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结论
未知
结论
由于市场和经济的相关性，预测经济，其实就是预测市场。同时，由于市场往往是经济运行的领先指标，预测经济和预测市场之间孰轻孰重，一目了然。美国对经济预测方法和模型的研究，已经持续了70多年，其间见证了许多独立经济研究机构的成立，以及它们建立的一系列经济指标，包括领先、同步和滞后指标。
由于经济领先指标是由已经公布了的经济数据构成的，所以它们每月的发布往往不能影响市场的运行，对股票定价的影响非常有限。随着市场参与者对这些经济领先指标理解的深入，它们对实体经济运行的领先意义也越来越有限。这种有限性表现在，它们在过去的经济周期里，对经济运行拐点的预测的成功率并不高。这种预测的成效，可以通过对数据变化连续观察几个月之后再做决定而提高。一些判断的拇指法则包括，经济领先指标在过去7个月里有4个月下行；又或者，过去3个月里，经济领先指标连续下行。经过这种调整之后，尽管预测的结果仍然不能万无一失，但是给出错误拐点信号的概率还是大大下降了的。
很多人认为，经济同步指标和滞后指标对于预测的意义不大。然而，同步指标的重要性并不在于对未来的预测。由于经济数据发布的时效性，领先指标内的许多数据的起始估计往往有误，在发布后会被修正，从而影响了这些领先指标在发布时的有效性。然而，同步指标里的数据则是很少被修正的。因此，这些同步指标可以有效地确认之前对于经济拐点的判断。同时，我们还可以创造性地使用同步指标和滞后指标，可以根据同步指标里的不同成分数据计算离散度。这些指标成分数据的离散度，显示着各个部门之间对于经济运行的反映，其本身就有很强的信息效应。
在经济运行的时候，大部分经济数据一般都会朝着同一个方向运行。当经济运行进入拐点区域的时候，我们看到数据之间的离散度往往将上升。换句话说，在经济运行进入拐点的时候，经济数据之间往往不能互相印证，不能互相说服对方，不能显示经济运行的方向。这时，敏锐的预测者就应该认识到，经济很可能开始进入拐点区域了。这时，对于各种数据的追踪，与各个实体经济参与者的沟通，对实体经济运行的实地考察，将显得尤其重要。实践证明，同步指标内部的成分数据之间的离散度，对经济的运行有明显的领先作用。创造性地使用同步指标和滞后指标的组合，构成了一些新的领先指标，可以弥补前述领先指标的不足之处。
滞后指标也不是一无是处的。由于滞后指标是对经济运行的事后确认，也很少在发布之后被不断修正，所以滞后指标也可以辅助领先指标和同步指标对经济的运行做出更可靠的判断。同时，我们也可以按照上述计算数据之间离散度的方法，计算领先指标和滞后指标之间的差，比如PMI（采购经理指数）里的新订单指数和存货指数之间的差，两者之间的时间差越长，经济就越可能进入拐点。比如，在经济进入下行拐点的时候，新订单往往很少，而存货往往很多。随后，实体经济也将因为商业去存货的行为而感受到下行的压力。创造性地使用领先、同步和滞后指标，以不同的组合测试经济运行时不同数据的离散度和时间差，都可以帮助我们有效地预判经济运行的拐点。
当然，还有一些后来开发的另类指标。这些指标的优势在于它们覆盖经济的广度，如GDP+指标；又或者在于它们发布数据的及时性，如GDPNow指标；还有就是它们不会随行就市，这降低了后期修正的危险，如美国国债收益率曲线——这是一条以市场交易价格计算出来的曲线。这些另类的经济指标都在不同程度上提高了我们对经济预测的准确性，比如国债收益率曲线的倒挂预示着经济衰退的到来。这些指标还增强了我们对经济运行的理解。
预测中国经济则更有挑战性。不仅是因为数据不全和准确度较难把握，还因为在2010年之后，中国宏观经济的波动性逐渐消失了。这表现在GDP、工业增加值、通货膨胀、投资增速和货币供应增速逐渐趋于平缓，显示出一个“L形”的走势。唯一还能体现宏观经济波动性的、比较突出的一个指标就是PPI。在一个宏观经济波动性逐渐消失的经济体系里，预测经济的意义变得越来越小，但预测经济的难度却在不断上升。在一个经济学家眼里，经济预测逐步演变成一门令人沮丧的艺术——它的付出和回报越来越不成比例。对于一个在这样的实体经济里运营的公司，PPI的波动性持续存在并大于CPI的波动性，反映了公司定价能力的缺失。因此，公司股票价格的表现和公司运营的相关性也越来越小。在这样的市场里，市场的波动往往更能反映宏观经济管理政策的变化。换句话说，中国的宏观经济波动性并没有消失，只是换了一个表现的渠道。现在，中国市场才是中国经济运行更敏锐、更准确的反映。
超额流动性，也就是广义货币供应增速和经济增速之间的差异，对经济运行的反映也没有股市来得早。这个时间上的滞后，表现在上证指数同比变化领先超额流动性3~6个月。因此，数据的局限、宏观波动性的消失，以及股价对中国宏观经济的独特反映，决定了预测中国经济更有挑战性。而在中国，在没有发现更好的指标的现实情况下，股市是宏观经济运行有效的领先指标。
在这样的市场里，市场择时就是对未来宏观经济的判断。择时隐含的对宏观经济的判断，以及可以带来的投资回报，比选股要更有意义。企业利润率与其说是一种企业自身的选择，还不如说是宏观经济货币政策的产物。股票回报率更受估值倍数扩张的影响，而不是盈利增长的影响。因此，股市的大部分回报实际上是由货币政策系统性推动的。在这样的市场里，所有的阿尔法都是贝塔。因此，我们应该注意到如下几点。
第一，指数基金将日益主导市场。或者说，市场将逐渐被指数化，因为大部分回报是由系统性估值倍数扩张推动的，而非企业特殊的盈利能力。当然，在这样的环境里，有着强大的定价能力的企业将享受稀缺性的溢价。事实上，美国市场里上市的指数基金的数量已超过股票。而中国的指数基金规模也正在上涨。指数基金市场占有率的扩大，在未来将放大市场波动的强度和持续时间。
第二，央行是决定股票回报的最重要因素之一。因此，投资过程将变得更具投机性——而非更少。这就解释了为什么全世界都在变本加厉地关注央行的政策选择。
第三，市场愿意给承担系统性风险的能力买单，而选股技能似乎变得越来越无关紧要。巴菲特近年来的回报似乎印证了这个观察。最终，产生回报的能力取决于一个投资主体的资产负债表是否足够大，以及在系统性风险来临的时候是承担这些风险，还是屈服于投资者的赎回压力。
第四，没有所谓“基本面牛”，只有“情绪牛”“杠杆牛”“水牛”。只要流动性状况有利，市场价格就可以在一段时间内持续偏离基本面。2015年泡沫中的经历很好地教育了我们。凯恩斯曾说，市场保持非理性的时间可以比一个人保持偿债能力的时间更长。这句话现在听起来更加正确了。许多人期待的“慢牛”，其实是没有数据证据支持的。
如果市场的运行和宏观经济的拐点，都有赖于货币供应的变化，那么未来额外的流动性还将从哪里来？
现阶段，额外流动性的增加不太可能来自储蓄的快速积累。中国的经常账户盈余与GDP之比，或者说中国的宏观储蓄率，不太可能恢复到2009年以前的高点。中国人民银行创造货币的方式已经改变。与美国谈判后将形成的新贸易关系表明，中国经常账户盈余占GDP的比例将进一步下降，因此宏观储蓄率也将下降。
信贷或将再次迅速增长。2020年的《政府工作报告》对货币政策的新的措辞，阐述了央行对信贷再次扩张的态度。在新冠肺炎疫情后的实体经济里，稳定经济增长仍将是政府工作的重点。而宽松的货币政策和积极的财政政策将再次支持经济的发展。央行公告的字里行间也暗示了这种倾向。
美国类现金货币供应的增长在2018年末和2019年接近历史最低点，而这一低点曾与A股历史上的重要拐点相对应，也与美国的经济增长峰值相对应。美联储在2019年下半年不得不放弃之前的缩表政策，否则美国经济将面临严重的通缩压力。2020年新冠肺炎疫情之后，美国经济增长前景堪忧。因此，美联储不太可能很快再次收紧货币政策，除非美国通胀率高得令人无法承受。美国流动性状况的宽松，在过去往往有利于中国股市，时间上也与当时中国股市重要的转折点吻合（见图3.11）。这次应该也不会有什么不同。
图3.11 美国基础货币同比增长、美国工业产出和上证指数
注：美国基础货币同比增长（左轴），美国工业产出（右轴外），上证指数（右轴内）。
数据来源：彭博，作者计算。