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第四十回 先锋集团一鸣惊人 伯克希尔渐显颓势
博格于1966年登上威灵顿基金公司CEO宝座，但不知是能力原因还是运气因素，无论是60年代后期的火爆牛市，还是70年代初期的全面股灾，威灵顿基金公司旗下基金规模持续稳定地——缩水。受损最严重的主力基金威灵顿基金，管理规模从1964年的21亿美元下降到1973年末的9亿美元。与规模下降同步的必然是利润，1973年公司利润仅190万美元。
受排挤成立先锋投资
失望中董事会发起了一场罢免博格的“政变”。1974年1月23日董事会召开会议，以10∶1的投票结果要求博格辞职，并愿意为博格辞职支付累计36万美元的补偿。唯一站在博格这边投出反对票的，是威灵顿旗下温莎基金的管理人约翰·聂夫。
博格拒绝辞职。董事会再次以10∶2的投票结果通过了解雇博格的议案。两张反对票来自博格本人和约翰·聂夫——以低市盈率选股著称的投资大师。他从1964年开始管理温莎基金直至1995年退休，年化收益率13.7%，期间标普500指数年化收益10.6%。
博格不肯认输，他从第二天起就展开了一场夺回基金控制权的运动。简单地说，就是他创造了一种新结构，鼓动威灵顿基金公司旗下11只基金成立一个基金管理子公司，所有权属于基金全体投资者。管理子公司本身不以盈利为目标，日常运行费用及按需购买投资顾问的费用，由基金持有人分摊。管理公司不再按年收取管理费——通常是基金净值的2%。
经过一年多的斗争，博格最终获胜。1975年5月1日先锋投资集团(1)注册成立，并承接原威灵顿基金公司管理的11只基金。
先锋集团一鸣惊人
博格的先锋投资集团成立初期，借助先锋温莎基金约翰·聂夫良好的业绩和影响，度过了最艰难的转型期。其后，博格摒弃了寻找优秀基金管理人的方向，转而以获取市场平均收益为主要目标，以免佣金、低费率为主要特色，尽最大可能帮助基金持有人节约费用。其中1976年8月成立的“第一指数投资基金”（后改名“先锋SP500指数基金”）成为先锋投资集团的招牌，帮助先锋获得巨大成功。到1995年，先锋投资集团管理的基金平均费率低至0.31%，而同期行业平均费率是1.1%。
事实证明，最简单的跟随市场策略，确实打败了大部分主动管理基金。虽然挑衅和鄙视的基金经理不少，但以1984—1994年10年为例，先锋SP500指数基金有7年收益率超过一半以上的股票基金。在整个10年期，甚至超过了78%的股票基金。
无情的数据是最好的广告。先锋旗下指数基金获得飞跃式发展，先锋投资集团也不断推出跟踪各种指数的基金，尽最大努力压低费用(2)，为投资人提供丰富的选择。到今天，先锋投资集团已经是全球最大的基金公司，2019年末管理资产高达5.9万亿美元。
博格于2019年1月16日去世，享年90岁。他被世人称为“指数基金教父”，以一己之力改变了一个行业。今天，指数基金正在成为全球市场增长最迅猛的投资品种，并成为巴菲特口中众多高薪基金经理无法逾越的高峰。
廉颇果真老矣？
巴菲特历史上多次炮轰基金经理，说他们绝大部分拿着高额管理费，却跑不过标普500指数。尴尬的是，最近10年巴菲特同样落后于标普500指数：2009—2018年的完整10年里，巴菲特掌控的伯克希尔总收益率210%，年化12%；伯克希尔自身股价涨幅242%，年化13.1%，均落后于标普500指数总收益率257%，年化13.6%的水平。
长达10年周期的落后，已经让很多投资者怀疑“股神”是不是真的廉颇老矣。毕竟巴菲特自己也写过：“我认为业绩衡量的时间最少为3年，5年则更佳。如果在3年甚至更长的时间，我们的表现都不尽如人意，那你们和我都应该考虑是不是需要把钱投到别的地方去。”2019年10月，有伯克希尔老股东通过媒体公开指责巴菲特“囤现金”不作为，且处理卡夫亨氏持仓迟缓，给股东造成重大损失。
巴菲特投资生涯中的两个阶段
纵观巴菲特整个投资生涯，若以投资主体划分，可以分为合伙基金阶段和伯克希尔阶段，以1969年基金散伙为界。其中1957—1969年合计13年，年化回报率29.5%；伯克希尔阶段则从1965年至今共计55年。55年年化回报率18.9%。伯克希尔股票55年27440倍，持股股东年化回报率20.3%。
但如果从投资理念角度，以公认的理念分水岭——1972年喜诗糖果收购案为界，划分为烟蒂股体系和陪伴优质企业成长体系两个阶段，其实更为合理，更有利于观察不同理念下的投资表现。
这种划分下，烟蒂股体系为1957—1971年，是15年41倍，年化回报率28.1%。(3)这个阶段的代表性投资案例是桑伯恩、邓普斯特和伯克希尔。这期间年度收益率超过50%的有1年（1968年58.8%），超过30%的有6年，收益率最低是1957年10.4%，没有亏损年度。同期标普500指数年化收益率为9.6%。
这一阶段夹杂着一个特别的案例：美国运通。它虽然属于烟蒂股体系，但又不是正统烟蒂。这个案例展示了巴菲特对烟蒂概念做的探索性延伸，其中已经蕴含有后期陪伴优质企业成长思想的萌芽。
投资美国运通：陪伴优质企业成长的萌芽
美国运通案例发生在1964年，起因是一桩骗贷丑闻。1963年11月运通下属一家从事仓储保管的子公司，成为一桩骗贷丑闻的主角。一位色拉油期货市场的大庄家，将大量“装满色拉油的油罐”委托给运通仓储子公司保管，然后以仓储子公司出具的保管单为抵押，从51家银行骗取了总额约1.5亿美元的贷款，用于操纵色拉油市场。很不幸，“镰刀”被“韭菜”收割，庄家自己炒破产了（后被判入狱7年）。
债权银行凭仓单提取抵押品时发现，油罐里满满的都是海水，只有检测口有少量的油。很明显，骗子欺骗或收买了运通的检查人员。银行遂起诉出具保管单的仓储公司。仓储公司无力偿还债务，宣布破产。
本来按照有限公司的规则，仓储子公司只需要以自有资产为债务负责，银行能清算多少就是多少。但由于美国运通从事的是旅行支票业务，和整个银行体系有着广泛的业务联系，容不得企业信誉有任何瑕疵。因此，美国运通CEO主动承诺：运通将为这笔负债承担连带赔偿责任。
在市场人士看来，这笔巨额赔偿对于净资产仅7800万美元的运通，或许是灭顶之灾。部分运通股东甚至向法庭提起针对CEO的诉讼，认为他用股东资产为不必要的负债承担责任，严重损害股东利益。结果美国运通的股价从丑闻爆发后的60美元，一路下跌至1964年初的35美元，跌幅超过40%。
此时巴菲特盯上了运通。必须注意到的是，这笔投资无论从什么角度看，都不像格式烟蒂。美国运通1963年财报显示，营业收入1亿美元，净利润0.11亿美元；总资产10.2亿美元，总负债9.4亿美元，净资产0.78亿美元。公司股本446万股，按照35美元股价计算，市值仍然有1.56亿美元，市盈率14倍，市净率2倍。如果考虑赔偿可能引发的损失，市盈率和市净率都可能飙升，完全和格式烟蒂不搭界。
巴菲特仔细阅读了运通披露的潜在赔偿估计。按照公司自查，公司可能承担责任的票据约9700万美元，其中1500万美元有争议，另有约1300万美元凭证是伪造的。虽然具体情况要由法院裁决，但依据管理层估算，赔偿数额可能落在2000万到8000万美元。巴菲特按最坏情况赔偿8000万美元考虑，所得税率46%的税盾效应(4)下，公司实际损失约4300万美元。
最坏情况下4300万美元的损失，对于净资产7800万美元的运通，是不是灭顶之灾？巴菲特继续阅读运通财报。他发现运通的仓储业务占公司营收和利润比都很小，公司主要业务是旅行支票和信用卡。运通的旅行支票，是当时全美接受范围最广的旅行支票，是唯一在全美50个州都可以使用的结算票据。其运行模式是客户首先在运通存款，然后使用运通旅行支票或信用卡支付，之后运通和收款银行结算。
巴菲特意识到，运通最值钱的资产其实是“美国运通”品牌。只要人们愿意相信运通，就会继续在运通存款。只要银行愿意相信运通，商户就愿意用商品或服务交换消费者手中的“纸”——运通旅行支票。巴菲特能从这个角度展开思考，是费雪和芒格潜移默化的影响。
正因为这样的商业模式，运通积存了大量客户存款，类似保险公司的浮存金。公司1963年度负债总额9.4亿美元，就是由这些客户存款构成的。运通拿这9.4亿美元购买了4.7亿美元债券，发放贷款（信用卡）1.7亿美元，其他流动投资0.3亿美元，保留现金2.7亿美元。
巴菲特经过分析后认为，色拉油丑闻最重要的影响，并不是赔偿金额的多寡，而是它是否会影响银行和客户对运通旅行支票和信用卡的信任。如果银行和客户受到影响，银行会担心支票无法兑付而拒收，客户会谨慎地提走存款。那么运通必须被迫抛售债券和其他投资品兑付客户挤提，并不断缩小旅行支票可使用范围。它们会互成因果形成恶性循环，最终运通很可能真的垮掉。
反之，如果银行和客户没有受到影响，客户无挤提，银行照常接受运通支票，伴随着运通旅行支票业务规模的不断扩大，在日益增长的客户群和存款额面前，即便最终损失真的高达4300万美元，分摊到多年里，事实影响并不大。巴菲特将其比喻为邮寄途中丢失的一张红利支票，从长期看无关紧要，并不影响企业的盈利能力。
银行和客户到底受影响没有？坐在家里读财报可读不出来答案。巴菲特委托他的经纪人亨利，大量探访旅行支票的使用者、银行职员、饭馆旅店以及信用卡持有人，了解运通的旅行支票和信用卡市场份额是否在下降。这是巴菲特对费雪闲聊法的首次实战运用。
亨利带回来超过5000页的调查报告。巴菲特分类阅读后做出判断：弥漫在华尔街的丑闻，并没有对运通旅行支票和信用卡业务产生影响，客户和其他银行依然非常乐意使用运通的服务。既然是这个结论，那就没啥说的了，买！
这笔投资可容纳资金可比以往的烟蒂大多了。巴菲特非常高兴，甚至专门说服合伙人同意修改基金条款，将单只股票投资上限从25%提升至40%，陆续投入了1300万美元买进美国运通股票。
运通后来以赔偿6000万美元为代价，结束了色拉油丑闻诉讼。伴随官司的明朗，股价不断攀升。大约在1967年股价超过70美元后，巴菲特开始抛售，最终在1968年清仓，期间股价最高涨至189美元。这笔投资具体获利数额未披露，但估计在两到三倍。
这个案例里确实已经有寻找优质企业的萌芽，但本质上它依然是“利用市场先生的情绪，在明显低估时买入，待其回归合理后卖出”的格雷厄姆体系。区别只是没考虑企业的清算价值，转而评估负面因素造成的实际损失与市场反应之间的差异。从巴菲特的卖出时间和位置观察，可以确定此时的他，还没有长期持有并分享企业成长的想法。
运通至今还是伯克希尔第五大持仓股，但那是1991—1998年期间，已经彻底转变思想的巴菲特，累计投入12.9亿美元重新买入的。截至2019年底，运通公司市值1015亿美元，伯克希尔持有的1.5亿股市值约188亿美元。
第二阶段的上半场与下半场
以1972年1月3日收购喜诗糖果为界，巴菲特转入陪伴优质企业成长的阶段。但这个阶段需要以2000年初为界再次分为上下半场，上半场从1972年初到1999年底，下半场从2000年初至今。
上半场的28年，伯克希尔账面净资产增长654倍，年化增长26.1%；公司股价从每股70美元涨到50600美元，股东持股年化收益率26.5%。同期标普500指数年化收益率是14%。
和烟蒂股阶段相同的有两点：一是收益率超过50%的也有1年（1976年59.3%），二是没有亏损年度，收益率最低是1973年的4.7%。28年间收益率超过30%的年份有13年，这也是伯克希尔55年来所有收益率超过30%的年份。
这28年，是伯克希尔最肥美的阶段。这期间巴菲特所选择的投资对象，所依据的投资逻辑，都是值得我们深度研究的好榜样。其中既有因为商业模式注定赚钱的优秀公司，如喜诗糖果、华盛顿邮报、可口可乐等，也有因为管理人员能力超群而介入的，如内布拉斯加家具商场、大都会通信、波仙珠宝等。至于大大小小的数十家保险公司，老唐个人认为，应该归为巴菲特依据自己的投资能力，配套的“借钱”手段，不属于可以模仿的“投资”案例。
2000年初至今，转入陪伴优质企业成长的下半场。2000年初至2019年底共计20年，年化收益率为10.1%，这期间最高收益率是2017年的23%，最低收益率是2008年的-9.6%。伯克希尔55年投资史，仅有的两次亏损都出现在这个阶段：2008年-9.6%和2001年-6.2%。
伯克希尔公司股价从1999年末的56100美元／股，上涨至2019年末的339590美元／股，持股股东20年年化收益率为9.4%。这期间标普500指数年化收益率6.1%。（年度收益率及股价波动见附录A）
下半场巴菲特投资收益率明显下降，是什么原因造成的呢？陪伴优质企业成长的体系不灵了吗？不是。综合分析来说，老唐认为导致下半场巴菲特收益率下降的罪魁祸首，主要有两大原因……
(1)博格这个先锋英文为Vanguard，另外还有家叫Pioneer的基金，在国内也经常被翻译为先锋基金，但这俩先锋不是一家公司。Pioneer基金公司由巴菲特的忘年交、《投机的艺术》（1930年出版）一书作者、投资大师菲利普·卡雷特于1928年2月13日创立。从基金成立到1983年卡雷特退休，他管理Pioneer基金年化收益率12.9%，期间标普500指数年化收益率9%（含股息）。老先生1998年5月去世，享年102岁。
(2)目前平均费率已经压低至约0.2%。
(3)1969年中基金清盘，当年回报率采用伯克希尔收益数据。
(4)假设公司正常经营税前利润为100元，税后净利润是54元。此时若产生意外损失30元，税前利润变成70元，税后净利润降至37.8元。意外损失30元只造成净利润减少16.2元，其中差异就是税盾效应。