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无持保（裸）看跌期权立权
例子：假定XYZ的售价是51，7月50看跌期权的售价是2。如果你无持保地出售7月50看跌期权，你在到期日时的潜在赢利就会如表2-6所示。
图2-8显示了同无持保看跌立权相关的赢利和亏损的图。赢利是限制在所收权利金之内。另外，如果标的证券价格下跌，大规模的风险就会变为现实，你就会不得不或者是在这个情况里用高得多的价格买回这个看跌期权，或者是接受指派，在到期时买进股票。这就是说，在出售看跌期权的时候你承担了一旦在将来被指派就必须买进股票的义务，买进这只股票将会需要相当多的资金。
有史以来最糟糕的看跌期权立权的灾难之一发生在1987年的大崩盘期间。在大崩盘之前的几年，特别是几个月之前，许多投资者就在“股票市场”出售无持保的看跌期权。在这个情况下，股票市场一般是由标普指数（OEX）所代表的，虽然也有人使用其他的宽基指数。这样做最吸引人的地方之一是，当时，你只需要该指数价值的5%的质押物！
1986～1987年，当股票市场不屈不挠地越走越高的时候，越来越多的投资者沉醉于拿出3 000美元的质押，月复一月，每个月收入100或200美元的赢利这样的观念。当然，当崩盘发生时，OEX在两天里跌了将近100点。因此，用100美元卖出的看跌期权突然之间变得价值8 000～10 000美元。使得事情变得更糟的是，波动率增长得如此之快，以致看跌期权变得比往常要贵得多。
不用说，许多投资者彻底破产了，有的经纪公司也倒闭了，到处都是诉讼。在此之后，保证金的要求增加了，对想要出售裸期权的客户的交易技巧程度、经纪人的要求也提高了，对股票市场的运动也有了停板限制。
类似这样的故事使得许多交易者对出售裸期权存有戒心。不过，在翻到下一页寻找另一个策略之前，停一分钟，看一看前面的无持保看跌期权立权的赢利图（见图2-8），将这个图同前面一节里的持保看涨期权立权的赢利图（见图2-7）做一个比较，它们是一模一样的！一手（被视为是保守策略的）持保看涨期权立权的潜在赢利和亏损，同一手（从前面的例子里看，似乎是一个风险很高的策略）无持保看跌期权立权的潜在赢利和亏损是完全相同的。
这究竟是怎么回事儿？这里有什么蹊跷吗？没有，这里没有什么蹊跷。事实上，这两个策略确实有着相同的潜在赢利和亏损。这两者所需要的投资略微有些不同，但是按钱数计算的赢利和亏损是一样的。你也许会问，要是发生前面所说的那种灾难性情况呢？你应当记得，在大崩盘期间，拥有股票的风险也是相当大的。事实上，任何时候只要你拥有股票，你在下行方面就有很大的风险，不管你是不是通过出售看涨期权得到权利金从而进行部分的套保。在你面临下行风险这方面，它同出售无持保看跌期权并没有什么两样。在现实中，持保看涨期权立权也许不像有人要你相信的那样保守，而出售无持保看跌期权也未必那么危险。
人们通常认为持保看涨期权立权是最安全的期权交易的形式，因为它的风险比拥有股票要小。对这种说法我始终有疑问，因为一只股票的价格可以一直跌下去；即使你在这个下跌的过程中多次就这只股票出售看涨期权，在一个熊市里，你仍然可能遭受大笔的损失。此外，不管你是在一个什么样的市场里，就你的股票出售看涨期权都会剥夺你在市场上行时得到大宗赢利的机会，因为你有责任要按定约价卖出你的股票。
更为现实地讲，我们可以说，持保看涨期权立权可以是一个保守的策略。同所有的期权策略一样，它们是否保守取决于如何实施它们。如果你卖出的是“昂贵的”看涨期权，而它的标的物是一个卖得过多（或者从某种角度来看是便宜的）股票，那么我同意这或许是一种保守的持保看涨期权立权的方法，但是，如果你所卖出的是虚值的看涨期权，它的标的股票定价过高，波动性很大，那么这就不是很保守的，因为你在下行方面冒着太大的风险。
还记得吗，当两种策略的赢利图的形状相同时，就像持保看涨期权立权同出售无持保看跌期权那样，那么这两种策略就应当被看做是相等的。
一般说来，由于两个原因，我偏向于出售无持保看跌期权的策略：第一，你只需要同一个而不是两个证券的买报价同卖报价之间的差价打交道；第二，保证金的要求要小得多。股票的拥有者可以得到股息（如果有的话），但是裸看跌期权的出售者可以利用政府长期债券作为质押物，用这种方法来得到利息。此外，看跌期权的价格已经包括了股息的因素（也就是说，在其他因素相等的情况下，高股息股票的看跌期权的价格更高）。
看跌期权立权的哲学。人们常常这样来想法使用裸看跌期权立权的策略：如果你是就一个你喜欢并且不在乎买进的股票而出售一手虚值的看跌期权，那么你就是在一个“输不了”的情况中。如果股票上涨，你就从出售这个看跌期权所得到的权利金中赢利。另一方面，如果股票价格下跌到你所卖出的看跌期权的定约价之下，你就用一个低价格把这只股票买进来，从理论上来说，因为你不在乎拥有这只股票，这对你也有利。在这个时候，你可以只是持有股票，或者甚至是就这只股票而出售一些看涨期权。这个哲学在裸看跌期权的卖家之间相当流行。这就是说，他们根据标的股票的质量来选择他们卖出的看跌期权，他们对这些看跌期权从统计的角度来说是“便宜”还是“昂贵”并不特别关心。按这种方法，如果你最终不得不买进看跌期权所承诺要买进的股票，你买进的是你有信心的、从基本面上来说对你有吸引力的股票。
不幸的是，这种理论同它的实践有时并不一致。说你不在乎当股票的价格跌到你卖出的看跌期权的定约价上把这只股票买进来，这没什么不对，也相当容易，可是，如果这只股票跌到这个水平之后，继续往下跌呢？到那时候，就不那么有趣了。
在刚引进LEAPS（到期日可以延长到两年的期权）的时候，它们一般只在最大和最好的股票上挂牌。之所以这样做，而不是在高权利金、高波动率的股票上挂牌的原因之一，就是吸引那些热衷于上面所说的那种哲学的看跌期权的立权者。IBM是这类股票中的一个。当时，它的售价在105～100。当时挂牌的有定约价为90的长期期权。许多投资者卖出它们的裸看跌期权，觉得万一跌到90，他们不在乎按这个价格拥有IBM。于是，他们都得到了他们的机会，股票急剧下降，一路跌到45。反弹也没有很快出现。当看跌期权实值到这样的程度时，它们之中的大部分都被指派了，尽管这些看跌期权还有一年多的生命。在最后的分析中，这些看跌期权立权者中的许多人在这种市场暴跌的情况下并不真的想要买进IBM来留住它，他们之中的有些人没有足够的钱来支付买进这只股票所必需的债务，因此，他们就试图将他们的看跌期权挪仓挪到更远期的看跌期权，可是这样的看跌期权也被指派了。这里的教训是，即使是最好的股票也会经历它自己的熊市，而当这样的事件发生时，它就会给持保看涨期权的立权者和裸看跌期权的卖家带来伤害。
保护你的头寸。无论你使用的是持保看涨期权立权还是出售裸看跌期权，你都有下行方面的风险，就像前面的故事所表明的。此外，如果你的整个头寸都是用来使用这个策略的，那么你在市场矫正自己（或者，更糟一些，在熊市）的时候就特别会受到影响。当市场延伸得太远的时候，你就应当考虑对你的持保立权或裸看跌期权进行保护。
“怎么做呢？”你会问。假定你想要继续运作这个策略，这里有若干种方法。方法之一是使用波动性较低的和或许是“便宜”的标的股票，从而使你的投资组合变得更为保守一些。另一种方法是买进一些（其他的）看跌期权来保护你自己。最容易做的是买进一些虚值的OEX长期（LEAPS）看跌期权，不过，从隐含波动率的角度来说，它们可能相当昂贵。
一个花费更低的办法是就你拥有或者是就此卖出过裸看跌期权的单股股票买进（深度）虚值看跌期权。如果你是一个持保看涨期权的立权者，那么你就有了一手职业交易者称作领圈套利（collar）的策略：买进股票，卖出虚值看涨期权，买进虚值看跌期权。如果你是裸看跌期权的卖家，你由此而来的头寸就会是一个看多的看跌期权套利。无论是哪种情况，你都限制了你在下行方面的风险，而代价是牺牲了你的期权立权的某些赢利。
因此，一个持保看涨期权立权者或者裸看跌期权的卖家应当限制他的亏损，因为如果他在这个赢利有限的策略中遭受了大笔的亏损，那就要花很长的时间才能弥补过来。