Local EPUB Text
3.3.1 数量、价格与结构
一般来说，公司的销售收入是利润的源泉，而产品销售的数量、价格与结构 这三种因素决定了收入，公司自身的竞争优势与外部环境在中长期里共同决定了上述三种因素的变动。
1.数量
下面以体育服饰公司为例来说明。
体育服饰股的驱动因素是店铺数量和单店平均销售额，这两个指标的增速越快，越能推动销售收入更快地增长。早在很多年前，我去某个乡村小镇发现了很多体育服饰店铺，如李宁、安踏、361°、匹克、特步，很惊讶它们的店铺都开到了偏僻小镇。这意味着各家公司店铺扩张的空间基本快没有了，但我当时没有敏锐地觉察到。2011—2012 年是全行业店铺数量的巅峰，此后大部分体育服饰股都在不断地减少门店。体育服饰股的案例告诉我们，依靠店铺扩张的各类品牌或者加盟店，铺完全国店铺后，总数量七八千家差不多就是尽头了，如表3-2、表3-3所示。
类似地，如果我们看到定制家具行业，单个品牌店铺数量已经开到两三千家，就大致可以判断，依靠店铺数量增长的业绩驱动模式基本快要完结，因为定制家具门店不会比体育服饰的门店还多。
表3-2 361°店铺数量
表3-3 安踏体育店铺数量
从 361°和安踏体育的数据中可以看出 2011 年到 2012 年店铺数量在增长，但收入却在下滑，说明单店的销售额下滑得更厉害。2011年两者差距还不算大，持续跟踪数据即可发现，到2017年安踏门店数量已经超过2011年，而且尚未包括 1000 多家的 FILA 品牌店，2017 年 361°的门店还在减少。安踏体育2017年年报显示由于多个品牌扩张，门店数仍然将会继续增长（如图3-6所示，在中国香港交易所上市，故财报中为繁体），财报中公司描述如下“：至2020年及2025年将实现的目标，其中零售额年复合增长率将达15%～20%，同时于2025年零售总额将达到人民币1000亿元。2018年预计中国安踏店（包括安踏儿童独立店）的总数目将达到9700～9800家。而中国和新加坡FILA店（包括FILA KIDS独立店）的总数目将达到1300～1400家。同时，DESCENTE品牌将深入渗透一二线城市，着重于优越地段开设门店以提升品牌的市场地位。预计截至 2018 年年底，DESCENTE 在中国的门店数目有望达到 100～110 家，KINGKOW 预计会有 60～70 家店铺，SPRANDI 预计会有190～200家店铺，而KOLON SPORT预计会有200～210家店铺。”
图3-6
截至2018年 9月，安踏体育市值960亿港元，361°市值仅为40亿港元，安踏一家市值还远大于361°、李宁、特步国际和中国动向之和，过去几年安踏的股价增长率远远跑赢其他几家，如图3-7所示。
图3-7
事实上，安踏体育在2007年净利润就超过李宁，但直到2010年中期市值才开始超越，此后其市值便一直在体育服饰股里排第一。2010年，安踏体育净利润15.5亿港元，361°净利润11.9亿港元，似乎相差不大，但两者市值却差距很大，因为安踏体育 25 倍市盈率，而 361°仅 12 倍市盈率，传统的价值投资者很大概率会买市盈率低一半的 361°，而错过行业龙头安踏体育。市场是聪明的，之所以给安踏体育贵过同行业公司一倍的估值，是考虑了未来的信息。此后每年的报表披露均显示，安踏体育的优势越发明显，各项财务指标均将361°甩在身后。361°市值从原先不到安踏体育市值的一半，最终落到仅为后者的 5%左右。贪便宜的代价是惨痛的，特别在行业进入存量市场争夺时，投资者一定要买行业龙头公司，哪怕价格高很多，因为第一往往会赢得全部。
随着A股上市公司信息披露透明度的提高，有越来越多的上市公司自愿按月度披露自己的关键经营数据。上市公司披露季报、半年报、年报通常会有一段时间的延迟，披露的业绩情况其实是1个月至4个月以前的，时效性较差。而关键经营数据的披露可以帮助投资者第一时间掌握公司的经营情况，对公司未来的业绩会有很好的指示作用。上市公司月度关键经营数据有的可以通过行业协会或第三方研究、媒体等机构获得。
例如投资者如果研读长安汽车的月度产、销快报，有可能比只阅读定期财报的投资者更快地判断出公司的经营趋势，从而避免投资损失。长安汽车是中国排名前几位的汽车制造厂商，如果投资者在2016年前后关注过这家公司，则非常可能踏入价值“陷阱”。2013—2016 年长安汽车净资产收益率在20%～30%（如表3-4所示），净利润则成倍增长，但2016年市净率2倍左右，市盈率7倍左右，按照历史数据看明显低估无疑。可如果因低市盈率就买入，就会发现其在 2017、2018 年的业绩大幅下滑，导致股价腰斩（如图3-8所示），市盈率反而更高。
表3-4 长安汽车财务数据 单位：亿元
图3-8
如果投资者能够跟踪长安汽车的月度销售量数据（如表3-5所示），就会发现公司销售情况自 2015 年 6 月起，11%的增速明显较 2015 年初的 24.4%出现了下降，到2016年年初增速进一步下降到3.9%，而2017年年初同比又下降了7.6%，2018年年初下降18.7%。汽车行业经营杠杆较高，销售量的小幅变动可能就会造成较大的利润变动，出现杀业绩、杀估值的情况，2017年年初看到长安汽车的销售量数据，出逃或者继续观望仍然可以避免股价约一半的跌幅。此外，长安汽车2017年6月份开始不再披露具体的车型销售情况，外部投资者更不清楚具体车型销售的结构，从信息披露的角度看，是一种倒退，其实经营越好的公司越敢于披露自身数据。大部分公司每年开年前几个月的经营数据非常重要，如果开头差的话，全年经营业绩大概率不会好看。那么长安汽车股价跌破净资产后存不存在困境翻转的情况呢？股价虽然低廉，仍然需要跟踪经营数据，什么时候降幅缩小，或者重新出现增长后再进入更为稳妥。
表3-5 长安汽车月度销售量累计同比变动情况表
相反，吉利汽车2016年1月至12月，销售量累计同比数据为2%、2%、2%、4%、7%、11%、17%、22%、29%、37%、44%、50%，销售量逐月增长，而且增幅越来越大，2017年销售量同比增长为63%。强劲的销售量增长直接让吉利汽车股价 2016 年全年上涨 81%，2017 年全年上涨 269%（如图3-9所示）。站在2016年的时点，只看静态估值，吉利汽车的20倍市盈率比长安汽车的7倍贵多了，但因此买“便宜”的长安汽车则明显是错误的投资。
图3-9
通过新闻报道同样可以获得上市公司的销售信息。海南三亚免税店一直贡献了中国国旅约40%的净利润，知道了三亚免税店的销售情况，中国国旅的业绩情况大致就能够推测出来。而三亚免税店的销售情况几乎是透明的，每逢节假日都会有新闻播报。例如海南旅游新闻曾经在 2018 年春节后报道“2018 年春节假日期间，海口免税店购物总人数为 35945 人次，同比增长24.8%；实现销售额7121.32万元，同比增长26.6%；三亚免税店进店总人数256506人次，同比增长7.37%，实现销售37082万元，同比增长27.50%。”
2.价格
产品光靠卖数量，很容易存在天花板，消费群体毕竟是有限的。如果某种产品能够长期持续涨价，则对应的股票应该是长期投资的绝佳标的。价格通常是公司行业地位的体现，行业龙头公司的产品定价一般会高于同行业其他公司，龙头公司的产品价格也是市场价格的标杆，龙头公司进行价格调整后，其他公司才会跟进。产品价格上涨一般也是股价上涨的催化剂。
视觉资本（Visual Capitalist）在对1996年至2016年美国商品价格做数据统计后发现，有些商品价格下降了，而有些商品则变得更加昂贵。在这20多年中，消费者物价指数上涨幅度约为55%，而技术产品价格跌幅较大，如通讯、软件、电视等，汽车、服装和家具的价格与20年前基本持平，而学费、教科书、医疗保健品、儿童用品、房屋等价格则出现上涨。
贵州茅台的茅台酒可谓是能够长期持续涨价的经典产品。据资料表明，在 20 世纪 50 年代，茅台酒的市场零售价是 2.84 元，60 年代市场零售价则涨到 4.07 元，70 年代零售价达到 8 元，80 年代市场零售价达 18 元，90 年代市场零售价保持在 200 元左右，2010 年市场零售价格涨至 1000 元，2018年零售价涨至 1800 元，测算下来茅台酒价格长期复合增长达 10%以上。从销售量上看，随着茅台酒产能的增加，2000 年茅台酒销量约为 3400 吨，至2017 年已经增长至 2.68 万吨，复合增长率为 12%。价格上涨加销量上涨共同推动了贵州茅台的营业收入增长，而人工、高粱、水等成本涨幅远远小于酒价上涨，因此其利润能更快速地增长，这造就了茅台股价年化回报率约30%的神话。
投资者可以通过新闻报道来跟踪茅台价格和产销量情况，如使用萝卜投研（如图3-10所示）。
图3-10
在首页输入想要的数据（如茅台酒价格），即可找到相关信息，如图3-11所示。
图3-11
3.结构
公司销售产品的结构变化也能推动公司业绩的增长，如销售更高端、更贵的产品提升收入，或者使利润率高的产品收入在全部销售产品中占比更高，或者推出新的产品打开增长空间等。
海康威视已是全球最大的视频监控产品和解决方案供应商，当前（2018年9月）市值高达2200亿元，但分析其产品结构，仍有较大的增长空间。
从客户的结构上看，国内安防市场按客户结构大致可分为政府市场、企业级市场及民用市场。在原有政府市场，平安城市、智慧交通等已经在大城市应用，但目前我国县、乡镇、村三级视频监控覆盖度不高，雪亮工程能推动以县、乡镇、村三级综治为主的安防部署。在企业市场，随着智慧楼宇、文教卫、银行金融业以及新兴市场如无人超市、自动驾驶等业务的发展，将会为安防监控带来持续的需求。而民用市场规模远未释放，对标美国的安防市场，从下游应用结构看，美国民用市场产值约占总产值的 60%以上，而国内仅占安防市场总产值的 8%左右。
从产品结构上看，随着大数据与人工智能时代来临，对于摄像机的清晰度、智能度以及系统的数据处理能力都有更高的需求，从而推动硬件、软件的升级。公司的创新业务包括面向智能家居为主的萤石云、工业自动化物流机器人、工业视觉、汽车电子视频监控、行业级无人机等几大业务，创新业务 2017年营收 16.55亿元，同比增加 152%，并首次实现盈利，为公司未来拓展了新的空间。
从销售区域结构看，近年来安防市场因为全球城镇化建设以及恐怖袭击、地缘紧张等因素一直保持稳定的增长。根据中国安防网统计数据显示，2011年至 2016 年安防复合增长率达到 8%，2016 年全球安防产业总收入达 2359亿美元。测算下来，除中国外的市场规模约是国内市场规模的2倍多。如表3-6 所示可以看出海康威视国外销售收入占比长期提升，而且国外销售产品的毛利率更高。
表3-6 海康威视国内外销售情况