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中国经济的短周期
未知
中国经济的短周期
中美经济存在明确的短周期。这些周期本身根植于经济运行的内在动力。在周期运行的时候，大量经济变量同时地、有规律地波动，并在经济运行的轨迹中引发“潮起潮落”。每隔几年，当美国和中国的短周期纠缠在一起时，市场和社会领域就会出现显著的波动。过去几年发生的历史性事件，比如2015年的中国泡沫、2016年特朗普当选总统以及近两年日渐升级的贸易摩擦，很可能是这些周期引发的观察偏见，而不是周期的起因。否则，我们必须要解释带有偶然性的历史性事件为什么会有时间规律地发生。在下文中，我会以量化的尺度来验证中国经济里这些短周期的存在。
2018年第四季度，中国的3年短周期正快速陷入最后的减速阶段，而美国的3.5年短周期正飙升至拐点附近，即将进入下行阶段。随着历史的重演，就像我们的量化模型所显示的那样，重大事件和剧烈的市场动荡随后开始出现。当时，美国市场在拐点前的强劲表现并非因为特朗普的英明决策。其实，这些政策反而强化和加速了美国短周期的运行。美国经济短周期的强势，使特朗普在2018年的贸易谈判中采取了更强硬的立场，进而使美国的政策选择更偏激，也最终导致美国周期下行的拐点来得更猛烈。
同时，中国的政策应对受到国内杠杆高企和房地产泡沫的阻滞。中国哲学总是坚持“人定胜天”，忽略了周期的力量。对于周期下行产生的阻力匆忙应对，将有可能让我们暂时偏离长期结构性改革的轨迹。中国市场往往在政策基调转向宽松的时候进入寻底阶段。然而事实证明，当美国和中国经济周期同时进入上升或下行阶段时，两个经济体周期的交汇而产生的合力是很难抗拒的。中国由于周期较短而往往领先，而中国股市近期的表现很可能已经为中国市场未来跑赢美国市场拉开了序幕。
美国经济在2021年将逐步进入中周期的下行阶段。由于一个中周期往往持续7~11年，包含2~3个短周期，2021年可能是从2016年开始的持续了7年的中周期的下行阶段。如果是这样，全球市场的动荡就会接踵而至；又或者，那时有可能是2016年以来的新的11年中周期里的第二个3.5年短周期。这个中周期将在2021左右下行，并伴随着严重的危机，之后再次进入11年中周期的最后一个3.5年的短周期。但无论2021年是7年中周期的结束，还是11年中周期开始下行的最后一个短周期，那一段时期，市场和经济的表现都会极度动荡不安。
在2017年3月，我第一次通过定量的方法阐述关于中国经济运行3年短周期的理论。我们通过分析房地产实际投资增长数据与其长期趋势的偏差，得出了3年经济短周期的规律。截至2018年，中国经济运行共有将近5个非常清晰的3年经济短周期：2003—2006年、2006—2009年、2009—2012年、2012—2015年，以及从2015年第四季度至2018年底、2019年初。在本书着笔的时候，2019年初开始的短周期仍然在进行。为了验证这个3年经济短周期，我将其与中国其他宏观经济变量的量价数据进行比较。我们证明了螺纹钢价格、利率、工业产出、股指和盈利预测等指标的走势，都和中国3年经济短周期密切相关。这说明了中国3年经济短周期可以解释其他宏观经济变量的走势（见图4.8）。从过去20年的数据可以看出，中国经济周期的长期趋势是向下的，每个周期的高点和低点都在不断下降。这个长期的下行趋势其实不难理解：中国巨大的投资规模以及快速增加的杠杆，压抑了新投资的边际回报，限制了经济发展中进一步有效投资的空间。经济周期持续的时间长度可能与房地产建筑施工周期有关。比如，建设一座30层高的住宅楼，建筑完成需要的时间为9~12个月，水电安装需要3个月左右，再加上安全检查和各项审批的时间，所以完成时间为1.5~2年。其后还需要约1年时间消化房屋库存，使房地产的库存投资周期约为3年。而建筑周期归根结底就是信贷周期。
图4.8 中国3年经济短周期
数据来源：彭博，作者计算。
中国的库存投资周期也具有清晰的、大约3年的周期，并呈现出长期向下的趋势。过去10年里，每个周期的高点也在不断下降。图4.9对比了中国工业产成品库存变化的周期全球金属价格周期。可以看到，这些宏观经济变量都是密切相关的。在过去20多年中，这些变量的相关性并没有发生改变，并呈现出一个时长约为3.5年的周期。这些周期的重要低点，分布在2002年初、2008年末、2015年末，以及2018年末至2019年初。这些重要的库存周期低点同时伴随着严重的经济衰退，如2002年和2008年，以及极端动荡的市场和类经济衰退，如2015年末至2016年初中国股市泡沫的破灭，2018年末中美周期冲突，美联储货币政策失误而产生的市场剧烈的震荡和经济下行的压力。
我们还可以把中国的狭义货币供应周期与中国的工业产成品库存周期变化进行比较。中国的狭义货币供应周期领先工业产成品库存周期3~6个月，并存在一个明显的约3.5年的周期。也就是说，中国人民银行的货币政策选择也是有明显的周期性的，并且在过去20多年以来一直遵循着这个周期规律。直觉上，央行的货币政策是经济周期的稳定器，其稳定作用表现在，当经济出现下行压力的时候，央行提前对其货币政策进行调整，因此体现在货币政策和工业产成品库存周期的时滞关系上。假如工业产成品库存周期有着明显的周期性特征，那么央行的货币政策也将呈现出逆周期调整的特征。虽然这个调整有一定的前瞻性，但是它的时长应该与工业产成品库存周期一致。而历史数据显示，两个变量的关系的确如此。
图4.9 中国工业产成品库存和金属价格同比
注：金属价格同比变化（左轴），工业产成品库存同比变化（右轴）。
数据来源：彭博，作者计算。
更有意思的是，中国的狭义货币供应周期和工业产成品库存周期与全球股指的运行也有密切的相关性。当然，我们知道相关性并非因果关系，中国的宏观数据变化周期并不一定是全球股指起伏的决定性因素。然而，考虑到中国经济在全球经济中举足轻重的地位，以及中国在全球产业链里处于中上游的位置，中国的货币政策选择和工业产成品库存的变化所反映出来的中国经济周期的运行，也势必影响全球股指的运行。同时，这些变量周期的时间久期大概也是一致的。历史数据印证了这个理论（见图4.10）。
图4.10 中国狭义货币供应、工业产成品库存和全球股指的3.5年周期
注：狭义货币同比增长（右轴内），工业产成品库存同比变化（右轴中），明晟全球指数同比变化（右轴外）。
数据来源：彭博，作者计算。