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第十三章 投资多动症的危险——永远不要低估无所事事的价值
前面已经提到，投资者在对抗泡沫时遇到的行为障碍之一就是短视。但是，这种短视的倾向并不仅仅体现在泡沫中，我们随处可以看到短视的行为。现在的投资者在处理自己的投资组合时，似乎有慢性的注意缺陷多动障碍（attention deficit hyperactivity disorder， ADHD，也称为多动症）。
图13.1说明了这个问题。图中显示了投资者持有纽约证券交易所（NYSE）股票的平均期限。现在的投资者持有股票的平均时间仅为六个月左右！在上个世纪五六十年代，投资者持有股票的平均时间达到七八年。而有趣的是，这正是在我们今天所熟知的机构投资者兴起之前。毫无疑问，如果你持有一只股票仅仅六个月，你根本不会关心长远的情况，你只需关心接下来几个季度的盈利数字。
这种过于短视的投资行为与几乎所有的基本面投资观点都不一致。通过研究股票收益的驱动因素，我们可以知道进行投资所需要理解的知识。在一年的时间跨度内，你所获收益的绝大部分来自于估值的变化，这可能只是价格的随机波动。然而，在五年的时间跨度内，你总收益的80%将取决于所支付的价格以及所投资股票的增长。这些是基本面投资者应该明白的东西，而这些显然只有在长期才重要。
可惜正如凯恩斯的一段贴切描述那样，“人类本能地渴望立竿见影的效果，在快速赚钱上尤其热情。与前辈相比，现代投资者太专注于他们所持有股票的年度、季度甚至月度的估值，以及资本增值。”遗憾的是，对于今天的一些投资者来说，凯恩斯提到的季度和月度的时间框架已经变成了日和分时了。
我们能从守门员那里学到什么
我们不仅期望立竿见影的效果，而且喜欢让人看到自己在忙忙碌碌（而不是无所事事）。人们有一种对行动的明显偏好。足球守门员为我们提供了关于这种不良倾向的佳例。需要声明的是，尽管人们总是认为英国人酷爱足球运动，但我对足球知之甚少。因为我从小就是冬天玩英式橄榄球，夏天玩板球，所以我对这一所谓的国民运动并不感兴趣。
不过，我们可以从守门员的经验中学习。虽然守门员通常不是球队的明星，但是当进入点球大战时，顶级守门员是真正起作用的人，是球队获胜的关键。最近的一项关于扑救点球的研究发现了一些有趣的结果。在足球比赛中，如果判罚点球，球将被放置在距离球门11米远的地方，这是一场守门员和罚球者之间的简单较量。守门员在球被踢出后才能移动。
足球比赛中每场平均进球约为2.5个，一个点球（有80%的可能得分）可以在很大程度上影响比赛的结果。因此，与许多心理学实验不同，这里的赌注事关重大。
不惧困难的研究者分析了全球顶级联赛和锦标赛中的311个点球。一个由三位独立裁判组成的团队负责分析罚球者踢球的方向和守门员移动的方向。为了避免混淆，所有方向（左或右）都是从守门员的角度来区分的。
粗略地讲，罚球的方向基本上均匀地分布在球门的左中右三个方向。然而，守门员却表现出了明显的行动偏差：他们大部分（94%）的时候都会向左扑救或向右扑救，很少有人选择守在球门中间。
然而，如果他们就站在球门中间的话，成功的概率应该会更高。根据统计资料，当守门员停留在球门中间时，接住了60%踢往球门中部的球，这远高于扑向两边的成功率。然而，守门员只有6%的时间留在了中间。
有人问守门员为什么选择向左右扑救而不是站在原地，他们辩解的理由是：当他们向左或向右扑球的时候，至少感到自己正在努力，而站在中间眼睁睁看着球从左边或右边踢进得分则会感到非常糟糕。好吧，我不知道你怎么想，但在我看来，无论你站在哪里，没有什么比失败更糟糕的。
糟糕的业绩强化了行动偏好
行动偏差的最后一个方面尤其值得关注，在遭遇一次失败（比如所持投资组合经历了一段时期的糟糕表现）之后，采取行动的冲动会更加剧烈。心理学家曾在一个实验中要求人们考虑以下的场景。
史汀兰（Steenland）和施特拉特霍夫（Straathof）都是足球队的教练。史汀兰是蓝黑队的教练，施特拉特霍夫是E. D. O. 队的教练，双方教练都以0：4的比分输掉了刚刚结束的比赛。这个星期天，史汀兰决定有所行动：他安排了三名新球员上场。施特拉特霍夫决定不调整球队的出场阵容。这一次两队均再次以0：3的比分输掉了比赛。谁会觉得更遗憾，史汀兰教练还是施特拉特霍夫教练？
参与者分别看到的是三种形式的陈述。第一组人看到的是如上所述的故事——铺垫了之前的比赛失败；第二组人只知道后半部分，而对之前的情况完全不了解；最后一组看到的版本是两位教练上周都赢了，而这周却输了。
如果队伍上周赢了比赛而这周却输掉比赛， 90%的参与者认为做出改变的教练会更加后悔。然而，当参与者了解到的情况是两队在两周的比赛中都输了球，近70%的人认为没有采取任何行动的教练会感觉更遗憾。他们的逻辑是，“要是”教练做了一些调整，他可能就不会输掉第二周的比赛了。这项研究凸显了反事实思维对人们判断的影响。当面对亏损时，偏好行动的冲动会非常强烈。
投资者和行动偏好
为了让读者了解投资者行动偏好的证据，有必要先介绍经济学的实验室实验，特别是资本市场相关的实验。它们都是一些精巧的设计，用来研究人们在一个没有任何复杂因素干扰的模拟金融市场中的行为。
在这些实验中，市场非常简单，只有一种资产和现金。资产是股票，每期支付股利。支付的股利取决于世界的状态（假设只有四种状态）。每种状态权重相等（即在每一个时期四种状态出现的概率都是25%）。
一旦你知道市场上每种状态下的资产回报，就很容易计算出预期值（将各种状态下的收益乘以对应的概率，再乘以剩余的期数）。这种资产的基本价值很显然按照每期支付的预期股息额逐期递减。现在，你可能会认为这种资产的交易很简单。然而，实验证据表明并非如此。
图13.2展示了该资产交易市场的一种典型结果。资产开始时被显著低估，然后大幅度上升超过其公允价值，在最后阶段降回到基本价值的水平。
这就是一个简单的泡沫形成和破灭过程。那么这和行动偏差有什么关系呢？这张图来自一个有趣的资产交易市场实验。在这个版本的实验中，一旦你买入股票，就禁止卖出。这排除了博傻理论驱动泡沫的可能性。也就是说，因为你不能出售股票，所以高于其公允价值购买股票并期望以更高价格卖给其他人以获得更高收益是不可能的。事实上，参与者进行交易只是出于无聊！因此，投资者确实表现出了行动偏差。
等待好打的慢球
行动偏差的对立面当然就是耐心。耐心是一种武器，你可以用它来防止自己成为多动症投资者。耐心必不可少，因为价值投资者的诅咒就是行动太早。投资者可能过早买入（也可以委婉地称为时机不够成熟），也可能过早卖出。不幸的是，短期来看，过早行动就是错误。
当自下而上的搜索未能发现有利的投资机会时，耐心和自律就非常重要。如果不能找到投资的机会，那么最好选择什么都不做。巴菲特常常挂在嘴边的就是等待好打的慢球十分重要。
我将投资视为世界上最棒的事业……因为你永远不用被迫挥棒。你站在本垒，有人向你投出47美元每股的通用电气股票、 39美元每股的美国钢铁公司股票，等等。没有人会让你下场。除了错失机会没有任何损失。你可以整天耐心地等待中意的球，然后趁外野手打瞌睡的时候，快步上前，一击而中。
然而，大多数机构投资者的行为如同贝比·鲁斯（Babe Ruth） [1]在球场上击球， 5万名球迷和俱乐部老板都在大吼大叫：“挥杆，浑蛋！”而有些家伙故意投出保送球将其送上垒包。他们知道，如果在下一回合中不击球，老板就会说：“脱下球衣走人。”
为进一步阐释这个比喻，巴菲特常常提到《击球的科学》一书，这是一本由红袜队传奇泰德·威廉斯（Ted Williams） [2]写的书。在他的书中，威廉斯描述了其职业生涯中平均0.344的惊人击球率的部分秘诀。这一非凡成功背后的理论其实相当简单（和许多非凡的想法一样）。他将击球区分为77个小单元，每一单元都是棒球大小。他不是对每一个进入击球区的球都进行击打，而是只击打那些落入最佳击球单元——“甜蜜击球区”的球，落入这一区域的球他相信自己可以击中。如果球未进入该区，他就会继续等待下一个——即使这意味着有时会出局。
正如威廉斯不会击打所有的球一样，投资者也应等待好的投资机会。因此，当自下而上的搜索没有发现投资机会时，投资者最好持有现金。有“奥马哈圣贤”之称的股神巴菲特曾说：“持有现金是不舒服，但总好过干傻事。”
塞斯·卡拉曼在其杰作《安全边际》中也选择棒球做比喻，并写道：“大部分机构投资者都感到自己被迫在任何时候都保持满仓。他们的行为就像是有裁判员大声喊着‘坏球’和‘好球’一样（大多数是好球），这驱使着他们击打几乎每一个球，而不再根据时机选择性地击球。”因此，他呼吁基金经理们要像“沙发土豆”[3]那样行事。只有当你发现绝佳机会时才应该采取行动，而在没有机会时则应该有足够耐心按兵不动。正如卡拉曼所说：
在这个世界中，大多数的投资者似乎都热衷于如何分分钟赚钱，如何追逐流行的观点。但也有一些事实证明，什么也不做，等待机会去展现自己或者去获取收益是正确的。在很多时候这样做显得孤独和叛逆，但提醒自己这是成功的必要条件无疑大有裨益。
投资者的部分问题是，他们期望在投资中寻找刺激，这在很大程度上要归咎于泡泡观点。然而，正如保罗·萨缪尔森（Paul Samuelson） [4]曾说过的那样，“投资应该是枯燥的，而不应该是刺激的。投资更应该像等候油漆变干，坐看小草生长。如果你想寻找刺激，最好的方法就是带上800美元去拉斯维加斯，虽然在拉斯维加斯、丘吉尔唐斯（Churchill Downs） [5]或者本地的美林证券办事处致富并不容易。”传奇投资者鲍勃·柯比（Bob Kirby） [6]曾经描述过“咖啡罐组合（Coffee Can Portfolio）”。投资者消极地持有股票，在持有期间尽量不做调整——这就是所谓被动投资的想法。柯比指出：
我怀疑这个观念不太可能受投资经理们的青睐，因为如果这一观点广泛应用于实践，可能会从根本上改变我们的产业结构，并可能大幅减少通过从事基金管理职业维持奢侈生活的人的数量。
咖啡罐组合的概念可以追溯到古老的西方，那时的人们把自己宝贵的财物放在一个咖啡罐里，并保存在床下。咖啡罐没有交易成本、管理成本或任何其他费用。这项投资的成功完全取决于起初选择储存何物时所运用的智慧和远见。
没有上述行为偏差的优秀基金经理会有怎样的业绩？答案取决于另外一个问题，即我们是交易者，还是真正的投资者？大多数优秀的基金经理很可能在内心深处是投资者。但是交易终端、新闻报道和快速得出每日投资结果的计算机迫使他们像交易者那样行事。他们刚开始的时候会进行谨慎的调研，从长期角度发掘前景光明的行业内有吸引力的公司。但不久之后，他们就会基于月度的动态和各种各样的坊间传闻，一年内交易这些股票两三次。
也许布莱兹·帕斯卡（Blaise Pascal） [7]一语中的，他说：“人类所有的痛苦来自不能够安静地独处。”或者如小熊维尼（Winnie-the-Pooh）所说的那样，“永远不要低估无所事事的价值。”
[1] 美国职业棒球史上的传奇巨星，是美国职棒史上20世纪二三十年代的扬基强打者，曾经连续三次打破大联盟全垒打纪录，带领扬基队多次赢得世界大赛冠军。——译者注
[2]美国职业棒球球员，效力于波士顿红袜队，两次美国联盟最有价值球员（MVP）得主，在1966年被选入棒球名人堂。——译者注
[3] 指整天躺着看电视的人。——译者注
[4] 美国著名经济学家，凯恩斯主义在美国的主要代表人物。其经典著作《经济学》以四十多种语言在全球销售超过四百万册，成为全世界最畅销的经济学教科书。 1970年， 55岁的萨缪尔森成为第一个获得诺贝尔经济学奖的美国人。——译者注
[5] 一家主要提供赛马投注、赌场博彩和娱乐服务的公司。——译者注
[6] 本书作者推崇的一位投资大师，但他名气相对而言并不大。——译者注
[7] 法国17世纪最具天才的数学家、物理学家、哲学家。——译者注