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美元体系隐忧渐显
未知
美元体系隐忧渐显
想象一下，在一个以美元为主导的世界经济体系里，大宗商品如原油、黄金等都以美元定价，商品交换以美元为媒介，各国央行以美债和小部分黄金作为储备资产，随着过去40年美联储不断降低基准利率，美元随之系统性地贬值，表面上非美国家以美元举债的成本似乎越来越低，美元债务体量因此越来越高，但以债务总量和GDP（国内生产总值）的比例来计算，全球的债务负担在低利率的环境里越发沉重。低利率成为负债的借口，而非解药。
在这样一个世界里，当系统性风险间歇性飙升的时候，出于避险需求买入美元导致美元升值，非美国家以美元计价的债务负担加重，全球系统对于美元的需求因而进一步上升，以美元定价的各类资产则因美元升值而价格暴跌。这时，作为全球流动性系统的“最后守护人”，美联储不得不重启印钞机，为全球金融市场注入美元流动性。然后，市场风险消退，利率舒缓，美元走软，新一轮美元的债务周期又重新开始。在这个系统里，由于美国财政部和美联储垄断全球安全资产的供应，其他各国不得不臣服。
如今，全球利率水平已经到了史无前例的最低点。2020年4月以来，由于原油价格暴跌、全球经济衰退，市场对于通缩的预期快速升温。也就是说，市场对于美联储在未来很长一段时间内维持零利率，甚至极有可能走向负利率开始产生强烈的预期。前文讨论的美元体系的循环，只是一个建立在历史经验观察之上的合理推论。然而，从来没有人见过美元负利率。因此，以往的历史经验并不能够告诉我们，在美元负利率的情况下，上述的美元循环体系是否仍然成立。在未来的岁月里，我们将在未知的海域航行，只能依靠逻辑推论作为我们的航海仪。
现有的以美元为主导的全球经济体系的关键之一是美元信用。过去，美国为了享受美元作为全球各国首选的储备货币所带来的益处，不得不消耗大量资源在全球布局，构建美元体系。为了维护美元信用，美国在全球派驻军队，不时出兵插手别国内政，以维护和平之状巩固其世界霸权。同时，在全球金融市场出现系统性风险的时候，美联储也不惜放任美元贬值，通过印钞注入美元流动性。
然而，在特朗普当选美国总统之后，他更在乎的是美国与别国短期的双边博弈，从而为美国争取短期的单边利益。特朗普的这种全球策略，逐渐改变了美国之前和全球社会合作共赢的关系。特朗普的“交易的艺术”的确为美国争取了许多短期的表面利益，比如建立了美墨边境之墙，修改移民法案，退出《跨太平洋伙伴关系协定》和《北美自由贸易协定》，欲强迫欧盟为美国驻军北大西洋公约组织支付军费，等等。但全球经济体系的支柱——美元信用，却正在被特朗普的这些短视之举逐渐消耗（见图1.1）。
在之前的全球金融体系里，美国不断降低利率，导致美元贬值和以美元定价的资产升值，并以此创造全球非美国家对于美元资产的需求。在这样的系统里，只要美元信用不被根本动摇，系统的自我循环似乎可以不断延续——美国似乎创造出了传说中不可能出现的、永不停歇的永动机。然而，这也是一个美国通过美元体系不断向外国转嫁危机成本的系统。因为在这样的系统里，只有美联储能够创造足够的“安全资产”，来满足各国对于美元资产的需求——只要在这个系统里交易，各个系统参与者就必须要持有美元，所以就会产生对美元资产的需求。每一次危机，对于美国来说，反而成了其巩固美元霸权的机会。基辛格曾说：“掌握了石油，你就掌握了一个国家；掌握了粮食，你就掌握了一国的人民。”可以讽刺地补充一句：掌握了美元，你就掌握了整个世界。
图1.1 美元信用被不断消耗，体现为黄金价格不断飙升
注：美元指数（左轴），黄金价格（右轴，美元每盎司）。
数据来源：美国劳工统计局，彭博，作者计算。
在图1.2中，我对比了20世纪60年代以来美元和美国GDP增速的长期走势。我对两个经济变量做了一些量化处理，进行了周期性的计算调整，用我的短、中周期的3.5年和10.5年（3个3.5年）的周期长度来度量两个变量的长期变化趋势（我将在后文详细讨论我的周期嵌套理论）。从图1.2中可以清晰地看到，美元和美国GDP增速从长期趋势来看是在下行的，并体现出密切的相关性。虽然相关性并不一定就是因果关系，但根据历史数据和图形，我们可以推论的是，美元是美国相对竞争力的体现。而这个相对竞争力，正随着美元的泛滥而被不断削弱。
图1.2 美元和美国GDP增速的长期下行趋势：越来越低的高点和低点
注：图中的美元汇率走势是对数比例（左轴），并计算了850天移动平均。美国的GDP增速（右轴）是季调后的季度数据，再计算42个季度，也就是10.5年的移动平均。850个交易日约等于3.5年，3个3.5年的短周期等于一个10.5年的中周期。对于这些周期持续的时间长度，以及中短周期如何互相嵌套，会在后文关于周期的讨论里详解。
数据来源：美国经济分析局，彭博，作者计算。
简单地说，如果一个系统只能依赖大量提供美元流动性来缓解经济周期中按照一定频率出现的经济危机和金融危机，那么从长期来看这个系统的美元供应量相对于需求肯定是过剩的。这是因为危机之后，系统多增的美元并没有被回收。这体现在美联储的资产负债表的不断扩大，尤其是在危机时期的剧烈扩大，一如2008年和现在。国际清算银行的数据显示，美元在全球支付系统中所占的百分比并没有下降。但是，美元信用的弱化最直观的体现，是美元汇率长期不断贬值。图1.2中的美元汇率长期趋势性下行，体现在它的峰值和谷底长期都在不断下降。现在，这个美元信用周期的重要指标，再一次运行到了这一轮周期的顶部峰值。
当下，在美联储基准利率预期即将转负的环境里，市场中的一个新的货币经济理论——现代货币理论甚嚣尘上。如果上述系统循环在美元负利率环境里可以持续，那么现代货币理论将颠覆传统的货币经济学理论。然而，这个系统循环取决于几个重要的条件：美元信用的维持，经济体量的增长远远快于债务膨胀的速度，以及经济增长率远远高于利率。上文提到，长期的历史数据证明，美元信用正在长期趋势性下降，逻辑上心甘情愿持有美元资产的人将越来越少。比如，2020年3月以后，美国财政部为了刺激经济而发行的新的美国国债，大部分都是美联储自己购买的。同时，2020年以来，中国和俄罗斯都大幅减持了美国国债。因此，美元债务的发行很难再像以前那样无缝衔接了，利率最终将会回升。如果美元债务膨胀的速度远远快于美国经济体量的增长，或者经济增速远低于美元利率，那么这样的实体经济的举债行为对于其经济发展来说是不会产生任何实际的经济效益的，甚至会产生负面的经济效益。
美国现在正处于借新债滚旧债的阶段，也就是明斯基定义的信贷周期里借新还旧的第二阶段，并且正在慢慢地向第三阶段庞氏骗局迈进。可以想象，这些新增的、为了应对危机的负债，是很难有生产效率的。或者说，债务的增长并不对应着生产性资产的扩大和社会生产力的提高。显而易见，这样的负债是无效的。它维持下去的唯一逻辑，就是假设美国可以“大而不倒”，归根结底也就是美元信用的问题。不幸的是，虽然美元信用的矛盾已经浮现，但很难预测这个矛盾到底什么时候会全面爆发。宏观的变化刚开始往往是难以觉察的，并以缓慢的速度逐渐发展，直至最后以山崩地裂之势突现眼前。