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2008年金融危机
在2008年的金融危机中，对冲基金应该说只是个配角。
配角却是最早登场的。2007年夏天，美国第五大投资银行贝尔斯登管理的两只投资次贷的对冲基金破产。这两只基金主要投资于被评级机构定为AAA级的资产，包括基于次贷的CDO，在此之前的几年中没有一个月不赚钱。但是当房价开始下跌，10倍的高杠杆导致基金迅速亏损，有传闻说其他金融机构在同时围剿。最终贝尔斯登的救助也无能为力，这是次贷危机开始的标志。
就在人们担忧战火将往何处蔓延的时候，2007年8月，看似八竿子打不着的量化股票中性基金却失火了。原因据猜测是某些大型对冲基金在次贷资产上受到亏损，不得不从流动性较好的股票这一块开始迅速清仓。这些股票中性基金的黑盒子却都有相似之处，部分基金的清仓导致价格异动迫使更多的基金清仓。就这样，这一类历史上回报稳定的基金出现了前所未有的危机，许多在一周内达到双位数的亏损，个别高杠杆的基金甚至崩盘，最终关闭。
接下来的燎原大火我们都知道了。危机的主角们粉墨登场，贝尔斯登、雷曼兄弟、美国国际集团、房利美等抢占了新闻的头条，对冲基金退到了次席。关于危机的过程有其他许多书籍已经记述，这里就不赘述了。值得一提的是出版于2007年的《我们自己制造的魔鬼》，曾在对冲基金负责风险管理的作者预见到金融创新会带来更大的风险。
2008年是对冲基金史上亏损最大的一年，平均亏损近20％。除了前面介绍的约翰·保尔森把握住时机做空，以及一些从事统计套利的基金和宏观尤其是量化宏观基金以外，对冲基金界几乎是全军覆没。
许多2008年表现不佳的基金在2009年表现优异。2009年对冲基金平均回报近20％，是史上最好的年份之一。
朋友熊伟教授在审阅了本书的初稿以后，建议我谈谈危机之后投资者对对冲基金的回报会否产生顾虑，以及危机会对对冲基金的经营本身带来什么样的影响。
虽然2008年对冲基金亏损近20％，但也只有其他股票为主的投资普遍亏损率的一半。对冲基金的“对冲”两字也被译为“避险”，2008年实际上证明了对冲基金行业总体的相对低风险。虽然2008年年末出现了大量的赎回，但2009年的反弹重振了投资者的信心，未来对冲基金行业的趋势依然看好。
一些对冲基金倒闭了，但这对于行业来说很可能是个好事。2006年前后，世界范围内的流动性泡沫催生了许多对冲基金。它们良莠不齐，其中少部分并没有生成长期稳定投资回报的能力，可以说仅是冲着管理费来圈钱的。这一次危机实际上是业界的一个机遇，这样的一次洗牌避免了劣币驱逐良币的情形。
在2008年有些对冲基金出现了限制赎回的情况，一些投资者抱怨不公。但是对冲基金限制赎回也有理由。如果允许少数投资者赎回，在当时的市场环境下，只能变卖持仓中流动性最好的资产。这样将使那些没有提出赎回的投资者持有的流动性不好的资产比例增大，对他们反而是不公平的。
2008年的业绩引起了一些对于对冲基金收费标准的异议。上面列出的收益数字都是收取费用后投资者得到的净回报，所以在扣除费用之后对冲基金的表现依然好于其他投资形式。从商业经营的角度，对冲基金收取的管理费作为相对固定的收入，应该要足够支付公司运营的固定成本包括工资，才能保持公司的可持续发展。对冲基金一般会有一个高水位线（High Watermark），可以理解为过去基金所达到过的最高净值。如果基金从高水位线跌下去了，在回到高水位线之前的这段时间里对冲基金一般是不收取收益提成的。员工的奖金，尤其是基金经理的主要收入来自于收益提成。如果基金跌幅过大，回到高水位线看来遥遥无期，就容易引发重要员工跳槽，同时基金管理的资产也会缩减。这样会导致恶性循环，经理可能被迫关闭基金。对冲基金的收费标准接下来可能会发生变化，但不会缩减到影响其正常商业运营的程度。激励形式上也可能会发生变化，最重要的是应该使投资者和基金经理的长期目标一致，减少双方都可能存在的短期投机行为。
金融危机之后，监管的加强是大势所趋，也会增加对冲基金的成本，尤其是初创成本。对于监管思路，我们在后面的“金融生态”一章中讨论。
每一件大事，表面看来，虽然轰轰烈烈，光明正大，可是暗中，却不知有多少阴谋的勾当，奸狡的诡计，辛酸的血泪，只是你若不深深地去体悟发掘，你便难以察觉。
——古龙《孤星泪》
我们简单地叙述了一些对冲基金的经典案例。
这些例子中，有成功也有失败。富贵不是一朝可求的，约翰·保尔森就是十年磨一剑。应该说，绝大多数的对冲基金的操盘实例并没有如此令人兴奋，大部分优秀的对冲基金经理只是一天又一天平平淡淡从从容容。
也许平平淡淡从从容容才是真。
【注释】
[1]美国的国债是定期发行的，不同期限的国债发行周期也不同。对于某一期限的国债，最近发行的一只新债券就成为on-the-run，而之前发行的就全部都是off-the-run，因此on-the-run和off-the-run之间有明确的界限。 on-the-run与off-the-run之间有很大的区别。on-the-run债券每天的成交量都很大，流通性非常高。而off-the-run债券的成交量则小很多。因此同样是5年期国债，on-the-run的收益率要比之前一次发行刚刚成为off-the-run的收益率低，因为市场都在追捧on-the-run债券。——编者注
[2]资产负债表外实体：由母公司设立的一种子公司类型，用于融资或者开展某一特殊业务。因为子公司是独立的法律实体，它的资产和负债不会显示在母公司的资产负债表或者会计报告中。资产负债表外实体确实拥有合法用途，但它们可被用于向母公司股东隐藏负债状况。在次贷危机中，金融公司运用这些实体从事高风险业务，例如出售以次级贷款为抵押的抵押担保证券。当实体受损时，母公司根据法律无须提供帮助，但有些母公司为了维护与那些投资于此类实体而受损的客户的关系而被迫伸出援手。因此，母公司也遭受了其股东所没有预见到的损失。——编者注