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第九章 放弃沉没成本——事实若变，我心亦变
我们再来做一个让你大费脑筋的游戏。
假设有两个装满成千上万筹码的罐子。其中一个罐子里70%的筹码是红色， 30%的筹码是蓝色；另一个罐子里的比例则刚好相反，即70%的筹码为蓝色， 30%的筹码为红色。假设随机选择一个罐子并从其中抽出12个筹码，其中有8个红色筹码和4个蓝色筹码。这些筹码来自于第一个罐子的概率是多少？（答案以百分比形式给出。）
如果你和多数人一样，你很可能给出了一个介于70%到80%之间的答案。但正确的答案竟高达97%，这让很多人吃惊不已。解答这个问题需要运用贝叶斯公式，这是一个相对简单的公式，用来说明新出现的证据如何影响某个推断为真事件的后验概率。然而，很少有人正确解决这个问题，他们给出的结果都偏保守了。
这种保守主义倾向不仅可见于数学问题中。在现实世界中也屡见不鲜。海风资产（Seabreeze）的道格·卡斯（Doug Kass） [1]在2009年5月27日《真金白银》（Real Money Silver）中的文章对保守主义问题做了很好的总结。卡斯在这篇文章中向投资者警告了成为死多头（一直看多市场）或者死空头（一直看空市场）的危害：
我经常在文章中写到死多头和死空头都是为了吸引眼球的人，而不是真正赚钱的人。那些死空头狂热分子（我也常常被指责为其中的一员）很少或从来没有从市场上赚过钱。具有讽刺意味的是，死空头群体中很少有基金经理。例如，最负盛名的卖空者——基尼克斯联合基金公司（Kynikos Associates）的吉姆·查诺斯（Jim Chanos） [2]就不是一个死空头。吉姆系统地搜寻那些已经失败或正在失败过程中的商业模式，并且了解市场和特定公司的风险回报比。
死空头群体通常不是基金经理，而是市场快讯的撰稿人、投资战略家以及从经济学家转行而来的投资战略家。他们很少甚至几乎从不参与市场交易，却通过在经济衰退时期四处发表演讲而大发其财，还经常为《金融时报》《纽约时报》和《华尔街日报》撰写评论。
相比之下，基金经理的工作既不是教条化的，也不是为了结交朋友。他们工作的目的就是挣钱。死空头群体中不乏善变之人，因此他们特别热衷于从自己的队伍中剔除违背信仰的人，那些不够彻底的看空者会被扫地出门。
总之，死空头和他们的近亲死多头一样，都很少赚钱。重要的是，即使他们叫嚣着衰退，多数时候都不应听信其观点，因为他们通常都固执己见。听信他们的话可能不利于你的财务健康。
卡斯所说的关于死空头转而看涨的危险，我也有深有同感。多年来在市场谨慎小心的我，如第二章中描述的那样，在2008年底的时候对市场转而看涨。 2009年3月的时候我认为市场（尤其是美国之外的市场）总体而言被低估了。当我表达这一观点的时候，甚至收到了“死空头”客户的恐吓信。
在工作中我也有保守主义的切身体会。我曾经是某家投资银行资产配置团队的成员。团队成员偶尔会聚在一起讨论各自的观点，通常是去当地的酒吧（可能不是最适合这种讨论的地方）。几杯酒下肚后，很容易进入讨论状态。接着我们就会讨论哪些地方做对了（不需要花太长的时间），哪些地方做得不对（这需要花很长的时间）；最后讨论的通常是为什么我们做错了以及未来如何做。我向你保证，这绝对是一个打发下午时光的惬意方式，但却是一个很糟糕的决策方式。
我们表现出典型的保守主义倾向——长期固执己见并只对其缓慢调整。
我们绝不是保守主义的唯一受害者。在一项由心理学家所做的关于心理学家的研究（当然这个概念有点绕口）中，参与者首先获得了一个年轻人的简介，他叫约瑟夫·基德（Joseph Kidd），正在寻求临床心理帮助。
在第一阶段中，心理学家们只得到了关于基德身份的简要分析。他们得知基德29岁，白人，未婚，是二战退役兵。同时他们还得知他是个大学毕业生，目前在一家花卉装饰工作室里任业务助理。
在每一阶段陈述结束后，实验要求心理学家们回答关于基德的一些问题，包括行为模式、态度、兴趣和对现实生活事件的一般反应。第一阶段的信息故意设置得非常简单，从而可以提供一个与之后阶段进行比较的基准。第二阶段的信息增加了一页半纸，是关于基德12岁之前童年时期的。第三阶段的信息增加了两页纸，是关于基德中学和大学经历的。最后一个阶段的信息涵盖了基德军队服役以及退役后直至现在的相关情况。
如果你仔细阅读了前几章的话，我确定你应该知道出现了什么规律。第一阶段的平均准确度略高于25%，但是第三阶段的平均准确度还不到28%。尽管准确度随着信息的增加微量增加，但自信度却大幅提高（正如我们在第七章相关研究中所看到的那样），从第一阶段的33%增加到最后阶段的53%。
更有趣的是，每一阶段改变想法的心理学家数量也被记录了下来。随着信息量的增加，改变想法的心理学家的数量比例从第二阶段的40%降至最后阶段的25%。研究者得出结论认为，心理学家们可能常常从他们最初得到的零碎信息中形成了固化的结论，即使在他们获取新信息后也很不情愿去改变判断。换句话说，心理学家们一早就下定了决心，然后拒绝改变最初形成的观点。这是一个体现保守主义和上一章讲到的证实偏差之间关系的佳例。
固执己见
过于固执己见的行为陷阱在金融世界中经常出现。例如，图9.1显示分析师特别擅长一件事，也许是他们唯一擅长的事——告诉你刚刚发生了什么。
图9.1构建了营业利润和分析师预测利润之间差异的变动趋势，图中的差异以美元/每股为单位。图形清楚地表明分析师的预测滞后于现实。他们只有在出现确凿证据证明他们犯了错之后才改变观点，而这一改变观点的过程非常缓慢——因此被称为锚定和缓慢调整过程。
在很多方面， 2008年是金融界保守主义的一个典型案例。看着这场大衰退席卷各个经济体就像目睹一辆缓慢行驶的火车失事一样离奇。在我供职的投资银行，研究主管把我的一些研究成果展示给分析师，让他们认识到自己的预测总是滞后于现实，并激励他们做得更好。分析师们似乎能够理解到这点，于是便纷纷下调预测。当然，他们做的第一件事是去和自己跟踪的公司沟通（好像这些公司比我们知道得更多一样——但这又是另外一个故事了）。不出所料，公司表示经济衰退不会影响到它们（即使是已经受到周期性下滑影响的公司也如是说）。了解到公司的观点后，分析师说，“我们不能调低预测。”
以下公司信息披露的内容就反映了这种典型的态度。第一段源自一家宣称自己是“行业特定解决方案（银行、人力资源和房地产）”专家的公司：
我们对公司定位做出了正确的选择，并采用了一个成功的商业模式。其驱动力不仅来自技术进步，还来自于外包趋势和企业整合。我们并不认为该商业模式会受到近来常说的经济周期性下滑的影响。
然而，我个人最喜欢的是下面这家公司：
我们注意到投资者对近期经济形势的担忧。然而，基于我们的预测，我们相信公司有能力继续完成既定目标……至少在过去两年中，这些针对客户的举措一直拉动着对我们解决方案的投资。本公司相信在更加困难的经济环境中，客户会进一步增加对我们的投资。
基本上这家公司表达的是经济衰退正是他们发展业务所需要的（他们不是经济衰退的被动承受者，而是主动需求者）。这让我想起了一个扭曲的科学实验：给老鼠注射辐射物，然后得出结论称，那些幸存下来的老鼠变得更强壮了。好吧，它们是比那些没幸存下来的老鼠强壮，但绝不会比它们注射辐射物之前更强壮。
这类言论有助于解释为什么我们很少看到分析师的建议从买入直接调整为卖出（或从卖出直接变为买入）。通常，我们看到的是缓慢调整的交易建议：买入-增持-持有-减持-卖出。当然，当分析师给出卖出评级时，反而差不多是再次买入的时点。
关于保守主义的经典研究（该研究中使用了本章开头那个罐子的例子）总结分析说：“从数据中我们可以得到的大致结论就是，原本一次观测就应让受试者改变观点，但一般需要2-5次才能实现。”换句话说，人们对那些应该使他们改变想法的信息反应不足。几乎可以肯定的是，这正是一般分析师的通病。
我还要指出的是人们似乎特别不善于识别规则的变化。在一系列与本章开头罐子实验相似的研究中，研究者表示，面对不稳定环境中的精确信号（转折点）时，人们往往反应不足；而面对稳定环境中的噪声信号（趋势市场）时，人们往往反应过度。这有助于解释为什么经济学家和分析师往往会错过市场的转折点。他们执着于这种稳定的环境并对其反应过度，因此他们忽略了当市场变得不稳定时所发生的重要事件（比如衰退开始时），并且对这种变化显得反应不足。
保守主义的根源——沉没成本
为什么分析师和我们自己在改变观点时显得如此谨慎？保守主义的根源是什么？就我看来，答案似乎在于“沉没成本”谬误。这是一种过去不可挽回的成本费用影响我们当前决策的错误倾向。可以这么说，我们之所以倾向于长时间固执己见，仅仅是因为我们最初在形成这些观点时耗费了时间和精力。
例如，考虑以下场景：你是一家航空公司的总裁，目前已经在一个研发项目上投入了1000万美元。研发的目的是开发一种不会被常规雷达监测到的飞机，也就是隐形飞机。当项目完成90%的时候，另一家公司已经开始在市场推出这种隐形飞机了。同时，这家公司的隐形飞机显然比你正在研发的机型更快、更经济。现在的问题是：你应该继续投入最后10%的研发资金来完成隐形飞机的项目吗？
超过80%的受访者回答他们会继续投入最后10%的研发资金来完成隐形飞机的项目。
现在考虑一下这样的场景：作为一家航空公司的总裁，你从下属员工那里得到了一个建议。建议是用最后100万美元的研发资金开发一种不会被常规雷达监测到的飞机，即隐形飞机。然而，另一家公司刚好开始向市场推出这种飞机。同时，这家公司的隐形飞机显然比你能研发出的飞机更快、更经济。现在的问题是：你是否应该投入这100万美元的研发资金来开发员工所提议的隐形飞机？
这次超过80%受访者的回答是否定的。
这两个问题并没有实质性的差异。然而，第一种情形中包含了沉没成本，即我们已经对项目投入的资金；而第二种情形中没有这样的事先投入。这个简单的改变对当事人的答案产生了重大影响。这个例子凸显了沉没成本的影响力及其在保守主义的形成中所扮演的角色。
我们应如何避免保守主义？
前面提到过我之前所在的团队在分析资产配置决策时所使用的方法。为了不固执己见，我们需要给自己一张白纸，想象现在的仓位为零，然后问自己：“就目前我们所了解的情况，是否应该要建立一个新的多头头寸或空头头寸？”如果答案是肯定的并且与目前的头寸相一致，那就保持原样。然而，如果答案是否定的，但头寸仍在运行中，那么就要果断平仓。
我们应该鼓励自己重新审视自己的投资状况，并在空白状态下去处置它们。它们是否建立在错误的假设上（比如持续的边际利润扩张）？我们是否依然相信这些假设成立？还是我们遗漏了什么？如果是后者，这也许是对分析师的一种赦免。如果分析师不会因为改变投资建议而受到指责，就可能有助于消除保守主义偏差。
当然，给自己一张白纸说起来容易做起来难。因此，另一种方法就是转换一下身份。在职业环境中，分析师们应该评估其他同事的投资而不是自己的，并提供各种相反的意见。这样做有助于缓解锚定效应——仅仅因为是自己建立的仓位而锚定于该仓位。
另外一种对抗保守主义的方法是玩“魔鬼代言人（devil’s advocate）”的游戏：某些人故意提出对立观点并对你进行质疑。奥克马克基金（Oakmark）的爱德华·斯图津斯基（Edward Studzinski）对这种缓解保守主义问题的方法情有独钟。
我们定期安排“魔鬼代言人”来审核我们所有的大规模头寸，再由一个独立分析师来负责提出相反的观点。这不仅仅是一场辩论会，“魔鬼代言人”要确实相信自己提出的相反观点。显然我们会犯很多错误，但是这一原则有助于我们减少犯错的频率，降低错误的严重程度。在投资中，这就意味着成功了一半。
迈克尔·斯坦哈特（Michael Steinhardt） [3]，对冲基金界的传奇式人物，也许是对保守主义做出最极端反应的人。他在自传《我不是多头》中写道：
我努力做到每天或者不定期地审视投资组合……我认为投资组合的名单不宜过长。尽管对每个证券有着不同程度的信心，但我并不认为我们与市场是同步的，所以空仓对我们更有利。我会打电话给高盛或所罗门兄弟公司，要求全部清仓。迅速交易的过程中，有些公司会买入我们的多头或平掉我们的空头。很快我就会有一份干干净净的头寸清单。有时候从头开始会给你一种耳目一新的感觉，全部持有现金，构建一个由我们最确信的证券所构成的投资组合，从那些鸡肋品种中解脱出来。
虽然出售整个投资组合的做法听起来有点极端，但是这显示了我们克服行为偏差所需要的准则。仅仅因为是你自己的观点就固执己见很可能会以悲剧收场。正如凯恩斯说，“事实若变，我心亦变。先生，您呢？”
[1] 海风资产管理公司创始人和总裁。——译者注
[2]基尼克斯联合基金公司创始人及掌门人， 2001年因为卖空安然而闻名世界。——译者注
[3] 世界级短线高手，避险基金教父，投资天才，华尔街历史上经营最成功的基金经理人之一。——译者注