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第六章 拒绝独角兽的诱惑：在早期进入
全世界的目光都在关注独角兽公司。独角兽公司是指那些在私募市场最近一次融资中估值超过10亿美元的非上市公司。风险投资行业刊物CB Insights的数据显示，截至2016年10月，全球共有176家独角兽公司，它们的总估值达到6280亿美元，其中99%位于美国。估值高达660亿美元的优步独占鳌头，排名第二的独角兽公司是估值达300亿美元的爱彼迎，其总部也在美国。你如果是这些公司中任意一家的早期投资人，可真是赚大了！打开香槟庆祝吧！但如果你进入得比较晚，尤其是在最近一轮融资中才刚刚投入资金，那么这笔投资到底价值几何？
我们之前虽提过这个问题，但这是一件重要的事情，所以请允许我们在本书中反复提它——风险投资是一个高风险、高收益的生意。大多数投资项目是亏损的，通常还是全额亏损，行业的一般水平是15%~20%的投资项目会产生盈利。
我们团队坚持严格的筛选标准和审慎的尽职调查流程，在过去33年里，通过精挑细选，我们只投资了自己最钟爱的约40家公司，如此高度集中的投资带来了高达37%的成功率。我们投资的其中4家创业公司在退出时的估值超过10亿美元，为投资者带来了巨额回报。尽管如此，这仍意味着除了几个明星项目以外，我们投资的近1/3项目是亏损的，而其中又有约50%的项目是全部亏损的。
风险投资成功的关键在于一定要有本垒打项目，即能带来10倍、20倍、30倍甚至更高倍数收益的项目，这需要我们在那些有发展潜力的公司估值较低的早期阶段进入才有可能实现。
与其他投资人的普遍做法不同，莱恩在过去30多年的投资生涯里仅投资了为数不多的公司，取得了非常成功的业绩，但尽管如此，我们还是建议大多数个人投资者要选择足够数量的早期创业公司以便分散投资风险。当然，你可以通过投资我们的整个投资池来实现分散投资的目的，我们也理解投资人同时将钱分配给多家机构，尽管我们的内心深处还是认为，如果投资人能耐心等待投资我们新成立的基金，那么这将会是更好的选择。
要讲清楚的是，利用多元化分散风险绝不意味着要在风险投资领域采取那种“共同基金”式的投资方式，投资企业的数量切忌太多，这不是风险投资的赚钱逻辑。我们所说的分散化是指，选择五六家你很看好的具有潜力的公司。当然没有人能保证它们都不会失败，但我们相信机会是有的，并且经过这种严格审慎选择的投资，将在长时间内为你带来相当可观的回报。
独角兽公司的过高估值：有高风险却无对应的潜在高收益
让我们回到独角兽公司这个话题，许多独角兽公司已经取得了极具优势的市场地位，毫无疑问，它们将存活下来，甚至会长期繁荣发展。然而，即使对于那些已经在市场竞争中取得巨大优势的企业来说，当前的估值依然高得令人难以置信。我们认为，在很多项目上，后期的投资人实际上承担了与早期投资人相同的风险，但没有相同的潜在收益。也许我们的判断是错误的，但说真的，一个已经估值100亿美元的公司会成长为200亿美元，甚至500亿美元的公司的可能性有多大呢？
看看优步吧，它最近一轮融资估值高达660亿美元。根据彭博资讯，优步在2016年上半年的净收入为20亿美元，此处净收入的概念是指扣除付给司机服务费后的实际佣金收入，更重要的是，仅2016年上半年优步的EBITDA（税息折旧及摊销前利润）就达到了–12亿美元，这个数字在2015年是–20亿美元。自成立至今短短7年的时间里，优步已经亏损了近40亿美元。
因为优步关停了中国业务，并以此为条件达成了与滴滴出行交叉持股的交易，所以巨额亏损会在一定程度上得到缓解。本次交易完成后，优步将持有滴滴出行17.5%的股权，优步也将获得来自滴滴出行的10亿美元投资。然而据报道，2016年第二季度，优步在美国市场失去了领先地位。
尽管优步仍有很多市场尚待占领，因此想象空间仍在，并且迄今为止取得的战绩令人叹为观止，但这些成绩所指向的未来真的值660亿美元吗？要知道，若它代表的未来价值低于660亿美元，那么这意味着最近一轮融资的投资人将遭受损失。
爱彼迎这家估值达300亿美元的独角兽公司的情况又如何？根据《旧金山商业时报》披露的数据，2015年爱彼迎的收入约为9亿美元，2016年收入预计为17亿美元。据此，专家们估计爱彼迎尚未实现盈利。没错，它仍在高速增长，已经非常知名，而且已有很多活跃用户了。它还会继续保持如此高的增速或实现很高的利润，以配得上300亿美元的估值吗？爱彼迎当年的市值已与万豪酒店集团不相上下，也许它确实值这个价格，但你真的要投入真金白银下注参与这场赌局吗？即使能维持这个估值，未来它还有多少增长的空间呢？
那么，为美国联邦调查局（FBI）、美国中央情报局（CIA）及其他大型机构提供数据分析服务的帕兰提尔呢？来自美国全国广播公司财经频道（CNBC）的数据显示，帕兰提尔2015年的收入约为15亿美元，其雇员已经坐满了硅谷的24栋楼，那么，帕兰提尔真的还会继续保持原来的增长速度，并达到200亿美元的估值规模吗？
你可以继续一家一家地看下去，但结论已经显而易见，99家位于美国的独角兽公司真的值那么令人匪夷所思的价格吗？还是说，如此高的估值只是源自以下原因？众多机构的大量资金追逐极少数的爆发式增长机会；太多机构和因投资独角兽公司致富的早期投资人想要参与明星项目，从而可以四处炫耀；投资人仅仅是怕错过好项目。
公司估值101法则
这并不是一本枯燥的教科书，你如果想要投资风险资本，可能就要将很久前学到的学院派那套打包丢掉，当然我们也在刻意地回避那种学院派说教。但是对与估值相关的基础知识做简要回顾，对你判断独角兽公司的真实价值以及了解风险投资，进而形成自己的观点是大有裨益的。
金融专家通常把一家公司的价值定义为未来预期现金流的净现值。下面我们会给那些没有系统学习过金融知识的读者解释一下这个概念。
你如果打算买一家公司，首先就需要知道它合理的价格是多少。你要清楚这家公司在后续经营过程中会赚多少钱，这也是对你投资的回报。你当然想要赚得比你所付出的钱多，否则你为什么要买它？
因此，你需要充分了解公司的业务情况和这项商业计划，将会带来多少回报，即未来现金流的情况；你还要算清楚为筹资买下这家公司所花费的成本。比如，如果你借款，利息成本是多少？如果你使用手头的现金，你的机会成本是多少？（机会成本在这里的含义是，你如果选择投资于其他资产类型所能获得的最高收益。）
此外你也要考虑风险，做任何投资从来都不是无风险的，这就是所有公司要筹集资金（比如通过公开发行债券）所付出的利息都要高于政府发行的国库券的原因。毕竟一家公司不能正常经营而导致无法偿还本息的风险，比美国政府违约的风险要大得多。
现在考虑成本（现时成本或机会成本）及风险溢价，就会得到经济学家所称的折现率。比如，你认为合适的折现率为10%，那么今天投入1美元，在一年后你要得到1.1美元才能匹配你所承担的风险，如果你要等两年才能得到回报，那么你至少要回收1.21美元（1美元×1.1×1.1）才可以。
尽管你可能知道美国国库券的利率极低，长达几十年借款期的住房按揭贷款利率也仅有不到5%，但大型商业机构在做出购买工厂或小公司的决策时，它们通常会选择10%~20%的折现率进行考量，准确的折现率取决于不同的具体情况。
在风险投资领域应用公司估值101法则
让我们看看怎样解释在风险投资上应用这个法则。假设你投入25000美元，并认识到这笔投资的流动性很差，可能需要5~7年的时间才能获得回报，那么假设你会在7年后得到投资收益，我们进一步假设你认为15%的年化收益率才让你愿意冒这个风险。为了能实现15%的年化收益率，7年后你要拿回66500美元，它是原始投资额的2.66倍。不妨拿出计算器，亲自算一下吧！
假设你投入的25000美元被投资机构分成5等份，分别投资了5家公司，结果其中4家的投资都颗粒无收，这意味着剩下5000美元的投资必须带来66500美元的回报，这可是初始投资金额的13.3倍，这个收益率在单笔投资里可以算得上相当成功了。这就是风险资本的赚钱逻辑，大多数项目注定是亏损的，但我们希望至少有一个项目能大赚一笔。
很多风险投资机构可能会告诉你，这种传统的估值方式不适用于风险投资领域，因为风险投资本身就充满了不确定性以及很多似乎无法准确计量的因素。他们认为，对目标企业的估值应更依赖对其未来发展潜力的主观判断，而所谓的判断依据往往来自创始人天花乱坠的承诺以及美好的希望。
个人投资者在对具体项目做分析时，教科书式的理论或许不适用于实际情况，这一论断没有错，但话说回来，在做投资决策时，你还要考虑未来预期收益、投资期限以及承担的风险等。事实上，你希望风险投资机构将你的钱进行分散化投资这件事情本身，就是在遵循教科书原则了。
在做风险投资时，你要考虑到高额回报的可能性，但也必须给予恰当折现以体现这笔投资的内生风险。当然，如果你投资了若干家创业公司，或通过投资一只基金的形式间接投资了多家公司，那么总体的内生风险会得到有效管理，并且有所降低。
将公司估值101法则应用于独角兽公司投资
我们再来假设一种情形，你决定放弃那些投资早期项目的基金，转向专注于投资独角兽公司的基金，那么，我们再进一步做相同假设，25000美元被分为5份，分别投入5家独角兽公司。由于这些独角兽公司已经处于较成熟的发展阶段，所以你预期能够在两年后获得回报，预期年化收益率也设定为15%，这样，两年后你需要收回33062.5美元，计算公式为：25000×（1+15%）×（1+15%）=33062.5。
进一步假设，在5家独角兽公司中有两家的估值下跌25%，1家独角兽公司不赔不赚，刚好保本，那么，剩下的两家独角兽公司就是你回报的全部，它们必须在两年里估值翻倍才有可能实现预期收益。你想去赌一把吗？反正我们不会。
在你开始批判我们“屁股决定脑袋”之前，请再次明确我们关于独角兽公司估值会下跌的论断绝不是危言耸听。根据网站Fortune.com上的信息，2016年，摩根士丹利根据最近一轮融资估值的数据对其持有的公司股权进行了减值计提，在其持仓最大的3家独角兽公司中，帕兰提尔下跌了32%，FlipKart（一家总部位于印度的创业公司，印度最大的电子商务零售商）下跌了27%，多宝箱（Dropbox）下跌了25%。其他很多机构也对这些声名显赫的独角兽公司进行了减值计提。富达投资对其持有的多宝箱、色拉布（Snapchat）、人力资源软件公司Zenefits等公司股权计提了减值准备。普信集团对自己持有的多宝箱公司股票计提了超过50%的减值准备。事实证明，独角兽公司的估值并不总是上涨的。
为什么很多独角兽的估值并不合理？
一些独角兽估值猛增的背后其实蕴藏着完美的假设——这些明星公司将永远顺风顺水，不会犯错。然而，完美情况几乎从不会出现。没错，在过去40年里，微软、谷歌、脸书三家巨头似乎一帆风顺，但除此以外还有其他哪家公司呢？即使像苹果这样的公司，在取得举世瞩目的成就前也曾濒临倒闭，挣扎求生。
在我们眼里，若要以660亿美元的估值投资优步，那么优步的EBITDA必须长期保持在30亿~50亿美元，而它目前的收入也才刚刚达到这个水平。现实情况是，它早就不是一个婴儿了，优步已经在全球很多地区布局并实现了高速增长，未来发展空间已然有限。我们判断无人驾驶汽车可能最终会提高优步的盈利水平，但是如果政府出台政策限制了优步的扩张计划，它该怎么办？如果在无人驾驶汽车普及前，优步的司机们就不能再以合同工的形式工作，随之改变了优步赖以生存的商业模式，它怎么办？如果市政当局解决了传统出租车与优步公平竞争环境的问题，它怎么办？这些风险是真实存在的，我们不会用660亿美元这个价格去赌这笔投资能赢利，更别说这笔投资还得取得高额的回报才能匹配如此高的内生风险了。
那么，爱彼迎300亿美元的估值如何？还是那句话，它已经不是婴儿了，2016年其收入预计不超过20亿美元，而且未实现盈利，并且商业模式本身也存在致命风险。例如，2016年10月21日，纽约市长安德鲁·库默签署了法案，房主不能在爱彼迎发布租赁时间少于30天的整套公寓出租广告，房主如果发布违规广告，将被处以最高达7500美元的罚款。如果我们中的任何一个人生活在纽约，那么无论我们多么想利用房屋的空闲时段赚钱，新要求都将使这一想法落空，爱彼迎上的纽约市的大多数房主一年的房屋出租收入还不到7500美元。
尽管很多房屋所有人、承租人、旅客都很喜欢并多次使用爱彼迎，但是仍有一些人在使用过程中会有糟糕的体验，这是他们在品牌酒店中不会遇到的，随后他们会选择放弃使用这个平台。更重要的是，很多城市管理者正在考虑对爱彼迎上的房屋采取措施，因为它们无法满足当地的法律和监管要求，尤其是涉税监管要求。与此类似的还有很多公寓协会、合作社理事会，他们也在制定更加严格的规定，限制和禁止房主通过爱彼迎短租进行营利活动。
这些风险让我们怀疑对爱彼迎300亿美元的估值是否明智，更不用说让我们对其他地方更大规模、相对短期的投资抱有希望了。
独角兽公司的投资困境
你可能听说过这些独角兽公司不想上市的各种理由。有些独角兽公司会说自己只是不想承担上市后必须面临的短期市场压力。
毋庸置疑，对于有些独角兽公司来说，这是事实，但我们认为对于其他独角兽公司而言，在预期上市计划后的很长时间内仍保持私营公司状态，实际上还有很多不可明说的考量。二级市场很可能不能给出这些独角兽公司的股东所期待的估值，考虑到已经投入在独角兽公司身上的数十亿美元，很多投资人已经迫不及待地想要通过二级市场实现退出了。他们拒绝价格倒挂，不会以低于自己投资成本的价格出售股票，这可能才是独角兽公司选择不上市的真正原因。
通过并购实现退出对于独角兽公司的股东们来说很不现实。这并非因为缺少对高成长空间的科技企业感兴趣的潜在买家。风险投资行业刊物CB Insights的数据显示，2016年共有21笔并购案的交易对价超过10亿美元，但其中只有两个标的曾经是独角兽公司——即被并购前的最后一轮融资估值超过10亿美元。我们猜测，不少独角兽公司是希望被收购的，只是它们的报价对于意向购买方而言实在是太昂贵了。
CB Insights与我们持有相同的观点。独角兽公司的估值以及股东们的预期价格实在是太高了。那些高估值建立在高增长预期的基础上，而现在看来，这种假设过于乐观。正如CB Insights指出的那样，它们的定价基于完美假设，而我们先前说过，这种完美，所有因素都处于理想状态，在现实中几乎不会出现。
独角兽公司的估值膨胀得非常厉害，以致奉行“商业估值基本准则”的买家几乎不会出手，直到估值降落到合理区间。CB Insights还指出，在某些情况下，私募市场里独角兽公司的估值系数远超二级市场的可比公司。讽刺的是，由于退出障碍的存在，一些独角兽公司迫于压力要将现金流由负转正，这种“杀鸡取卵”式的做法将使增长放缓，进而降低当初能够支撑高估值的增长预期。
专注于早期阶段投资
现在你已经弄清楚为什么我们不愿意投资独角兽公司了，投资这类公司很难实现2倍或2倍以上的收益，20倍、30倍的收益更是天方夜谭，所以可能还是去拉斯维加斯豪赌一次更靠谱。
我们还是倾向于坚守更传统的风险投资模式，专注于早期阶段投资——通常投资于那些接受了天使或种子阶段融资后仍健康运行，并且估值没有涨得太离谱的创业公司。早期阶段的创业公司估值通常在500万~1000万美元，高一些的在1000万~2000万美元。虽然大多数投资项目会遭受损失，但是它们一旦成功，就意味着投资人有上千万美元甚至上亿美元的收益。在过去30多年中，我们投资的项目中有4家以超过10亿美元的估值退出，当然，你不能指望这种超高回报的情况一定会实现。
在过去30多年中，专注于早期阶段的投资定位为我们的投资人取得了不错的成果。风险投资行业按项目数量统计的成功率（只要有正回报即被视为成功）一般为15%~20%，而通过审慎地筛选和严格地尽职调查，我们的投资成功率高达37%。我们的历史总收益率为28%，要达到这个成绩意味着必须有一些以10倍、20倍，甚至更高收益结果退出的项目，这样才能抵消近2/3的亏损项目所造成的损失。
风险投资行业和个人投资者的隐忧
投资独角兽公司可以成为向他人吹嘘的谈资，但对于那些在后期阶段才参与其中的投资人而言，想要退出时有钱可赚实在太困难了。我们敢打赌，“害怕错过”的心态催生了大量的独角兽公司估值泡沫。
尽管2000年那场互联网泡沫破灭，击垮了不计其数的高估值年轻的上市公司，极大地破坏了数百万美国民众的财富，但是我们并不担心类似的泡沫破灭会重新上演。如今，公司的高估值只出现在私募市场，它们的投资人通常是有能力承担此风险的机构或非常富有的个人投资者，因此，不利影响的范围仅局限于极少数人。
我们担心的是，如果一连串的独角兽公司泡沫破灭会使流入这个领域的资金变少，从而影响足以改变世界的创新活动，出现这种情况将是社会的不幸，以高科技为驱动力的创业公司将不再拥有当下良好的创业环境。这对于约1000万名合格投资人（美国证券交易委员会的定义是：净资产超过100万美元，但不包括主要居所或年收入持续超过20万美元）而言更是坏消息，因为他们好不容易在《促进初创企业融资法案》的允许下得以参与由专业人士管理的风险资本投资。
我们相信，坚持传统投资方式——投资早期阶段的创业公司——的风险投资机构会继续为投资人带来丰厚回报，当然前提是这些机构有值得信任的专业管理团队和适当程度的分散化投资能力。相反，我们敢说那些跟风追逐独角兽公司的投资人最终会发现自己深陷泥潭。