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实例：2015年夏天的中国泡沫
未知
实例：2015年夏天的中国泡沫
无论再怎么炒作，二加二仍然等于四。
——塞缪尔·约翰逊
2015年夏天，中国股市从2014年年中的2000点左右，迅速飙升了3000点，达到5000点的高峰。2015年6月15日，上证指数开盘于当时市场周期的最高点5174点。但当天收市的时候，上证指数跌了2.1%，是当时近两周市场最大的单日跌幅。当然，2.1%的单日跌幅在A股的历史上并不罕见，市场大众当时觉得这只是一次普通的回调。毕竟，市场在5月28日有过一次近7%的单日暴跌。在那样剧烈的单日暴跌面前，2.1%的调整有一些小巫见大巫的味道。而且，当时中国人民银行已经开始通过降息和降准大幅放宽货币政策。《人民日报》甚至认为，“4000点才是牛市的起点”。市场坚信，政府部门是不会让市场倒掉的，中国正在经历着中华民族的伟大复兴，而这种宏伟的愿景也应该从股票价格上表现出来，让普通的散户也能分享这个伟大的复兴进程的利益。这个想法，从表面上看似乎没有什么大的问题，也似乎和上文讨论的，加尔布雷思对市场泡沫时期出现的社会现象之一——相信“大人物”非常吻合。市场相信有“大人物”的存在，而“大人物”是不会眼睁睁地看着市场下跌的，一定会出手相救。
6月13—14日是周末，我在埋头赶一篇题为“伟大的中国泡沫：八百多年历史的领悟”的研究报告。写这篇报告的目的是，向市场投资者预警当时泡沫即将破灭的风险。因为根据我的知识架构和市场经验，当时A股市场密集分布的极端回报率和极速的换手率，是市场泡沫快要见顶的重要标志。当时，自由流通股在中国的平均持仓时间为一个星期左右。相比之下，1990年中国台湾的泡沫濒临破灭时，股票的平均持仓时间在两个星期左右。换句话说，2015年6月的时候，A股的换手率比1990年中国台湾的泡沫濒临破灭时还要快约一倍，而当年中国台湾的泡沫最后以暴跌80%收场。2015年夏天的A股市场里，所有人都在忙于寻找下一个接盘侠。然而，随着小概率的极端回报不断累积，投机利得必须加速上升以补偿投资者承担的日益累积的风险。但维持这种系统稳定的概率也在迅速递减，久而久之，则无以为继。
“历史经验表明，未来6个月将是一个泡沫破灭的关键时间窗口。”我在6月15日的市场预测报告中写道。6月16日该英文报告被翻译成中文之后正式发表。我也很荣幸在当天市场开盘之前，在彭博社做了一个约半小时的专访。6月16日，上证指数暴跌162点，明显收于5000点以下。余下的就是历史了。虽然从2016年2月开始，上证指数有所修复，但是直到2018年10月19日下跌到2449.197点，才最终止跌，并开始逆转下行的趋势。很有意思的是，这个最终的低点，和我在2016年6月6日发表的市场报告《市场见底：何时何地》里预测的最终市场底部会位于2500点附近完全吻合。或许正因如此，彭博社把我誉为“预测中国市场泡沫始末的人”。
2015年6月的中国市场明显是一个巨大的泡沫。随着上证指数迅速飙升超过5000点，当时专业的基金经理之间流行的一个策略是随行就市，但如果市场有任何风吹草动，就马上斩仓离场。当时，市场几乎每天都有万亿元的成交额，打破了世界纪录——是美国的一倍多，而且轻易地使任何其他市场相形见绌。同时，上证指数几乎以垂直的形态快速飙升。天量的成交额，同时伴随着密集分布的极端回报率，是一个泡沫在其最后阶段的标志。当时我们面临的问题是：这个泡沫能有多大，能持续多久，以及这场轰轰烈烈的泡沫将如何收场？
这些问题都没有简单的答案。我们可以用上文提到的格林斯潘的“理性泡沫”理论来解释2015年夏天的A股市场。根据格林斯潘的理论，这个“理性泡沫”生根于一个理性的现代金融定价公式。回想一下，如果以永久的期限对公司股票的盈利（E）进行折现，公式里的折现率（R）和增长率（G）之间的差异决定了公司的估值市盈率（P/E）。或者简单地用公式表示为P/E=1/（R-G），用文字来表达，也就是股票的盈利收益率（E/P）等于公司的净资金成本（资金成本和增长率之差）。折现率和增长速度之间的差值越小，公司最终估值的倍数就越高。例如，如果该差值为1%，那么公司对应的估值倍数则为100倍。
1938年，约翰·冯·诺依曼提出了一个极端的例子：如果贴现率等于增长速度的话又将如何？他的研究论证了在平衡增长的经济里，增长速度始终等同于市场利率或折现率。在这种极端的情况下，股票的估值将是无穷的。这就是著名的“成长股的悖论”。在一个利率迅速下降的实体经济里，用这个悖论可以证明的是，成长型公司的估值倍数应该是非常高的。当时中国经济经历的降息降准就是这种情况。只要折现率和增长率之间的差值迅速缩小，估值倍数甚至可以是无限的。只要利率趋同于增长的速度，即使增长速度放缓，估值也会很高。这个悖论似乎能够解释当时的市场面临的难题：中国市场的崛起似乎有理性的根源，但最后的结果却有很大的非理性成分。
这个观察与格林斯潘试图在有效市场假说和市场投机理论之间找到折中点似乎是一致的。当时，在中华民族伟大复兴的宏大愿景下，市场将上市公司的盈利增长的潜力大幅上调。许多创业板公司的盈利非常有限，然而在愿景的驱动下，它们的估值达到了几百倍的市盈率，并出现连续拉涨停的局面。或许央行认同格林斯潘和伯南克的理论，认为市场的泡沫或许是无法预测的。而当时中国经济的增速其实是在不断放缓的。如格林斯潘所想的那样，既然市场泡沫无法预测，甚至如伯南克所想的那样，在泡沫破灭之后也无法识别，那么当时货币政策的当务之急是，实施宽松货币政策以稳住不断放缓的经济增速，而不是收紧货币政策去控制市场泡沫。根据格林斯潘的思路，如果当时贸然地收紧货币政策，那么市场泡沫破灭，财富效应转负，最终将压抑市场对实体经济的投资意愿，打破“良性循环”。那样的话，在泡沫破灭之前，在不需要马上直面泡沫崩盘之后的一地鸡毛时，放松货币政策来支持实体经济，同时以宽松的货币政策稳住市场，似乎是政策抉择中的上乘之选。毕竟，即便最后泡沫轰然破灭，还是可以遵循格林斯潘的思路，通过大幅放松货币政策来化解泡沫破灭之后带来的对经济和市场的冲击。反正，无论是有效市场学派，还是市场投机学派，对于泡沫破灭之后的政策应对，都是大幅放松货币政策。如果是这样，泡沫在破灭前能否被识别，又有什么关系呢？
当时的中国股市出现了A股历史上从未出现过的惊人一幕：尽管各项经济基本面指标都开始不断放缓，但上证指数和其他主要股指，仍以几乎垂直的形态飙升，与经济基本面相背离（见图2.4）。之前的A股市场与经济的走势基本上是一致的，从1990年初期，A股市场正式开启之后，到2015年之前便是如此。有读者或许不认可这个观察，认为A股的走势与中国经济的基本面没有关系。我认为，这是对A股市场最大的误解。之所以观察不到股票市场和经济基本面的相关性，是因为中国的A股市场往往领先实体经济大约6个月。同时，我们在做比较的时候，还应该注意到，股票市场的定价是边际的，而不是总量定价。也就是说，是股票市场的回报率在反映市场经济的增速变化，而不是股票市场指数的绝对水平在反映经济的总量。当我们把经济基本面的时间滞后性做了调整，并同时调整股票市场边际反映实体经济的方式之后，就可以清晰地展示出，A股和经济其实是息息相关的。
图2.4 上证指数多年来一直反映了经济基本面，除了2014年年中至2015年年中
注：工业增加值（左轴），上证指数（右轴）。
数据来源：彭博，作者计算。
然而，市场上没有永远生长的魔豆。我们需要界定的是，在给定范畴里的市场价格的极限。在我们之前已经有很多人曾试图定义这个极限，但是失败了。就在1929年10月大崩盘的前夕，著名的普林斯顿大学教授约瑟夫·斯塔格·劳伦斯宣称：“在一个巨大的市场里，在证券交易所投资的数以百万计的股民对股市做出定价。他们当下判断的共识是，股市在目前并没有被高估。”他进一步问道：“那些似乎博古通今的人，是谁赋予他们权力否决市场聪明的投资者的判断共识？”如今，我们都知道那个故事的结局，对于泡沫的学术研究也取得了很大的进展。即便如此，我们还是没有看到有一个模型可以稳定地预测泡沫的形成和破灭——否则我们也不会都坐在这里上班了。在科学上，我们用奥卡姆剃刀原理或简约法，来确定一个理论的实用性。一个理论越简单，用的模型变量越少，对于将来预测的把控也就会越好。从这个角度看，虽然那个著名的LPPL（对数周期性幂律）模型有过成功的预测，但是有点复杂。同时，LPPL模型也没有预测到2015年6月的那场泡沫。
在前文的讨论里，我们也回溯了格林斯潘和伯南克的心路历程。与市场投机学派相反，他们认为市场的泡沫在破灭前是非常难以界定的。伯南克甚至认为，即使在泡沫破灭之后，泡沫也无法被准确识别。市场投机学派则认为，人性的贪婪、未来的不确定性和极低的交易成本，可以让市场快速偏离，观察不到基本面所决定的价值。人性的贪婪总是令人希望可以不劳而获、一夜暴富，这种心态再叠加未来的不确定性，使市场参与者努力的重点，并非研究持有股票的长期收益，而是揣测其他参与者对股票价格的心理预期。同时，由于市场具有良好的流动性，交易成本极低，营造了一种市场流动性极好的幻觉，使市场参与者误以为手上的仓位可以随时兑现。在这样虚假的担保下，积极参与市场投机以获得一夜暴富的机会，似乎是最好的选择。
当时的A股市场，把这些投机泡沫的特征展示得淋漓尽致。每天上万亿元，甚至是两三万亿元的成交量，让人们觉得市场的流动性似乎非常好，必要的时候可以全身而退。极快的换手率和极短的持仓时间显示，人们觉得自己比别人聪明，期待着找到下一个接盘侠使自己一夜暴富。
尽管市场投机理论的基础非常扎实，逻辑非常严谨，也因此成为经典，但这个理论并没有告诉我们辨别泡沫顶点的方法。当然，对于泡沫顶点预判的可能性隐含的逻辑，就是分析师会比其他参与者聪明。这是一个非常大胆的假设，要从市场成千上万的参与者共同决定的价格中找到瑕疵，识别泡沫见顶的信号，是一个非常具有挑战性的任务。然而，我们去做一件事情，并不是因为它容易做。识别泡沫见顶这个任务非常困难，几乎不可能。但也正因为如此，去完成这个任务才更有意义。我们觉得，从历史数据中寻找一些线索去预测未来，反而会更有把握。正如古人所云，读史使人明智。
2015年的夏天，我花了大量时间研究分析了一共800多年的全球金融数据，从17世纪的英国股市，到18世纪的黄金和白银价格，再到19世纪的美国股市，以寻找识别泡沫的规律。我们的量化研究表明，一个典型的泡沫的发展往往需要5年左右的时间，并接近其峰值时展现出的密集的极端回报率。在一般情况下，当对数回报率持续偏离它的长期趋势超过两个标准偏差时，就是泡沫正在形成的标志。从发现泡沫，到泡沫最终破灭，通常需要大约6个月的时间。我们利用这个方法发现了26个历史上的泡沫，有21次是正确的。图2.5显示了极端回报率的分布情况和中国市场指数之间的关系。上述从800多年的全球数据中发现的规律，清楚地表现在这个图里：第一，随着泡沫进入高峰期，极端回报率开始密集分布；第二，极端回报率的密集出现往往先于泡沫的高峰期大约6个月；第三，这些极端回报率属于回报率概率分布的前5%。
也就是说，密集分布的极端回报率和过快的换手率是泡沫出现的标志。2015年6月到2016年初，是警惕泡沫破灭关键的时间窗口。随着泡沫进入高峰期，极端回报率密集分布的原因是直观的。交易员时刻都在评估比较继续保持仓位的回报率和现在马上兑现仓位的回报率。随着市场的上涨，回报率变得越来越高，在样本分布里出现的概率也越来越小。因此，随着回报率出现的概率下降，市场的收益率必须飙升，使预期收益率足够补偿交易员继续停留在市场里所要承担的风险——这就是为什么市场指数在泡沫的后期将近乎垂直爬升。然而，由于这些小概率事件在泡沫峰值附近不断积累，市场进一步上涨的可能性变得越来越小，直到极端回报率出现的概率变得非常小，使泡沫的崩溃最终不可避免地到来。
图2.5 泡沫高峰6个月前极端回报率开始密集分布，当时回报率出现的概率< 5%
注：回报率出现的次数（左轴），回报率出现的概率和上证指数对数比例（右轴）。
数据来源：彭博，国家统计局，世界交易所联合会，作者计算。
如果这种解释成立，那么我们一定会看到市场换手率随着极端回报率的密集出现，在接近市场顶峰的时候加速——就与2015年6月市场出现的情况一样。这是因为交易员开始在不断缩短的时间窗口里内部评估自己仓位的风险，他们在试图完美地选择平仓的时间窗口。如果换手率加速和极端回报率的密集出现并发，这种情况应该可以领先市场泡沫的峰值长达半年左右。而在2015年6月，市场面临的情况的确如此（见图2.6）。在进行了自由流通股票市值的调整后，当时中国市场的股票平均持仓时间为一周左右——这是市场投机交易白热化的一个重要标志。大家都在忙着寻找接盘侠。值得注意的是，在1989年中国台湾泡沫的顶峰阶段，自由流通股票每年换手率接近20次。也就是说，在中国台湾泡沫的高峰期，自由流通股票的平均持仓时间大约是15天——比2015年中国股票市场的平均持仓时间长一倍。
中国的市场泡沫会在什么样的峰值水平破灭？这是一个比较难回答的问题。一个中国的市场谚语这样说道：“牛市不言顶。”如前文所述，格林斯潘也曾说：“泡沫的发现往往是后知后觉的。如果泡沫可以提前发现，那么也就是说成千上万的掌握着各种信息的投资者都是错的。与市场对垒通常没有什么好下场。”因此，大多数人宁愿让自己的声誉“顺势失败，也不要逆势成功”。
在2015年1月29日，我为彭博社写了一篇题为“中国2015：泡沫化国度”的市场展望报告。在这个报告里，我预见了中国股市将在2015年泡沫化。同时，通过比较债券和股票的收益率，我把指数目标价设定为4200点，而市场当时仅仅在3100点左右。到了2015年6月，这个目标价就显得太保守了。自从市场迅速、强势地突破了我的目标价4200点后，我认识到市场强大的向上冲刺动能，从那以后就再也没有设定特定的市场指数目标价格了。
图2.6 自由流通股票每个月换手三次，平均持仓时间大约一周
数据来源：彭博，国家统计局，世界交易所联合会，作者计算。
尽管已经经历了几轮降息，但中国实际有效利率在考虑到消费和住房价格的通胀之后仍然高企。也就是说，中国将继续宽松的货币政策路径，以真正降低中国经济的债务负担。而实际有效利率往往可以领先市场的走势长达6个月左右，与上述讨论的变量确定的市场峰值的时间窗口基本一致（见图2.7）。
图2.7 2015年夏天实际有效利率仍然高企，暗示货币政策将持续宽松
注：上证指数（左轴），实际有效利率（右轴）。
数据来源：彭博，国家统计局，世界交易所联合会，作者计算。
1929年的大崩盘等先例已经证明，预见泡沫破灭的时间点是非常困难的，而金融市场崩盘很少发生在经济不景气的时候。例如，大崩盘前夕，美国的宏观数据都处于良好状态。大崩盘之前胡佛当选总统后也保持了乐观的政治气氛。事实上，声名显赫的哈佛经济学会在大崩盘之后的几天宣称：“如果1920—1921年那样的大萧条不在概率范围之内，那么我们并没有面临一场旷日持久的清仓行动。”如此不合时宜的灾难性预测最终导致了该学会在1932年关门大吉。
在1987年的“黑色星期一”，道琼斯指数在开盘后不久便下跌了200点，但随后又恢复到2100点之上。当时看来道琼斯指数似乎能以约200点的亏损便调整到位，直到下午2点45分，一轮新的大规模抛售潮开始，导致道琼斯指数如自由落体一般在收盘前暴跌了400点。然而，这还不是悲剧最后的结局——后来人们发现，由于市场极端放量下跌，交易所电脑的运行速度滞后于市场交易时间几个小时。最终道琼斯指数的暴跌超过了500点，跌了约22.6%——这是道琼斯指数有史以来最大的单日跌幅。
显然，许多先知并不能预测泡沫崩溃的时间点，而未来也将如此。我在2015年6月16日泡沫到达顶峰即将破灭的时刻发表的报告，仅仅触及了问题的表面。在2020年写作本书的时候，在泡沫破灭了5年之后，我也不需要改写太多5年前的报告文字。当时面临的形势并没有简单的答案。即便成功预测了2015年股市泡沫的破灭，我们也不能保证在下一个泡沫来临的时候，我们没有被市场投机的热潮冲昏头脑。然而，我们应该听从凯恩斯的建议：“让亚当·斯密负责那些长篇大论的理论书籍……我们只管活在当下，指点江山，激扬文字，让写满了评论的纸张轻得可以随风飘扬。”或如鲍勃·迪伦唱的那样：答案其实就写在风中。