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第五章 风险投资准则与巴菲特投资原则
如前所述，从长期来看，风险投资行业的整体回报率平均超过12%。汤森路透风险投资研究指数表明，从近期来看，在过去大约20年时间里，行业的整体回报率平稳地达到了19.7%。因为此前没有类似的科学指数，所以上述12%的长期回报率也仅仅是一个粗略估计，而非正式准确的数据。
同样，我们也提到在2000年1月至2017年1月，标准普尔500指数的长期年化收益率不足5%。为了尽可能公平地比较风险投资和传统股票投资的收益率，我们找到了从20世纪80年代至90年代，一个长达30年的牛市行情时间段，其间，标准普尔500指数的年化收益率为9.9%。
显而易见，风险投资的回报率依然高于标准普尔指数，你可能将这一结果归因于风险投资有更高的内生风险。其实，标准普尔500指数9.9%的年化收益率可能已经是非常高的收益率了，那么为什么不能长期坚持持有标准普尔500指数的成分股，停止去追求超额收益？
如果你能坚持这种做法和策略，那么无疑非常棒，你进入市场和撤回投资的时机不会影响你的收益率，极有可能获得9.9%的平均收益率。然而，现实是骨感的，大部分投资者还是坚持追求超额收益，不断地选择自认为合理的时机反复地买入和卖出股票，但他们经常买高卖低，遭受投资利润和交易费用的双重损失。
让我们来做另一个假设，你确实要比普通的个人投资者聪明，不是那种受制于羊群效应的人。我们更进一步假设，你愿意花时间阅读本书，也愿意花精力多方面地学习和理解这个市场。顺其自然，我们假设你知道在投资专业领域有一个公认的标杆沃伦·巴菲特，而且你严格地按照巴菲特的投资原则来做投资。
我们和你一样对巴菲特充满敬意，因为在过去50多年的时间里，他为自己的投资人获得了超过20%的年化收益回报。而我们之前提到，莱恩团队的风险投资业务在过去30年实现了28%的年化收益回报，可是我们从来没有声称自己和巴菲特一样聪明。
所以让我们来看一下巴菲特投资原则，然后将莱恩团队做风险投资的方法与这些原则比较，你会发现它们之间是如此惊人地相似，所以莱恩能够击败这位“奥马哈先知”（沃伦·巴菲特）。其原因并非在于谁更聪明或者掌握了更高明的方法，而在于风险投资和传统股票市场投资在本质上大不相同。下面，让我们逐一分析和比较。
巴菲特投资原则
这部分关于巴菲特投资原则的总结来自不同渠道的信息，包括最为人熟知的由艾丽斯·施罗德所著的《滚雪球：巴菲特和他的财富人生》（这本书也许是迄今为止巴菲特最全面的一本传记）、《商业内幕》，甚至还包括《退休人杂志》（很多50岁以上的读者会对金融方面的深度报道非常感兴趣）等。虽然这些原则是一个概括性的描述，具体含义与其来源的原文并不完全一致，但是我们认为巴菲特的核心观点被如实保留，在此用于比较分析是没有问题的。
第一，在价格合理时买入，不要付出超过其价值的对价。
巴菲特始终在寻找内在价值超过其价格的投资标的。正如他和他重要的长期合伙人查理·芒格反复指出的那样：价格和价值并不是相同的。“价格是你付出的，价值却是你得到的。”（摘自《巴菲特致股东的信》，2008年。）
巴菲特同样警告投资者不要被所谓的“灰姑娘幻觉”愚弄，有些预期回报率看似很高的项目可能仅仅因为市场给予其非理性的高估值。“对那些估值高于未来预计现金流的‘灰姑娘’公司，要持续保持怀疑，因为总有一个时刻，由南瓜变身的马车和由老鼠变身的车夫都将被打回原形。”（摘自《巴菲特致股东的信》，2000年。）
巴菲特早年获利的主要原因在于他具有发掘一个公司内在价值的独到能力，内在价值有时可能仅仅表现为一家公司的现金和其他流动资产的价值。随着巴菲特财富的增长，他对内在价值的判断标准也越来越倚重目标公司未来产生现金流的能力，对于类似保险和铁路那些投资者看起来比较乏味的行业来说，这个标准尤为重要。
第二，投资有敏锐的领导团队的公司。
巴菲特一直把对目标企业主要领导团队的评估放在核心位置，他们对自身业务模式的理解，对风险的管理和控制是非常重要的因素。巴菲特认为，要将资金投入自己熟知行业中的那些具有优势地位的公司里，这类公司的管理层，必须有能力将公司业务产生的现金流以良好的预期收益率进行再投资（摘自《商业内幕》）。
第三，投资你了解的生意。
有些人（至少巴菲特）甚至将这个原则表述为“拥抱无聊”（摘自《退休人杂志》）。巴菲特认为投资自己不了解的生意本身就是一种风险，他曾公开承认自己对高科技领域缺乏了解，这也是他曾一度回避投资该领域公司的原因。但如今，巴菲特年轻的助手们已经开始将伯克希尔·哈撒韦公司的资金投入高科技领域。
第四，投资有远大前景的公司，购入并持有。
巴菲特寻找的是在过去至少十年间赢利稳定且保持上升趋势的公司，同时他建议将30年的维度作为预测未来的窗口。因此，自20世纪90年代后，巴菲特自称对互联网等新技术缺乏了解，因此在他认为有可能受到互联网技术冲击的行业和公司上，没有投资过一分钱。
第五，不要回避对“变革性创新”的投资，你需要做的是确保自己足够了解它们。
根据彭博的数据，巴菲特在太阳能和风能领域投资了150亿美元。可能由于缺乏对高科技行业的足够了解（至少在以前），巴菲特没有投资相关股票，但是在他了解并感兴趣的行业以及在行业里有过硬管理能力的公司身上，他很愿意投入并致力于长期愿景的实现。
这就是伯克希尔·哈撒韦公司在2008年投资通用电气背后的思考逻辑，在向投资者解释为什么要做出这个决策时，巴菲特表达了自己对通用电气在可再生能源行业里，尤其是风能和汽轮机领域的管理能力及品牌价值的充分肯定和十足信心。这些行业和业务模式的共同特点是初期需要投入大量资本，而随后在未来很多年内能保持可预测的经营现金流，这恰恰是巴菲特所了解和擅长的领域。
第六，寻找拥有顶尖品牌和有定价能力的公司。
巴菲特明白，品牌要比“单纯卖货”更有价值。“以合理的价格买入一家优秀的公司远胜于以优惠价格买入一家普通的公司。”（摘自《巴菲特致股东的信》，1987。）巴菲特购买美国运通、可口可乐、箭牌这三家知名公司股票的原因，就在于这些品牌蕴藏着巨大的力量。
第七，永远保持流动性，并有获取低成本资金的渠道，以备抓住随时可能出现的投资机会。
这就是巴菲特早年大手笔投资保险公司和银行的原因。这些金融机构能提供稳定且成本较低的现金来源，因此，当好机会出现时，巴菲特可以随时出手而无须通过他最讨厌的负债方式增加杠杆。他承诺“要让伯克希尔·哈撒韦一直保持资金充沛的运营状态，当不得不进行取舍时，我不会为了额外的收益而放弃哪怕一晚上的睡眠”（摘自《巴菲特致股东的信》，2008）。巴菲特从不分红的原则与他对现金流的高度重视有关。
第八，精挑细选，你并不需要抓住每一次机会。
“股票市场是一场永不停歇的比赛，你不需要持续挥拳，只需要耐心等待你出手的时机。”（摘自《沃伦·巴菲特之道》，载《商业内幕》。）
第九，无论环境如何变化，都要坚守上述准则。
最好的出手时机往往出现在市场恐慌情绪最浓之际。“恐惧是投机者的敌人，却是价值投资者的朋友。”（摘自《巴菲特致股东的信》，1994。）
第十，最大限度地避免犯错，从已犯的错误中吸取教训。
早期，在尚未掌管如此巨额财富的时候，巴菲特对风险承担更保守，更关注如何避免或最大限度地减少损失，他要确保即使在做了错误投资的情况下，依然能以合理的价格将所持有的股票售出。当时他奉行两个准则：第一，永远不要亏钱；第二，别忘了第一条。
莱恩的风险投资准则与巴菲特投资原则的相似性
也许你在困惑，为什么莱恩团队多年来遵循的投资准则会与巴菲特投资原则如此相似？这位奥马哈先知购买的都是保险、铁路、汽水、口香糖公司，而莱恩团队追逐的主要是数字技术、生物医药等巴菲特回避多年的领域。下面让我们逐一回顾这些原则，并一一比较。
第一，以低价购买，不要超额支付。
对类似AOL这种本垒打项目，初始投资价格似乎并不重要，然而世界上没有那么多“AOL”。就数量而言，几倍收益的项目比本垒打项目更多，但对这类盈利项目，初始投资价格则显得非常重要。况且绝大多数所谓高回报的项目也很难与AOL的收益回报匹敌，因此，投资价格是影响最终收益的重要因素，更何况对于没赚钱的项目来说，投资价格越低，相当于蒙受的损失越小。
非常重要的是，莱恩团队一直回避对“灰姑娘”项目的投资，这类公司的估值已经被各路投资者捧到了不可能达到的价格红线之上，所谓独角兽公司就是最好的例子。天知道优步何时能保证足以匹配660亿美元估值的现金流，要想实现这一目标，优步必须集天时、地利、人和于一身，不能犯任何一个错误，而我们认为这几乎不可能，此时投资优步太冒险。我们不能参与这场赌博，也不希望我们的投资人认为自己买了“南瓜和老鼠”，继续为灰姑娘的假象推波助澜。
第二，投资有敏锐的领导团队的公司。
在这一点上，我们完全赞同巴菲特的判断。莱恩团队将对被投资企业进行的管理层股权集中度、经营水平的评估放在很重要的位置上。我们投资的早期创业公司，仅仅具有前景和掌握技术壁垒是远远不够的，还必须具备一定的经营能力、自律、执行力以及财务管理能力，要知道，好骑手和优秀赛马是同样重要的！
第三，投资你了解的生意。
我们和巴菲特达成了高度一致。多年来，莱恩团队始终聚焦于高科技和自然科学领域的投资，包括数码产品和服务、云计算、大数据、媒体和电信以及生物医疗和药物研发等，之所以专注于这些领域，是因为我们足够了解它们。不可否认，这些领域本身就有足够多的机会孕育出企业巨头，该领域的创业公司利用颠覆性创新来开创全新的巨大市场和商业机会，但对行业的了解和能够更科学合理地评估创业公司价值的能力也同样重要，莱恩团队中包含了在各领域内有丰富经验的专业人士。
第四，投资有远大前景的公司，购入股权并持有。
这是风险投资的核心点。我们不会寻找短期的交易机会，也不会在意因估值变化而导致的排位变化，我们可能不像巴菲特那样在20~30年的时间维度中做投资，而是在合理的预期退出窗口期内做投资，这个时间窗口期以公司能上市或被并购为终点，通常为5~10年，有的会长一些，有的则短一些。
第五，不要回避对变革性创新项目的投资，你需要做的是确保自己足够了解它们。
这也是风险投资中必须恪守的准则之一。我们一直非常积极地推进对具有变革性创新项目进行投资。我们非常赞同贝宝和帕兰提尔的联合创始人彼得·蒂尔的策略——只投资于具有本垒打潜力的方案和公司。
蒂尔的这个观点实质上是关于一个问题的态度：你怎么看待“几乎没有人认可你的方案”？我们与他的一致之处在于，如果先于他人看到了机会，你就应该立即开办一家公司，并在其他人还未觉察之前占据市场垄断地位，这才是所谓变革性创新投资的含义所在。这个变革性创新投资对于巴菲特来说，就是对他极具吸引力的太阳能和风能领域，而对于莱恩团队来说，它就是纳米技术、颠覆性创新的数据存储技术以及癌症新疗法。
第六，寻找拥有顶尖品牌和有定价能力的公司。
这条规则其实不太容易与巴菲特进行对比并做出解释，我们不能像巴菲特那样投资具有知名品牌效应的公司，比如可口可乐、箭牌、美国运通、《华盛顿邮报》、通用电气等，但我们也践行类似的原则。我们看中的投资标的所拥有的产品或技术往往具有市场先发优势，并以此树立行业领导地位，而且在一定程度上享有定价权，有能力产生更高的毛利润和更多盈利。
第七，永远保持流动性，并有获取低成本资金的渠道，以备抓住随时可能出现的投资机会。
与巴菲特一样，我们一直坚持保证一定程度流动性的原则，要么是有足额的现金在手，要么可以随时从投资者手中筹集足够多的现金，以保证在投资机会出现时可以及时出手。此外，我们也从不通过负债的方式保持流动性。
但要补充说明的是，其实我们想要保证流动性和灵活性的难度要比巴菲特高很多。仍处于风险投资阶段的创业公司几乎不支付股利，而且巴菲特通过运营自有公司，尤其是保险公司而产生现金流，这是我们没有的渠道。此外，风险投资的运作模式也与二级市场投资不尽相同，在某事先约定的时点，风险投资基金会停止募资以及投资新项目，此后基金管理人的工作就是将被投资的项目变现，使得在基金到期时，能够将变现的资金全部分配给投资人，并希望最终的收益能够是投资人初始投资的数倍。
第八，精挑细选，你并不需要抓住每一次机会。
我们又一次与巴菲特站在了一起，我们面前有众多待融资的创业公司，通常我们会在100个备选项目中精挑细选出一个。莱恩管理的基金在过去30多年里保持了如此杰出的业绩，其法宝之一就是秉持极为严苛的项目筛选标准和尽职调查流程，他的团队不会跟进太多项目，只会在那些有本垒打潜力的项目上下功夫。
我们团队的哲学一直是，如果错过了一个好项目，那么“这就是生活”。我们并不害怕错过，相反要保证尽量少出错，从而降低由此导致的损失。当然，与其他投资机构一样，我们也会有很多亏损项目，但幸运的是，我们亏损项目的数量占比约为63%，远低于80%~85%的行业平均水平。
第九，无论环境如何变化，都要坚守上述原则。
在这一点上，我们继续与巴菲特的步伐保持一致，不会让宏观环境的变化影响自己的策略。与巴菲特一样，我们做的是长期投资而不是赚市场波动的钱。当然我们也会遵循“低买高卖”的原则，但是我们投资的创业公司尚处于早期阶段，公司估值基本不受宏观市场的影响，更何况在实现退出以前，我们一般要持有一家公司的股权长达5~10年，我们不可能预测5~10年以后的市场情况。
当我们可以退出投资组合里的某公司时，该公司首次公开发行的价格当然会受到近期股票市场表现或可比公司近期退出价格或其他因素影响。这可能在一定程度上造成投资人推迟退出计划以期市场好转后能得到更好的回报，不过即使在环境不好的情况下，首次公开发行的价格也会是初始价格的很多倍，投资人完全可以满意。
更何况我们的策略倾向于投资中西部地区的创业公司，它们更可能被大型商业集团收购，这样，整个投资组合的收益受短期市场震荡因素的影响就更小了。这是因为通过并购产生的估值往往是基于被并购企业未来长期的商业价值确定的，很少受到当前股票市场状态的影响。
第十，最大限度地避免犯错，从已犯的错误中吸取教训。
这是我们与奥马哈先知完全一致的原则。我们之前提及项目筛选的严格标准以及尽职调查的重要性，在错失赚钱项目和选了过多赔钱项目这两件事情上，我们宁愿选择前者。在风险投资中将犯错误概率最小化的关键在于，一定要避免FOMO（害怕失去机会，Fear of missing out）的心态，从已犯下的错误中吸取教训也很有必要。正如在传统股权投资领域及其他任何专业领域一样，经验在风险投资中至关重要。
当你需要做手术时，你会选择一个至少做了几十次或上百次同样手术的专业医生，真实的数据也验证了这一准则的有效性。数据显示，专注于特定手术的医生确实比全科医生（既做过某种特定类型的手术又做其他类型手术的医生）在做该类特定手术时的成功率更高，并且术后并发症的情况也少很多。这是我们只专注于风险投资，而不涉足其他任何投资类型的原因。
不幸的是，风险投资的经验有时是通过大量失败的投资和亏损的经历积累起来的，在失败率高达80%~85%的行业里，这并不稀奇。据估计，要培养一名成功的风险投资人平均要花费1500万美元。正如伯克希尔·哈撒韦公司心满意足的股东们，将自己的财富归功于沃伦·巴菲特超过60年的投资经验一样，你需要与缺乏经验的机构保持距离，可以通过将钱委托给经验丰富的专业投资人来增加投资成功率。
为什么风险投资能在收益率上击败沃伦·巴菲特
此时，你可能会问，如果风险投资的成功准则与巴菲特投资原则如此相似，那么有何理由能让我们确信那些有效践行上述原则的机构可以在业绩表现上赶超巴菲特？答案其实就藏在风险投资的本质属性中。
其中一个简单的原因是，风险投资本身就是一个高风险、高收益的生意。业内的优秀投资人普遍可以获得足以抵消全部内生风险的收益率。
在过去30多年的时间里，莱恩团队做出的投资决策中亏损项目数量占比约为63%，比行业平均水平（80%~85%）要低很多。然而，成功的项目带来的是10倍于初始投资额的收益，甚至收益可以达到40倍、50倍。巴菲特在60多年的投资生涯中可谓战绩卓越，但投资于盖可保险（GEICO）、美国运通、联合太平洋铁路、诺服克南方铁路这样的成熟公司，以及可口可乐、箭牌、卡夫亨氏等消费品巨头公司，无法获得能与某些单个风险投资项目媲美的巨额回报。
巴菲特投资于成熟产业的目的在于追求可持续的稳定回报。他倾向于在目标股票或整个股票市场表现低迷时买入，并长期持有以最大化潜在收益和可靠性。他确实也会投资一些创新性强甚至引发变革性创新的领域，比如太阳能、风能等，但即使投资于这样的领域，他也只会选择类似通用电气这类成熟的公司，通过它们间接投资创新领域。
这与风险投资的聚焦方向是全然不同的。风险投资侧重于未上市的初创和早期阶段的创业公司，以及旨在通过资本进行新技术研发和开拓全球市场的企业。还记得我们在前一章里所描述的处于不同生命周期的企业风险和回报特点的表格吗？投资的风险回报水平与投资类型也存在类似的线性关系（见图5–1）。
图5–1 风险和收益权衡
这就是要义所在——经验丰富、善于谋略、谨慎操盘的风险投资机构，可以在收益率上击败那位奥马哈先知在过去半个多世纪创下的辉煌业绩的原因。