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第十五章 你必须知道何时放弃——当售出时机来临时
如果你敢挑战的话，让我们开始另外一个游戏。
这一次，让我们抛一枚均匀的硬币。如果你输了就必须支付我100美元。
如果你赢了，你认为最少赢多少钱才会让你觉得这个赌局很有吸引力？
假设以1美元为单位，理性的答案是超过100美元。如果你是风险中性者， 100美元也可以接受。然而，当我问这个问题时，通常能得到远高于100美元的回答。事实上，参与我测试的600名基金经理的答案平均值是200美元。也就是说，他们需要赢的钱两倍于可能输掉的钱，才会觉得这是一场值得参与的赌博。
对于这样的问题，这个结果是很典型的回答。一般来说，人们厌恶损失的程度是对同等金额收益喜爱程度的2到2.5倍。这就是所谓的损失厌恶（loss aversion）。
在我所考察的基金经理样本中，我们得到的有些答案高达1000美元甚至更多（是他们所承受的损失的十倍多），也有接受50美元的。我猜前者认为我不可能会用均匀的硬币，后者可能仅仅是喜欢做善事。
一般情况下，人们在这本书开头介绍的认知反应任务测试（CRT）中的表现在相当程度上与他们损失厌恶的程度有关。例如，那些只答对一个CRT问题的人答案平均为300美元，答对两题的人答案平均为250美元，答对三题的人答案平均为165美元。答对的CRT问题越多，存在极度损失厌恶的可能性越小。
损失厌恶存在于很多领域中，其中包括专业的高尔夫球赛。在最近一项研究中，研究人员统计了美国职业高尔夫球协会（PGA）巡回赛的近160万次推杆。大家都知道，在每场比赛中，每个高尔夫球手需要以最小的杆数完成全部的72个洞。因此，他们应该只关心自己四轮比赛的总杆数。
然而，研究人员发现，高尔夫球手很容易表现出损失厌恶。当球手在推小鸟球（birdie putt，会为他们赢得低于标准杆一杆的积分）或者推老鹰球（eagle putt，会为他们赢得低于标准杆二杆的积分）时，他们明显比尝试推标准杆（par putt）或多于标准杆的情况下准确度更差。平均而言，选手们推小鸟球一般比同样情况下推标准杆的成功率低2到3个百分点。例如在距洞小于24英寸的推杆中， 86%的标准推杆是成功的，而只有82%的小鸟推杆是成功的。这一发现与损失厌恶相一致，玩家在推标准杆时投入了更多的精力，以避免遭受损失。
事实上，在一次接受记者采访时，泰格·伍兹（Tiger Woods） [1]说道：“我觉得在任何时候推出不错的标准杆都比推出小鸟杆重要。你绝对不想失误。失误一次和推出小鸟球之间的心理差异太大，我认为还是推出标准杆更好。”
这种差异的代价不小。在职业高尔夫赛中，通过一杆来提高得分可以拿到丰厚的回报。 2008年，排名前20位的球手获得的比赛收入平均近400万美元。如果每位球手在每一轮比赛中靠一杆来提高得分（假设其他球手的得分保持不变），那么他平均能够额外获得110万美元（奖金增加了22%）。
我们并不孤单（或许是还进化得不够！）
研究人员甚至研究了卷尾猴（capuchin monkeys）的损失厌恶。大约3500万年前，卷尾猴从我们的进化树中分离出来，所以与大约600万年前分离出的黑猩猩相比，他们是与我们关系相当远的亲戚。
你可能会好奇研究者究竟是怎样测试卷尾猴是否有损失厌恶的，答案就是和它们一起玩两个游戏。在第一个游戏中，先给卷尾猴一个葡萄，并根据抛硬币的结果，要么保留之前的那个葡萄，要么再得到一个额外的葡萄。在第二个游戏中，卷尾猴一开始就获得那个奖励的葡萄（这样就有两个葡萄），并再次通过掷硬币，要么继续保留两个葡萄要么失去一颗葡萄。这两个游戏其实是相同的赌局，具有相同的赔率，但是第一个游戏被表述成潜在的获利，第二个游戏被表述成潜在的损失。
那么卷尾猴的反应如何？他们更喜欢玩潜在获利的游戏，而不是潜在损失的游戏。那么如何才能知道哪个游戏是卷尾猴的首选？有两个实验员分别和猴子玩这两种游戏，结果猴子多数转向了其中一位实验人员——这有效地显示了它们的偏好。这种行为不是经济学教科书所能预测的。经济学的法则认为，这两个赌局的赌注都很小，理应被同等对待。而猴子们却清楚地显示出和人类一样的损失厌恶。
短视和损失厌恶
损失厌恶很可能根植于我们的遗传基因中，更糟糕的是，我们还有短视（过度关注短期）的问题。你越频繁地查看自己的投资组合，就越有可能看到亏损，因为股价是波动的。要是我们能克服不断查看自己投资组合的诱惑就好了！研究人员发现，当人们查看自己持有资产的表现频率越低时，他们愿意投入更多。
设想你正在参加抽奖。你被分配到红色、白色或蓝色中的一种颜色。输赢与否取决于另一个人从装有同等数量三种颜色卡片的帽子中抽出的颜色。很显然，你中奖的概率是33%。每一轮都会有人先给你100美元，你必须决定从这100美元中拿出多少下注。如果你赢了，你会得到你下注金额的2.5倍；如果你输了，就会失去你所下注的钱。
这个游戏有两个版本，每个版本都持续九轮。在第一个版本中，玩家在每一轮中分别决定他想下的赌注。在第二个版本中，把9轮游戏分为三组，玩家要决定每一组游戏中下注的金额。
学生和职业交易员都参与过这个游戏。当一轮一轮地下注时，学生平均的赌注是51美元；但是当分组下注时，他们平均的赌注为62美元。当一轮一轮地下注时，交易员的赌注是45美元；但是当分组下注时，他们的赌注为75美元。交易员表现出比学生更多的短视损失厌恶。因此，认为经验和激励会消灭行为偏差的想法并没有根据。
乔尔·格林布拉特在其杰作《股市稳赚》一书中指出，损失厌恶是阻止我们按照他的神奇公式进行投资的诸多行为偏差之一。他写道：“想象一下，每天不辞辛劳地看着那些股票，它们在数月甚至数年内表现都不如市场平均水平……神奇公式投资组合在测试的每12个月中有5个月比市场逊色。但如果考虑年收益，神奇公式投资组合在每4年中只有一年没有超越市场平均水平。”我们很多的价值投资经理对此都有切身体会。
有些基金经理随时都关注着自己投资组合的表现，甚至精确到每分每秒的盈亏，这让我无比惊讶。我无法想象还有比这更糟糕的做法。如果我做足了前期的研究，选出我认为在长期内会有良好表现的股票，我为什么还要每天都坐在那关注它们的涨跌，更不会分分秒秒都盯着投资组合的表现。我很少检查我个人投资组合的表现，因为我相信它们长期表现都会很好，但不保证没有短期的损失。
塞思·卡拉曼也持有同样的观点。他说，即使有一种技术可以帮助他实时了解自己投资组合的表现，他也不需要。因为这与他注重长期的理念完全背道而驰。然而，常常可以看到投资经理们忙忙碌碌地追求每日或每周的卓越表现，即使他们的正确目标应该是去获取长期的良好收益。这种行为毫无意义，并且确实会对投资的长期收益产生负面影响。
你为何不能下决心卖出
我们已经看到投资者遭受损失时的做法——索性放弃投资（参见第二章）。但是，在损失之后的行为和有可能招致损失的行为之间有着微妙但重要的区别。
考虑并选择A或B中的一个，以及C或D中的一个：
A. 确定获得24000美元
或
B. 25%的机会获得100000美元， 75%的机会什么也得不到
和
C. 确定损失75000美元
或
D. 75%的机会损失100000美元， 25%的机会什么也不失去。
重复实验表明，大多数人会选择A和D，然而，这样的选择并不合理。选项B的预期收益为25000美元，所以选择A意味着风险厌恶。然而，选择D而不是C却表现出风险偏好的特征，因为D的预期收益是-75000美元， C对应的损失是肯定的，但D则有一定概率会损失100000美元。
厌恶损失和愿意在面对潜在损失时赌一把，将这两种心理结合起来，让我们能够很好地理解投资者的行为。不知出于何种原因，在一些人的奇特心理世界中，除非已经实现，否则亏损就不是亏损。这种信念往往导致投资者抓着自己亏损的股票不放，并卖出盈利的股票。这就是所谓的处置效应（disposition effect）。
特里·奥登（他的名字在第四章出现过）曾经深入研究过个人投资者的这种坏习惯。他对某家折扣经纪商1987年到1993年间约1万个账户的数据进行了研究，每个账户详细记录了投资者的买入和卖出行为。奥登发现，投资者持有亏损股票的中位数时间为124天，持有盈利股票的中位数时间为102天。他还计算了已实现的损失头寸百分比（占账户中所有亏损股票的百分比）和已实现的盈利头寸百分比（占账户中所有盈利股票的百分比）。
你瞧，奥登发现，这些个人投资者卖出了15%的盈利股票，而只卖出了9%的亏损股票。也就是说，个人投资者卖出赚钱股票的意愿是卖出亏损的股票意愿的1.7倍。
继续持有一只股票最常见的理由是认为它以后会反弹。诸如过度乐观（第三章）、过度自信（第四章）和自我归因偏见（第十二章）等潜在的心理缺陷都可能导致这种行为。奥登进一步考察了投资者继续持有亏损的股票是否明智。可惜的是，他发现，被卖出的盈利股票年收益比继续持有的亏损股票平均高出3.4%。
正如前面提到的，专业投资者往往对这样的调查结果很不屑一顾。通常，他们认为这一切的行为金融学理论只适用于个人投资者，但不适用于他们（这就是过度自信）。
可悲的是，这种过度自信似乎又出现在了错误的地方。安德里亚·弗拉兹尼（Andrea Frazzini） [2]调查了共同基金经理的行为，发现即使是这样经验丰富的专业人士中也存在损失厌恶。弗拉兹尼分析了共同基金1980年至2002年之间的持股和交易行为，最后得到近3万个美国国内共同基金的样本。
弗拉兹尼发现，所有基金的全部盈利仓位中有17.6%被兑现，但全部的亏损仓位中只有14.5%被兑现，所以专业投资者卖出盈利股票的意愿是卖出亏损股票意愿的1.2倍。但弗拉兹尼又做了进一步的分析。他根据过去12个月的表现将共同基金排序，发现表现最好的基金有着最高的亏损仓位兑现比例（也就是最低的损失厌恶程度），表现最好的基金卖掉盈利股票的意愿与卖掉亏损股票的意愿之比低于1.2倍。表现最差的基金有着最低的亏损仓位兑现比例。事实上，表现最差的基金表现出与个人投资者大致相同的损失厌恶程度。他们卖出盈利仓位的意愿是卖出亏损仓位意愿的1.7倍。因此，专业投资者也可能和其他人一样遭受处置效应的负面影响。
止损可能是一种有效的事先承诺，有助于缓解市场上的处置效应。实际上处置效应可能会造成以价格惯性为特征的反应不足。假设一只股票发布了良好的盈利报告，且价格上涨。市场上将会有大量投资者卖出，因为卖出盈利股票问题不大，因此股价不会一步到位。相反，如果一家公司的盈利数据不理想，其股价可能会下跌，但投资者不愿意卖出股票兑现亏损，他们将继续持有股票，并希望股票价格会反弹。所以，在一个投资者表现出处置效应的市场上，价格对新信息的调整比较缓慢。止损可以发挥触发器的功能，帮助投资者免受处置效应之害。
禀赋效应
想象一下，你在几年前花15美元买了一瓶酒。这瓶酒现在的价格大幅上涨，拍卖价高达150美元。你会不会再买一瓶，或者是否愿意卖出你手中已有的那瓶？对这两个问题，人们通常都是明确地回答“不”。也就是说在这种情况下，人们通常既不愿意再买也不愿意卖掉这瓶酒。
让我们看看另外一个例子。假设你拥有一只股票，其价格在过去的三个月里已经下跌了30%。结合我们已经了解的损失厌恶，你很可能会继续持有这只股票。但是，想象你起身去泡茶，就在你站在水壶边的那会儿功夫，你四岁的侄子随便按下电脑上的按键寻找他喜欢的托马斯机车游戏。你回到办公桌前，发现你的侄子不小心卖出了你持仓的全部股票。你会怎么做？是否会买回你以前那么不愿意出售的股票？当被问到这个问题时，几乎没有人回答愿意买回原来的股票。
这两种情景为我们提供了“不作为惯性”（又称现状偏差）的例子，很好地说明了禀赋效应。简单而言，禀赋效应是说你一旦拥有某样东西，对它的估值通常就会高于其他人。
禀赋效应在课堂也比较容易演示。你可以随机地给班上一半的学生一个杯子（或一支笔，或其他任何东西）。然后告诉他们，在自发形成的市场上，有杯子的学生可以向那些没有杯子并且可能想要杯子的学生出售。按常理推测，由于杯子是随机分配的，大约会有一半的人希望买卖杯子，所以预测的交易量是50%。然而，在这样的市场中交易量通常只能达到预期交易量的一小部分。事实上，在许多实验中，实际交易量水平只有近10%。而缺少交易的关键原因是潜在买家和卖家之间巨大的价格分歧。
实验中用到的杯子在大学商店里的标价是6美元。那些有杯子的学生愿意以平均5.25美元的价格售出，而那些没有杯子的学生愿意支付的价格却不超过2.50美元。所以，尽管只是在几分钟前才拿到杯子，所有者的角色导致卖家的报价高达买家愿意支付价格的两倍。所有权似乎极大地歪曲了人们对价值的判断。
禀赋效应是源自不愿意买（小气鬼）还是不愿意卖（要价太高了）？通过将第三类参与者引入市场，我们可以对这两个因素的相对重要性进行评价。除了买家和卖家，实验方还引入了选择者。和以前一样，杯子在班级里随机分配。第一组（卖家）被问到他们是否愿意以0.25美元到9.25美元之间的某一个价格卖出自己的杯子。第二组（买家）的问题是他们是否愿意以同样的价格区间购买杯子。第三组（选择者）没有拿到杯子，但可以选择在每个价位水平上他们是愿意要杯子还是等值的现金。
在理论上，选择者和卖家的处境完全相同，在每个价格水平上，这两类人在杯子和等额现金之间做出选择。两组之间的唯一区别是，选择者没有实际拥有杯子。然而，正如约吉·贝拉（Yoga Berra） [3]所说：“从理论上讲，理论与实践没有什么区别。但实际上，它们是有区别的！”
选择者给出的价格一般都比买家高（平均高出约50%），但仍远低于卖家报出的价格。卖家的平均报价接近买家愿意支付价格的四倍，是选择者报出交易价格的近两倍。这显然表明禀赋效应是由卖家不愿意放弃财产而产生的，即使他们拥有物品的时间只有短短几分钟。
下次你在分析某公司股票的时候需要考虑禀赋效应。如果你已经持有该公司的股票，你可能赋予该股票更高的估值，仅仅是因为你已经拥有了。小牛资本（Maverick Capital）的李·安斯利（Lee Ainslie） [4]意识到了这个问题。他通过判断是买还是卖来验证自己的信念，而不考虑持有。安斯利说：“某项资产在这个价位上是否值得追加投资？如果不值得，就卖掉它，把资金投入到值得追加投资的股票上去。”
清楚地知道面对亏损时如何操作，可能是投资者面临的最大挑战之一。正如基金经理理查德·普泽纳（Richard Pzena） [5]所说的那样：“我相信作为价值投资者，最能体现你价值的是如何应对下跌25%的情形。有时候你应该买进更多，有时候你应该果断出局，有时候你应该继续持有……40%的情况下我们可能继续持有，买进和卖出的情况都占30%。”
特维迪-布朗（Tweedy Browne）公司的克里斯托弗·布朗（Christopher Browne） [6]对卖出给出了更深入的实用界定。他指出，在出售时，我们应该：
明确区分股票是“复利机器（compounds）”还是“雪茄烟蒂（cigar butt stocks）”。一旦雪茄烟蒂股票的价格回升，你要果断出售，因为价格还会再次下降。不过，对于像强生这样的公司，当价格跌到内在价值区间时，你要基于你对其实现复合回报能力的信心以及你的备选标的做出决断。
“复利机器”还是“雪茄烟蒂”之间的区别是投资者要了解的一个重要问题。巴菲特将本杰明·格雷厄姆（他的导师）的投资风格描述为雪茄烟蒂投资，也就是买真的很便宜的股票而几乎不管背后的产业经济状况，然后当它们接近内在价值时卖掉它们。布朗形容为“复利机器”的股票，其内在价值会随着时间而增长，让投资者在更长的时期内获得回报（假设市场价格不会超过内在价值太多）。
我不是乡村音乐和西部音乐的粉丝（我更喜欢硬摇滚），但我的父亲是肯尼·罗杰斯（Kenny Rogers） [7]的超级粉丝。罗杰斯的那首《赌徒》中有几句歌词对投资者也是有益的提醒：“你要知道何时持有，何时卖掉；知道何时走开，何时快跑。千万不要在玩牌的时候数钱，等游戏结束，有的是时间。”
[1] 美国著名高尔夫球手，在2009年前高尔夫世界排名首位，并被公认为史上最成功的高尔夫球手之一。由于“Tiger”的中文意思是“虎”，所以他的中文名经常被称为老虎。——译者注
[2] 芝加哥大学商学院的金融学教授，对冲基金领域的著名投资家。——译者注
[3] 纽约扬基队20世纪50年代的当家捕手。除了璀璨的球员生涯，贝拉最为人所知的就是有许多脍炙人口，在古怪中又似乎透着一丝哲理的名言。——译者注
[4]小牛资本的创始人，是老虎基金创始人、被誉为对冲基金行业教父的朱利安·罗伯森的门徒。 1993年，年仅28岁的安斯利创立了小牛资本，在20年中将该基金的旗下管理资产规模由最初的3800万美元，扩大至100亿美元。——译者注
[5] 普泽纳投资管理公司（Pzena Investment Management）首席投资官。普泽纳投资管理公司自1996年成立以来，一直奉行深度价值原则和集中投资的组合策略。——译者注
[6] 特维迪-布朗基金公司总裁，拥有丰富的投资经验。作为格雷厄姆的真传弟子，克里斯托弗·布朗长达40年的时间里，坚持不懈地遵循格雷厄姆所倡导的价值投资信条，是巴菲特眼中的“价值投资教皇”。——译者注
[7] 美国乡村歌手，天生一头银发和银须，是美国大众文化的象征人物。——译者注