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垂直套利
如果在套利建立的时候标的物的价格接近或者低于较低的那个定约价，潜在赢利就会比潜在亏损大许多倍。如果标的物的价格最初是在两个定约价的中间，那么潜在的赢利和潜在的亏损就大致相等。最后，如果你建立的套利，它的标的物的价格等于或者高于较高的那个定约价，那么风险就比潜在的回报更大，但是赢利的可能性更高，因为两个期权在一开始的时候就都是实值的。
交易者使用牛市套利而不是直接买进看涨期权的原因之一，是因为他们想要对他们下的注多少做一些套保。如果期权是“昂贵的”，那就尤其如此；交易者感到，他至少是在就他买进的昂贵的看涨期权而卖出某种昂贵的东西。不过，他不应当老是因为期权有着许多时间价值升水而采取牛市套利这样的方法，因为他是用放弃许多上行方面的潜在赢利来得到一个套保的头寸。如果这个标的物的波动性很大，那么他就不应当对为一个实值的期权而付出时间价值升水而顾虑重重，因为这样做也许是值得的，因为隐含波动率和历史波动率极有可能是非常相近的。
牛市套利一旦建立起来，它未必就表现得像你所期望的那样。图2-13显示了一个典型的牛市套利，它使用的定约价是80和90，买进的时候标的物的价格是85，正好在两个定约价的当中。图2-13中显示了从套利建立起15天、30天、45天和60天时在这些中间点上的潜在赢利。请注意，随着时间的消逝，结果之间的差别变得非常小（直到你非常接近到期日的时候，那时潜在赢利就接近这个牛市套利的最终形状）。这个现象有时会让人心烦：如果标的物在你建立这个套利之后不久有一个向上的不错的运动，那时，你也许会对你的赢利感到不满。这个事实常常使得套利的持有者“过长地享受了欢宴”，他们以为，只要保持这个头寸，离到期日越近，结果就越好，结果，标的物价格下滑了回去，赢利也就烟消云散了。
因此，牛市套利是一个低风险和低潜在赢利的策略，特别是如果你要在到期日前取消这个头寸的话，就更是如此，不过，许多交易者在建立这个头寸时并不是这样想的。要想得到更大的潜在赢利，你就必须建立一个标的物的价格接近较低的定约价的套利，或者是干脆买进看涨期权，而根本不做套利。
前面的使用看涨期权的牛市套利始终是要用债务来建立的，因为定约价较低的看涨期权的价格总是会比卖出的定约价较高的看涨期权要贵。不过，如果使用看跌期权建立一个相等的头寸，那么这个看跌期权套利是一个信用套利。下面的例子说明了这个事实。
例子：XYZ是55。
7月50看涨期权：7 7月50看跌期权：11/2
7月60看涨期权：2 7月60看跌期权：61/2
看涨期权牛市套利：买进7月50看涨期权，同时卖出7月60看涨期权 = 5点的债务。
看跌期权牛市套利：买进7月50看跌期权，同时卖出7月60看跌期权 = 5点的信用。
如果在到期时XYZ高于60，两个套利都可以赢得5个点，如果XYZ在到期时低于50，两个套利都会让你输掉5个点。
使用信用套利的好处是，在信用套利里，经纪公司要求作为质押的保证金等于两个定约价之间的差额；于是，如果你想要这样做的话，你可以用由此产生的信用来减低质押要求。我们在前面说过，质押物可以是你所拥有的任何形式的证券，包括股票和债券。大部分经纪公司会让你用短期债券作为定约价之间差额的质押物，然后，他们会让你把从套利中所得的信用放到现金市场基金中去，从中获取利息。这个额外的特性使得信用形式的套利对许多投资者更具吸引力。
实际上，有另外一种方法来建立一个潜在赢利同牛市套利相同的头寸：买进标的股票，买进一手虚值的看跌期权（它限制了下行的风险），并且出售一手虚值的看涨期权（它限制了上行的潜在赢利）。这个头寸叫做领圈套利，它是一个相当流行的保护一个股票头寸的策略。我们在第3章的保护投资组合的那一节里将对它做详细的讨论。所有这三种构建一个牛市套利的方法都被认为是相等的头寸。
熊市套利。熊市套利（见图2-14）也是一个垂直套利，不过，它是通过采用同牛市套利相反的头寸而建立起来的：如果你使用的是看涨期权，那么你买进定约价较高的看涨期权，卖出定约价较低的看涨期权，这就创造出一个在下行方向有潜在赢利的套利（因此就有了熊市套利这个名字）。同其他的垂直套利一样，它的潜在赢利和风险都是有限的。
当你使用看涨期权建立一手熊市套利的时候，你就得到一笔信用，因此，它就有了前面所说的从信用中获得利息的好处。熊市套利也可以用看跌期权来建立，在这样的情况里，你就会有一手债务套利：你买进定约价较高的看跌期权，同时卖出一手定约价较低的看跌期权作为套保。
同牛市套利一样，你可以是因为期权太贵而使用套利。这可以帮助你减少一旦事情朝不利的方向发展而产生的风险，但是如果标的物朝对你有利的方向运动，这个套利会严重地限制在短期内的潜在赢利。
Sybase是一只技术股，在1995年春天的时候，它的交易价是45，在这个公司公布它的收益报告之前，这只股票的期权变得非常之贵。因为技术股在当时是“看好的”，当时的主流看法是，如果收益报告“合乎预料”，这只股票就会大涨。另外，也有小道消息说，这个公司的收益报告会很糟糕。这两个事实加在一起，使得期权变得极其昂贵。
我认识一个交易员，他认为这个收益报告不会好，因此想要买进看跌期权。他最初的想法是买进4月45看跌期权，或者是4月40看跌期权，但是它们都非常贵。Sybase的价格是45，4月40看跌期权是21/2，离到期只剩下一个月。意识到这些期权实在太贵了，他决定，如果花41/2买进4月45看跌期权，然后再卖出一手虚值的看跌期权，把这笔费用对冲掉一些，这样做会更好一些。于是，他建立了一手熊市套利，买进4月45看跌期权，同时卖出4月35看跌期权，他的净债务是31/2。
不到一个星期之后，Sybase通知华尔街，它的收益不但不好，而且很糟。股票跌了20点，跌到23。这个熊市套利扩展到了它的最大潜在赢利，也就是10个点（两个定约价之间的差额，45－35），这个交易者用31/2点的投资赢了61/2点。这是一手不错的交易，可是，如果他当初只是买进了“定价过高”的4月45看跌期权，那么他的回报就会大得多，它们会从41/2涨到22，使用这个套利损失了许多钱。
因此，虽然有的时候使用一手套利来对冲一个昂贵的期权的成本是有吸引力的，你还是应当研究一下为什么这个期权这么贵以及这个标的物可以运动到多远。如果它昂贵的原因是因为这只股票有可能在短期内出现爆发性的运动，那么使用一个套利也许就不是一个好主意，因为这些期权应当是昂贵的。另外，如果这些期权显得很贵，只是因为标的物的价格有一阵子没有什么变化了，或者是运动的幅度不会太大，那么套利就是一个可取的策略。
例如，黄金有时会在相当长的一段时间内停留在一个不大的价格范围内，在这段时间里，期权并不一定真的变得相应地便宜起来。这些期权保持了它们的升水，因为交易者知道任何时候黄金都可能重新变得波动性很高。所有这些就导致这些期权显得很贵（同标的黄金期货的运动相比，它们是很贵）。在类似这样的时候，牛市套利和熊市套利都是可取的策略。凡是标的价格停滞不前，而期权先前的升水水平保持不变，在任何股票、指数和期货合约里就都有可能出现这一类期权相对定价。
信用套利。我们已经描述了两种基本的信用套利：用看跌期权建立的牛市套利和用看涨期权建立的熊市套利。不过，自从1987年的崩盘以及其他的股市鸿沟毁掉了许多裸期权出售者以来，“信用套利”有了更为广泛的涵义。这样的交易鸿沟在期货市场中也是常见的，因此，我们今天所看到的这种信用套利策略在期货期权交易中运用的也相当普遍。
看一下在信用套利背后的哲学，再加上一些历史的证据，可以帮助我们解释为什么这个策略目前如此流行。大多数期权交易者“知道”出售期权在期权交易中是更有钱可赚的方法，因为：①因时减值是对他们有利的；②每个人都说期权的买家亏损大量的钱。这些概念相当流行，但它们是误解，并不总是正确。大部分新入门的交易者相信，专业交易者几乎只卖期权，所以他们想要做那些“专业人员”所做的事（不过，就我个人的经验来看，凡是有可能，大部分专业交易者想要建立的是净买进的期权头寸）。
出售裸期权的主要问题是，如果标的物经历一个突然运动，或是出现一个交易鸿沟，那么就会有无限制的，或者至少是巨大的风险。在1987年崩盘中，许多裸看跌期权的卖家被彻底地、无防御地暴露于风险之中，在这场经历之后，风险有限这个信用套利的特性就吸引了非常多的人。
出售裸期权的另一个问题是，假定你通过了适宜性（suitability）测验，并且在你的账户里有了足够的资金，你的经纪人仍然会要求你有质押做保证，如果是股票，就是股票价值的20%，如果是指数，就是指数价值的15%，这样，才会允许你出售裸期权。如果OEX（标普100）的指数水平是600，要出售一手600裸看涨期权或看跌期权就要求有9 000美元（600美元×15）。OEX上升得越高，质押要求就越高，因为你的经纪公司每天都对它重新进行计算。然而，对一手信用套利的要求只是定约价之间的差额，再减去收进的任何信用；因此，建立一个10点的OEX信用套利所要求的还不到1 000美元，相对裸期权所需要的9 000美元来说，所省的不是一笔小数目。
当然，由于在建立一个信用套利时买进了另一手期权，出售一手期权的赢利性就随之减低了。对某些交易者来说，这是有负面影响的一面；但是，考虑到对资本要求的降低以及最终风险的减小，这通常被认为是值得付出的成本。
信用套利是不是在99%的时间里都会赢利？有的提倡信用套利的人建议使用极为深度的期权来建立套利，这样可以有很大的赢利机会。譬如说，当OEX在4月初是475的时候，他们会建议用半个点（50美元）的信用建立一手4月450-460的看跌期权套利。OEX在两个星期内下跌15点的机会是不大的，所以，他们认为，这里有相当大的机会可以赚钱。事实上，自从1987年崩盘以来，在现行的这段牛市里，这类套利几乎始终是赢利的。
不过，什么是这个套利的真正风险呢？真正的风险是OEX下跌到450或者更低，从而导致亏损950美元。如果这样，你就是用950美元的风险来赚取50美元，不过，赚到50美元的可能性要比亏损950美元的可能性要大得多。让我们姑且说，这些期权有95%的可能会无价值地过期，有5%的可能会实现最大值的亏损。这些不是真正的数学数字，而且我们排除了OEX在到期时在450同460之间的这种可能性，不过，这样的假设对目前这个简单的例子来说是足够的了。这样，我们就有95%的机会赢得50美元，这就意味着我们预期的获益是47.50美元（50美元×0.95）以及5%的机会亏损950美元，也就是一个47.50美元的亏损！所以，我们预期的结果是，如果我们将这个策略运作得足够长，我们什么都赚不到，并且会亏损掉我们的手续费。
这个策略的提倡者通常反驳说，他们绝不会让这个套利亏损到最大值，也就是说，如果OEX跌到一个事前预定的水平，通常是在两个期权中的一个变成了平值期权的时候，他们就会将它平仓。这个方针意味着，如果他们不得不提前将这个套利买回来，他们只会亏损一个点或者更少。
数学分析则会告诉我们，这些人极大地低估了两手期权都无价值地过期的可能，因为OEX在到期日之前跌到460的可能，要远远大于它在到期日时低于450的可能。因此，现在，让我们说，这里有70%的机会可以赚得50美元，30%的机会会亏损100美元。同样，如果减去手续费，这个建议所得到的比起不输不赢来，也不见得好到哪里去。
为什么数学分析在这里似乎是同事实背道而驰的呢？数学所说的是，“不要在这些套利上浪费你的时间”，而在实际的事实中，它们到目前为止都是非常赢利的。原因之一是，数学所假定的是一个随机的市场，而我们在过去的几年里一直是在一个大部分时间是牛市的市场里。不过，这并不等于说数学是错了。如果你丢了100次硬币，有90次是头像，你会说下一次你再把硬币抛入空中时，得到头像的概率会大于50%吗？你也许会，但你错了：这里的概率仍然是50%。
同样的结论也可来总结信用套利。从理论上讲它并没有什么优势，尽管许多人会对你说它有；不过，如果你想要的是降低风险以及来自较低的质押要求的更多的杠杆力，那么在取代裸期权立权方面，它是一个有吸引力的，但从统计学的角度讲不一定就更高明的策略。在论述直线型套利这一节的末尾，我们会讨论在什么时候一个套利从统计学的角度是有吸引力的。