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周期的成因和类型
未知
周期的成因和类型
中国古代哲学中的周期理论
不幸的是，尽管有明确的数据论证，所谓周期似乎也并没有什么理论依据。周期更像是对自然、社会和经济经验观察的积累和陈述。因此，经济周期理论也被不断质疑。我对经济周期的运行进行了仔细的量化研究。在我关于中国3年经济周期的研究中，我以商品住宅建筑、施工、销售的大约3年的周期作为假设前提，来解释房地产库存投资周期的时长。尽管如此，确定其他时间长度的周期仍存在一定的挑战。保罗·萨缪尔森曾经对长波不屑一顾，认为这是“简单的历史巧合”。
就连提出长波理论的经济学家尼古拉·康德拉季耶夫，也在他的论文脚注中偷偷地评论，称自己“并不打算给长波理论奠定适宜的理论基础”。毕竟，周期的时间越长，预测的精确度就越低，经济数据中的细节也将变得越来越模糊、越来越难以捉摸，从而也越来越难以预测。曾经，我们可以用通胀和增长数据把中国经济增长的各个阶段分为四个象限，即再通胀、复苏、过热和衰退。我们可以清楚地看出，中国经济从2009年开始逐步经历周期里复苏到衰退的各个阶段。但2012年以来，正如“权威人士”所指，中国经济似乎陷入了“再通胀”与“衰退”的象限之间，呈现“L形”的运行轨迹（请注意，这里的“衰退”是指经济增速放缓）。中国经济周期的阶段性变得浑浊不清。
在第三章《经济是否可以预测》中，我们讨论了中国宏观经济周期的波动性由于经济结构、宏观管理的模式发生变化而消失。从数据来看，虽然上游的生产者价格指数的波动性由于供给侧改革收缩了，但是上游供给仍然存在比较明显的波动。然而，下游的CPI、工业增加值等宏观指标的波动性，基本上在2010年之后就被熨平了。这时，企业对下游的定价能力逐步被削弱，又或者可以理解为消费者对价格的敏感度由于供给竞争的激烈而越来越高。但是，企业还是需要承受上游商品的价格波动。因此，在PPI波动性大于CPI波动性的宏观环境里，企业对自己产品的盈利能力的控制其实是在减弱的。对于这些企业的股票投资者来说，他们所赚的大部分是央行货币政策的红利，而不是选股能力带来的超额回报。怪不得，这些年搞宏观研究的人越来越多，对央行公开市场操作的各种数据的预测和解读，可以精确到个位数。而卖方分析员分析解读报告，已经在以日报的频率发布了。
宏观经济波动性消失的另一个副作用，就是经济数据里的周期性在不断减弱。而前述划分在四个象限里增长和通胀的数据，不再像以前那样顺着各个象限顺时针运行，而是摇摆在四个象限的底部，也就是图4.1中的“群龙无首”、“潜龙勿用”和“见龙在田”的区域之间。因此，经济数据的运行很难再为决定资产配置提供参考。市场参与者们也不得不感叹在中国市场里，“美林时钟被玩成了电风扇”。如果是这样，在这样的环境里，周期理论是否失效了？
在威廉姆·斯坦利·杰文斯发表启蒙西方经济周期研究的“太阳黑子理论”之前，中国古代哲学中对周期早有论述，例如中国古代经典著作《易经》。本质上，《易经》是一本基于周期的占卜预测书。“乾卦”（乾为天），是《易经》中最著名的卦相之一，它用龙的不同状态来表示周期的一个完整轮回。例如，“见龙在田”喻指复苏，“飞龙在天”喻指繁荣，“亢龙有悔”喻指繁荣的极点，“潜龙勿用”喻指萧条，等等。直到今日，中国的一些研究和学术机构仍然将《易经》的理论运用在经济与市场的预测中。
图4.1 中国经济周期运行的四个阶段和《易经》的乾卦
注：IPO指首次公开募股，CRB是美国商品调查局编制的一种期货价格指数，RRR指人民币准备金率。
数据来源：彭博，作者计算。
中国的其他古典著作则明确记载了一个12年的周期。司马迁的代表作《史记》，作为家喻户晓的中国历史著作之一，将木星年表与中国的“五行”学说联系在一起，描绘了从丰收、歉收、干旱，到最终第十二年年末严重饥荒的一个12年农业周期。《淮南子》描述了数个较短的3年周期是如何嵌套在一个较长的12年周期中的，曰“三岁而一饥，六岁而一衰，十二岁一康”。另一本中国古典著作《盐铁论》，也记载了一个类似的12年农业周期。
杰文斯的11年太阳黑子周期是基于海因里希·施瓦贝1847年发现的太阳活动周期。杰文斯在他的著作《太阳周期与贸易活动》（The Sun’s Heat and Trade Activity）里，讨论了气候条件影响了农产品的收成，进而影响了古代社会一般的经济活动。它的结论是，太阳黑子周期运动造成了一个10.5年的气候周期，并以这个周期作为他“主循环”周期的理论基础。而杰文斯的儿子则修正了杰文斯的理论，认为农作物的周期大约是3.5年。注意，杰文斯儿子的这个短周期与存货周期的时间长度基本一致。同时，3个这样的农业“小循环”短周期，构成了一个时长约10.5年的主循环周期。这个周期和上文中国的古典著作里对周期的论述基本一致。由于太阳活动影响气候变化，这些记载于中西方历史文献中的周期时长，可能不仅仅是“简单的历史巧合”。而文献中所记载的时长，与我们对中国经济周期进行研究后发现的较短的、约3年的房地产投资周期大约是一致的。
现代经济学对于周期的认知
当然，在现代社会里，鲜有人会机械地照搬这些近代的农业周期作为经济周期预测的基础，这些都是对周期的运行相对单一因素的解释。一位持有类似杰文斯的太阳黑子周期观点的经济学家——穆尔——曾用非常生动的语言描绘了农业周期波动的情况：“谷物中的周期，就像自然物质的河流，（由现在的供求关系决定的）谷物的价格相对于（由之前的耕作成本决定的）谷物的价值周期是滞后的，但是在有节奏地波动。”这句话有意思的地方，并不是穆尔表达的对于农业周期运行的观点，而是穆尔似乎在指出农业周期里的当期价格和供应的时间是不同步的。换句话说，在农业周期里，由于农作物生长需要时间，而农作物的收成取决于其生长时气候的变化情况。因此，农民在当期的收入取决于他往期做的农作物耕作的决定。而农作物未来的供应，则取决于当期由农作物价格决定的农民收入，以及未来在农作物生长时完全不可控的气候变化的情况。
在这样的决策体系里，农作物的价值由农民往期进行的耕作而产生的农作物的供应所决定。简单地说，当期收入决定播种的数量，农作物生长时期气候的变化，决定了未来农作物的收成，农民的收入因未来的收成变化而变化，并随之决定下一期的播种数量，如此循环往复。农民当期需要做的决定，包括种子的成本，以及投入的劳动力、时间、肥料、耕具和牲畜等。这些在往期投入的要素的总成本，决定了当期农作物的价值。同时，当期农作物的需求应该是相对稳定的，尤其在经济处于完全就业的时候。因此，农作物的需求弹性往往小于供给弹性，表现在需求曲线要比供给曲线更为陡峭。往期的供应和当期相对稳定的需求决定了农作物当期的价格——在这组供求关系里，供应是更重要的变量，供应决定价值，而需求决定价格。在当期的价格高于均衡价值，也就是需求大于供给的时候，农民在计划下期耕作时必然会扩大产量，导致下期农作物的供给远大于需求，使农产品的价格崩溃，反之亦然。因此我们可以看到，供给和需求不同的弹性形成的扩散性的价格体系，以及农民耕作决策的时滞性，势必导致农产品价格暴涨暴跌，农产品的价格周期也就应运而生。
在中国的猪肉价格周期里，我们也发现了类似的、由于供给和需求之间的时滞性而产生的价格波动规律。比较中国生猪存栏量同比变化和生猪价格同比变化的数据，我们可以看到生猪存栏量同比变化领先生猪价格同比变化大约6个月，并且两者呈负相关的关系。也就是说，我们在当期看到的生猪的价格变化，取决于6个月前生猪存栏量的变化。6个月前生猪存栏量的变化越小，也就是供应收缩得越多，当期的生猪价格变化就越高，反之亦然。当把这两组生猪供应和价格变化的数据与猪肉类股票对比的时候，我们可以看到生猪存栏量的变化领先猪肉类股票约18个月。同时，我们还发现，生猪价格同比的变化似乎有一个比较明显的长约3年的周期（见图4.2）。由于这三组数据都是相关的，所以生猪价格的周期也可以折射到生猪存栏量的变化和猪肉类股票价格变化的周期上。值得一提的是，生猪的成长周期，从猪崽到成猪，大约为18个月。因此，生猪的供给周期，从开始到峰值再到结束，大约为两个18个月的周期，也就是说，这个周期的轮回大约为36个月。
图4.2 中国的生猪价格周期、生猪存栏量变化和猪肉股
注：中国生猪存栏量同比变化并倒置（左轴），正邦科技股价（右轴内，元），中国生猪价格（右轴外，元）。
数据来源：彭博，作者计算。
几位杰出的现代经济学家——哈耶克、熊彼特和凯恩斯，都对经济周期理论的形成做出了自己的贡献。哈耶克的经济不稳定理论认为，信贷过度膨胀和收缩产生繁荣与衰退，经济过度的稳定反而成为滋生经济不稳定性的温床。然而，哈耶克对周期产生的理解，却与消费不足的学派相类似。哈耶克认识到经济里不同的部门对经济周期起伏的敏感性是不同的，周期品的生产比消费品的需求对周期的变化弹性更大。或者说，经济上游行业的周期敏感度比下游行业更高。这很可能是因为消费需求是相对稳定的，而上游周期品的生产则取决于经济里信贷的供应。这个关系类似于上文讨论的，农业生产中农产品的需求和耕作供应之间不同的弹性与时滞产生的农产品价格周期的扩散性关系。
在经济上行的时候，银行家有更强的意愿为工厂企业提供贷款，把市场利率压低到自然利率之下，使企业家提高产量的动机加强。这时候经济处于完全就业的状态，虽然生产上升导致收入增加，但也反而导致消费品生产持平甚至减少。这种消费者收入增加，但是消费品产出减少叠加的状态，使消费品价格上升，进而在后期压抑消费。由于消费需求基本上是储蓄意愿的镜像，消费的下降又将导致储蓄的上升，因此经济里的供求关系进入了负循环。简单地说，在哈耶克的理论世界里，银行过度信贷导致的生产的繁荣反而会使消费出现不足，而消费需求的下降最终将导致资本主义出现繁荣的崩溃。虽然这看似很有道理，也和明斯基的理论基本一致，但是哈耶克没有明确地把企业家预期的变化考虑到他的理论设立中，尤其是信贷供应变化引起的利率变化对经济里各个部门的作用。经济周期的复杂性很难以一个单一的变量完全解释清楚。
熊彼特对经济周期产生的见解，犹如他的创造性破坏理论一样具有创新性。他的创新周期理论区分了“发明”和“创新”。虽然发明是发现了新的生产方法，但是新的生产方法要通过创新来引入经济活动，只有那时发明才具有经济意义。这个时候，经济里的生产函数产生跳跃式的发展，而经济里的新的生产方法还会引起“效仿的热潮”，进一步扩大创新的经济意义。熊彼特对于经济不稳定性的理论，可能是所有经济周期理论中最为复杂的一种。然而，熊彼特的理论只解释了经济上行的阶段，也就是如何从正常阶段走向繁荣，即《易经》乾卦里的“潜龙勿用”到“见龙在田”，最后直至“飞龙在天”的阶段。但熊彼特并没有仔细地解释经济周期如何又从繁荣回落到衰退。
被誉为“现代宏观经济学之父”的凯恩斯的理论最有意思。凯恩斯强调预期的变化对经济里各个部门有不同的影响。与古典经济学和新古典经济学相悖的是，凯恩斯否定了古典经济学里两个重要的假设前提，萨伊定律和完全就业。萨伊定律认为，生产过程本身就可以自我创造需求，因此也就不会有生产过剩。只要工资和价格是有弹性的，那么总有一个市场价格能调节所有市场回到均衡状态。换句话说，古典经济学派和新古典经济学派认为，市场只有一个均衡点，一个使市场出清的价格，而这个价格的产生可以完全靠市场自我调节和运行。然而，在现实世界里生活的人，不需要任何的理论知识教育，都会发现这个过于学院派的经济学观点和我们实际生活的观察并不相符。
比如，在2020年的新冠肺炎疫情之中，原油期货价格曾经跌成了负价格。也就是说，当时的原油生产商需要付钱让客户把其花费巨额生产成本挖掘出来的原油拉走。这主要是因为新冠肺炎疫情造成经济停摆，对原油的需求断崖式下跌。同时，原油的生产是不能说停就停的。油井的一开一关都需要付出巨额的资金。在原油生产难以马上停顿，但是原油的需求却极度萎缩的时候，开采出来的原油需要贮藏的空间。不幸的是，当时的原油市场已经没有贮藏的空间了，就连海上的油轮几乎都装满了。因此，在原油期货交割的最后一刻，原油期货价格跌成了历史性的、不可思议的负价格。
2020年4月21日，我在微博写了如下对于油价暴跌的分析：
昨夜，美油期货市场上演了史无前例的碾轧行情。5月合约最低暴跌到-40美元/桶，打破了传统对于商品价格的认识。市场宁愿给钱也不要原油。曾经，原油被市场爱称为“黑金”，和黄金一样，往往在战争时暴涨。昨夜，市场却弃之如敝屣。
然而，在欣赏了原油史诗级别的跳水行情之后，我们需要思考，现实的市场情况以及反映在地板价里的预期，是否如一纸近月合约显示的那样极端？毕竟，5月合约还有一天就交割了。
尽管昨夜五油暴跌，但是与原油相关的股票ETF XOP.US（美国油气开采指数）并没有受到明显的影响，反而在一个下跌的市场里收涨。尽管六油价格有所回调，但其跌幅远没有五油惨烈。原油垃圾债的信用利差已经从高位回调到了650点左右，与2015年的高点基本一致。但油轮的舱价继续大幅上涨。
这些不同市场价格的交叉检验表明，昨夜原油违反常理的暴跌，反映更多的是市场结构问题。而石油市场因新冠肺炎疫情导致供需严重失衡的情况，在这种市场结构里被无限放大——否则，一种商品的价格如何可以远低于它的开采成本。这样的石油价格，会让如马尔萨斯那样的经典经济学家在墓中都不得安宁。
库欣是一个储量较小的中心，总容量大约为9000万桶。过去3周，原油以每天75万桶的速度流入库欣，相当于一个中等欧洲国家每天的消耗量。以这样的速度，在5月底前，库欣将满库。同时，随着最近石油价格暴跌，美国最大的石油ETF收到了数十亿美元的零售炒家的资金流入。而这个基金建仓时，大约有1/5的仓位集中在五油。然而，上周USO（美国原油基金）把仓位移至六油，让五油在供需的失衡中自生自灭。
刚刚，面对着史无前例的负油价，特朗普说：“其中大部分行情与做空有关。”他预测一个月内，油价将达到每桶25美元或28美元，其实基本就是比现在六油的价格高一点。特朗普还谈到他已经要求沙特阿拉伯和俄罗斯继续减产。然而，除非美国的新冠肺炎疫情出现转折，经济突然“V形”反弹，否则即便减产，原油供需严重失衡的局面也很难得到根本的缓解。
其实自页岩气革命以来，油价的总体趋势是向下的。做空油价和卖保险差不多。以前做多油价类似买保险对冲战争等尾部风险的逻辑，出现了模式转换。毕竟，买保险的总是没有卖保险的赚的多。现在这样的史诗级行情，散户还是围观就好。昨夜反常理的负油价印证了A股市场那句经典的话：地板下面，还有18层地狱。可能是现在经济衰退，连地狱也开始搞基建了，又再新建了18层。
2020年4月原油跌出了负价格的情况，充分验证了凯恩斯的直觉：并没有一个唯一的市场价格可以让市场出清，使供求始终处于静态平衡——尤其在短期。市场的平衡是一种动态的平衡，也很可能没有唯一的均衡点。萨伊定律和完全就业这两个古典经济学和新古典经济学的假设前提，与我们现实生活的经验是明显相悖的。同时，消费和生产对利率的敏感程度不一样。消费，尤其是必需品消费，对利率的变化并不敏感，而利率的变化会导致企业家对利润的预期产生变化——低利率环境下企业家对利润的预期会比高利率环境下的预期要高，因为低利率环境更容易产生利润。经济的均衡，是指收入等于产出（类似统计GDP的两种方法，收入法和支出法）。收入可以在生产没有完全利用到社会所有生产资源的条件下仍然等于产出。这个时候，经济也是均衡的。因此，这个时候的经济平衡在了一个次均衡点上。或者说，在这时，经济资源并没有得到充分的利用和完美的配置，生产的方程式求得了一个次优解。
由于消费对利率的变化不太敏感，经济里最可变的、最受到银行商业行为影响的部分，是对利率变化非常敏感的投资部分。这主要是因为投资受到投资回报预期变化的影响。在一般的经济衰退中，央行可以通过下调利率，鼓励商业银行对企业进行贷款。这时，由于利率比较低，企业对利润的预期回暖，并开始追加投资，最终导致经济复苏。然而，如上所述，经济是可以停留于次均衡点上的。考虑一下，当经济严重而急促地衰退时，例如2008年次贷危机导致的全球经济衰退，即便美联储把利率下调到接近零的水平，企业的未来利润预期对于低利率很可能也并不敏感，或者说，低利率也无法改变企业家对未来利润的预期。这也是凯恩斯所说的资本边际效率崩溃的时刻。因此，可能企业家也将无视历史性的低利率而不进行投资。这时候，经济里只有政府部门的支出不受利率高低的影响，不完全受到经济环境的影响，也只有政府部门才有能力进行逆周期的政策调整。凯恩斯据此论证了经济严重衰退的时候，逆周期政策、扩张性财政政策的必要性。2008年，对实际经济的观察验证了凯恩斯的这些理论。难怪学界感叹说：“看看，我们现在都是凯恩斯主义者了。”
有趣的是，尽管凯恩斯提出了一系列重要的宏观经济理论，但他并没有提出一套完整的经济学理论来解释和预测经济周期的运行。当然，我们在他的《就业、利息和货币通论》里，能看到经济周期运行理论的影子和对该理论的应用。这或许是因为凯恩斯把经济周期的运行当作经济的内生部分。然而，在我的眼里，他对利润预期和利率心理反馈的见解，反而是最符合对经济周期运行的实际观察的，也因此最容易在投资实战里运用。简单地说，经济周期的产生，是因为经济结构中最易变化的部分——投资——因为利润预期的变化而变化。投资的起伏，加上不太容易改变的消费和自我调节的政府部门的支出，造成了经济周期的起伏。然而，在投资边际效率突然崩溃的时候，利率的下行不再能够改变企业家投资的预期。此刻，经济陷入一个负循环，并有可能长时间停留在一个次优均衡点上，比如日本。只有主动的政府支出和扩张性财政政策，才能把经济从万劫不复的深渊中解救出来。
2020年新冠肺炎疫情暴发之后，各国的经济以史无前例的速度崩溃。美国的经济在2020年第二季度时，被预测将萎缩25%~50%，实际失业率接近20%。而1929年大萧条的时候，失业率大约为25%。可以想象，此刻无论利率如何下行，企业家对利率的预期都难以回暖。
四类经济周期
周期模型是用来预测拐点的。“周期”一词代表规律性，意味着经济变量围绕长期趋势波动，并具有明确的长度和幅度。当然，实践中经济变量的波动是变幻莫测的，而趋势也短暂多变。经过多次波动后最终形成可辨识的趋势所需要的时间，很可能比市场参与者短暂的记忆和许多市场专家的职业生涯还要长。即使周期形成后，其长度和强度可能也会有很大的差异。
但这些挑战从来不能阻止经济学家努力从数据中破译经济周期和趋势。事实上，任何周期模型的意义都在于发现趋势的转折点，尤其是对于市场参与者而言。有能力掌握中、短周期的高峰和低谷出现的大致时点，就意味着交易员对是获取利润还是承受损失是有把握的。然而，经济长周期出现的原因难以深究，对交易的作用也有限。在通常情况下，即使有了明确的数据证据，在对所谓周期似乎没有确凿的逻辑理论解释时，市场还是会对周期的存在和运行将信将疑。
理论上，经济里有四个周期。按照长度顺序，这些周期分别是：基钦库存周期（3~5年）、朱格拉资本置换周期（7~11年）、库兹涅茨建筑周期（15~25年）、康波基本资本品周期（50~60年）。根据熊彼特的理论，1个康波周期= 3个库兹涅茨周期 = 6个朱格拉周期 = 12个基钦周期。可以看到，它们都是以发现它们的经济学家命名的。这些周期的运行相互交织镶嵌，熊彼特曾说：“每个更高等级、更长的周期可以被认为是下一个较低等级、较短周期的长期趋势。”每个周期内的上升和下降是相对于趋势定义的。数据也可以在下降趋势里，在特定的月份或季度中出现上涨。我们在股票市场里讨论过的中国长约3年的房地产库存投资周期，类似基钦库存周期。
值得注意的是，对周期预测的准确度与周期的长度成反比。周期越长，经济数据中模糊和难以理解的细节将变得越多。因此，康波周期是最有争议的。萨缪尔森曾试图用一个脚注草草埋葬康波周期：“这些长期的波动是否只是因为发现新金矿、科技发明或者政治战争爆发等偶然事件，现在下结论还为时过早。”即使对于发现这个长周期理论的康德拉季耶夫来说，他在第一篇论文中对这个长周期的表述也是充满犹豫的。他这样写道：“在上面的简述中，我们并非在为长波理论奠定适当的基础。”当时，康德拉季耶夫认为，这个长周期是资本主义制度内生的，而且当时正在开始进入上行阶段。这个预测和当时的“共产主义理想”相抵触，被认为是“反动的”。不幸的是，康德拉季耶夫未经审判就很快被放逐到西伯利亚，并被单独监禁。
在图4.3中，我们用过去100年的美国数据证实了康波周期的存在。由于缺乏长期的时间序列，我们无法展示中国经济里的康波周期。但我们坚信它的存在，正如康波周期已经在许多其他国家的经济体系里被证明了一样。学界也有对于中国古代朝代更替周期的研究。这些历史周期持续的时间更长，往往可以长达几百年左右，与气候的变化、农耕的条件、人口的结构和外族的入侵都有关系。这样的长期波动虽然有趣，但与短期交易并没有什么关系。事实上，即使像朱格拉周期和库兹涅茨周期那样趋于10年或以上的周期，虽然比康波周期短许多，但也很容易超过许多投资分析师职业生涯的长度。如果这些周期被用于做不到一年的短期的市场择时判断，也可能是非常不精确的。因此，当我看到专家用朱格拉周期来解释重型卡车和挖掘机的强劲销售时，便会有些担心。这种分析，就像是用大炮打蚊子一样。
图4.3 美国经济的长周期
注：道琼斯指数850天年化收益率（左轴），黄金2×850天年化收益率（右轴内），标普指数850天年化收益率（右轴外）。
数据来源：彭博，作者计算。