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未知 作者简介 六哲（网名：502的牛） 中南财经政法大学金融学学士、工商管理硕士，目前就职某上市公司证券部，负责信息披露与投资者关系管理事务，著有投资类畅销书《超额收益：价值投资在中国的最佳实践》。 《证券市场周刊》《中国证券报》《新财富》《金证券》等知名媒体撰稿人，CCTV 2《投资者说》栏目专访嘉宾，在人气投资网站一一雪球网拥有近10万名粉丝，致力于价
未知 劫后余生，再看价投 首先声明，我绝对不是在股市混不下去了，得靠出书生活。这几年我虽然没在股市里大赚特赚，但毕竟存活下来了，而且还有了不小的发展。距第一本书《超额收益：价值投资在中国的最佳实践》（下称《超额收益》）写作已有4年，出版也有3年多了，承蒙读者厚爱，该书重印了10余次，总印刷量近10万册。我很庆幸该书经得起这几年的时间考验，书里称赞过的股票，如
在进入证券市场之前，每个人都应该想清楚：自己究竟是来干什么的？ 有人说，肯定是来赚钱啊！当然，赚钱是最重要的目的，但应该怎样赚钱？方法是什么？ 是经常搞短线进行波段操作，每股赚几角钱用来买菜？还是希望“赌”对一场牛市，把能借的都借了，押上全部身家，企图一夜暴富？ 事实上每个投资者都不应如此！ 想在证券市场上持续赚钱，都应该有自己的投资计划，即拥有适合自己的一
穷人和富人真正的区别并不在于拥有的财富多少，而是观念和思维的差距。即便送给穷人一大笔钱，在他的认识没有提高之前，他有可能会将钱花光重返贫穷状态。我们经常可以看到报纸或网络报道有因为购买彩票或其他原因而“意外致富”的人，过不了多久又重返贫困状态。而对于真正有见地的富人，哪怕你剥夺了他的全部财产，一有机会他仍可以凭着他的认知再次致富。 幸运的是，这个世界上还有很
认清自我并初步掌握投资知识后，这时就面临着一个问题，投资本金从哪儿来？ 我明确反对新手通过借钱的方式进入市场，投资一定要用闲钱。所谓闲钱，即至少三五年内不会用上的钱。有无数血淋淋的案例告诉我们，想通过借钱上杠杆的方式去快速致富都是一条不归路。别说刚入市的新手，就是经验丰富的老手，也有很多人把身家赔光，给自己和家人带来沉重的负担。 因为，借来的钱都有或长或短的
投资的终极目标是财富自由。 年轻人刚开始缓慢积攒财富的过程是对投资知识、心态等的检验。因为初始本金不多，即使赔钱代价也小，何况“年轻就是本钱”，所以赔钱对年轻人来说，并不是一件可怕的事情。从长远来看，刚开始赔钱比一无所知时靠运气赚钱，加大“赌注”后再赔一大笔钱强很多。许多富豪在访谈时都说：人生的第一个100万元最难赚。因为，第一个100万元除了财富的积攒，更
未知 1.2 各项资产的长期回报率 从上面的描述中可以发现，这种财富增长前景似乎还可以，但在现实中真的能找到能长期稳健地实现资产10%以上的年复利增长吗？ 先不说能否实现，但有一件事是肯定的，如果不进行任何形式的投资，我们肯定不能过上更好的生活。因为通货膨胀的存在，钱的价值可能会逐渐降低，即我们通常所说的钱越来越不值钱，比如三十几年前的“万元户”是对当时富裕
未知 1.3 什么是股票的价值 股票的价格很容易在市场上得到，但股票的价值却看不见摸不着。股票的价值判断有个人主观的因素，一百个投资者对于同一只股票的价值判断可能有一百种，即使是同一个人，立足于短期角度和立足于长期角度对同一只股票的价值判断也不一样。虽然如此，股票的价值仍可以通过对比和一些方法计算得出，它会大概率地落在某一价格区间内，并且与公司的长期业绩表现
行业与行业之间的盈利能力是不一样的，有的行业中大部分的公司能够轻易获得长期超额利润，而有的行业竞争激烈，鲜有公司能获得超额收益。据美国某媒体的长期统计结果来看，美国的某些行业长期收益率超越社会平均水平，如图 1-3 所示。在长期发展前景良好的行业中投资，不但收益持续的期限长，也会更容易出现收益率累计比较高的牛股。本书第2章的行业选择将具体描述好行业应具备哪些
股票价值来源于公司未来现金流的贴现。只有具备长期竞争优势的公司才能够生存，未来现金流才会源源不断地增加并逐步上升，公司价值也会不断地提升。很多股民不明白这个简单的道理，对日常生活中经常接触到的知名公司熟视无睹，而去追逐市场热点，今天买能源股明天买科技股，买了大量不知名的公司股票，很多人甚至连公司的主营业务是什么都不知道，就指望今天买入明天就能抛出赚钱。巴菲特
能够找出优质公司固然好，但关键是为此付出多少溢价，说到底，价值投资仍然是投资付出的价格与得到公司的品质之间的性价比问题。因此，仅会判断公司有多好远远构不成价值投资的内涵，如何在此基础上确定公司的内在价值，以一个至少合理的价格买入才算成功投资的开始。本书第5章价值评估将解决公司股票以什么价格适合买入的问题。
一般而言，投资是集中还是分散取决于你对标的的认识程度。你越了解公司就越可以将资金集中投资在少数的几只股票上；了解程度一般，投资就需要分散在多只股票上；完全不了解怎么分散都没用，个人建议还是别投了。 集中投资面临着如下几个挑战： 第一，你对其是真了解还是假了解，毕竟你以为真了解的东西可能只了解其中的一小部分，世界充满了未知，而人类的认识是有限的，我们曾经自信满
巴菲特曾说过“：如果你不想持有一只股票10年，你就不要持有1分钟。”买股票买的其实是股票背后的公司，股东是公司的所有者。价值投资要求投资者选择股票要像一个经营者对他的店铺、农场或者公司做决策一样，需要把眼光放长远，避免像鼠目寸光的交易者一样迅速易手。如农民不会经常把禾苗拔出来看看是否长大，购房者也因为税负高、流动性差很少易手，反倒收益率最高。股票价格回归价值
未知 2.1 增长空间 大的行业容易为优秀的公司提供成长空间，成为超级牛股，如当前的互联网行业中的Google、Facebook、腾讯等公司，那如何判断行业的增长空间是否广阔呢？ 1.目标顾客群 有的行业目标群体几乎涉及所有的人，例如食品、医疗等；有的行业只涉及小众人群，例如户外探险、极限运动等。想在一个小众行业里面找一家成长的公司，就没有在一个用户群体庞大
行业的新进入者一般会对原有公司的产品价格和利润造成巨大的压力，甚至其他公司还未真正进入该行业时，只要有进入威胁也会对原有公司产品价格施加压力。一般来说，行业的进入壁垒越高，新进入者的威胁越小。如高端白酒行业，基本不会有新进入者，因为缺乏酿酒的老窖池以及独特的工艺技术。
现有公司的竞争直接影响行业中的供给，进而影响价格，最终影响行业利润。公司间竞争情况是否良好可以通过市场集中度 进行判断，如市场集中度是否高，能否保持或者提升等。有的行业可能整体并没有什么增长，但是龙头企业通过市场份额的提升仍然可以获得不俗的增长。因此，处于成长期的行业未必值得投资，各家公司都在进行大规模的资源投入抢占市场，收益还没有体现出来，待行业竞争格局稳
如果一个行业的产品存在替代品，那么这就意味着它将面临与相关行业进行竞争的压力，替代品的存在对厂商向消费者索取高价作了无形的限制。很多行业的消失并不是自身出了什么问题，而是另一个行业对它的颠覆和取代，这就告诉我们研究行业不能仅局限于行业本身，还需要跳出来以别的视角评估新的商业模式或技术等因素对原有行业的影响。例如传统百货公司原先盈利不错，但是近几年电商崛起，抢
如果一个采购者购买了某一行业的大部分产品，那么他就会掌握谈判的主动权，进而压低购买价格。有个有意思的现象就是近几年（2012—2018年）的牛股所对应的公司绝大多数是2C公司（顾客针对消费者市场），而较少是2B 公司（顾客针对企业市场），这大概是 2C 公司的顾客群体众多，议价能力较弱导致的。
如果关键投入品的供应厂商在行业中处于垄断地位，它就能对该产品索取高价，进而从需求方行业中赚取高额利润。如10年前中国钢铁企业面对的供应方——铁矿石开采商的集中度很高，它们占有上游资源，处于优势地位，可以随需求增加而提价。而由于大部分钢铁产品属于无差异化的大宗商品，属于同质化竞争，中游钢铁企业根本无法掌控钢铁的最终用户，因而处于不利地位。钢铁企业即便提价，也往
未知 2.3 周期性 了解公司所在行业的周期性非常必要，周期性强弱显著影响公司的风险因素和贴现率取值，从而影响公司价值的大小。一般而言，周期性强的行业具备高收入弹性、高经营杠杆、高财务杠杆特征。 收入弹性是指行业的销售收入增减幅度变动相比经济增减幅度的系数，高收入弹性行业在经济周期高涨时，行业收入更高涨，经济衰退时的产品购买则被延迟到经济复苏后，行业收入下滑
未知 2.4 大趋势因素 每个行业在不同的时间阶段会受到各自的大趋势因素影响，这些大趋势因素包括社会、经济、文化、技术和政治等方面，大趋势因素能够主导行业长达十年甚至数十年的发展。抓住大趋势因素，就能够找到经济周期中爆发性最强，也最受益的行业。例如我国2001年加入WTO后，外贸因素推动了航运、港口行业的快速扩张。而工业化和城市化进程导致了与投资相关的行业需
未知 3.1 研究公司的资料分类 研究公司的资料一般有这么几种： （1）公司公告，包括年报、半年报、季报、首次上市招股说明书、重大事件的临时公告等，上述资料可以通过巨潮资讯网、上海证券交易所（下简称上交所）、深圳证券交易所（下简称深交所）、中国香港联合交易所（下简称港交所）等官方或官方指定网站、App等渠道获得。 （2）券商报告，一般只有深度的公司研究报告（
做好公司研究的第一步是对公司基础信息的收集，用户可以通过招股说明书、公司年报、公司新闻等方式对公司有个初步的了解。重要的基础信息包括如下几个方面。 1.上市时间 一只骡子的腿时好时坏，请问怎样才能把它卖个好价钱？答案是在它腿好的时候卖。上市公司也是如此，几乎所有的新上市公司业绩都很好，但其中也不乏过度包装的，上市时间一久就原形毕露了。我的一个经验是公司上市未
公司基本面分析应当最先研究商业模式，它回答了公司最为关键的问题，即公司是怎么赚钱的。具体来讲，就是谁是公司的顾客、怎么找到顾客、提供什么样的产品或服务给顾客，以及怎么安排生产、销售等环节，怎样获得收入等。二级市场投资者在证券市场上投资的大多是具备成熟商业模式的上市公司，风险投资机构投资的大部分公司不具备成熟的商业模式，而是具备高风险、高收益的特征，两者在专业
“经济护城河”是巴菲特提出的一种特有的投资概念，是指企业在短期内无法被模仿和替代的竞争优势。在1995年伯克希尔的年度会议上，巴菲特对“经济护城河”的概念作了详细的描述：“美丽的城堡，周围是一圈又深又险的护城河，里面住着一位诚实而高贵的首领（指管理层）。最好有个神灵守护着这个城池，护城河是一个强大的威慑，使得敌人不敢进攻。首领不断地创造财富，但不独占它。”简
一般来说，公司的销售收入是利润的源泉，而产品销售的数量、价格与结构 这三种因素决定了收入，公司自身的竞争优势与外部环境在中长期里共同决定了上述三种因素的变动。 1.数量 下面以体育服饰公司为例来说明。 体育服饰股的驱动因素是店铺数量和单店平均销售额，这两个指标的增速越快，越能推动销售收入更快地增长。早在很多年前，我去某个乡村小镇发现了很多体育服饰店铺，如李宁
市场占有率是一个能很好地反映行业竞争格局和企业竞争力的指标。如果一个行业市场份额逐步向前几强集中，则反映该行业竞争格局较为良好。相反，如果行业前几强市场份额不断变化，第一名公司不断易主，则说明竞争格局较为混乱，竞争激烈。对于公司而言，所占市场份额逐年增加是竞争力不断变强的表现，是投资价值所在。为何必须投资行业龙头公司，就是因为在行业整体增长良好的时候，行业内
在公司年报第四节的经营情况讨论与分析 中的末尾部分会披露公司下一年的经营或投资计划。优秀的公司会公布自己的经营和投资计划，这部分对投资者来说越详细越好。经营计划包括新一年的收入、市场份额、成本、利润等指标，这些指标和高管的薪酬挂钩，是高管和董事会或大股东博弈的结果，对于投资者而言是估值的基础录入数据。一般来说，公司披露的计划数据是根据实际情况做出的保守估计，
公司大股东和管理层是最了解公司经营的人，其制定的发展战略能够根据公司实际发展出发，作为外部投资者其实没有资格对公司发展指手画脚。投资者不对公司发展进行指导并不意味着放松对公司的监督，任由公司乱作为，尤其当公司发展战略明显出现偏差时，股东可以在股东大会上投反对票，或者选择用脚投票。公司发展战略需要关注如下问题。 （1）发展目标过于激进致使公司承担过高的风险。例
伟大的公司之所以伟大，不单在于它们都有出色的业绩，而在于它们都有远大的愿景或崇高的使命，诸如“提供一流产品或服务，为消费者创造更美好的生活，成为行业中的领袖公司”等，甚至不乏以改善人类生活为使命的公司，如苹果创始乔布斯就有一句名言“活着就是为了改变世界”。使命与愿景正是使伟大和普通公司区别开来的根本原因。 万科在2005年年报中描述：“在新的十年，我们的目标
货币资金是资产中流动性最好的，也是收益率最低的，所以传统观点认为货币资金应当维持适当的比例。不过在我个人看来，货币资金比重越高越好，因为越能赚到真金白银的公司，在资产负债表上表现得越有钱（货币资金）。不过值得注意的是，货币资金必须靠企业自身盈利累积才有意义，如果是靠借款或者股权融资获得的大笔货币资金，那就没有任何意义。 例如康美药业 2018 年三季报显示其
应收账款是指企业在经营过程中已销售出产品或服务，但尚未收到买方支付的现金，形成的应向买方收取的款项。应收账款占总资产的比重自然是越低越好。 只有公司具备强大的竞争优势，下游的经销商或者客户才不敢拖欠货款。例如茅台历史上应收账款几乎为零，因为经销商得先预付款才能提货，又怎么会形成应收账款呢？如果一家公司的应收账款增长速度长期大于营业收入增长速度就值得我们警惕，
如果提供商品的供应商更加强势，或者商品处于稀缺抢手的状态，则公司需要先预付款项才能够拿到货。此外，还有一种情况，就是某商品的生产周期很长且金额巨大，供应商无法预先垫付巨额资金，再进行一手交钱一手交货，加上供应商无法承担巨额的违约风险，所以需要公司预付款项。房地产行业是预付款绝对金额较大的行业，龙头公司万科2017年年报显示其预付730.17亿元的款项，就是因
存货需要根据不同行业、细分构成、不同环境具体分析。有的行业存货是越存越值钱，例如高端白酒行业中的茅台，就因为其独特的生产工艺，需要耗费几年的时间才能产出口味好的茅台酒，无疑茅台的存货（老酒）存放的时间越久其价值越高，所以茅台酒的存货多并不可怕，反倒是公司未来竞争力的基石。在房地产行业中，存货包括待开发的土地、在建的地产、已完工的地产等细分类别。一般来讲，房地
固定资产与在建工程占资产的比重高低是判断公司属于重资产还是轻资产运营的关键指标。轻资产的公司竞争大多依靠无形资产，而重资产公司则需要靠固定资产取胜，其所生产的产品大多同质化，市场竞争激烈。固定资产与在建工程同样属于财务造假高发的科目，较易出现价值虚增。 固定资产比重高的公司需要不断购建固定资产才能增长，然后不断地将所赚取的利润重新投回公司进行资本支出，留给股
一般来说，应付账款越多越好，能占用供应商的资金为己所用，说明占据较好的竞争位置，例如2017年年末格力电器和万科应付账款占资产比重较高，分别为 16.07%和 14.88%。不过如果应付账款过高也不一定就好，一般会有两种情况，一是欠得太多实在没钱还，二是压榨供应商太厉害了，这会损害长远良性的合作基础。
一般来说，单位产品的资金需求大，开发周期长，或专业化特征明显，需要量身定做的行业，例如设备制造、建筑工程、房地产等，预收款会成为公司重要的资金来源。 万科 2017 年年末预收款就高达 4077.06 亿元，占总资产的 34.99%，占负债总额的41.66%，是全行业预收款占比最高的几家公司之一。这些来自顾客的预收账款不需要支付利息，减少了公司借有息负债的需
有息负债大多是公司向金融机构的借款，例如银行借款、公司债券、中期票据等，需要支付利息和按时偿还，主要有短期借款、一年内到期的非流动性负债、长期借款、应付债券等科目，一些短期融资券也会在其他流动负债科目中。 资产负债率（负债/总资产）即使很高也不一定就代表高风险，例如2017年年末格力的资产负债率为 68.91%，宝钢为 50.18%，格力的财务风险就比宝钢的
收入是公司运营的基础，所有的费用都要靠产生的收入才能支持和良性循环。我个人一般喜欢购买收入正增长的公司，收入的增幅10%以下是低位数增长，处于10%～20%区间属于中位数增长，如果能保持20%、30%甚至更高速度的增长则属于高位数增长。公司最好的状态是收入高速增长，净利润的增长速度比收入增长速度更高。如果收入增长很慢，但利润仍然保持较高增长，可能是销售产品结
毛利率 是毛利与营业收入的百分比，其中毛利是收入和与收入相对应的营业成本之间的差额，用公式表示为毛利率 =毛利/营业收入×100%=（营业收入-营业成本）/营业收入×100%。产品的毛利越大，可用于广告促销等销售费用的空间就越大，用于研究开发产品的研发费用空间也越大，用于支付行政管理费用的空间就越大，最终可能获得的净利润也就越大。 净利率 是指企业实现净利润
利润分析的要点是公司获得的利润值究竟是否由主营业务产生，是否具备可持续性而非偶发，具备可持续性的利润也是日后评价公司价值的基石。 营业收入减去营业成本、管理费用、销售费用、财务费用和资产减值损失后，再加上公允价值变动收益、投资收益等科目，就得到了营业利润。公允价值变动收益与投资收益这两块收益存在偶然因素。公允价值变动收益，是交易性金融资产和以公允价值计量的投
经营活动现金流相当于企业具有“造血功能”，企业通过主营业务收入就能够独立创造企业生存和发展需要的现金流量。如果经营活动现金流入小计显著大于经营活动现金流出小计，经营活动产生的现金流量净额就为正数，反之就是入不敷出，必须靠筹资活动中的股权融资或债务融资才能生存。 通常而言，经营活动产生的现金流量净额需要大于净利润，说明获得的利润质量比较高，某一两年经营活动产生
投资是公司未来发展的基础，因此投资者同样需要关注投资活动现金流量表。当公司出售所投资企业股权，收到所投资股权或债券分配的股息或利息，处置固定资产、无形资产等，就会形成投资活动现金流入。当公司购建固定资产、无形资产，支付各种股权投资现金时，就会形成投资活动现金流出。两者相减为投资活动产生的现金流量净额，投资活动产生的现金流量净额一般为负数， 一种是为了维持现有
如果经营活动现金流入不足以支付投资活动现金流出，甚至经营活动现金流本身就是负数，就必须动用融资活动现金流，进行股权或者债务融资。相反，经营性现金流良好，能够不断给股东现金股息，形成融资活动现金流出。通过筹资活动产生的现金流量中吸收投资收到的现金一栏（如图 4-6 所示），能够快速地看到公司历史上有无进行股权融资，一般频繁融资的公司不是商业模式不佳，就是存在财
1.杜邦分析 如果只用一个财务指标来衡量公司的基本面，那么这个指标非净资产收益率（ROE，Return on Equity）莫属，净资产收益率=净利润/净资产 。在手机版万得股票财务栏目里的关键财务指标中可以找到系统计算好的ROE值，如图4-7所示。 图4-7 为什么ROE是最重要的指标，因为它衡量的是公司的赚钱效率，这是投资人最关心的问题。假设有两家公司，
格雷厄姆对内在价值的定义为被事实所确定的价值 ，这些事实包括公司的资产、盈利和股利，以及具有确定性的前景。在我看来，现金股息不但是构成公司内在价值的重要因素，更会显著地影响到长期投资回报率。这里先来理解现金股息的重要性。 （1）发放现金股息能够使得股东价值最大化。公司赚到了钱（利润），对于管理层而言，大部分会更倾向于将利润留存公司内部，而不是发放给股东，因为
关于市盈率与股票回报率之间的关系，不论国内还是国外研究都表明，从长期来看，选择购买低市盈率股票组合产生的回报要明显高于高市盈率股票组合。根据阿斯沃斯·达摩达兰（Aswath Damodaran）所著的《打破神话的投资十戒》一书研究表明，将美国股票根据市盈率从高到低分为10个等级，这些股票是根据每年年初的市盈率进行分级的，统计1952—2001年间的年均回报，
不能简单地认为市盈率越低越好，因为低市盈率的背后可能真的是黯淡无光的公司前景。市盈率和以下两个因素显著相关，只有在充分地考虑了影响市盈率的各种因素后，才能对公司的市盈率是否合理做出判断。 假设直接将公司净利润当成未来现金流进行贴现，那么一个常数增长的贴现模型可以表达为： 其中：P =公司股票价值 EPS =下一年预期的每股收益 r =股权投资的要求回报率（贴
为什么这里强调的是正常盈利状态的公司，因为亏损的公司计算的市盈率是负值，从而导致该指标失效，而微利的公司因为其净利润的分母小，计算出来的市盈率数值会高达成千上万，指标会显示非常高，但是公司的估值未必真高。 按照经验判断，对于正常盈利的公司，净利润保持不变的话，给予 10倍市盈率左右合适，因为 10倍的倒数为 1/10=10%，刚好对应一般投资者要求的股权投资
市盈率可以从大的方向上指导资本在全球市场的流动，如果哪个国家股市的市盈率较低，则在这地方投资就存在获利的可能性。在全球投资领域，最为知名的投资大师莫过于美国的约翰·邓普顿。约翰·邓普顿被《福布斯》杂志称为“全球投资之父”及“历史上最成功的基金经理之一”。邓普顿在20 世纪 50 年代首开全球化投资的风气，他认为世界各国有不同的经济盛衰循环，不应将获利机会限制
1.历史对比 市盈率的一个运用方法是将公司目前估值状况与自身历史估值状况进行对比。在Choice数据软件中，个股深度资料的估值分析能计算出个股历史各年度的平均市盈率、最大市盈率、最小市盈率等数据，再与目前的市盈率对比，就可以大致知道股票的估值便宜与否，如果处于历史市盈率的下轨，则较为便宜。例如2018年中兴通讯被处罚后，引发市场对海康威视及其对产品中芯片依赖
1.彼得·林奇的PEG PEG 指标 （市盈率相对盈利增长比率）是用公司的市盈率除以公司的盈利增长速度。PEG 指标是著名基金经理彼得·林奇发明的一个股票估值指标，是在PE（市盈率）估值的基础上发展起来的，它弥补了PE对企业动态成长性估计的不足。PEG告诉投资者，在同行业的公司中，在市盈率一样的前提下优先选择那些增长速度高的公司，或者在同样的增长速度下选择市
虽然市盈率指标简单易用，但也正是因为简单使得投资者缺乏系统考虑公司的基本面，误用市盈率的情况普遍存在，以下为较为常见的误用之处。 1.周期公司误用 周期行业，由于产品大多同质化，公司盈利取决于产品的供求关系。在行业波峰时周期公司盈利状况很好，市盈率分母较大，市盈率较低，给了投资人估值看上去很便宜的错觉，但因为丰厚的利润吸引了产品供给的增加，很可能发生行业反转
类似低市盈率组合，低市净率组合同样被众多的研究和实践证明能够长期跑赢市场指数。根据《打破神话的投资十戒》一书研究所示，1927—1960年期间，最低市净率组合比最高市净率年度收益多出3.48%；1961—1990年期间，两者年度收益率的差额扩大到7.57%；1991—2001年间，最低的市净率组合仍然比最高市净率组合年度收益高出 5.72%。类似低市盈率组合
市净率显著和以下3个因素相关，只有在充分考虑了影响市净率的各种因素后，才能对公司的市净率是否合理做出判断。 假设直接将公司净利润当成未来现金流进行贴现，那么一个常数增长的贴现模型可以表达为： 其中：P =公司股票价值 EPS =下一年预期的每股收益 r =股权投资要求的回报率（贴现率） g =每股收益的增长率（永久性） 上述公式左右两边均除以BV ，可以写成
根据上述PB与ROE的关系，我们不难理解为什么那些净资产收益率高的公司市场价格高于账面价值，而那些净资产收益率低的公司市场价格低于账面价值。真正吸引投资者注意的是那些市净率和净资产收益率不匹配的公司，投资者要投资低市净率但高净资产收益率的股票，回避低净资产收益率但高市净率的股票 。如表5-4所示。 表5-4 ROE与PB组合 招商银行（600036∶SH）成
市净率同市盈率一样会存在误用的情况，以下为较为常见的误用之处。 1.市净率低不代表一定有价值 市净率的一个重要驱动因素是净资产收益率，因此，那些跌破1倍市净率的股票很可能是因为净资产收益率非常低，如不到10%，公司的盈利价值本身就很低，所以只能享有很低的市净率。投资者投资这类型的公司除非看到净资产收益率提升的可能，或者是资产价值释放的可能，以及分配较高的现金
巴菲特有一个投资原则是“这家企业是否有良好的长期前景”。一个公司能否成长壮大建立在其是否拥有充足增长空间之上，贴现模型中都会假设一个永续增长率，即永续增长率越高，股票估值就越高，增长空间就是对这个参数的通俗解释，那些拥有巨大增长空间的企业自然会得到投资人的喜欢。 公司的增长空间主要来源于它所在行业的增长空间，从哪些方面去考量一个行业是否有增长空间呢？我认为可
增长速度是显著影响股票估值水平的因素之一，毕竟长期的增长空间较为遥远，短期公司收入、利润的增长速度则是可以被大家预测和证实的。许多投资人很喜欢用PEG指标对快速增长的公司进行估值。短期收益的快速增长并不能使贴现模型中前几年的贴现值提高多少，但重要的是短期增长后的收益能够保持的话，那么长期的每一期收益都能得到大幅提升，从而企业长期的价值就能得到大幅提升。由于经
如果某一公司的利润增幅虽然很快，但却被存货、应收账款等占用了绝大部分的现金流，而另一公司利润增幅也很快，但需要不断将利润投回公司进行资本支出才能增长，股东根本不能自由支配利润，那么这两类公司的增长质量和效率高吗？答案显而易见。一般而言，贴现模型中对公司自由现金流的定义为扣除调整税后的净营业利润+折旧摊销-资本支出-运营资本支出 ，上述两种公司后两项较大，造成
如果只用一个指标来衡量公司是否经营优秀，那这个指标非ROE莫属，许多投资人也把高ROE列为选股的必选指标。公司也只有在ROE大于股东权益成本的情况下实现上述利润增幅才有意义，否则利润增长越快，股东价值毁损越多，利润的增加也只是建立在不断的高资本投入却低产出之上。从公式利润可持续增长 =ROE×（1-分红率）上也可看出，只有在具有高盈利能力的情况下，利润增幅才
风险非常容易被投资人忽视，在贴现模型中的表现形式就是贴现率 。即使公司的收益情况不错，但承担了过高的风险，估值也会降下来。一般而言，贴现率取值在 8%～10%比较合适，这也是由美国长期股票收益率统计而来。 我认为主要存在3种风险，分别是财务风险、经营风险及市场风险。 1.财务风险 财务风险即由财务杠杆带来的风险，并非所有负债都是风险，顾客的预收款及拖欠供应商
根据上述五要素，我发明了一个简化的估值模型。 公司的合理市净率=（1+净利润增幅）3 ×（ROE/贴现率） 该模型事实上是粗略计算的一个两阶段贴现模型，贴现模型中的第一阶段是保持了3年期的增长，第二阶段利润永续不变。经过我的计算，简化模型的计算值略微小于该贴现模型的计算值，两者差异不大。简化模型包括两部分，短期（未来3年）净利润的增长部分和由短期增长所带来的
构建投资组合是按照投资者的需求，选择各种各样的证券和其他资产组成的投资组合，然后通过管理这些投资组合，以实现投资的目标。投资者需求往往是根据风险来定义的，而投资组合管理者的任务则是在承担一定风险的条件下，实现投资回报率的最大化。构建投资组合首要考虑的不是要获得多高的收益率，而是投资者的风险承受能力。 为了更好地理解自己承受风险的能力，不妨先在一张纸上写下如下
俗话说，不要把所有鸡蛋都放在一个篮子里。投资组合是运用概率思维取胜，因为我们无法保证每只个股的选择、每次买卖的决定都是正确的，只能选择一定数量的证券进行投资，而所构成的投资组合在大概率的情况下能够跑赢比较基准。持有单一股票的收益率以运气为主，但构建的投资组合能够连续跑赢比较基准则是实力的体现。 投资组合的好处之一是能够平衡大类资产之间的风险与收益。具体证券品
从大的资产类别看，存在包括房地产、实物资产、股票、债券、现金、优先股、可转债、大宗商品、期货、期权、房地产信托基金、私募股权基金、对冲基金、外国证券等多个类别的资产。通常我们最常接触到资产类别则是股票、房地产、债券和现金，如果不想进行具体的标的选择，单纯进行资产配置，则可以选择股票指数基金、房地产信托基金、债券指数基金、货币基金和国债逆回购等品种充当上述资产
格雷厄姆的《聪明的投资者》一书详细介绍了一种资产动态再平衡 的投资策略。如果存在股票和债券两种资产，格雷厄姆建议不论什么时候，两种资产的比率都应该在25%～75%，即很看好股票，上限只能拿75%的资金投入股票资产，必须保留25%的债券；反过来非常看空股票，下限也必须保留25%的股票资产。通常情况下，两种资产应该各占一半。如果牛市来了，当股票资产不断上涨，占比
降低投资组合的风险需要通过一定数量的标的分散风险及标的之间的弱相关性来实现。 1.证券相关性与投资组合的风险 证券组合中各单个证券预期收益存在着正相关时，如属完全正相关，则这些证券的组合不会产生任何的风险分散效应；它们之间正相关的程度越小，则其组合可产生的分散效应越大。相同或相关行业股票无法有效地分散风险，例如强周期行业中的煤炭、有色金属、石油、航运等组合在
建议投资组合中的股票由多种风格组成，避免单一风格的缺点暴露，这样的业绩也会更加平稳。风格大致上可以分为强周期与弱周期、成长与价值、大市值与小市值这3类。市场某一时期，某种风格的股票会上涨幅度较大，如果刚好你手中持有的是相反风格的，那么很可能指数上涨，而你的组合收益率在下跌。如果我们将组合的风格进行均衡，不论市场流行什么风格，组合总会受益，而收益率能够超越市场
我建议单只股票的仓位上限不要超过整个组合的15%，投资者可以根据自己的风险偏好设定最大仓位的上限。股票价格相对价值折扣越大，仓位可以越重。例如，打5折的股票仓位可以达到组合的个股最大仓位，打7折的股票仓位可以达到组合的个股最大仓位的70%。 值得注意的是，强周期性股票价格打5折的性价比可能和弱周期性股票价格打7折是一样的。因为强周期性股票受到宏观因素影响的更
运作投资组合时，应尽可能从零开始，也就是说，不管什么时候，你都要假设你手上全是现金，问自己如果我手中都是现金现在应该如何配置资产和证券？但实际上，投资者很难客观地评估自己！
在介绍最大市值策略前，先来了解下指数基金，它和最大市值策略相关。指数基金（Index Fund），顾名思义就是以特定指数（如沪深300指数、标普500 指数、纳斯达克 100 指数、日经 225 指数等）为标的，并以该指数的成份股为投资对象，通过购买该指数的全部或部分成份股构建投资组合，以追踪标的指数表现的基金产品。 2007 年 12 月 19 日，巴菲特
道琼斯工业指数是世界上历史最为悠久的股票指数，最早是在 1884 年由道琼斯公司的创始人查尔斯·亨利·道（Charles Henry Dow）开始编制的一种算术平均股价指数，期初只有40点，至2018年12月涨至23，000多点。道琼斯指数最早由12只实力雄厚、交投活跃的股票构成，意在反映美国工业中最重要的12种股票的平均价格。这12只股票对应公司经过一百多
未知 7.2 强者恒强的逻辑 马太效应的名字来源于圣经《新约·马太福音》中的一则寓言。 从前，一个国王要出门远行，临行前，交给3个仆人每人一锭银子，吩咐道：“你们去做生意，等我回来时，再来见我。”国王回来时，第一个仆人说：“主人，你交给我的一锭银子，我已赚了 10 锭。”于是，国王奖励他 10座城邑。第二个仆人报告：“主人，你给我的一锭银子，我已赚了5锭。”
最大市值策略（也称最高市值策略）是指我们优先分析和投资行业内市值最大的公司，特别是如果一个行业中第一名的市值远远超过第二、三名市值的情况，说明竞争结构良好，市值第一的公司竞争优势明显，我们更要选择市值第一的公司。如果市值最大的公司因为基本面或者估值等因素被排除了，那么接下来就从行业市值前3名或者前5名的公司里继续挑选合适的公司即可。这样做的好处是让我们从全市
最大市值策略与传统价值选股策略有所不同，最大市值策略偏重行业地位，而传统价值投资策略偏重股票价格。传统价值选股策略在选股时会设定诸如低PE、低PB等价值因子，以便买入的是低估的股票。在A股这种方式是有效的，但在港股市场，选到的低PE、低PB个股中很多会是价值“陷阱”，这类型公司通常是“老千股”，通过财务造假、资产重估等手段造成低 PE、低 PB 假象，还会频
价值投资里还有很多策略，比如公司困境反转、行业周期翻转、隐蔽资产、事件驱动等等，但这些策略都需要投入很多的精力去不断跟踪各种信息或者对信息进行深入挖掘。多年的经验告诉我，投资行业龙头这种方法最省心省力，几乎不用时刻盯着经营情况，性价比最高，而各个行业的龙头基本都是各自行业中最大市值的公司。 例如白酒行业里的贵州茅台，茅台酒价格业内最高，同时是一个风向标。贵州
最大市值策略并不是说无原则地买入市值第一的公司，在实际运用的时候仍需要注意以下几点。 1.回避产品革新或商业模式颠覆 回避处于产品革新或商业模式颠覆行业里的公司，例如家电零售行业里苏宁电器曾经好几年为行业市值第一的公司，可由于京东等电商公司的商业模式变革，苏宁市场份额被冲击后下降得很严重，业绩也一落千丈。最大市值策略并不是说一点商业洞察力都不需要。 2.排除
未知 7.4 最大市值名单 使用Choice金融数据库，在条件选股栏目中，选择待选指标中的总市值，在选股范围里选择申万行业中的某一行业，运算符选 TOP，数值选 3，这样就能选出该行业中最大市值排名第一至第三的股票，如图7-2所示。 图7-2 截至2018年12月31日，按申万行业分类，A股各行业及其细分领域最大市值公司名单如表7-1所示。 表7-1 A股各
港股和 A 股市场合计股票总数多达五六千只，一般的投资者都没有足够的精力关注如此多的股票，所以必须根据股票的某些特征，筛选出符合自己标准的股票，构成一级股票池，从而缩小关注的股票数量，然后在一级股票池中再进行更深入的个股研究。 传统价值投资者会利用金融数据库进行股票的筛选，设定财务指标和估值指标，例如低 PE、低 PB、高增长、高ROE等。Choice数据、
第7章介绍过最大市值策略，下面运用最大市值策略进行选股。打开问财网页（如图8-2所示），输入选股条件“2018年一季末 各行业市值前五公司 2018 年一季报 利润增幅大于 0 2017 年净资产收益率大于 10%市盈率市净率”。 图8-2 这里解释下为什么选用一季报数据。在上市公司定期报告中，年报信息量最大，但因为内容复杂，所以需要的编制时间较长，一般集中
简单再筛选先看上市时间，如果公司IPO上市时间或者通过重组上市时间过短（在3年内），则排除出我们的研究范围，因为刚上市的公司财务指标基本上都很漂亮，需要经过时间的沉淀才能够看清公司的面目。一级股票池中，合盛硅业、江丰电子、华大基因、台华新材、璞泰来、苏垦农发属于刚IPO，上市时间较短，而巨人网络、跨境通、南京新百、领益智造、蓝焰控股、中航沈飞、齐翔腾达则刚刚
股票分析模板是一个通用的个股分析格式，所有个股分析的要点都应该涵盖在内，填完这套模板，投资者对个股的认识就比较全面了，大致能够了解到公司六到七成的“真实面貌”，虽然仍然达不到行业专家的认识深度，但在组合分散风险的条件下，已经足够了。获得信息的时间与获得信息的深度遵循这么一个规律，花20%的时间能够获得80%的信息，再花80%的时间仅能够获得剩余20%的信息。
未知 8.3 组合构建 经过个股研究阶段，剔除掉质地差的公司，例如风格过于激进、领导人品德不行、财务造假嫌疑高、盈利不可持续等；剩余的股票保留在二级股票池，如果估值合理或者低估则进入三级股票池；最终，投资组合中的个股就来自三级股票池。 具体组合构建的方法可见第6章的组合构建。只要投资组合中个股适度分散，个股分批次买入，那么组合就不会偏离市场指数很多，造成波动
未知 8.4 组合调整 组合可以按照季度频率进行定期检查。 首先，在大类资产配置上，根据市场指数估值情况判断是否需要进行调整。如计算组合权益资产的整体市盈率，看相比市场指数估值是否过高。 其次，计算组合中各行业的占比，是否有行业配置超过限定的仓位上限，组合中的强周期与弱周期、成长与价值、大市值与小市值 3组风格是否均衡。 最后，在个股的调整上，计算个股占组合
未知 8.5 业绩评价 每个年度结束时，一般都会对当年的投资进行回顾、总结、评价和展望。最简单的评价是年度赚没赚钱，但是不放在大环境中去评价就没有任何意义。假如说市场指数年度涨幅为100%，而你投资收益是10%，虽然看上去赚钱了，不过远远跑输市场，投资评价就是不及格的。如果你年度投资收益率是-10%，而市场指数是-30%，虽然赔钱，但投资评价是及格的。现在很
房地产兼具债券和股票的特征，类似债券的一面是因为房地产可以用来出租，定期获得房租收益，租金现金流是可以预期的，和债券定期获得利息收益类似。另一方面是因为房租长期来看会逐步上涨，由租金现金流贴现计算出来的房地产价值和价格同样会上涨，房地产可以通过低买高卖获利，和股票的特征类似。 根据国际清算银行（BIS）统计，1970—2017年23个国家与地区经济体房价年均
20 世纪 90 年代末，中国开始推行住房商品化，从此拉开了房地产行业的黄金时期。2002—2003年，土地出让开始实施招拍挂制度，土地价格从此市场化。政府以经营城市的理念建设城市，城市配套设施修建齐全，土地拍卖价格更高，土地出让金高政府有钱修建更好的配套设施，从而更吸引公司与个人买地置业，形成了一个正循环。 在需求方面，房产的需求也多种多样，有因为工作需要
类似股市中经常使用市盈率、市净率指标来衡量股票的贵贱与否，房产市场通常通过房价收入比，租售比（租金收益率）来衡量房产的贵贱。所谓房价收入比 ，是指住房价格与城市居民家庭年收入之比。公式为： 房价收入比=每户住房总价÷每户家庭年总收入 按照国际惯例，一般房价收入比在 6倍左右为合理区间。如表 9-1所示（资料来源：中国城市二手房指数）为中国2018年40个重点
房地产和股票在我看来因为一些特征的差异，刚好可以互补，并在资产组合中搭配使用，这些差异如下。 1.流动性 房地产因为交易金额大，标准化程度低，流动性相对来说比较差，不过后面将介绍房地产投资信托基金——一种以各类房产作为基础资产的可在证券交易所交易的基金，以下简称房托基金或 REITs（Real Estate Investment Trusts）会改变流动性差
类似此前的股债平衡策略，这里可用房产资产代替债券的角色。最常见的股房平衡是在大牛市中将昂贵的股票卖出换成实物房产，利用房产易涨难跌的特性，将财富固化下来。股票投资要想长期获得超额收益并不是一件容易的事情，需要很高的投资技巧，以及劳心劳力才行，而转化成房产后几乎不需要怎么打理，也可以获得不错的租金和升值回报。从财富传承的角度看，如果你是个出色的投资家，你很难指
相比股房平衡策略，股房对冲策略操作难度会加大，需要对房产和股票周期有较深的理解并踏对两个市场节奏，解决问题的思路对于还在通过存钱攒首付的年轻人有一定的参考意义。股房对冲的逻辑很简单，如果你要准备买房，但是钱还没存够，你应该买入房地产的股票来对冲房价上涨的风险。当然，如果你有亲戚朋友支持赞助或者金融机构的借款资源，还款现金流没有问题，能多借就多借，能付得起首付
股房杠杆策略是最复杂也是风险最高的，并非普通人能够驾驭，本书介绍的思路仅供参考。世界上每隔一段时间总会发生很严重的经济或者金融危机，让投资者信心全无，不计一切抛售资产，这时资产的市场定价会出现严重错误，例如 2014 年年初 A 股银行股股息高达 8%，2008 年 REITs 股息高达12%。普通投资者通过忍耐就会度过艰难时刻，风险偏好比较高的投资者就会动
房产的类型包括住宅、商铺、公寓、写字楼、产权酒店、仓库等，为什么民间房产投资者喜欢购买住宅而非商业地产？很大程度上是由于房地产制度导致，两者主要区别如下。 （1）使用年限：商业土地使用年限40年左右，住宅土地使用年限70年； （2）贷款年限：商业房产贷款年限一般不超过 10 年，而住宅房产贷款年限最长可达30年； （3）首付比例：商业房产首付比例为50%，而
虽然说房产价格长期上涨，但每隔三五年便会有房价的周期波动。买房／卖房时机选择主要看宏观信贷政策、政府政策和市场指标这3个方面因素，当它们共同形成合力时，一般就会有一轮行情。 1.宏观信贷政策 在购房资金中通过银行贷款贡献的资金占据了大部分，房价能不能涨和宏观的信贷政策相关。支持购房的信贷政策有：房贷利率 8.5 折、存款准备金率下调、首套房首付比例下调等。例
中国目前城市化率接近60%，按每年城市化率增加一个百分点，要达到发达国家70%的城市化率水平，大约还需要十多年时间。目前，我国面临较为严峻的人口老龄化问题，将来人口仍将向大中型城市集聚。因此，从长远的角度看，中国具备房产投资价值的城市仍为以北京、上海、深圳、广州为代表的一线城市，以及以武汉、郑州、成都等各省会城市为代表的二三线城市，再加上某些具备特殊地理环境
同一个城市里，各个区域发展的速度不一样，那么选择买在城市的哪个区域也是需要研究的。我总结区域选择需考虑6个因素，包括交通、医疗、教育、商业、产业和环境， 它们共同构成了房产的配套设施，自然越齐备越好。去哪里了解城市区域规划方面的信息呢，一般可以通过该市规划局网站、国土局网站、政府文件、城市新闻（重大项目的投资、建设新闻报道）等地方了解。区域选择考虑的6个因素
房产的购买终究要具体到楼盘的选择，选择楼盘要考虑如下因素。 （1）开发商： 最好选择大型开发商，如全国前 100 强地产公司（前 100强名单可见克而瑞地产研究），或者国资背景的开发商。因为所购房产多为期房，大型开发商相比小型开发商，实力雄厚，不容易出现资金链断裂造成楼盘烂尾，或者销售五证不全的房产的情况。大型开发商的整体片区配套打造能力更强。 （2）容积率
类似证券市场中有价值投资、主题投资、事件驱动、宏观策略、套利等多种投资流派，房产投资中同样存在着许多不同赚钱方式的流派，有高杠杆、高周转、捡漏、收租金、长期持有等。 一般来说，房产投资最好购买的是二手房而非新房，因为国人心理上普遍还是喜欢新房，导致新房大多贵过二手房许多，买新房出售时就是二手房，但二手房再次出售时还是二手房，并不会被打折。另外，经过装修后的二
前面反复提到了 REITs，那么 REITs 究竟是什么？REITs 是一种证券化的产业投资基金，通过发行股票（基金单位），集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，选择不同地区、不同类型的房地产项目进行投资组合，在有效地降低风险的同时通过将出租不动产所产生的收入以派息的方式分配给股东，从而使投资人获取长期稳定的投资收益。简单来说你买了 REITs，就实际购买
投资REITs相比实物资产有如下几方面优势。 1.门槛低 投资实物房产即便只付首付，最低也要几十万元，投资门槛高，普通民众哪怕看好房价上涨也无能为力。而REITs可以像股票一样交易，购买一手低至几千元，大大降低投资门槛。实物房产的租金无法继续投资房产，只能是单利，REITs的分红可以继续投资REITs，实现复利增长。 2.流动性好 实物房产流动性差，买卖不容
衡量REITs是否优秀的关键指标为每基金单位分派股息 （DPU）能否持续成长，DPU/基金价格为当年的股息收益率 ，而 DPU 的增长速度也代表了物业的增值速度，排除由市场估值波动因素外，REITs 的回报就是由股息收益率和物业增值收益率构成。那么DPU受什么因素影响？一个是外部因素，如物业所在地的经济发展、商业地产市场供需等。另一个是内部因素，如租金提升、
REITs 旗下资产可以是商场、写字楼、酒店、医药、工业物业等多种物业类型，不同的物业类型会对REITs的成长策略、收益率、波动性产生显著的影响。分析物业时可以从供需情况、租户分散度、租户黏性（对租金敏感度）、成本结构、周期性等方面考虑。 1.零售REITs 零售REITs包括地标购物中心、区域性购物广场、社区店铺及品牌折扣中心等。零售 REITs的最大好处
REITs的财务报告和普通公司一样的地方是，都有资产负债表、利润表、现金流量表，不一样的是，普通公司资产负债表放前面，而REITs往往利润表放在前面，此外REITs有一个分派表是普通公司没有的。下面以领展房产基金2017年的财务报表为例，介绍REITs报表结构（如表9-3所示）。 1.利润表 表9-3 利润表 单位：亿港元 2.分派表 分派表就是将利润表最后
评估资产的价值从来不是件简单的事情，REITs的估值也是如此。REITs最直观的收益是股息回报率，但并不是股息收益率越高越有价值。以香港市场中的REITs为例子，开元产业信托股息收益率达到8.89%，在10只REITs中最高，但是它就最有价值吗？ 未必！开元产业信托的市场定价可能是正确的，因为高股息收益率隐含的是股息衰退的预期。开元产业信托的物业组合包括5家
未知 9.5 我的实践 2009年，我大学本科毕业，在北京工作一段时间后就回家乡海口工作了，工作很普通，工资也一般。适逢2010年海南国际旅游岛政策出台，海南房价在短短一个月时间内翻倍，作为刚毕业的一员我内心非常焦虑，没攒多少钱也到处去看些低价楼盘。还好我父母家住房面积够大，我妻子也不嫌弃和他们住在一起，加上房价后劲不足又短期回落，买房的事就暂时搁置了。此后
未知 附录A 资本的循环体系 投资需要打造资本的循环，循环包括收入多元化、资产多元化和适度杠杆助推，这 3 部分内容互相关联，共同助力财富的增长，资本循环如图 A-1所示。 图A-1 1.收入多元化 投资者最先拥有的收入来源是工资，它是后面所有资本循环的起点。为了改变收入单一的结构，我们需要节衣缩食，努力积攒，用来购买资产，让资产自动地为我们产生现金流流入，
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行业与行业之间的盈利能力是不一样的，有的行业中大部分的公司能够轻易获得长期超额利润，而有的行业竞争激烈，鲜有公司能获得超额收益。据美国某媒体的长期统计结果来看，美国的某些行业长期收益率超越社会平均水平，如图 1-3 所示。在长期发展前景良好的行业中投资，不但收益持续的期限长，也会更容易出现收益率累计比较高的牛股。本书第2章的行业选择将具体描述好行业应具备哪些特征。
美国工业企业平均经济利润（ROE-Ke Spread），1978—1996年价值线
图1-3
来源：Pankaj Ghemawat，Compustat，Value Line，Marakon Associates Analysis