，甚至会出现虽然做空逻辑正确但仍然被逼空爆仓的现象。由于做空往往有着这样或那样的限制，所以做空的力量通常会不足，市场价格也很难因为空头的存在而反映基本面的负面变化。这很可能是股票价格可以长期持续偏离基本面的原因之一。
根据有效市场假说，股票价格总是等于其内在价值水平，因为市场掌握了决定内在价值的经济基本面的所有信息，而市场会立即将这些信息反映到当前的股票价格上。在这个假说里，股票价格之所以出现变化，是因为市场认识到经济基本面已经发生改变，从而改变了内在价值，并立即将市场价格提高或降低到新的内在价值水平上。然而有趣的是，在1987年股市崩盘之后，一些有效市场假说的支持者试图辩称“理性泡沫”存在的可能性。然而，这么大的市场一天暴跌了近1/4是很难用理性预期去解释的。如果预期是理性的，泡沫破灭前的市场价格永远是对的，那么整个市场单日就不会出现如此幅度的暴跌。与股票价格有效反映所有信息的这一理论形成鲜明对比的是，在有效市场的进阶理论体系里，只要“理性”的市场参与者相信下一阶段存在市场价格高于其内在价值的可能性，那么“理性泡沫”就会出现。
有效市场假说和“理性泡沫”的概念受到了市场投机学派的强烈挑战。市场投机理论的流动性偏好这个概念，暴露了美联储信奉的“理性泡沫”在理论上无用的优雅。股票价格的波动影响消费和投资水平，因此股票价格是社会总需求中的一个重要因素。股票价格上涨会造成财富效应，并影响边际消费倾向。股票价格上涨往往会刺激投资，其效果相当于降低利率或提高资本的边际效率。股票市场的现价相对于资本品供应价格的浮动，将对新的资本品的投资产生影响。如果股票价格高于新资本品的价格，那么新股发行将为资本品投资提供融资。但如果股票价格低于新资本品的价格，类似市净率低于1的时候，那么就不会有新资本品投资。如果二级市场股票价格持续低于现有资本品的市场价格，那么资本品投资将进一步减少。这时，投资者可以在二级市场通过购买足够的股份来获得公司控制权。
凯恩斯把基本面分析定义为预测长期收益，而把投机定义为预测市场大众的心理。简单地说，市场投机理论对股票定价有三个要素：人性，经济未来固有的不确定性，以及有组织的、交易成本低的现代交易所的制度。
很多人是短视的，因为他们胆小、贪婪还缺乏耐心。他们对于市场的价格波动很敏感，所以也不敢做长远的打算。人们往往急功近利，并从快速赚钱中体验到了一种特殊的快感。凯恩斯称大众天生的乐观主义为“动物精神”。但是，即使除去人性的因素，未来固有的不确定性使定义股票内在价值或长期收益，也就是用基本面分析来确定股票的价格，成为几乎不可能的事情。新古典主义的有效市场假说，假设市场的未来和过去非常相似。如果是这样，那么市场的未来就可以通过过去的市场数据进行统计预测。然而，未来真的仅仅是过去的统计反映吗？其实经验告诉我们，我们根本不可能知道未来。表面上，我们可以分析经济的历史和数据，但是由于未来并非过去的简单重复，这些历史分析的结果也许并不能提供统计上可靠的概率分布以预测未来。
正是由于经济的未来并非过去的简单重复，才有了证券市场。在一个未来完全可知的世界里，投资者会为了获得收益而长期持有证券资产，拒绝换仓，毕竟，持有资产的未来收益是完全可知的，因此证券市场就根本没有存在的必要了。由于储蓄和投资是互为镜像的一对行为，如果买卖双方对于未来事件发生概率的估算有意见不同之处，那么资本市场将把储蓄者和投资者进行有效配对。有效市场假说关注的是市场定价的效率，而流动性偏好理论则认识到，未来固有的不确定性会导致投资者换仓，从而市场会产生对流动性的投机性需求。因此，金融市场的主要功能是提供流动性，而不是有效定价。
归根结底，有效市场根本不需要流动性，因为在有效的市场里，人们会选择长期持有证券资产。相反，只要市场有充足的流动性，市场就不会是有效的。这是因为当流动性充足的时候，投资者并不需要对未来进行基本面分析而形成客观的预期和定价。这时，投机者主导市场，他们只需要预测市场大众的心理，在流动性充足的市场里玩击鼓传花的游戏，时刻准备着把手里的股票以更高的价格拋售给接盘侠就可以了。因此，市场交易的产生，恰恰是市场对于流动性的投机性需求。对于市场投机学派来说，由于流动性投机需求占据了主导，因此很难确定以基本面分析为基础的有效市场价格，也没有必要去确定。A股市场的那句名言——“研究基本面，你就输在起跑线上了”——看来是有一定道理的。对于金融市场在流动性条件下产生的不同行为的错误假设，是有效市场假说的致命缺陷。
考虑到贪婪的人性和不确定的未来，只有在有秩序、有组织的金融市场里，人们才愿意持有股票。因为他们相信，在这样的市场里，如果有需要，他们可以快速拋售手上持有的股票并全身而退。由于现代交易所提供了流动性，让投资者可以用很低的交易成本成交买卖，所以每个市场参与者都会觉得自己的仓位会有足够多的买家，可以随时兑现。然而，如果是这样，作为一个市场整体，流动性反而是不足的。这是因为，如果每一个投资者都要同时减持兑现自己的仓位，那么市场整体就不会有足够的流动性以应对所有投资者同时兑现持仓的压力。这个现象，类似银行挤兑——在挤兑的时候，所有银行本质上都是破产的。存款准备金制度决定了，没有一个银行能够同时满足所有客户的取现要求。
对于为什么股票价格会持续偏离内在价值，新古典主义理论现在并没有更合理的解释。因此，所谓“理性泡沫”只不过是一种新古典主义的抽象概念，这个抽象化只是在回避解释泡沫破灭前市场的癫狂这个问题罢了。格林斯潘和伯南克的“理性泡沫”理论是调和市场投机理论和理性预期理论的一个尝试。这个折中企图既承认市场情绪在决定股票价格波动方面的重要性，也试图保持有效市场学派的理论正确性。
如果投资者认可经济未来固有的不确定性，并相信自己可以快速离场，那么投资决策通常是由短期预期的投机收益决定的。由于在一个有组织、有秩序的市场上进行交易的成本如此之低，市场参与者每天对股票价格的预期都是随波逐流的。而股票持有人可以不断折腾他们的投资组合，希望可以获取短期盈利。当人们不知道未来，同时也清楚他们不可能预知未来的时候，他们也就没有必要在乎过去和现在的市场基本面了。现代交易所允许业余投资者以低成本在所谓基本面估值的基础上，下注于不可知的未来变化。同时，专业交易员则热衷于预测大众心理，并在大众离场之前抢先一步抛盘，而不是预测持有股票的长期收益。在这样的市场里，股票价格的走势往往会显得相当荒谬。
由于股票市场是由大众心理所驱动的，并没有坚实的基本面基础，凯恩斯认为，“当过度乐观和超买的市场幻想破灭的时候，投机交易导致的价格飙升随时都会发生突变”。只有当大多数人放弃同时清仓离场的想法，市场对于不确定的未来的担忧才会冷静下来，这时交易所才真正有足够的流动性。由于没有市场基本面因素来决定股票的市场价格，市场对未来的亢奋或恐惧往往会极端化。当市场人士一致认为未来市场价格预期将发生剧变时，市场就会出现从众效应，导致市场参与者集体性地买入或卖出。在乐观的预期下，这个从众效应将创造出一个投机狂潮。但当恐惧导致预期发生变化时，对于流动性的需求又会使流动性迅速枯竭。如果所有人都想要同时离场，那么就意味着没有人可以全身而退，一场金融危机也就由此诞生。
对于有效市场假说的辩解
对于1929年的大崩盘，加尔布雷思更专注于研究当时市场的主要特征和社会因素的影响。他认为这些都是当时产生投机狂潮和市场最终崩溃的决定性因素。投机狂潮的产生，不仅需要整个社会产生情绪变化并影响相当一部分人群，还需要建立一些市场机制，如融资融券、期权期货交易等。在一般情况下，人们的期望还是现实的。但人们渴望一夜暴富的心态是无法改变的。人性固有的贪婪，使人们希望用最少的努力以最快的速度致富。股票价格上涨初期往往是基于对企业利润增长的现实预期，但这种“理性”的初期涨幅反而使日后的投机情绪冠冕堂皇。在非理性乐观主义的状态下，政治、商业和社会领导人会让群众产生一种信任感。人们会相信，这些大人物一定会保证市场的安全，担保光明的未来，普通人可以通过投资好股票致富。同时，人们还会相信，这些大人物深谙市场运行的规律，并会在市场下跌的时候出手救市。
投机狂潮最有可能在经济经历了一段繁荣时期后出现。在繁荣的初期，股票价格开始上涨，人们预期公司盈利将会开始改善。同时，社会储蓄也必须充足，并迅速增长，以提供相应的流动性。如果这些条件成立，人们就会去寻找变现这些储蓄的方法。在20世纪20年代和80年代，不断上涨的股票价格之所以转变为投机泡沫，是因为当时的减税让高收入群体获得了大量盈余资金。这些资金最后进入了股市，而没有投资实体经济形成生产性资产。投机狂潮形成的初期，市场制度的发展使人们能够借钱加杠杆买入大量股票。1929年和1987年市场崩盘之际，市场杠杆水平都很高，整个市场的参与者普遍债台高筑。此外，当时的金融创新，比如各种金融衍生品，也使人们更容易参与股票买卖。
在市场上涨了一段时间之后，人性里纯粹的投机本能将占据上风。这时，人们不再费力去寻找股票价格上涨的基本面原因。其实，大家都知道股票价格不可能永远持续上涨，但每个人还是会相信自己足够聪明，能在股票价格下跌前比别人先退出市场。到了这个时刻，投机泡沫最终只能以股票价格急剧下跌的方式来结束。除非政策制定者愿意在市场泡沫形成的初期就执行紧缩的货币政策来抑制泡沫，否则泡沫只能越吹越大，并最终以大崩盘告终，就像1929年10月和1987年10月一样。但之前我写到，伯南克在弗里德曼生日会上的致辞，显示了美联储拒绝收紧货币政策来刺破市场泡沫的倾向。在沃尔克伟大的货币政策实验之后，美联储宽松的货币政策倾向开启了美国股市30年的长牛（如图2.2所示）。虽然中间穿插着这样或那样的市场危机，但美联储总是会拯救市场于危难之际。那些在泡沫破灭之前直言不讳地预警泡沫的人，将会被社会大众嘲笑，讽刺他们与新经济的现实脱节，但在泡沫破灭后，社会大众又会去寻找替罪羊。往往泡沫破灭后出现的情况是，那些在市场飙升时赚大钱，并被赞为才华横溢的人，最终都会被查出来是骗子，或是操纵市场进行内幕交易的人。看看2015年5000点泡沫破灭之后，中国证监会揪出来的一系列著名市场人士的内幕交易事件。然而，很多股民在心里仍然把这些当年在A股市场叱咤风云，但后来锒铛入狱的人物奉若神明并顶礼膜拜。
图2.2 20世纪80年代初期，沃尔克驯服了通胀，美股开启史上最长的牛市
注：美国核心通胀率（左轴），标普盈利收益率（右轴内），美国十年期国债收益率（右轴外）。
数据来源：彭博，作者计算。
从1987年10月19日的崩盘开始，到20世纪90年代新经济的繁荣期，股票价格的波动都深深影响了格林斯潘的政策和理论。然而，在大众疯狂的头脑中，格林斯潘却是加尔布雷思所描述的，在危机中将出手救市的大人物的典范。股票价格在1987年10月的“黑色星期一”崩盘之后，在短短两年内又迅速回升至1987年崩盘前的高点。因此，市场对于格林斯潘的信任逐步开花结果。1987年，格林斯潘在股市崩盘后次日的开盘前，以个人名义发表了一篇简短声明：“美联储作为美国的中央银行，今天申明，它有责任，并已经准备好为支持经济和金融系统提供足够的流动性。”市场对于格林斯潘的这份“个人声明”的理解是，如果商业银行不能提供流动性，那么美联储将准备直接向股市提供流动性。到了2020年3月大崩盘的时候，现任美联储主席鲍威尔也发表了类似的声明。结果，市场在这次历史性崩盘之后，在短短的一个月里就收回了约2/3的失地，甚至比1987年反弹的速度还要快。在2020年的新冠肺炎疫情引发的大崩盘之中，美联储救市的力度空前绝后，比格林斯潘和伯南克时期更甚。从市场技术反弹的力度来看，市场对于美联储拯救市场能力的信任越发根深蒂固了。
1996年，股市的市盈率和股息收益率都显示市场被严重高估了。当年12月，格林斯潘发表了著名的以“非理性繁荣”为主题的演讲。格林斯潘的评论让市场普遍认为，他对股市的投机行为非常担忧，因此美联储正打算采取一些措施，抑制市场的过度投机。在格林斯潘的演讲结束之后，日经指数闻声暴跌了3%。当晚，全球的其他市场如多米诺骨牌一般纷纷倒下。格林斯潘演讲完毕下班回家之后，他的太太问他：“我今天看到你在电视上讲话，后来市场就暴跌了，你到底都讲了些什么？”格林斯潘微微一笑说：“你觉得呢？”之后，格林斯潘因为他的“非理性繁荣”的言论而受到了共和党国会议员的公开批评，认为他作为一个美联储的重量级人物不应该公开地“唱空经济”。然而，格林斯潘还是在1997年3月上调了联邦基准利率，市场在短暂下跌之后重拾升势。这时，格林斯潘的言辞重新回到了“理性乐观”的主题。格林斯潘向国会保证，美联储并非，也不会针对股市，他本人也无意唱空股市。在1997年7月的一场演讲中，格林斯潘将当时股票价格的上涨归因于温和的通胀、长期下行的利率和投资者的预期。他认为，在那样一个相对稳定、低通胀的市场中，利润率和盈利增长将保持稳定，股票价格将不断上涨。
到了1998年夏天，格林斯潘把股票价格的上涨看作新经济“良性循环”的关键。格林斯潘认为，如果企业持续在信息技术领域保持高投资率，只要工资水平保持相对稳定，那么已在高位但仍然不断上涨的股票价格不仅是理性的，而且会有助于投资持续增长。投资新技术提高了生产率，并因此降低了生产成本。如果是这样，未来的预期利润只会更高，股票市场也将有效地把未来不断上升的利润反映在越来越高的股票价格上。股市上涨产生的财富效应将拉动消费，刺激社会总需求，使下一步投资变得更有利可图。随着股票价格的上涨，资本成本降低，额外的新投资也就很容易获得融资。这就是格林斯潘所说的“良性循环”。
格林斯潘多次把证券分析师向上修正企业长期盈利预测作为市场上涨的一个关键。他认为正因为如此，投资者才会不断入市，并造就了历史上最著名的牛市之一。然而，格林斯潘也担心股票价格上涨对总需求的财富效应会导致通货膨胀，因此美联储开始加息。尽管格林斯潘对新经济的“良性循环”发表了乐观言论，但他和其他美联储官员也不得不开始着手研究股市泡沫的问题。
1999年夏天，格林斯潘在国会的证词中表示，他在一定程度上是接受市场投机理论的。他在证词里说:“历史表明，由于乐观情绪可能随着经济的长期扩张而增长，所以资产价格将攀升到不可持续的水平。”这时，他开始对自己的“良性循环”理论有所保留，他告诉国会：“这是一种毫无根据的狂热，会把股票价格推到难以承受的高度。”但格林斯潘最终还是坚持他的有效市场的初衷，认为泡沫只有在形成后才能察觉。他说：“要想提前发现泡沫，就需要成千上万的投资者同时做出完全错误的判断。然而，所有投资者集体错判的可能性是很小的，因此做空市场非常危险。”
1999年，在杰克逊霍尔货币政策研讨会上，格林斯潘在有效市场假说和市场投机理论之间显得摇摆不定。格林斯潘在演讲中提及，当危机出现时，人性的恐惧会诱发市场的非理性倾向。但格林斯潘仍坚持广大投资者判断的合理性：“要预测泡沫即将破灭，也就是要预测资产价格将会暴跌。而这个价格是由成千上万的投资者集体判断所决定的。这些投资者中的许多人非常了解上市公司的前景，因此，他们集体错判的概率很小。”
在这次研讨会上，伯南克也发表了演讲。伯南克认为，如果有效市场假说成立，那么泡沫根本就不会存在。伯南克认为股票价格可能会因为基本面或非基本面因素的变化，或因为两者的同时变化而产生变化。这个对于有效市场中非基本面因素的论述，似乎显示出伯南克在向市场投机理论倾斜。他还认为，由于很难将市场价格的变化完全以经济基本面的变化来解释，投资者在市场泡沫中将表现出“非理性行为”。然而，伯南克在泡沫无法预测这一论点上比格林斯潘更极端。他认为，“即使在泡沫形成之后，也很难确定它，甚至不可能确定任何异常的市场波动就是泡沫”。显然，尽管口头上否认泡沫的存在和预测，但1999年夏天股市的泡沫已经开始吸引美联储官员的注意。然而，美联储的有效市场的倾向使它继续坚持泡沫无法预测的原判。这时，美联储的论调在新的事实例证面前基本上就变成了“睁着眼睛说瞎话”。
在2000年3月市场见顶后，美国股市进入了大熊市。互联网泡沫破灭的过程与加尔布雷思对股市泡沫破灭后常见现象的分析非常吻合。随着安然、世通等大型企业倒闭，安达信会计丑闻被曝光，那些在泡沫时期被誉为有远见的企业家、金融家成为千古罪人，有人甚至锒铛入狱。对于格林斯潘的信誉损害最大的，是投资者在证券分析师的鼓吹下疯狂买入那些价值相对于其盈利能力被严重高估的互联网高科技股。然而，直到2000年12月，互联网泡沫破灭之后的九个月，格林斯潘仍然声称，股票价格攀升是建立在成千上万名证券分析师对盈利预期持续上调的基础上的。这些分析师对企业长期收益的预测是基于“他们与企业管理层的密切沟通”。他们对于技术进步产生的协同效应和网络经济的潜在收益有着非常清楚的认知。在2001年，当股票价格暴跌迫使美联储官员不得不承认股票价格泡沫已经破灭时，格林斯潘继续坚持有效市场假说。他认为，识别泡沫及其最终的破灭异常困难，因为价格波动往往反映了不断变化的基本面因素，资产价格的上涨就是对泡沫的预测这一认知很可能与投资界背道而驰，如果人们已经意识到资产泡沫，那么资产价格就不会这么高了。
然而，随着大众越来越认清一些分析师的嘴脸和割韭菜的各种伎俩，格林斯潘也开始批评那些曾经为他的有效性市场观点提供论据的证券分析师。这时，连格林斯潘也不得不承认，分析师一直过分乐观，因此夸大了长期收益的预测。他为自己辩解说，这是由于一些上市公司为了卖股票，要和承销股票的证券公司的分析师搞好关系。这与加尔布雷思对泡沫破灭后的描述是一致的：华尔街的经济学家、证券分析师在20世纪90年代唱多自己持仓的股票。这些曾经的所谓金融天才，很多都是不折不扣的骗子。
在2002年的杰克逊霍尔货币政策研讨会上，格林斯潘在他的开场演讲中试图解释20世纪90年代的大牛市。格林斯潘本来想提出一个有效市场学派的解释，但最后听起来却像一个市场投机学派的分析。他认为，随着创新步伐加快，盈利预期上升，股票价格因为股票的实际风险溢价相对于债券收益率下降而上涨。格林斯潘承认，20世纪90年代的市场可能是非理性繁荣。他说：“如果实际风险溢价下降，导致波动率永久性降低，那么股票价格本可以稳定在2000年夏天的水平。问题在于，只要短期内市场把预测毫无根据地线性外延，就有可能将股票价格推到无法承受的高度。”然而，在同一个研讨会上，伯南克在发言中仍然坚持泡沫根本无法识别的观点。他认为，市场的定价依靠于金融专业人士对“不可观察的基本面”的估计，而这个共识已经反映在资产市场价格上了。
市场泡沫的政策应对
即使泡沫可以被察觉，泡沫破灭也将导致经济活动大幅萎缩。格林斯潘和伯南克都认为没有任何政策可以预防和控制泡沫。格林斯潘不同意货币紧缩可以减少总需求，从而逐渐调控股票价格的观点。他提出在利率上调之后，股票价格往往会上涨。从事后验证的角度来看，股票价格会随着利率的上涨而上涨，这是因为在格林斯潘时期，股债之间回报率是负相关的。这是当时对冲基金构建它们的对冲投资组合时最重要的理论基础：市场下跌的时候，以债券的回报来对冲股市的风险。对冲基金也因此得名。在格林斯潘的理论中，似乎有一种与市场投机理论不谋而合的共识：历史表明，泡沫往往不是逐渐或线性地缩小，而是难以预料地突然崩溃的。然而，格林斯潘最后还是回到了理性市场理论，他认为长期的经济扩张促使人们“更理性地承担风险”，而这种行为模式是很难通过适度收紧货币政策来避免的。
对于格林斯潘和伯南克来说，适当应对市场泡沫的政策原则，就是在市场上涨的时候避免用政策来刺破泡沫。货币政策只用来控制股市上涨产生的财富效应，以及其带来的通胀压力，就像1999—2000年美联储上调基准利率那样。当泡沫破灭时，中央银行应该采取宽松货币政策来提供充足的流动性，将实体经济和金融部门受到的损害降至最低。这种政策的选择，很可能与伯南克对日本央行在20世纪80年代后期对于日本资产泡沫调控失败的研究有关。
图2.3 市场危机时，美联储马上扩表，美股总市值随之恢复并上升
注：美联储资产负债表规模（左轴，万亿美元），美股总市值（右轴，万亿美元）。
数据来源：彭博，作者计算。
在如何应对不断膨胀的市场泡沫这个问题上，格林斯潘、伯南克和凯恩斯的市场投机理论倒是基本一致的。他们都认为，收紧货币政策在抑制泡沫方面确实是无效的。早在1928年，凯恩斯就提出，紧缩的货币政策只能引起经济萧条，而经济萧条将抑制股票价格上涨。伯南克引用了凯恩斯在1930年出版的《货币论》中的言论，认为美联储在20世纪20年代过高的利率对投资产生了负面影响，导致了1929年的股市崩盘和后来的大萧条。加尔布雷思在他的著作《1929年大崩盘》里写到，市场上最善意的谎言是，相信美联储，特别是美联储主席这样的大人物能够有效控制金融和经济的繁荣与衰退。
加尔布雷思在《1929年大崩盘》以及随后的著作和证词中，对处于早期阶段的投机泡沫提出了两项具体的政策建议。第一，美联储主席等政府官员应该公开警告股市正处于非理性高位。当然，这需要一定程度的政治手腕和勇气。格林斯潘发表“非理性繁荣”言论后，遭到了国会中的共和党人的谴责，当时格林斯潘似乎知难而退了。第二，美联储应该提高保证金要求。如有需要，把保证金直接上调到100%。美联储的这些言行和政策，对于抑制投机的心理的综合影响将是巨大的。
然而，格林斯潘和伯南克都不认为通过提高保证金要求就可以有效控制泡沫。格林斯潘认为，保证金的数额太小，投资者可以从其他方式借钱加杠杆，或购买期权等。这些行为都将推升股票价格。格林斯潘也不认同投资者会将保证金要求上调解读为美联储将很快收紧货币政策以戳破泡沫的信号，除非这样的政策被实际执行，否则市场是不会理会美联储的言辞的。显然，我们在之后的内容里将要讨论的，中国市场2015年夏天的那一场泡沫的经验，有力地反驳了格林斯潘的这个观点。有趣的是，虽然伯南克拒绝了加尔布雷思的政策建议，但是他认为投资者教育可以使投资者更理性地参与市场投资。
格林斯潘和伯南克的理论对资产价格泡沫的影响是显而易见的。在长期担任美联储主席期间，格林斯潘经常谈及政策造成的道德风险，但同时又大力宣传自由市场和机构监管最小化。格林斯潘拒绝对金融衍生品和对冲基金进行监管。例如，美联储组织营救对冲基金长期资本管理公司就造成了巨大的道德风险。格林斯潘和伯南克认为，因为股票价格上涨可能是理性的，所以应该让股市泡沫自然发展，然后在泡沫破灭后推行异常宽松的货币政策。这种货币政策的思维，鼓励了资产价格泡沫不断出现，制造了一种新的道德风险。
在《投机理论》一文中，巴舍利耶的著名结论之一是，“投机者回报的数学期望值等于零”。通过寥寥数字，巴舍利耶全盘否定了证券分析师这个职业——但这个结论似乎有些言之过早了。法玛在他的论文里从未提到证券分析师这个职业一钱不值。事实上，法玛曾在论文里写到，一些出色的分析师是可以帮助股票价格即时反映市场信息的，而“在这些出色的分析师影响下的市场里，基本面分析对一般的分析师和普通投资者就变得毫无用处了”。此外，法玛的研究证明了低估值、高贝塔小盘股从长期来看是可以战胜市场的，并量化论证了市场里的一些价格无效现象的持续性。法玛的量化模型使基金经理大卫·布斯名利双收，芝加哥大学布斯商学院就是以这位基金经理的名字命名的。与此同时，希勒的理论显示，“股市的起伏会淹没个股信息，使有效市场假说不大适用于整体股市”。凯恩斯、加尔布雷思、萨缪尔森、法玛和希勒等学者的重要著作，证明了股市的未来走势在一定程度上是可以预测的，但个股走势的预见度则较低。因此，宏观策略师的一项重要工作就是，认识到掌握市场时机并非“一门无用的科学”，即使市场择时只适用于少数有准备、有把握的人。