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百年变局
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百年变局
1929年大崩盘
1929年的大崩盘发生在20世纪20年代后期股票市场投机热潮之后。在20世纪20年代后期，钢铁生产、建筑施工、零售、新车登记，甚至铁路收费都不断增长。在1929年的前6个月中，500多家制造和贸易公司的合并净利润，比1928年上半年增长了近40%，刷新了1928年上半年利润的增长纪录。钢铁行业股票价格翻倍，领先大市。当时市场的暴涨引发了越来越多的股市投机和炒作，导致成千上万没有投资经验的美国人纷纷跻身于股票市场。这些新手中有很大一部分是借钱融资入市的。到了1929年8月大崩盘前夕，股票经纪人通常向散户提供3倍以上的杠杆。当时，市场上的股票融资贷款超过了85亿美元，比当时美国全部流通的货币总量还要多。
1929年年中，小麦的丰收导致这种重要的粮食作物的价格开始下跌。其他许多重要的经济先行指标也开始放缓，甚至下降，包括汽车销量、房地产销量和钢铁产量等。农产品价格和工业产出的下行削弱了美国市场的信心，美国股市在1929年9月3日达到381.17的峰值，然后开始摇摇欲坠。到了9月底，市场其实已从最高峰下跌了约10%。到了10月，市场抛售加剧，大部分暴跌的日子里穿插着几天短暂的技术性反弹。从10月21日的那一周开始情况剧变，大规模的恐慌性抛售出现在10月24日、28日，并在10月29日的“黑色星期二”加剧，达到股市大崩盘的高潮。
在经历了1929年大崩盘之后，世界各地的股票市场出台了一些熔断措施，希望在市场出现暴跌的情况时暂停交易，防止恐慌性的抛售。然而，1987年10月19日的“黑色星期一”，道琼斯指数单日暴跌22.6%。2020年3月16日的“黑色星期一”，道琼斯指数再次在一天内暴跌12.9%。这两个“黑色星期一”市场的崩盘，都比1929年大崩盘时单日的跌幅要大，尽管1929年10月28—29日的总跌幅仍是有史以来最惨烈的两天内的总跌幅（见图1.4）。
图1.4 标普指数在1929年和2019年8月至2020年6月的走势比较
注：1929年标普指数（右轴），2019年8月至2020年6月标普指数（左轴）。
数据来源：彭博，作者计算。
在1929年大崩盘之后，人们对美国金融系统的信心尽失。从1930年秋天开始，美国南部各州出现了银行挤兑的现象。随后，挤兑潮愈演愈烈，一直持续到1932年冬季。1931年秋天，一次做空英镑的偷袭使英格兰银行无法偿付英镑兑黄金的承诺，英国不得不暂时放弃金本位制，金融危机恶化。在金本位体系中，一国货币的价值与黄金挂钩，美国民众开始担心美国也会脱离金本位制，许多人开始从银行提现，并将钱转换成黄金。这种挤兑银行的行为直接导致了更多银行破产，并迅速消耗着美国的黄金储备。
1933年，罗斯福在总统大选时压倒性地战胜了共和党对手、竞选连任的胡佛总统。3月初上任后，罗斯福立即宣布了全国的“银行假期”，关闭美国所有银行，直到通过联邦检查确定它们的偿付能力后，才能重新开张。同时，罗斯福呼吁国会制定新的紧急银行法，以进一步援助陷入困境的美国金融机构。
1933年3月12日，也就是上任后大约一个星期，罗斯福开始了他的所谓“炉边谈话”，通过收音机直接和美国民众对话。在第一次“炉边谈话”中，罗斯福讨论了银行危机，解释了关闭所有银行背后的逻辑，并指出：“你们投票选出来的政府不打算重复过去几年的历史。我们不希望，也不会再有大批银行倒闭。”罗斯福还说道：“朋友们，我可以向你们保证，将钱存放在重新开张的银行里要比放在床垫下更安全。”大萧条时期，美国还成立了联邦存款保险公司，旨在保护银行存款人的利益，以确保民众对美国银行体系的信任。这一系列的措施帮助人们恢复了对美国银行系统的信任，终结了当时挤兑银行的恐慌。
大崩盘前市场的暴涨鼓励了更多人参与市场投机，进一步推动股票价格上涨和市场泡沫。由于很多股票仓位是融资买入的，如果市场下跌，甚至只要涨得不够快，投资者都将损失惨重。1929年9月，标普指数市盈率是33倍，明显高于历史平均水平。经济学家约翰·肯尼思·加尔布雷思认为，这种非理性的市场繁荣导致许多人将积蓄投入当时高盛发售的一些加了杠杆的结构性投资产品中。最终，这些结构性产品在大崩盘中幻灭了，给当时美国的银行体系造成了相当于现在约6000亿美元的损失。难怪1929年的大崩盘给人们留下了如此深刻的印象。同时，1929年的大崩盘也为如今市场的巨幅波动提供了一个非常好的参照物。
2020年大崩盘——中国市场揭开全球暴跌的帷幕
2020年的全球大崩盘从中国市场开始。2020年2月春节期间，中国A股市场休市。由于疫情的蔓延，海外投资者对冲风险的需求飙升，海外与中国相关的资产因而成了对冲工具。从1月24日到1月31日，这些作为中国大陆参照物的资产价格纷纷暴跌：恒生指数跌了5.7%，恒生中国企业指数跌了6.5%，富时中国A50指数期货跌了7.1%，安硕富时A50中国指数ETF（交易型开放式指数基金）跌了7.6%。
当时，很多市场观察者指出，在2003年的“非典”疫情中，随着感染病例达到峰值，市场也同时见底并复苏。在其他疫情期间，市场也有类似的表现。例如，2009年美国的H1N1疫情，感染人数过多，最终导致美国疾病控制与预防中心因资源有限而放弃记录疫情数据。然而，当时市场在2009年3月见底，在4月H1N1疫情暴发时回调，随后接着上涨。因此，当时市场中人们大都认为2020年2月3日星期一A股开盘后市场会快速寻底，然后走出类似前述几次疫情时的行情。对此，我们认为市场对于疫情期间行情的思考不够充分。
对于疫情发展的认知是不断更新的。尤其在2003年“非典”疫情期间，有关部门认清事态后，国际社会开始全程投入。2003年4月感染病例的峰值基本和当年春节期间的病例峰值相当。同时，“非典”病毒的感染性是在病人有症状之后才开始暴发的，这种特征使“非典”病例更可控，在认清病源之后更容易厘清传染路径，疫情峰值的预测也相对更有效。然而，这次的新冠肺炎的传染性极强，潜伏期长，甚至出现了无症状传染。这些情况增加了疫情预测的难度。与其说“非典”疫情期间市场底部预见了疫情峰值，还不如说是疫情峰值的预测可靠性使市场见底。
同时，我们还需要看到“非典”和H1N1的疫情峰值也恰好在当时经济周期运行的底部。疫情暴发前，美联储为了应对2002年和2008年的美国经济状况已大幅降息。因此，到了2003年、2009年经济周期已经开始复苏。疫情的暴发只是暂缓，但并不能改变经济周期的运行趋势。如今，美联储资产负债表规模已达美国GDP的20%，全球利率已到最低，宽松的货币政策的经济效应已经开始收敛。与其说是市场无惧疫情蔓延，还不如说当年市场的上升得益于宽松的货币政策使经济复苏。
我们还应该看到，在2020年春节前中国A股市场的融资总额已经达到2018年1月的水平——恰恰是2018年全球股市大熊市的时点。春节前，A股基金经理的仓位也达到了近90%，周期股、创业板和小盘股都有过较好的表现。高杠杆、高仓位、高贝塔值是风险偏好过于旺盛的显著特征。当2020年2月3日春节假期后开盘，市场有机会计入疫情最新进展对市场和经济的影响时，当天的暴跌也导致了一些融资盘的平仓和高贝塔仓位的减持。
在2020年2月3日中国A股市场开盘前，我预测A股价格当天将大幅下跌5%~7%，达到春节期间前文提及的离岸参照物的价格水平，我认为这应该是大概率事件。在2月3日A股暴跌之前，我在微博的两篇交易随笔中都预警并讨论了这些情景，并一直坚持认为当时抄底离岸中国资产为时过早。
疫情对于经济的影响是很明显的。2020年春节期间，旅游、娱乐和餐饮行业均受到了很大的冲击。同时，因出行和工期的限制，工业产出等也受到压抑。这些因素将严重拖累2020年全年GDP的增长。当然，我们也应对货币宽松有所预期。尽管疫情导致春节期间物价有上升压力，暂时限制了央行降息的空间，但存款准备金率可以继续下调，市场利率因避险的需求也应下降。以上因素，将导致上证指数的交易区间为2500（最差）到2750（基准）。这个交易区间的预测和我在2019年11月19日展望2020年的市场时预测的交易区间基本一致。最后，在2020年2月3日A股重新开盘之后，上证指数跌了7.72%，收盘为2746点，与我开盘前预测的基准情景2750点基本一致。2020年2月3日是中国股市1997年以来最差的开盘，也是2015年股灾以来最差的单日行情，同时揭开了2020年全球大崩盘的序幕。
从2020年2月8日开始，中国官方有关新冠肺炎疫情的数据显示：武汉新增确诊病例下降，湖北非武汉地区新增确诊病例下降，全国非湖北地区新增确诊病例下降，全国新增确诊病例下降，全国新增疑似病例转化数下降，全国新冠肺炎病死率稳定在约2%。这些都是判断新冠肺炎疫情未来发展的根据。2月15日后，全国新增确诊病例持续下降，湖北以外十一连降，新增疑似病例继续下降，医学观察大幅转负，全国非湖北地区传染率接近零。这进一步确定了2月8日是新冠肺炎疫情的拐点，中国市场长舒了一口气。然而，全球崩盘快要兵临城下了，市场却浑然不觉。
2月19日，中国人民银行小幅下调了回购利率，市场把此举看作央行开始开闸放水的第一步。在讨论市场时，人们认为央行要放水托底经济。但这些流动性根本进入不了实体，最后只能都去股市。然而，这样的论调，在每一次中国市场暴跌调整的时候，都不会缺席。细想一下，如果市场和央行都知道放水对实体无效，那么就不会放水。首先，虽然降准仍有很大空间，但降准不等同于放水。其次，如果央行放水，同时流动性的确进入实体，那么市场并没有太多额外的“水”来大幅抬升市场。再次，如果央行放水的确进入市场，而实体因此干涸，那么市场最终也只是无源之水。最后，市场会提前对央行将要放水托底实体的可能性有所反应。比如春节后市场开盘暴跌，但之后基本上完全修复跌势，因此央行放水托底实体的可能性应该已经计入了市场价格。毕竟，新冠肺炎疫情不可能对中国经济没有造成一点儿损失。
当然，建立在有瑕疵的逻辑上的交易也不是没有可能获利的。华尔街称之为“因错而对”。但是，仔细想来，这个“放水”的逻辑可能并没有反映市场的真实逻辑，只是反映了真实仓位。毕竟，当时基金仓位都很满，新基金认购火爆，散户群情鼎沸。美国股市的情绪也类似高涨，美国看涨期权净开仓的情况基本回到了2007年10月、11月的水平；标普指数的市销率、美国科技股的超额收益，比2000年还高；市场回报的集中度向2007年8月左右看齐。
然而，到2020年2月底时全球一些国家经济的情况是：中国经济放缓；日本经济衰退，日本GDP的增长速度是20世纪80年代以来最差的；德国经济衰退。但纳斯达克指数、标普指数在历史最高点附近，中国抹平了新冠肺炎疫情时期的跌幅。有道是，物生谓之化，物极谓之变。
2020年大崩盘——全球市场史诗级暴跌
2020年2月24日星期一，全球史诗级的崩盘正式开启。周末期间，新冠肺炎疫情在全球大幅蔓延。意大利一夜之间发现100多例新增病例，成为疫情“震中”的恐慌感紧扣人心。意大利连夜封闭了十几个城镇，并召开央行紧急会议。道琼斯指数和富时100指数下跌超过3%，德国DAX指数、巴黎CAC40指数和西班牙IBEX35指数均下跌约4%，而意大利富时MIB指数更是下跌超过5%。石油暴跌，黄金暴涨。十年期和三十年期美国国债的收益率分别降至1.36%和1.81%。由于新冠肺炎疫情蔓延，国际货币基金组织下调全球增长预期，但当时我认为仍过于乐观。伦敦帝国理工学院的一份报告称，全球约有2/3的新冠肺炎病例还未被发现，“如各国要成功遏制这一流行病，进行隔离和病毒测试必不可少”。全球贸易活动水平在疫情前已是近十年最低。随着新冠肺炎疫情的蔓延，新的风险为全球供应链停摆、“脱中”。
2月27日星期四，道琼斯指数狂泻1200点，美股三大主要股指均暴跌超过4%。在2月24日那一周里，美国市场出现了一些非常极端的交易数据：除1987年10月的“黑色星期一”、2000年3月的互联网泡沫破灭、2001年9月的“9·11”事件和2008年10月的全球金融危机之外，那一周是第二次世界大战后最快出现10%回调的一次暴跌；VIX（波动率指数）恐慌指数飙升逾150%，速度之快为有史以来的第四；美国十年期国债收益率屡创新低；科技龙头苹果的股价下跌13%，微软下跌12%，并发出盈利预警，特斯拉则跌了25%。
对于如此惨烈的暴跌，市场极端而密集的持仓和极度亢奋的情绪已经提前给出预示。当时，由于许多重仓股跌幅超过10%，很多大基金都被迫减持，以降低组合风险，并应对赎回的压力。这个过程导致市场价格动能极端负面，回报率连续负相关，出现超卖现象，并因此引发了更大规模的超卖。同时，机器交易更加剧了抛压。
市场当时已经大幅暴跌，前景非常不确定，市场情绪开始从极端乐观转为极度悲观。在这种情况下，即使短期内海外市场出现短暂的超跌技术性反弹，但情绪波动转瞬即逝，根据市场情绪变化去接“飞刀”也会非常危险。而试图买入看跌期权进行组合风险对冲的成本非常昂贵，市场的风险已经飙升。中国强制执行隔离措施，疫情得到有效控制，而西方政府的执行力则相对较弱。因此，在国外政府设定明确的应对策略，海外疫情出现可以预期的拐点之前，海外市场仍将受困。
同时，市场仍然低估了新冠肺炎疫情将对全球经济造成的影响。大部分分析都集中在对GDP增速的影响上，负面冲击估算为0.5%~1%。很明显，这是不可能的。企业层面的流动性结构已经发生了变化，比如，当时美国信贷市场信用债发行为零，已经全面停摆，这种情况一般只有在公众假期时和大级别的危机中才会出现。同时，标普500企业中，当时有约200家发出与疫情有关的盈利预警或风险表述。全球的供应链也很快受到了冲击，比如，美国从中国进口的多种制药原材料开始出现供应短缺，口罩等医疗用品供应严重不足，等等。2月28日，道琼斯指数再次暴跌近900点。
美国市场在经过了2月末最后两周史诗级别的崩盘后，投资者都以为可以暂舒一口气了。毕竟，自1896年以来，发生像2020年2月末这样级别的暴跌的可能性仅约为0.1%。当时，市场下跌和VIX恐慌指数飙升的速度都是有记录以来最快的，并且美国十年期国债也处于历史最低水平。尽管如此，中国股市却在那两周的全球市场暴跌中挺了过来。在春节后的首个交易日出现历史性暴跌后，中国市场的主要股指到2月底已经收复了大部分失地，创业板甚至还创下新高——直到2月28日星期五，在全球股市遭遇历史性抛售之际，所有中国股指再次大幅下跌。
就在这个极度风险厌恶的时刻，我的机构客户让我推荐一些股票来对冲风险。作为一名谨慎的、2月中旬暴跌前夕就对崩盘发出警告的价值投资者，我小心翼翼地推荐了一些公司盈利前景良好、管理层执行力具有良好历史往绩的股票。客户满脸狐疑地扫了一眼名单说：“但这些都是有盈利的优质公司。有盈利就有盈利被下调、低于市场预期的风险。我想要那些没有任何盈利的公司。没有盈利，就没有失望。”他的逻辑如此无懈可击，我竟哑口无言。
仔细想想，他的论点也不无道理。否则，如何解释在新冠肺炎疫情危机之际，创业板和中小企业板在2月底的强劲势头？与此同时，作为传统避风港的美元和黄金同时走软。武汉封城以来，病毒肆虐，但美国市场基本上保持了稳定——直到2月中旬疫情在全球扩散蔓延。从2月底到3月初，美国十年期国债收益率已跌至创纪录低点。
从逻辑上讲，在风险规避期间，安全资产的价格应该上升，因为这些资产承担对冲风险的作用，应会受到买家追捧。然而，在新冠肺炎疫情初期，一个非传统的对冲策略有秩序地游走于各种资产之间：创业板和中小企业板作为对冲中国主板风险的策略，美国市场作为对冲中国市场风险的策略，黄金和美元作为对冲美国市场风险的策略，美国十年期国债作为对冲美国/全球股市风险的策略。
读者可以注意到，随着新冠肺炎疫情的蔓延，对冲策略的范围在不断扩大。然而，美国十年期国债收益率创下了1%的历史新低，而个人消费核心通胀率为1.7%，到最后什么工具能对冲十年期国债的风险呢？过去十年见证了股债双牛，那些60/40的平衡投资组合表现得极为出色。在美联储基准利率为1.5%的时候，美国实际利率已经为负。2020年3月的这场全球市场风暴，可能也会使美国国债很快失去其终极安全港的地位。对于当时的市场来说，这才是一个真正的风险。
美国市场情绪和技术指标在经历了2月末的暴跌后极度低迷，看跌/买入比率、垃圾债券息差、股指成分股超卖比例和历史下跌速度都印证了这一点。然而，即使美国市场在3月初因此出现超卖的技术性修复，但如果新冠肺炎疫情的蔓延比人们担心的更严重，全球经济因为过度的隔离措施而陷入衰退，在拯救生命的同时又不得不阻碍经济增长，那么经济危机也就会随之而来。当时，我们注意到，美债收益率曲线又再次反转，这种反转往往会领先经济衰退最长可达18个月（见图1.5）。因此，美国股指在最坏的情况下可以下跌一半甚至更多，而将要出现的技术反弹只是短暂的，本质上是技术性的。当时已经有现代货币理论者大肆讨论美联储将要进入负利率区间。如果当真会这样，那么这将是一场真正的灾难——因为美联储是全球最重要的央行之一，而美国国债是全球的避风港。如果美联储执行负利率政策，其后果和其他国家相比不可同日而语。3月2日，美股期货在盘前反复上下震荡3000~4000点之后，道琼斯指数飙升1300点，其中一半的涨幅来自最后一小时的交易。收盘的时候，美股三大股指均飙升约5%。
图1.5 美债收益率曲线再次反转，领先经济衰退最长可达18个月，经济前景堪忧
注：美债收益率曲线（左轴），GDP同比增长（右轴）。
数据来源：美国经济分析局，美联储，彭博，作者计算。
然而好景不长。2020年3月3日，标普指数期货再次经历了历史上最大的单日盘中波动之一。其他几次巨幅波动是：1987年10月的“黑色星期一”；2001年的“9·11”事件；2001年美国入侵阿富汗；2002年7月美国推出《萨班斯法案》；2008年9月雷曼兄弟倒闭，接着出现全球金融危机；2009年1月美联储启动量化宽松；2011年8月美国国债评级历史性首次下调。
面对美国市场史诗级别的波动，美联储宣布紧急降息50个基点。历史上其他紧急降息50个基点的情况包括：1998年10月俄罗斯债务违约，长期资本管理公司倒闭；2000年3月和4月互联网泡沫破灭后，两次降息50个基点；2001年的“9·11”事件；2007年8月开始的美国次贷危机；2008年1月股市开始暴跌；2008年9月雷曼兄弟倒闭。也就是说，只有在经济危机或泡沫破灭时，美联储才会如此降息。这次降息显得美联储被特朗普和市场牵着鼻子走，非常被动且时机过早。通过紧急降息，美联储似乎在确认经济因新冠肺炎疫情已经面临危机，或2009年以来形成的市场泡沫将要破灭。当时，市场认为在2020年3月18日的例会上美联储会继续降息，年内达到零利率。市场价格里的这些隐含预期，最后都变成了现实。
3月3日当晚，美国十年期国债收益率历史上首次跌破1%，创历史最低。美联储正在失去市场公信力，结果是灾难性的。在美联储宣布降息50个基点之后，市场认为美联储在3月18日的例会上再次降息的概率是153%，也就是再降息50个基点的概率是53%。这实在是太诡异了。如果美联储再降息50个基点，则仅仅是符合市场预期；但如果不降息，则会让市场失望。也就是说，从盘面上看，曾经万能的美联储居然被市场逼到了墙角。当然，交易员都知道这个概率是动态的，是从国债期货价格里倒推出来的。美债收益率如此极端，它隐含的信息也会同样极端。同时，特朗普从美联储的困窘中吸取了教训，表示自己不会用财政刺激，因为“美国经济对病毒有免疫力”。3月4日，道琼斯指数期货盘前涨了近600点。然而，市场的至暗时刻还没有到来。
2020年大崩盘——史诗级市场熔断
2020年3月8日，为威慑俄罗斯，沙特阿拉伯启动石油价格战，油价一夜之间暴跌20%多，金油比史无前例地飙升。油价史诗级别的暴跌引起连锁反应：美国垃圾债价格，尤其是页岩气公司的垃圾债价格暴跌；美国金融系统稳定性风险上升；美国页岩气行业发展停滞，拖累美国经济增长；通缩预期上升，增加货币政策难度；石油美元继续萎缩；全球美元流动性紧缺。沙特阿拉伯企图以这种边缘博弈策略迫使俄罗斯重回石油减产的谈判桌。毕竟，沙特阿拉伯的石油生产成本是最低的。然而，这种极端的博弈也造成了附带伤害。
3月9日，史无前例的熔断行情开始了，这天将被历史永远铭记。盘前，标普指数ETF已经暴跌7.5%，准备熔断一级停盘。这是历史上第四次超过5%的跳空低开。前三次美股以如此幅度跳空低开，分别是2001年的“9·11”事件（-8.2%），2008年格林斯潘评论信贷坏账狂潮（-8.3%），以及2015年的股市闪崩（-5.2%）。当天开盘后，美国股市自1997年亚洲金融危机以来首次触发熔断机制。与第一次海湾战争前后相比，前所未有的石油价格暴跌所带来的压力让市场难以承受。然而，尽管交易环境如此动荡，当天道琼斯指数收盘却仅略低于850天移动均线，而标普指数收盘则仅略高于该移动均线（在后文讨论周期的运行和预测时，我们将对这个周期时长进行详细讨论）。
简单地说，当没有出现严重的经济衰退时，美国股市往往会在850天移动均线附近找到支撑，即使是1987年那个著名的“黑色星期一”也无法击穿。然而，当出现严重衰退时，如2001年和2008年，美国股指则大幅跌破850天移动均线。因此，对于当时的交易员来说，美国经济的前景是一个关键的问题。市场交易员面临的情景有一个超出货币和财政政策范畴的因素——新冠肺炎疫情。中国对新冠肺炎疫情的控制给全球树立了一个积极的榜样，但其代价是经济活动暂停了一个多月。新冠肺炎疫情沿着传染路径，不同程度地影响全球各国。全球供应链一体化如此之高，以至所有国家和地区都必须进行无缝合作才能正常运作，缺一不可。
我当时的判断是，即使中国正在恢复产能，并很可能在3月底或4月初完全恢复，但世界其他地区的情况可能并非如此，而中国也不能唱独角戏。或许许多人都没有考虑到供应链中断导致全球衰退的可能性。根据Predictit（趋势预测平台）的预测，2020年3月美国经济衰退的可能性已经上升到65%。纽约联储对美国经济衰退可能性的估计，已升至历史上无法回头的水平。因此，我当时认为，投资者应注意这个超越了短期交易波动的衰退风险。3月10日，经历了一晚过山车行情后，美股尾盘再度雄起，三大股指均上涨近5%，道琼斯指数上涨超过1100点。然而，两天之后的3月12日，美股再次创下历史上第二大的单日跌幅。3月13日，美联储开始提供1.175万亿美元规模的回购。在3月12日近8个方差的史诗级暴跌后，美股于3月13日报复性反弹。标普指数飙升超过9%；纳斯达克指数上涨10%多；道琼斯指数暴涨2000点，其中1000点在最后尾盘30分钟内拉升。
许多人试图用全球央行协调合作进行货币宽松，来解释3月13日市场从崩盘边缘出现的历史性逆转。但我们都明白，货币和财政刺激措施对抗击新冠肺炎疫情收效甚微。在短期内，为了控制疫情的扩散，各国或将不得不封城；必须为中小企业提供紧急贷款和其他救济，以缓解它们紧张的营运现金流；同时还必须为民众提供大面积的免费病毒检测，以便迅速确定潜在的传染源。此外，随着时间的流逝，我们能做的只剩下祈福。
各国都纷纷效仿中国为抗击新冠肺炎疫情所采取的措施：西班牙和意大利封锁了整个国家，美国多个城市宣布进入紧急状态。特朗普3月13日的演讲让市场看到了一条对抗新冠肺炎疫情的明确路径。尽管未来仍有不确定性和挑战，但市场开始从绝望转向希望。根据中国的经验，这样的希望本身就有助于稳定市场，就像中国在春节后第一个交易日经历了历史性暴跌之后，市场逐步稳定下来。在全球市场稳定之后，尽管海外新增确诊病例将不断增加，但市场仍会继续恢复——直到新增确诊病例开始明显持续下降，证实新冠肺炎疫情已经进入拐点。那时，市场将不得不重新回到基本面羸弱的现实。
我们对中国在全球金融风暴中“避风港”的地位有所保留。数据显示，2020年3月，沪港通北上资金创纪录地净流出。在2015年4月，也就是2015年6月泡沫破灭前夕，以及2018年2月中国股市史上最剧烈的市场回调之一即将开始时，都出现过类似的北上资金出逃的情况，这些北上资金往往是“聪明钱”。同时，富时中国A50指数期货遭遇阻力。2015年6月以来，该股指期货一直受困于一个区间。换句话说，在全球股市经历着史诗级暴跌的时候，中国是很难独善其身的。
总而言之，世界各国政府已经开始直面新冠肺炎疫情的严酷现实，并开始效仿中国对抗疫情的策略，阻止疫情蔓延。然而，隔离措施越有效，经济代价就越大。中国已经开始谨慎地复工。但从房地产销售、交通、发电和土地供应等数据来看，产能利用率仅为正常水平的一半，甚至更低。短期内，政府的决心，以及在极度恐慌的市场中进行的宽松货币政策，将引发技术反弹。但正因为市场可以在短期内从严格的隔离措施中获益，长期的经济前景也变得越来越阴云密布。
2020年大崩盘——全球各大央行空前宽松的货币政策
2020年3月15日，美联储在例会前，意外地直接把利率降到接近零，全球六大央行史无前例地联手，用宽松货币政策抗击新冠肺炎疫情。当时，美联储决定直接降息100个基点到接近零，存款准备金率为零，启动QE4（第四轮量化宽松），用7000亿美元购买国债，用5000亿美元回购。美联储全力以赴开闸放水之后，特朗普评论说美联储这样做让他感到非常兴奋，他还说“市场对此应该很开心”。然而，这是一种世界末日的感觉，因为美联储已经打完了大部分子弹，市场只剩下“裸奔”。美联储意外降息至零，以及全球六大央行联手“抗疫”的消息公布之后，美股期货再次熔断式暴跌。到了3月16日，欧洲股指纷纷抹去了过去10年的涨幅，美股开盘准备再次迎接短短两周内的第三次熔断。3月18日，美国财政部部长姆努钦说：“我将马上给美国人寄现金支票。数字比媒体猜测的更大。”没有想到，伯南克当年设计的最后一招——“直升机撒钱”，竟然成为现实。
3月23日，标普指数期货开盘4分钟内熔断跌停。道琼斯指数期货暴跌900点。随后，美联储见势不妙，终于开启了史无前例、无限量、无底线的QE，开始购买市场上除股票之外几乎所有的信用产品——开放式购买国债、MBS（抵押支持债券）、债券ETF，为ABS（资产支持证券）、学生贷款、信用卡和小企业贷款建立了TALF（定期资产抵押证券贷款工具），还准备了小企业贷款。3月23日晚（美国东部时间，亚洲盘3月24日早上），美联储押上了全部赌注，全球市场一片欢腾。这是一个历史性时刻。假设流动性紧张的局面不能很快得到缓和，那么美联储的资产负债表很快就会扩张一倍。而美联储的资产负债表规模在几周内连续进行回购和商业票据操作之后，在不断地创造历史新高。
然而，美国股市最初并不买账，3月24日盘前美股期货熔断跌停，无限QE的消息出台后熔断涨停，然后再重启暴跌模式。道琼斯指数盘中最深暴跌了1000点。澳大利亚ASX200指数开盘暴跌8.2%，韩国KOSPI指数开盘暴跌6%，德国DAX指数期货暴跌7.2%。这种史诗级市场剧震行情，就连2008年全球金融危机的时候也无法比拟。此刻，每个交易员的心中都充满了莫名的恐惧：难道美联储已经黔驴技穷了？
当时，市场人士以美股在无限QE中暴跌为据，认为美联储已经黔驴技穷。然而，我认为这是市场人士以一个错误的指标，也就是股票市场，对美联储政策成败的误判。此时此刻，股票市场的定价模式被极端的情绪和技术面左右，必然有失公允。换句话说，股票定价的有效性，来自市场流动性充分适量。因此，在判断美联储政策是否有效的时候，我们应该反本溯源，看一下信用市场的情况。
美国市场当时的软肋之一，是它的投资级债券里评级最低的BBB级债券。过去几年，由于市场利息走低，所以一众美国企业在市场上低息融资以回购股票，就连苹果这样的企业，从几年前一分钱的债务都没有，到后来也发行了千亿美元级别的债券。简言之，2008年的次贷危机，是因为借钱给信用不良的人群；现在的挑战，是因为借钱给信用不良的企业。由于这些BBB级债券是投资级别的，能在低收益率的环境里提供较高的收益，所以这些债券受到投资人的追捧，占美国企业债总额的近一半。然而，这些BBB级债券离垃圾债只有一步之遥。一旦在企业经营状况恶化时评级下调，基金经理按照基金章程将不得不平仓。现在新冠肺炎疫情在美国肆虐，美国企业的经营环境已经明显恶化。
在3月23日晚之前，我们看到美国投资级债券基金一夜之间暴跌近20%，同时伴随着历史性的大额赎回。注意，这是投资级债券基金，是之前被普遍认为没有风险的基金，但一夜之间暴跌近20%，风险之高，可见一斑。所幸，在当晚美联储实施无限QE政策之后，这些债券的收益率开始冷静下来。同时，我们看到信用利差、互换合约价格也开始有所收敛。这是市场开始认可美联储政策的征兆，也是仅看股票市场无法获得的信息。美国的主要股指，已经运行到了50%的黄金分割回撤点。即便是1929年的大萧条，市场在50%的黄金分割回撤点上也出现了一波技术反弹。
当晚，美国国会对于刺激政策的激烈争论其实显示了美国政坛的博弈。然而，恰恰是因为如此艰难的决策博弈，才显示出两党对于通过经济救助法案的共同目标，否则就不必浪费时间谈判了。至于无限QE，长期下去对经济的损害可想而知，但不在短期交易的考虑范畴内。毕竟，政客不得不在糟糕和非常糟糕的政策之间做出选择，两害相较取其轻。3月24日北京时间早晨，在中国盘前，以及美国股指期货夜间准备开盘之前，我发表了题为“是美联储黔驴技穷，还是市场挣扎寻底”（The Fed Goes All In）的投资报告，向读者提示了美股在史诗级别的暴跌之后，将要出现大级别的反弹交易机会。同时，在3月24日北京时间晚间、美股早盘前，我参加了CGTN（中国国际电视台）的《对话》节目，在节目中连线了著名投资人、索罗斯的前合伙人吉姆·罗杰斯，并再次推荐了美股因政策转变而提供的反弹交易机会。
3月31日，美联储启动了针对外国央行的回购工具。这样一来，拥有大量美国国债的外国央行就可以利用手上持有的国债从美联储获得美元，从而更好地为其国内机构提供美元流动性。这个工具只适用于那些手中持有大量美国国债的外国央行（比如日本央行），它们的国内机构一般有大量的美元负债。这是一个重要的美元流动性的供给来源，这些外国央行现在不需要抛售美债就可以得到美元流动性。由于使用回购获得美元需要抵押品（美国国债），所以没有太多储备的央行就无法使用。值得一提的是，其他发行储备货币的央行也提供类似的回购工具。这个回购工具对中国、日本、韩国、新加坡、印度、巴西等国家和地区都有帮助。当然，这个回购工具的出现，也突显了美元流动性的紧缺，以及美国国债隐现的抛售压力。美元的强势因此有所舒缓。
总结一下，在2020年2月底到3月底的一个多月里，美国和全球市场面临的挑战如下：大流行病（截至2020年3月31日，全球新冠肺炎确诊病例超77万例），供应链断裂（美国70%仿制药的原材料来自中国，苹果下调盈利预期），需求萎缩（餐厅收入锐减95%），严重失业（美国逾1000万人失业，失业率堪比1929年大萧条），股市崩盘（没有人见过这么多次熔断，盘面之惨烈堪比1929年大崩盘），石油危机（油价单天暴跌30%，是20世纪80年代以来幅度最大的下跌），债券崩盘（投资级债券单日暴跌20%，史无前例），货币市场破净（美联储不得不保证货币基金，类似2008年），潜在的房地产市场危机（房利美和房地美只能坚持不到12周，准备再次要求美国政府救援）。
2020年3月之前，很难想象这短短一个多月里全球会出现一系列翻天覆地的变化。2020年初，华尔街和A股的分析师大部分都看多“新牛市”。经过了2020年3月，即便疫情终结，全球的格局也很难回归从前的正常状态。又或者，以前所谓正常的、以美元为价值锚定的全球系统，其实就是问题的本身，只是新冠肺炎疫情让我们不得不如实面对。以上讨论复盘了2020年大崩盘的过程中，美联储等全球各大央行的货币政策是如何一步步地走向无底线的宽松的，以及是如何对市场产生影响的。这些复盘讨论，以及我当时的市场判断，都发表在我的微博和微信公众号“洪灝的中国市场策略”中。现在回过头看，我事前的预判大致是正确的，是在后文将要讨论的市场预测方法的实盘验证。
百年变局
本章我们讨论了现在全球金融体系价值的锚定——美元，同时它也是这个系统的软肋。长期以来，根据CPI（消费者价格指数）调整后的美元的购买力不断下降，尤其是在1976年，美国终止了国际上黄金与美元的可兑换性，美元和黄金彻底脱钩。在这个以美元为核心的体系里，美国是唯一能够提供所谓安全资产的实体。在全球面临危机之际，美联储作为全球最重要的央行之一，不断提供美元流动性以对抗系统性金融危机。这种宽松的货币政策是为了应对危机而大幅印钞，而不是对应生产力和实体经济体量的扩大而提供更多的美元流动性。这个美元供应过程本身一定会产生过剩。基础经济学告诉我们，当一种商品供给大于需求的时候，其价格会下降。长期来看，美元汇率的长期下行趋势，以及美联储资产负债表在几次危机之后的迅速扩张，符合基础经济学对美元流动性过剩压抑美元汇率的推论。表面上看，只要美元信用还在，非美国家就仍然愿意持有美国国债，那么现有的体系似乎可以违反常理地继续存在一段时间。然而，经济学是一门在有限的条件里资源配置最大化的科学。换句话说，在达到临界点之后，经济里的单位回报将开始小于它相应的风险成本。现在对于系统临界点的思考，应该是美元信用是否可以在空前的量化宽松政策下维持，美联储的资产负债表能够达到一个什么样的规模，以及美国国家的负债极限在哪里。
1929年大崩盘导致的大萧条，到1933年罗斯福实施新政，以及美元贬值40%之后，才得到有效解决。由于突破了金本位制对于货币供应量的束缚，流动性大幅增加，再结合美国政府当时其他的财政扩张措施，美国最终走出了大萧条。当然，也有人会说，是在美国境外发生的第二次世界大战，使全球各国对于美国的出口需求大幅增加，从而刺激了美国经济，才使其最终复苏，并走向繁荣。无论如何，对于1929年大崩盘后的危机，确实是通过改变当时已有的国际货币体系来提供大幅流动性才解决的。
在2020年面对的、堪比1929年大萧条的经济危机里，现有的货币体系也在改变。危机初期，由于非美国家对美元的需求大幅增加，美元汇率在短期内大幅走强，现有的这个系统似乎还是宝刀未老。然而，美联储的资产负债表规模，从2019年第三季度的3.7万亿美元，激增到2020年7月的7万多亿美元。在2020年3月末之后短短的8个星期里，美联储就购买了近1.5万亿美元的美国国债和其他形式的债券。美国财政部计划在2020年发行超过4万亿美元的国债，而2019年全年的发债规模只有1.28万亿美元，2008年金融危机时为了救市才发债6500亿美元。美国政府负债和GDP的比例，很快就要回到第二次世界大战时期的高度。美国政府的财政赤字和GDP的比例，不日也将追赶第二次世界大战时的水平。
在完全抛弃了黄金的价值锚定之后，美联储在放纵美元的路上越走越远。毕竟，在过去一百年的时间里，即便美国肆意印钞，全球的金融系统由于对安全资产的需求，也不得不继续从美联储这一家独大的安全资产生产者那里购买美元资产。以美元为锚的全球货币体系，曾经给国际贸易带来统一的定价标尺和交换媒介，为全球金融系统提供了储蓄价值的工具，还在全球金融危机的时刻为投资者提供了安全资产。然而，现在这个系统崩溃的风险正在快速飙升。虽然这个依赖于美元的系统的风险和回报很难量化，但是一些系统内的变化预示着，随着美元信用不断降低，美元已经运行到了周期性的高点，很快将开始系统性走弱的长期趋势。对于2020年的这次危机，宽松的货币政策既是短期系统性风险的解药，也是长期系统性风险的导火索。宏观变化已经运行到了长期临界点。
2020年5月，市场开始担心由于中美关系不断恶化，中国将抛售价值1.2万亿美元的美国国债。美国的总负债已经达到了25万亿美元，中国的1.2万亿美元的美国国债持仓，已经不如以前在整个美国国债系统里的占比，因此美联储可以很快地接盘。毕竟，3月末之后的8个星期，美联储就购买了近1.5万亿美元的美国国债和其他形式的债券——远远超过了中国对美国国债的总持仓量。同时，3月以来美国财政部新发的国债，也是由美联储购买了绝大多数的。然而，如果中国和其他美国国债持有大户最终选择抛售美国国债持仓，可能就将显示出现有系统里美元信用的崩溃——大客户不再希望持有美元或美元资产。即便美联储可以暂时接盘，平抑短期的价格波动，但是美国国债将变成一项国内资产，只能通过国内债务货币化来消化。同时，由于这些美国国债的发行将用于实体经济的建设，它最终对经济的影响一定是通胀性的。而由于美国政府信用的缺失，对于美国国债的投资，美国国内的投资者也会三思而后行。如果是这样，曾经密不透风的、以美元信用为基础的国际金融体系，将面临崩溃的风险。当然，这个风险爆发的时间点难以精准预测。但直觉上，这个风险爆发的概率，相较于这次经济危机爆发之前的水平大幅上升了。
假如我们比较道琼斯指数和黄金1900年以来的走势，并对原始的价格数据做一个850天年化的周期性处理（见图1.6），我们会观察到几个发人深省的现象。第一，经过850天年化周期处理的道琼斯指数的长期回报率，存在着一个明显的35年的周期，而这个35年的周期恰恰等于10个3.5年的短周期的叠加。第二，每一个35年的回报周期里蕴含着两个17.5年的中周期，而这个17.5年的中周期正好等于5个3.5年的短周期的叠加。第三，黄金的长期回报率也蕴含着这个35年的周期，以及17.5年的中周期和3.5年的短周期的叠加。同时，黄金的回报率周期与道琼斯指数的周期基本上是反向相关的。这个负相关性，尤其是在当下，让黄金成为市场风险飙升时一个非常好的避险工具。第四，道琼斯指数的长期回报率周期已经见顶，并开始回落，而黄金的周期才刚刚开始，并渐入佳境。这个长周期的运行特征，将在未来几年越来越被投资大众深刻地感受到。
图1.6 百年变局：比较黄金、道琼斯指数、标普指数1900年至今的回报率变化周期
注：道琼斯指数850天年化收益率（左轴），黄金2x850天年化收益率（右轴内），标普指数850天年化收益率（右轴外）。
数据来源：彭博，作者计算。
在过去100多年的历史中，每一次周期的运行到了这个类似的阶段时，大型的风险事件就会改写人类社会的历史。比如1917年的西班牙流感和第一次世界大战，20世纪40年代的第二次世界大战，20世纪70年代的越南战争和石油危机，1997年的亚洲金融风暴，2000年的互联网泡沫破灭，以及2008年的全球金融危机。现在的问题是：这次会不一样吗？在下面的章节里，我们将讨论市场预测的方法、模型和它们的实际预测成果，以及现阶段对于未来方向的结论。