行为投资学手册

我怎么可能写一本关于你的书呢? 毕竟，我们可能从未谋面，更不用说足够了解你所以可以写一本关于你的书了。答案很简单：因为你和我一样都是普通人（除非这本书已经远销星际空间——当然这可能只是我过度乐观的想法），从而很容易陷入各种心理误区（mental pitfalls）。这些心理误区体现在生活的方方面面，并同样体现在投资过程中。正如价值投资之父本杰明·格雷厄姆所说，“投资者的主要问题——甚至可以说最大敌人——可能就是他自己了。”

在达尔巴（Dalbar）年度研究报告中可以找到这种有害投资行为的证据。该报告评估投资者的实际收益率，而不是标准普尔500指数基金这类消极投资的表现。他们的研究发现投资者择时操作（以及其他行为）的效果并不理想。在过去的20年里，标准普尔500指数平均每年的收益率略高于8%，而主动型基金的收益比指数低了1到2个百分点。如果你认为投资于股票型基金的个人投资者每年能获得6%到7%的收益，那你又错了。事实上，股票型基金的投资者“努力”地将收益率拉低到每年不足1.9%的水平。造成这一结果的原因是投资者总是在最不利的时点进行买卖。事实似乎印证了格雷厄姆的说法——我们才是自己最大的敌人。

好消息是上述情况并非必然的结果，我们可以学着做出更好的决定——虽然不容易，却绝非不可能。《行为投资学手册》将带你了解投资者常常会遇到的行为挑战和心理误区，并为你提供策略，克服这些人类与生俱来的缺陷。在本书中，我们会看到一些世界上最好的投资者如何应对可能侵蚀投资收益的行为偏差，希望你能够从他们的经验中得到启发，减少损失，实现更高的收益。

最重要的经验

每次讲授行为心理学的时候，我发现听众们都能认识到我所说的心理错误。然而，大部分时候他们认识到的只是别人的错误，而非自己的不足。因此，我们总认为存在偏差的是交易员比尔，或者投资经理皮特，而没有意识到自己已经误入歧途。我们每个人似乎都存在偏见盲点（bias blind spot）。

如果我们针对一组美国人进行调查，让他们评估美国人犯某种特定心理错误的平均概率，以及自己犯同样错误的可能性。我们可以发现偏见盲点明显的证据：参与调查者认为自己犯心理错误的可能性要大大低于美国人平均犯错的概率。

然而，过去三四十年收集的证据表明，我们所有人或多或少都会遇到心理障碍。所以，我希望能与所有人分享的最重要经验就是，在这本书中我们所讨论的偏见和错误很可能会影响到我们每一个人。

为什么我们都不能幸免于这些行为偏差？答案在于我们的大脑在进化过程中已经被完善，就像我们生存所需要的任何其他功能一样。但是不要忘了，人类进化是在漫长年代里以极其缓慢的速度进行的，所以我们的大脑能很好地适应15万年前（非洲大草原）的环境，但可能不太适应300年前的工业时代，当然可能更不适应目前我们所生活的信息时代。

道格拉斯·亚当斯（Douglas Adams，《银河系漫游指南》的作者）曾说过，“很多人越来越赞同这样的观点：在物种进化过程中，从树上下来就是个大错误。有些人甚至认为进化到树上都是一步臭棋，任何生命都不应该离开可亲可敬的海洋母亲。”离开树（或者海洋）可能是我们的第一个错误，但肯定不会是最后一个。

《星际迷航》 [1]的力量

心理学家认为理解大脑如何工作的最好方法，就是想象我们的思维中有两个不同的系统。对于星际迷来说，这两个系统可以分别由麦考伊博士（Dr. McCoy）和史波克先生（Mr. Spock）来代表。麦考伊是精力充沛的地球人，整天受自己情绪的支配。相比之下，史波克（半人类半瓦肯人）会控制自己的情绪，让逻辑思维支配自己的决策。如果碰巧你是地球上唯一没看过《星际迷航》的人，那么我来科普一下瓦肯人（Vulcans），他们是一支外星人类族群，以信仰严谨的逻辑和推理而不受情感的干扰闻名。

我们把大脑里的“麦考伊部分”称为X系统（X system），它通过感性的方式做出决策。事实上X系统是个默认选项，因此所有信息都会先经X系统处理，自动且不费力。 X系统多数时候会基于相似性、熟悉程度和发生时间的临近程度来做出判断。这些心理捷径使得X系统能够同时处理大量的信息。 X系统是一个快速但劣质的“令人满意”的决策系统，它试图给出近似正确（而非完全正确）的答案。想要让X系统相信某些信息为真，可能只需要希望它们是真的就可以了。

我们把大脑里的“史波克部分”称为C系统（C system），该系统用一种更理性的方式处理信息。要让C系统处理信息需要刻意为之。它在解决问题时，要遵循演绎推理、逻辑推断的过程。然而，它在同一时间只能处理一件事（和任何逻辑过程一样），所以它是一种缓慢、连续的信息处理方式。想使C系统判断某些信息为真实，证据和逻辑缺一不可。

当然，读到这里我们可能都认为自己是史波克。然而，现实的情况是，X系统支配我们行为的程度远远超过我们愿意承认的水平。事实上，我们最后往往会相信自己的第一反应，只是偶尔启用C系统来审查一下所做的决策。例如，磕到石头或者撞到房梁（在我家这是常事）时，我们常会大骂这些没有生命的物体，而忽略了一个事实：这样做于事无补！

神经学家发现，从进化论的角度看，大脑中与X系统相关的部分比与C系统相关的部分更为古老。这就是说，人类在进化过程中对情感的需要先于对逻辑的需要。这听起来可能有些奇怪，但下面这个例子有助于我们理解这一点。假设我把一个装着大蛇的玻璃箱放在你面前，并且要求你身体前倾，死死地盯着那条蛇。如果它突然跳起，你一定会不自觉地往后退（即使你不怕蛇）。

产生这种反应的原因是X系统会率先做出反应来保护你的安全。事实上，当大脑意识到蛇移动的时候，会立即产生一个信号。该信号通过两种途径传输，你可以分别称其为低阶通道和高阶通道。低阶通道是X系统的一部分，把信息直接传递给杏仁核（大脑内部感知恐惧和危险的中枢）。杏仁核迅速做出反应，并命令身体向后撤退。

信号的第二部分（经过高阶通道传输的部分）通过一条长长的回路将信息发送到C系统，从而更理性地处理信息，评估可能的威胁。 C系统指出，你和蛇之间隔着一层玻璃，但意识到这一点时身体已经做出了反应。从生存的角度看，假阳性反应（错报危险）相对于假阴性反应（漏报危险）而言更有利。从生存本能来看，感性胜过理性。

那你是史波克还是麦考伊

当然，在任何时候我们做出判断都要结合使用两个系统。事实上，有证据表明那些X系统受损严重的人根本无法做出决定。他们成天躺在床上思考各种可能性，却不会付诸行动。

然而，从投资的角度看，通过C系统进行决策会更好。事实上，我们可以通过下面这个测试识别X系统的缺陷。任职于耶鲁大学（之前任职于麻省理工学院）的谢恩·弗雷德里克（Shane Frederick）设计了一套包含三个简单问题的测试，在评估C系统检验X系统输出结果的能力方面，它比任何IQ测试或SAT成绩的效果都要好。这三个问题就是所谓的“认知反应任务（CRT）”测试。

请思考下面三个问题：

1. 一只球拍和一个球总共花费了1.10美元，球拍比球贵1美元。请问这个球多少钱？

2. 如果5台机器制造5个零件需要5分钟的时间，那么用100台机器制造100个零件需要多长时间？

3. 湖中有一片睡莲，这片睡莲每天面积增大一倍。如果48天后这片睡莲能覆盖整个湖面，那么覆盖半个湖面需要多长时间？

现在，每个问题都有一个显而易见但却错误的答案，和一个不太明显但是正确的答案。对问题1，快速但不严谨的思维系统给出的答案是0.1美元。然而，遵循正确的逻辑思维，很容易发现答案应该是0.05美元。

1个球拍 + 1个球=1.10美元

1个球拍 - 1个球=1.00美元

2个球拍=2.10美元

1个球拍=1.05美元

因此            1个球=0.05美元

对问题2，人们直觉的回答往往是100分钟。然而，稍微思考一下我们就能发现，如果5台机器需要5分钟的时间来制造5个零件，实际上是每台机器每5分钟生产1个零件。因此， 100台机器生产100个零件只需要5分钟。

最后，问题3中最常见的错误答案是48天的一半，也就是24天。但是，如果这片睡莲每天变大一倍，那么在它覆盖整个湖的前一天，它必须能覆盖半个湖，所以正确的答案是47天。

如果你回答错了一道题，甚至三个问题全错，也不要担心——犯错的不止你一个人。事实上，在测试了近3500人后，弗雷德里克发现只有17%的人三个问题全都答对，约33%的人三题全错！表现最好的是麻省理工学院的学生，其中48%的人三个问题全都答对——但是这些世界上最优秀学生的正确率仍不足一半。我让600个专业投资者（基金经理、交易员和分析师）回答了这些问题，只有40%的人答对了三个问题，还有10%的人一道题都没有答对。

这项测试告诉我们什么？所有人都倾向于使用X系统做出决策，并且不经过更具逻辑性的C系统的检验。回答弗雷德里克问题的正确率与你在决策中受到行为偏差（比如厌恶损失、保守主义和缺乏耐性）影响的程度有关。那些一个问题都没答对的人似乎更容易受到行为偏差的影响。

如果你回答对了上面的三个问题，并因此想把这本书束之高阁，那我要提醒你，认知反应任务测试似乎忽略了两个重要的行为偏差。无论你在该测试中有多高的得分，你仍然可能陷入几种常见的心理陷阱，即过度乐观（over-optimism）、过度自信（overconfidence）和证实偏差（confirmatory bias）。这些将在以后的章节中探讨。

不受遏制的X系统

什么时候我们最希望借助X系统来帮助我们解决难题？心理学家对这一问题进行了研究，并指出在以下几种情形中，人们利用X系统进行思考的概率会提高：

当面临结构不良[2]且复杂问题时

当信息不完整、不明确或不稳定时

当目标不明确、多变或相互冲突时

当由于时间限制或者隐含高风险而导致压力过大时

当决策依赖于和其他人互动时

你的情况我无从得知，但我做的几乎每个决定都可以归入到上述至少一类情形中。当面临投资问题时，我们所做的大多数决策也都可以用上述情形来描述。

世界上最伟大的投资者沃伦·巴菲特（Warren Buffett）表示，投资者需要学习控制自己的X系统，“如果你的智商超过100，那么投资的成功就和智商无关。只要你拥有平均水平的智力，那么你需要的只是控制冲动的能力，因为冲动是其他很多人陷入投资困境的罪魁祸首。”

在我们认为已经纠正了所有行为偏差之前，我们应该知道自我控制能力（克制冲动的能力）就像人体的肌肉组织——使用之后需要时间来恢复其机能。下面的实验可以说明这一点。

实验要求参与者在实验前三小时不能吃任何食物（按实验的时间安排正好会错过午饭）。进入实验室后，参与者被分到三个小组中的其中一组。

第一组被带到一间弥漫着新鲜出炉的巧克力饼干香味的房间。这个房间里有两个托盘，一个放着巧克力饼干，另一个放着萝卜。测试人员可以随意吃萝卜，但是不能吃饼干。第二组比较幸运，他们面前也有两个托盘，放着与第一组同样的食物，并且允许他们吃饼干。第三组被带到一个空房间。

10分钟后，所有小组成员都被召集起来带到另一个房间参加后续测试。测试的是一个有些难度的问题，你必须画出一个图形，但是不能重复之前画过的线条，也不能让笔抬离纸面。

你认为各组的表现如何呢？那些可以吃到萝卜但必须抵制巧克力饼干诱惑的人最早放弃，他们坚持的时间还不到其他两组的一半，他们只尝试了一半的问题！他们的意志力在抵抗饼干诱惑时消耗太多了。

上面的实验结果表明，单纯依靠意志力是很难的。抵抗了巧克力饼干的诱惑就可能会引致一个糟糕的投资决策。因此，单凭意志力不足以让我们避免行为偏差。

正如沃伦·巴菲特所说，“投资虽简单但不易。”也就是说，理解如何有效投资很简单：你以低于内在价值的价格买入资产，然后在达到或高于公允价值时卖出。然而，我们表现出来的行为偏差往往让我们偏离理论上的有效投资。正如塞斯·卡拉曼[3]所说：

即使这个国家所有人都成为证券分析师，背过了本杰明·格雷厄姆《聪明的投资者》一书，并定期参加沃伦·巴菲特的年度股东大会，但大多数人还是会发现自己不由自主地受到诸如被热炒的IPO、趋势投资和各种投资热点的吸引。人们也会发现自己禁不起诱惑而参与日内交易，或者执着于各种基于股价图表的技术分析。一个全民都是证券分析师的国家也会反应过度。总之，即使是最训练有素的投资者也会犯投资者一直在犯的错误，原因就是一个——他们情不自禁。

解决的方法之一是在你的投资策略中引入良好的投资行为。在接下来的章节中，我将强调一些最具破坏性的行为偏差和一些专业投资者普遍会犯的心理错误。我会教你如何识别这些心理陷阱，同时探索错误背后隐含的心理特点。之后，我会教你如何保护自己的投资组合收益不受损害。在本书中，我们会看到一些全球最好的投资者怎样不断努力优化投资流程，从而最小化行为失误所带来的损失。

那么，请翻开下一页，让我们开启思维之旅。第一站——一时冲动！

[1] 《星际迷航》（Star Trek）是全世界最著名的科幻影视系列之一。它描述了一个乐观的未来世界，人类同众多外星种族一道战胜疾病、种族差异、贫穷、偏执与战争，建立起一个星际联邦。——译者注

[2] 美国教育心理学家乔纳生等人根据建构主义理论提出新知识类型划分标准，将知识划分为三类：结构良好领域的知识（即以概念和技能为基础的知识）、结构不良领域的知识（以相互联系为基础的知识）、精细结构领域的知识（图式化的模式知识）。结构良好领域的知识对于学习者来说，是一些需要识记或复述和需要做出简单推理的知识。结构不良领域的知识则要求学习者能够善于把握概念间或知识间的复杂的横向或纵向联系，能够广泛而灵活地提取相关认知结构与认知经验，并能有效地运用到具体的情境之中，这对学习者能力的要求明显高于前者。——译者注

[3]Baupost基金公司总裁，是目前市场上最受投资者尊敬的价值投资者之一，其代表作《安全边际》（Margin of Safety）是著名的投资经典之作。——译者注