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第十一章 警惕可预测的意外——你可能比职业投资人更有优势
也许，投资大众与行为金融学之间最明显，当然也是最引人注目的联系就是泡沫的发生。根据金融学的多数标准模型，现实中不应该存在泡沫。然而，自古以来泡沫就与人类形影不离。世界上第一家股票交易所成立于1602年。第一次股市泡沫发生在118年后，即南海泡沫事件。当然，在此之前的1637年还发生过郁金香狂潮。
在GMO，我们把泡沫定义为偏离趋势至少两个标准差的一种（真实的）价格运动。目前，如果像有效市场假说所预测的那样，市场回报呈现出正态分布，那么偏离两个标准差的事件大约每44年发生一次。然而令人难以置信的是，从1925年起至今，泡沫事件不断上演，多达30余次，这相当于不到3年就会发生一次泡沫事件。我们不仅发现泡沫的数量如此之多，而且在每次泡沫破灭之时，市场都会回落两个标准差的范围。理论上2000年才会发生一次的泡沫事件，却在短短84年内发生了30次！对于相信有效市场的人来说，这如同“房间里的大象”，是不可回避的事实。
同时，另一种观点则认为泡沫类似于“黑天鹅（black swans）”。 塔勒布将“黑天鹅”定义为具备以下三个主要特征的极不可能事件：
1. 该事件难以预测。
2. 该事件能够产生巨大的影响。
3. 人们事后编造的各种解释使该事件的发生显得不是那么意外，并且具有可预测性。
如果泡沫是“黑天鹅”，倒是能够让人感到宽慰，因为这样人们就可以为自己的行为开脱了。然而，这样的借口在很大程度上其实是在推卸责任。认为泡沫即是“黑天鹅”的这一信念也得到了高层人士的支持。艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan） [1]和本·伯南克（Ben Bernanke） [2]都是该观点的拥趸者。他们认为在破灭之前，人们无法识别泡沫，因此中央银行最好的做法就是：在泡沫及其后果发生之后，努力肃清混乱局面。
为什么我们无法确定那些可预测意外发生的时间
人们无法预测泡沫发生的时间？显而易见，这都是为了推卸责任的废话。事实上，泡沫及其破灭并不是“黑天鹅”，它们是“可预测的意外”。这话听起来似乎自相矛盾，其实不然。可预测的意外同样具有三个明确的特征：
1. 至少有些人已经意识到了问题。
2. 随着时间的推移，问题更加严重。
3. 最终该问题演化为一场危机，令多数人大为震惊。
伴随着可预测意外而来的问题是：一个巨大的灾难将要降临是毫无疑问的，但是灾难何时降临则存在很大的不确定性。
以2007-2008年发生的次贷危机为例，杰里米·格兰瑟姆（Jeremy Grantham） [3]认为这是有史以来最广泛预测到的危机。来自卡桑德拉（Cassandras） [4]的警示不绝于耳，不断提醒人们危机的到来，甚至一些美联储的官员也在提醒人们放宽信贷标准将会带来的问题。 2005年，罗伯特·希勒（Robert Shiller） [5]再版了他的著作《非理性繁荣》（Irrational Exuberance），并新增了关于房地产市场的内容。即使是在大西洋彼岸的我也在2005年的一篇论文中谈及，美国的房地产市场已经显现出过热的所有典型特征。
在前面的章节中，我还在大肆批判这种愚蠢的预测行为，而现在又要讨论信用泡沫危机的警示信号，这也许看起来很奇怪。但是，在我看来，分析与预测之间有一条明显的界限。正如本杰明·格雷厄姆所说，“分析意味着对所获得的事实进行审慎研究，并在此基础上，遵循既定的原则以及合理的逻辑得出结论。”
那么，是什么阻止了我们发现可预测的意外呢？至少有五大心理障碍，而且其中一些前面已经提及。第一，我们的“老朋友”：过度乐观。每个人都认为自己比普通人更不容易产生酗酒、离婚以及被解雇等问题。正是这种倾向使得人们只看到了事情好的一面，而忽视了可预测意外的潜在危险。
除了过度乐观，还有控制幻觉。它是指我们相信自己可以左右无法控制的事情所带来的结果。与之相关的是许多金融学中的伪科学，比如风险价值理论（VaR）。该理论认为，如果我们可以量化风险，那么我们就可以控制风险。而VaR理论恰恰就是现代金融理论中的最大谬误之一。该理论告诉我们在一定概率水平下预期的最大损失，例如95%的概率下最大单日损失额。诸如此类的风险管理技术犹如买了一辆安装有安全气囊的小汽车，汽车厂家保证，只要你不撞车，安全气囊都会起作用。但是如我们之前所看到的，仅仅靠提供一个数字来使人们有安全感，其实就是安全幻觉。
第三个阻止我们发现可预测意外的心理障碍前文也讲到过，就是自我服务偏差。它是指人们往往从自身的利益出发来解读信息并采取行动。我们再来回顾一下之前引用过的沃伦·巴菲特的那句话：“永远不要去问理发师你是否需要理发”。如果2006年时你担任风控经理一职，并对银行运作的某些债务抵押证券（CDOs）心存质疑，那么毫无疑问你会被解雇，并且被一位乐意保证交易完成的风控经理所取代。不论何时，只要能够赚钱，人们就不太可能停下来反思并指出自己行为中的明显错误。
20世纪90年代末发生的互联网泡沫就是一个自我服务偏差发挥作用的最好例子。不端行为的代表人物是时任美林证券分析师的亨利·布洛杰特（Henry Blodget） [6]，其人虚伪得令人发指。他一边在研究报告中告诉客户“我们没有看出这些股票有太多的负面因素”，同时又在内部文件中写道“就是一堆狗屎”。他在一篇报道中还写道：“我们认为LFMN看起来是一个有吸引力的投资项目。”与此同时，他又在内部文件中写道，“我无法相信这狗屎一样的东西”。当然，布洛杰特并不是唯一这样做的人。杰克·格鲁曼（Jack Grubman）[7]和玛丽·米克（Mary Meeker）[8]都是如此。布洛杰特仅仅是一个典型代表。
第四个障碍是：短视，即人们明显只顾及眼前。我们常常发现这样一件事：离现在越远的未来某天出现的结果，和我们目前的选择关系越小。这一现象可以概括为“及时行乐，因为明天我们可能就会死去”。当然，这里忽略了一个事实：每天我们在预测自己有多大可能活到明天时，错误的概率是正确可能性的26000倍。圣奥古斯丁（Saint Augustine） [9]的祷告词可以用来概括短视。他祈祷：“主啊，赐我忠贞，但不是现在”——再过上良好的一年，再拿上一份丰厚的奖金，我保证之后就会去做有意义的事情，不再从事金融行业！
最后一个阻碍我们看到可预测意外的因素是：无意盲视。简单来说，我们会忽视那些我们没有关注的东西。在这方面有一个典型实验，实验中播放了一小段电影。电影中有两只球队正在打篮球，一队穿着白色的队服，另一队穿着黑色的队服。实验要求人们计算出该影片中白队成员内部传球的次数。在影片中间，有一个穿着猩猩装的男人捶着胸走来，然后离开。影片播放结束后，问人们传球的次数是多少，人们所给出的答案大概都在14次到17次之间；而问到他们是否发现什么异样时，大约60%的人没有发现那只大猩猩！当研究人员指出影片中有大猩猩，并再一次播放录像带时，参与者大都会说是研究人员更换了影片，而他们第一次看的影片片段中没有大猩猩。这一研究基本上说明了人们过于关注细节，拼命地想数清楚传了几次球。在金融领域会有相似的情况发生：投资者们过度的关注细节和噪声，而忘记了把握大局。
新手泡沫识别指南
那么，我们怎样才能改善这种令人遗憾的局面呢？最基本的是，我们必须记住赫伯·斯坦恩（Herb Stein） [10]那句朴实而睿智的话：“若事不能永续，则其必将停止。”这是一个看似简单却富含哲理的警句。如果市场似乎好得不真实，那么可能就不是真的好。学着记住这个简单的事实能够帮助我们避免泡沫破灭带来的焦虑和恐惧。
深谙泡沫发展史上各种各样的实用知识也可以帮助你保全资本。本杰明·格雷厄姆认为投资者应该“充分了解股票市场历史，特别是市场的重大波动。有了这些背景知识，他才能够对市场机会或风险做出合理的判断”。在理解泡沫方面，没有什么比回顾历史更重要的了。
尽管每一次泡沫的详细情况不完全相同，但其基本模式和动态变化却惊人地相似。长期以来，我思考泡沫时所采用的分析框架源于约翰·斯图亚特·密尔（John Stuart Mill） [11]于1867年所写的一篇文章。密尔非常杰出，他是一个通晓多国语言的博学家、哲学家、诗人、经济学家和国会议员。他对待社会公正问题有着开明、富有见识的观点，他还撰文反对奴隶制度和支持扩大选举权。从我们的有限视角来看，对我们最有用的是他关于理解泡沫模式的研究成果。正如密尔说道，“商业危机弊病的根源不在于钱包而在于人心。”
他的模型被不断地应用于研究，形成了泡沫理论框架的基础，并被许多杰出人物所引用，如海曼·明斯基（Hyman Minsky）[12]，一位少有的值得洗耳恭听的经济学家；又如查尔斯·金德尔伯格（Charles Kindleberger）[13]，一位卓越的研究经济的狂热的编年史学家。从本质上讲，他的模型将泡沫的盛衰分成五个阶段，如下所示。
产业迁移——繁荣的诞生。迁移作为一种外生性冲击，既给一些行业带来了创造利润的机会，同时又切断了其他行业获取利润的渠道。只要创造的机会大于消失的机会，投资和生产就会增长，全力地利用这些新机会。金融资产投资和实物资产投资可能会发生。事实上，我们正在见证着繁荣的诞生。正如密尔说的那样，“这个阶段的初期市场信心开始萌芽，但是成长缓慢。”
信用创造——泡沫的培育。正如火旺不能没有氧气，繁荣的形成需要信用来滋养。明斯基认为货币扩张和信用创造在很大程度上是系统内生的。也就是说，不仅现有的银行能够创造货币，新兴银行、银行系统外新型信用工具的发展以及个人信贷业务的扩张都具备创造货币的职能。密尔指出，在这个阶段“利率普遍很低，信贷呈现爆发式的增长，企业持续成长，利润持续增加”。
狂欢——每个人都开始投资“新时代”。人们幻想着价格永远只升不降，遗弃传统的估值标准并引入新的方法来评估当前的价格。过度乐观和过度自信的浪潮席卷而来，引导人们高估收益，低估风险，并普遍的认为局面在自己的掌握之中。所有人都在谈论新时代，约翰·邓普顿爵士所说的投资中危险的五字口号——“这次不一样”——响彻市场。
正如密尔写道，“市场充斥着病态的过度自信，健康的信心已退化成一种过于肤浅的信仰，情绪激动的投资者们并不考虑与投资相关的问题，比如他们的资本是否能转化为更高的生产力，他们的承诺是否超出自身的财力。然而，不幸的是，在缺乏足够远见和自制力的情形下，形成了一种投机行为以最迅猛速度增长的趋势，而恰恰这时候的增长是最危险的。”
危险阶段——金融危机。紧接着的是以内部人套现为特征的危机阶段，然后是金融危机，即在繁荣时期构建的高比率杠杆成了主要问题。欺诈也经常出现在泡沫的这个阶段。
密尔意识到了过度利用杠杆所导致的危险，也知道这很容易导致资产贱卖。“除了自有资本，还利用一定比例的借入资本进行投资的交易者发现，在危急时刻，他们的名字完全不值钱。为偿付即将到期的债务，他们被迫以勉强达成的交易价格出售商品和产品来筹措资金。”
最后阶段——强烈的风险厌恶。泡沫周期的最后阶段是强烈的风险厌恶。投资者对自己亲历的泡沫事件仍心有余悸，以至于再也不想涉足市场，而这导致资产价格进一步缩水。
密尔认为，“一般来说，恐慌并没有摧毁资产。它只是将此前不顾原则进入毫无希望的非生产领域的资本所带来的破坏程度揭示出来……大银行以及工商企业的破产是疾病的症状表征，而不是疾病本身。”
密尔也意识到了泡沫后复苏的长期性：“经济体系将破产和资产贬值的损失强加给人们，限制了他们的购买力……需求下滑导致企业盈利下降……只有时间能平复被重创的心灵，并在深深的伤口之上形成一个健康的疤痕。”
历史上几乎每一轮泡沫都可以按照这样的框架来描述。如果要避免泡沫，这一框架也有助于我们的思考和分析。
相对于专业人士你的优势
信不信由你，相对于专业人士，你在抵制泡沫时实际上有一个巨大的优势：你不必屈服于任何标准。
如凯恩斯所观察到的，“不管投资基金是由基金管理委员会、董事会还是银行管理，那些最能促进公共利益的长期投资者在实践中反而遭受更多的批判。从大众的角度看，长期投资者的行为本质上都是离经叛道的。如果他成功了，这也只是再次证实了人们对其特立独行的一贯看法；如果短期内失败了（这是非常有可能的），他们得不到任何人的同情。”
根据经典金融理论，市场中套利者的存在能够防止泡沫的形成。这类人坐等机会利用羊群效应将市场价格推动到某种均衡状态。遗憾的是，没有多少专业投资者真的这样做。
那些为数不多的、试图抵制泡沫的人必须避免使用杠杆。正如密尔上文中提到的，那些试图抵制泡沫但又使用杠杆的人最终会发现自己不得善终（1998年长期资本管理公司的陨落就是一个很好的例子）。如凯恩斯所说，“市场持续非理性的时间长度可能远超你能保持理性的时间。”
然而，另一些专业人士却选择成为泡沫推手。他们鼓吹而不是抵制泡沫——他们有自信能在泡沫达到极致或者接近极致时抽身而出。在1720年的南海泡沫中，豪尔银行（Hoare’s Bank）就是这样做的。一些对冲基金在互联网狂热中也起到了类似的作用。
然而，绝大多数专业投资者由于自我服务偏差和短视，根本不会尝试着进行套利以抵制泡沫的形成。他们以市场指数为基准，担心自己的业绩低于市场（所谓的职业风险），因而他们根本没有动机去抵制泡沫。大多数基金管理机构的收入都基于他们的资产管理规模，因此避免被解雇的最简单的方法就是以市场表现为基准（又名商业风险）。这两种自我服务偏差的共同作用让许多经理人无法“做正确的事”。
当然，所幸的是也有例外。第一老鹰基金（First Eagle）的珍-玛丽·艾维拉德（Jean-Marie Eveillard）说过“我宁愿失去我一半的客户，也不愿让客户损失一半的资金”。同样的，杰里米·格兰瑟姆拒绝参与互联网泡沫投机的行为使其流失了资产配置计划三分之二的资金。这种愿意承担职业风险和商业风险的行为实属罕见。然而，作为个人投资者，你不必担心职业或商业风险。这就是你相对于专业投资者的最大优势。
投资者应该记住，泡沫是人类行为的副产品，而人类行为是可预测的。尽管每次泡沫的细节有所不同，但它们的基本模式却惊人的相似。正因如此，泡沫及其破裂显然不是“黑天鹅”。当然，泡沫最终破灭的时间永远充满着不确定性，但是破灭事件本身的模式是可预料的。正如珍-玛丽·艾维拉德所说，“有时候，重要的不是市场形势转衰的概率有多低，而是这种情况实际发生后会导致怎样的后果。”换句话说，有时潜在的长期负面后果如此严重，以至于投资者根本无法忽视它们，即便只是短期决策。
[1]美国第十三任联邦储备委员会主席（1987-2006），任期跨越6届美国总统。——译者注
[2] 美国经济学家，前美国联邦储备局主席（2006-2014）。——译者注
[3] GMO的主席兼首席投资顾问。——译者注
[4] 希腊、罗马神话中特洛伊的公主，阿波罗的祭司。卡桑德拉在神话中突出的形象是一名不被听信的女先知。——译者注
[5] 耶鲁大学经济系著名教授， 2013年因资产价格实证分析方面的贡献获得诺贝尔经济学奖。——译者注
[6] 美林证券公司互联网和电子商务高级分析师。在2000年互联网泡沫破灭后三年期间遭到调查，被发现为了获得上市承销业务而推荐自己认为是“狗屎”的公司。——译者注
[7] 网络股泡沫时期的“明星分析师”。——译者注
[8] 著名的华尔街证券分析师和投资银行家，曾任摩根·斯坦利公司的首席分析师。米克曾被《巴伦周刊》称为“互联网女皇”。随着互联网泡沫的破灭，她的声誉也同步跌落。——译者注
[9] 天主教圣师，古罗马帝国时期天主教思想家，欧洲中世纪天主教神学、教父哲学的重要代表人物。——译者注
[10] 美国经济学家，曾任美国尼克松总统经济顾问委员会主席。——译者注
[11]19世纪英国著名哲学家、逻辑学家和经济学家。是古典自由主义最重要的代表人物之一。——译者注
[12] 当代研究金融危机的权威。他提出的“金融不稳定性假说”是金融领域的经典理论之一。——译者注
[13] 国际货币问题专家，擅长从历史角度研究经济问题，第二次世界大战后马歇尔计划的主要构建者之一。——译者注