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第十章 故事的诱惑——动人的故事，骇人的现实
在投资者面对的所有危险中，也许没有什么比诱惑性的故事更容易蛊惑人心了。这些故事从根本上支配着我们的思维方式。我们会因沦陷于动听的故事而罔顾事实。塔勒布（Taleb） [1]将这种被故事所欺骗的倾向性称为叙述谬误（narrative fallacy）。正如他在《黑天鹅》一书中写道，“这种谬误与我们容易过度解读，相对于原始事实更偏好紧凑故事的弱点有关。它严重扭曲了我们对现实世界的心理表征。”
为了说明故事的危险性，我们假定你是一宗一级谋杀案审判中的陪审团成员。和其他审判一样，控方和辩方要分别陈述各自观点。然而，你不需要像真正的陪审员一样深思熟虑，而只要写下你认为被告是否有罪。刚开始的时候有63%的人认为被告有罪。
现在我们稍微变换一下情况。这次控方可以讲一个故事，而辩方只能利用证人来反驳控方的指控。控方揭示的事实和之前完全相同，只是事实的呈现形式发生了变化。控方按照故事情节有条不紊地叙述事件的过程，而辩方只能依靠证人和证词中偶尔出现的事实来反驳。在一个理性的世界中，这显然不重要。然而这次认为被告有罪的“陪审员”比例竟达到了惊人的78%。
好，现在我们交换双方的角色。辩方可以讲一个故事，而控方只能依赖证人来陈述观点。猜测一下在这种情况下认为被告有罪的陪审员比例是多少？仅有31%。这个例子清楚地表明了故事对我们产生的影响：认为一个人一级谋杀罪成立的陪审员比例会因为在审判中是否讲述了故事而发生近50%的变化。
另一个可怕的例子来自医学领域。实验中，以过往病例治愈率（30%-90%）的形式告知参与者治疗效果，这叫作基础比例信息。同时还告诉参与者一个有关治疗的或积极，或消极，或模棱两可的故事。
例如，积极的故事是这样的：一位叫帕特的病人使用他莫西芬（Tamoxol）治疗后的效果良好。整个肿瘤消除了。医生确信疾病不会复发。再经过一个月的后续治疗，帕特基本能恢复健康。
消极的故事是这样的：帕特使用他莫西芬治疗的效果不理想。肿瘤没有完全消除，疾病复发了。经过一个月的后续治疗后，帕特失明了并且丧失了行走的能力。
实验者们被问到如果他们自己罹患此种疾病，是否愿意接受上述治疗。当然，人们应该依据治疗效果的基础比例信息来决定是否接受治疗，因为它代表的是一个完整的样本信息。但事实如此吗？
当然不是。与之相反，人们对故事过于看重，基本上忽视了治愈率。当告诉参与者积极的故事并告诉他们治愈率为90%的时候， 88%的人认为他们会接受这种治疗。然而，当告诉参与者的是一个消极故事但同样告诉他们治愈率为90%的时候，只有39%的人选择了接受这种治疗。
反过来，当告诉参与者治愈率仅为30%和一个消极故事时，只有7%的人愿意接受这种治疗。然而，当告诉参与者低治愈率和一个积极的故事时， 78%的人愿意接受治疗。正如你所见，人们在故事的强大影响力之下完全忽视了治愈率的意义。
比较奇怪的是，就连价格也和故事一样具有影响力。例如，下面两种药哪个效果会更好？是售价2.5美元的止疼片还是打折后售价10美分的同一种止疼片？当然从理性的角度来讲，它们的效果是完全一样的（特别是两种药片本来都只是糖丸）。然而，正如你百分之百会猜中的那样，两种药片的疗效报告有着天壤之别。服用2.5美元止疼片的人中，有85%的人认为疼痛减轻了；但是服用10美分止疼片的人中，只有61%的人说有效果。
如果相对于药而言，你更喜欢酒的话，那么请考虑下面这个关于价格的故事。假设让你品尝红酒并告诉你这些红酒每瓶10美元，同时给你品尝另外一种标价为每瓶90美元的红酒。有幸参与这个实验的大多数人会说90美元一瓶的红酒的味道要比 10美元一瓶的红酒的味道好一倍。而实验中两种价格的红酒事实上是同一种酒！人们只是被价格误导了。
股市里的故事
在股市里也有类似的事情发生吗？价值股可能因为价格低廉，没有好故事而使投资者回避了。正如乔尔·格林布拉特（Joel Greenblatt） [2]发现的那样，人们回避价值型投资的原因之一是该股票没有好故事。他指出，“人们在电脑上看到的这些公司似乎很可怕，并且经营不善，因此很少有人购买这种公司的股票。”研究人员对《财富》杂志年度调查得出了“最受推崇”和“最受轻视”的股票，这些股票的特征和市场表现的研究结果也支持了这一观点。
最受推崇的公司往往是那些过去市场表现和财务绩效俱佳的公司。这些公司的股价也相对较高。例如，在过去两年中，最受人推崇的公司平均销售收入增长率为10%。相比之下，最受轻视的股票则似乎遭遇灾难，平均销售收入增长率只有3.5%。因此那些受人推崇的股票有着脍炙人口的故事和居高不下的价格，而受轻视的股票则伴随着糟糕的故事和低估的价值。
你想持有哪种股票？从心理学的角度来讲，我们知道你会被那些受人推崇的股票所吸引。然而，那些受轻视的股票通常才是更好的投资。它们的表现通常优于市场平均水平和受人推崇的股票。
与价值型股票处于另一极端的是一批有着美妙故事的股票，即首次公开发行的股票（IPO）。 IPO是公司首次在股票市场上面向投资者公开发行股票的行为。这些股票通常都有动听的故事。
一个能打动投资者心灵的典型例子就是一家网络赌博公司，这家公司的股票有着极为美妙的故事——网络本身就充满魅力，而赌博更使魅力倍增。每个人对这家公司的成长前景都极其兴奋。投资者根本无法买到他们想要申购的股票， IPO的超额认购率达到了14倍。然而，投资者们以明显过高的价格认购了该股票，对买家来说根本没有安全边际。因此，当上市六个月后盈利未达预期时，公司股价腰斩，投资者悔恨不已。
遗憾的是，这并非个例。 IPO似乎总能引诱投资者乖乖掏钱。然而，大多数时候IPO都是糟糕的投资。例如，美国公司IPO上市后三年内的年均收益率比市场低21% （1980-2007年间数据）。在多数国家都能看到这样的情况。
在一项研究中，有人运用我们在第六章讲述的方法来研究这种惊人现象背后的根源。他们基于股票上市价格进行倒推，尝试推测投资者估计的这些股票的现金流增长率。从这些股票的平均价格可以推断出投资者估计了每年33%的增长率。而实际的现金流表现如何呢？简直就是一场灾难，五年的平均现金流增长率为-55%。投资者高估了公司的发展前景，并支付了过高的价格。
尽管IPO公司的长期表现不佳是个不争的事实，但是投资者们仍旧乐此不疲地抢购新股。我认为这正是因为故事战胜了事实，就像上文中医学研究的情况一样。
警惕将期望资本化
对期望增长出价过高的问题不仅限于IPO。本杰明·格雷厄姆警告投资者小心“对纯属推测的未来前景进行资本化”所蕴含的风险，也就是如今我们所说的“将期望资本化”。我认为这是我与投资者交流时最常遇到的错误。
罗伯特·阿诺特（Robert Arnott） [3]和同事们发现，投资者总是对期望的增长出价过高，因此他们采用了一种新方法来评估这个问题。他们以某只股票1956年的价格为起点，将该价格和接下来50年中实际支付给投资者的现金回报（主要是股票分红和股票回购）进行对比。这是一个完美预测的例子。它假设我们完全知道未来的情况，在投资回报率已知的情况下，计算应该支付的价格是多少。
正如阿诺特指出：
市场总是为成长型公司长期实现的成功支付过高的价格，尽管市场可以异常准确地挑出哪些公司才能享有高溢价回报……成长股股价中所隐含的相对于价值股的增长预期，几乎一半都没有实现。所以相对于价值股，投资者为成长股多支付了一倍的合理溢价。
下面我再给大家举一个最近投资中因为完全听信故事而导致风险的例子。虽然我可以举出很多类似的例子（如新兴市场脱钩），但矿业部门的这个例子更能说明问题。
2003-2008年间市场上流行的一个小故事就是中国经济会一飞冲天。诸如“中国需求正在彻底变革全球商品市场；中国已经取代美国成为全球最大的铁矿石、钢铁和铜消费国；中国效应似乎不可阻挡”之类的故事屡见不鲜。通常情况下，这些小故事中都包含着一些真实的内容。但这不应该作为投资的基础。然而，采矿业恰恰犯了这个“中国错误”，关于采矿业进入“超级周期”的说法也甚嚣尘上。
基于这些故事，让我们看看分析师在这种形势下做出了何种反应。图10.1反映了全球矿业上市公司的每股收益情况。你可以发现从2003年到2007年矿业部门每股收益激增。面对如此大规模的增长，你也许会认为分析师应该预测每股收益会均值回归。但恰恰相反，他们一边鼓吹这种超级周期，一边干掉了一杯自杀的毒药，并宣称“这次不一样”。分析师们非但没有预测到矿业上市公司的每股收益将回复到正常水平，反而还认为目前我们所看到的增长只是一轮超级繁荣的开始。分析师们预测，在可预见的未来，矿业部门每股收益的年增长率将达到12.5%。这差不多是历史最高水平的两倍了。
当然，事实证明分析师们大错特错了，同样犯错的还有那些盲目跟风的投资者们。超级周期非但没有出现，全球还面临着自大萧条以来最严重的经济衰退。并不是因为事情已经发生了所以这样评论，而是因为在现实中，基于图表上那条直线进行增长预测本身就预示着将要遇到麻烦。
聚焦事实
那么我们如何才能避免故事的诱惑呢？答案很简单：我们必须聚焦事实——就像《警网擒凶》的影迷们依然记得的一句话：“只要事实”。故事里通常有感性的成分，因此会吸引人们运用X系统进行快速但低质量的思考。如果你想更多地运用有逻辑的思维系统（C系统），那么你就必须聚焦事实。一般来说，事实是冰冷的，因此才会让你从X系统过渡到C系统。
本杰明·格雷厄姆坚持认为“安全性必须基于研究和标准”，价值“只能由资产、收益、股息、明确的前景等事实来证明，它区别于人为操纵和心理上的过度反应所扭曲的市场报价”。这些格雷厄姆早在1934年就写下的语言充满智慧，即使放在今天依然是真理，但是很少有投资者能够认真聆听。专注于冰冷的事实（完全基于真实数字）很可能是我们抵挡故事诱惑的最好武器。
[1] 纳西姆·尼古拉斯·塔勒布（Nassim Nicholas Taleb），早年曾经从商，目前是纽约大学特聘教授。他著有两部畅销书—— 《随机致富的傻瓜》和《黑天鹅》，后者曾连续一年多位列《纽约时报》畅销书榜。——译者注
[2] 戈坦资本（Gotham Capital）的创始人和合伙经理人。 1985-2005年期间，该公司取得了40%的年复合收益率。他倡导价值投资著有《股市天才》《股市稳赚》等书。他研究出一套简单且应用广泛的神奇公式，用来筛选出最好的投资标的。——译者注
[3] 锐联资产管理公司（Research Affiliates）创始人，曾被Smart Money杂志誉为与巴菲特齐名的投资大师。他是基本面指数的创立者，并获得了专利。他重视现金流和账面价值，而非股票市值。——译者注