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履约和指派的机制
期权的拥有者控制着一个期权是否履约。他是决定什么时候将期权履约的人。要执行一个股票或者指数的期权，他必须在美国东部时间下午4点以前（或者，在到期的那个星期五，在下午5点之前）通知他的经纪人，他想要将他的期权履约。他的经纪人于是会通知OCC（期权清算公司），OCC是所有股票挂牌期权的清算中心。OCC只同会员公司（譬如说，你的经纪公司）打交道，因此，它并不“认识”个体投资者或者个别账户。OCC将这个晚上它所收到的所有履约通知汇集起来，然后随机将它们指派给那些有被履约期权系列的卖单的公司。第二天早晨，被指派的会员公司就随机地选择出某个其账户中有这个具体期权系列卖单的客户，并且通知期权的出售者，告诉他们，他们被指派了。期权的出售者应当在开盘之前就接到履约的通知，这样他就可以计划必需的交易行动，以满足履约通知的要求。这些交易应当是在履约日发生，因此，被指派的人要到交易实际发生之后的那一天才会知道。
期货期权的履约方式也相似，虽然时间会稍许有些变化，而且清算期权合约的是交易所，而不是OCC。
图1-1总结了当一手看涨或看跌期权履约或指派时在标的证券中发生的转手交易。例如，如果你执行的是一手看跌期权，你卖出这个标的物；期权的卖家于是被指派，买进这个标的物。这里所说的不适用基于现金的期权（见图1-2）。
大部分新入门的投资者都知道，你可以先买进一种证券，然后把它卖掉，以得到赢利或是接受亏损。在任何一个市场里，你都只需要知道两条关于赚钱的规则。
1. 低价买进高价卖出，不一定要按这个顺序。
2. 卖出不是他自己的东西的人，一定要把它买回来，否则就得进监牢。
也就是说，有的时候，你先卖出一种证券然后再把它买回来，这样做赢利的可能性更高。股票、期权、期货、债券，或者说几乎任何东西都是这样。不过，第二条规则指出，如果这是实物证券（股票或者债券），那么你只有先从一个既有的持有者手里借来，才能出售，否则的话你就有麻烦。但是，期货和期权因为是合约，所以在卖空之前不必先去搜寻既存的实物证券。
说到这里，应当是对回补（cover）一词下个定义的好地方。在股票交易的环境里，当你首先买进股票，然后再将它卖掉，你就是在平掉（liquidate）你的头寸。不过，如果你首先卖空一只股票（sell it short），之后再把它买回来以平仓（close out），那么你就是在回补你的头寸。因此，描述将一个卖空头寸平仓的通用术语就是回补。这个术语对期权也适用。如果你最初作为第一手交易的是卖出一手期权，这就叫做建仓卖空交易（opening sell transaction）。这就使你持有一手卖空期权的头寸，如果你不把它买回来（回补它）的话，你就有可能在某些时候就这个期权而被指派。
这里应当指出非常重要的一点：如果你是一个期权的卖家，光凭观察标的股票的关盘价，你不可能永远知道你是否会在到期时被指派，你真正需要的是等到星期一早晨去检查你是否有指派通知。这里有两个原因，其中的一个是，如果一个股票持有者有一个他无法在公开市场上卖掉的大宗头寸，他也许会决定将看跌期权履约（如果他拥有它们的话），以“化解”他的头寸。这可能比留着股票，试图再对它做套保，或者把它卖到公开市场上要容易一些。
当我在为一家主要经纪公司的套利部门做经理的时候，在1987年10月16日这个星期五，市场大崩盘的前一个交易日，我们买了大量的Dayton Hudson股票。在10月15日，股票关盘关在大约50左右。作为套保，我们也持有10月45的看跌期权。10月16日星期五是10月期权的到期日。随着时间的消失，市场下跌了超过100点（在历史上从来没有发生过），Dayton Hudson几乎粉身碎骨了，它关盘关在451/2，但几乎没有什么股票剩下来在竞价。看起来我们不可能在星期一的公开市场上卖掉我们的股票，因为市场是如此疲软，没有多少人为这个股票提供买报价（当然，我们没有意识到市场在星期一会崩盘）。此外，Dayton Hudson 的长期期权相当贵，同时也没有什么交易量。因此，我们将10月45看跌期权履约了，卖掉了我们在45上的所有头寸，这个价格低于最后的销售价。这样，那个卖空Dayton Hudson看跌期权的人就被指派了，即使他的期权是虚值的。他在星期一的早晨就会发现，他按45买进了股票。我记得这只股票在星期一的开盘价是42，然后就越交易越低。
另一个期权的卖家一直要到到期日之后的那个星期一才能肯定是否被指派了的理由是，有关企业的新闻可能是在星期五的下午4点之后才公布的。因为在到期的那个星期五，期权在下午5点之前都可以履约，这样就有可能出现新闻是在市场关盘之后才公布的情况，而这样的新闻有可能使得期权的持有者想要履约。顺便说说，这就是为什么如果你在到期日那一天，在没有想到回补一手深度虚值的期权以防万一的情况下，出售了另一手期权的话，你的经纪公司会认为你是出售了一手未持保（裸）期权的理由。
在许多时候，重大新闻是在到期日的那个星期五下午4点到5点之间发布的。这些新闻有的牵涉到兼并或收益报告，有的是其他企业新闻。在1994年有个相当出名的例子，当时，在市场中相传Gerber Products 会成为兼并的对象已经有些时候了。在5月20日那个星期五（到期日），股票的关盘价是345/8。关盘之后，公布了对兼并的开价，股票在5月23日星期一开盘时的价格是51。许多5月35看涨期权的卖家在这个星期一的早晨收到了指派通知，相当不高兴，他们之中有的人在星期五晚上回家时认为他们的5月35看涨期权会无价值地过期，甚至有人为此上了法庭，说是指派通知没有及时送到OCC，不过，这是非常难以证明的指控。
到期前的履约。期货期权很少有在到期之前履约的，除非它们是深度实值的。在这种情况下，期权的持有者也许会履约，以减少持有一个昂贵期权的携带成本。不过，股票期权常常有在到期之前履约的情况。最常发生这种情况的是在股票除息（goes exdividend）的前一天。股票看涨期权的持有者是得不到股息的，因此，一个没有时间价值升水的实值的看涨期权，它的价格就会跌去除息的数目。
例子：XYZ的交易价是55，它明天将除息除去50美分。7月50的看涨期权离到期日只有很短的时间，它的交易价是5。明天，股票会在541/2上开盘（在除息除掉50美分之后），因此这个看涨期权第二天的交易价就会是41/2。看涨期权的持有者宁愿将这个期权履约（或者是将他的看涨期权卖给一个做市商，而这个做市商会把它履约），而不是浪费掉这半个点。
因此，在股票除息的前一天，如果一个实值的看涨期权没有时间价值升水的话，这个看涨期权的持有者一般会将这个期权履约，以保持它的价值。被指派的看涨期权的卖家要到第二天（股票将被除息的那个早晨）才会发现。于是，这个卖家发现，他实际上是在前一天卖掉了他的股票，因此，他没有得到他的股息。为了这个原因，常常有这样的情况：当一只股票宣布有大数目的现金股息的时候，期权的条款就随之得到调整。这样的调整可以保护看涨期权的持有者。
现金期权的履约。我们在前面提到过，指数期权是转换为现金而不是股票的。这是一种方便的安排，这样就可以避免在一个期权履约时交割数百种股票。例如，标普500指数上有期权。假定指数是在453.47的价格交易，那么，如果一个标普500的看涨期权履约了，将期权履约的那个人所收到的是数量为45 347（100“股”指数，每“股”453.47）美元减去定约价价值的现金，而不是每种数量都不大的500种股票。如果履约的是12月400看涨期权，看涨期权的持有者就会收入净值5 347美元（45 347美元－40 000美元），再减去手续费。被指派的人就会得到相同数目的债务。图1-2显示了基于现金指数期权的履约和指派。
美式期权（American-style）可以在它们的生命周期内的任何时候履约。所有的股票期权、ETF期权和期货期权都是这类期权，OEX（标普100指数）指数期权也是美式期权。欧式期权（European-style）只有在它们到期的时候才能履约。大部分指数期权都是欧式期权。在第5章讨论跨市套利策略的时候，我们将详细讨论欧式期权的行为。
美式期权的卖家有可能会“出乎意料”地收到指派通知，因为指派通知在期权生命期中的任何时候都会出现（在什么时候会发生这样的指派这一点上，通常有一个很大的线索，它就是一个期权不再有任何时间价值升水）。欧式期权的立权者（卖家）则知道他们只会在期权到期时才会被指派，所以他们不会提前失去他们的头寸。这是涉及指数期权的一个重要区别，因为所有的指数期权都是现金交割的，而美式指数期权在被指派时会造成相当难收拾的局面。
例子：假定你拥有一个OEX的套利（OEX是现金结算的美式期权）：你买进12月410看涨期权，卖出12月420看涨期权，指数在440上交易。你的套利的交易或许正接近10点这个它的最大价值（两个定约价之间的区别）。于是，有一天早晨你来上班，发现你的12月420看涨期权被指派了。你的账户里出现了20点的债务（440－420），而且你现在只有买进一个12月410的头寸了。你从一个对市场暴露面非常小的套保头寸，变成了在买进的一侧整个暴露在市场上。如果由OEX所衡量的市场在你收到指派通知的那天早晨开市时有实质性的跌落，你就会很快亏损掉大量的钱。