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出售跨式套利和组合套利
裸期权立权者想要对他们的头寸进行套保的方法之一是同时出售裸看跌期权和裸看涨期权。因为除了波动率上升之外，它们不可能在同时都输钱，一方的赢利可以比另一方的亏损更大。这个看涨期权同看跌期权的定约价可以是相同的（这就是跨式套利），也可以是不同的（一手组合套利，或者有时人们所说的宽跨式套利）。无论是哪种情况，投资者仍然有着无限制的风险，而且由于同时出售看跌期权和看涨期权，风险在上行和下行两方面都存在，但是，如果股票价格相对没有什么变化，这个策略就会有比较大的潜在赢利。在大部分时间里，股票或期货价格在一个短时间内确实是不怎么变化的，图2-10和图2-11显示了出售组合套利和出售跨式套利的头寸。
我们在前面提到过出售裸期权的质押要求：股票期权是20%的股票价格，指数期权是15%的指数，期货期权是期货合约的保证金。当你同时出售一手裸看跌期权和一手裸看涨期权的时候，质押的要求是根据看跌期权的要求或看涨期权的要求中较高的那一个。交易的另一侧则没有额外的质押要求。这就意味着，在一手裸跨式套利的情况里，你必须为实值的期权而支付质押，而另一侧则是“免费的”。在一手组合套利（宽跨式套利）的情况里，哪一个期权更接近平值（如果两者都是虚值的话），就根据它来满足“较大的”质押要求。一般说来，出售组合套利似乎比出售跨式套利更好，因为在组合套利中，更有可能两个期权都无价值地过期；此外，如果一个期权变成实值期权，一般来说，要有很大的逆向运动，标的物才会摆回到足够大的幅度，使得另一个期权变成实值。当然，如果你所持的是风险无限制的头寸，那么你就始终面临着波动率的风险以及标的股票、指数或期货价格突然变动的风险。
当看跌期权刚刚挂牌的时候，跨式套利是一个时髦的策略。虽然当时只有25只股票有看跌期权挂牌，许多人都对使用它们交易跨式套利感兴趣。特别因为这是在1977年，当时熊市占了上风，出售跨式套利比买进跨式套利更为流行。在当时，同现在不同，市场是缓慢地下跌，而不是一下子就跌了下来，因此，一个涉及因时减值的策略会相当有效果。随着时间的消逝，赢利逐步积累起来，因此，人们普遍感到一个长期的出售跨式套利的策略是交易市场的最好的方法。因为大部分股票在大部分时间内都在交易范围内徘徊。根据电脑的计算，如果你只是将你的投资分散化，在差不多所有这25只可以利用的股票上出售跨式套利，你就会有一个漂亮的套保了的投资组合。当然，这里也设计有补救的方法，一旦出现大幅度的运动，可以限制亏损，不过，它们一般说来只集中在类似这样的策略上：一旦股票的价格运动到离现有的跨式套利的定约价太远的地方时，就按新的定约价建立新的跨式套利。因为IBM的股票在有看跌期权交易的股票中流动性最大，在IBM之上就有大量的跨式套利出售。
在1978年4月的第2个星期之前，这个策略一直运作得不错。在那个星期五，市场从睡眠中醒了过来，向上猛冲了20点（道琼斯指数上升了3%），交易量达到了前所未闻的5 200万股的水平！之所以会这样，是因为国会在讨论减低资本收益税，即使是今天，这样的新闻也还是会使得市场急剧上扬。不过，对跨式套利的卖家来说，更值得注意的是IBM的股票在1个星期内上冲了14点，从239到了254。当IBM在1978年春天不断下跌的时候，大部分跨式套利的卖家都早就回补了他们的裸看跌期权，或者是将它们挪仓挪到更低的定约价上。剩下来的是大量的会无价值过期的裸看跌期权，至少他们是这么以为的。结果，IBM的价格向上涨了好几个定约价，在那一天，毁掉了许多跨式套利的卖家。其他股票中也有与此相似但规模较小的运动，在此之后，分散化地出售跨式套利就不再是一种流行的交易策略。
当然，既然跨式套利的卖家输了钱，那就一定有人赢了钱，他们之中的大部分人是看涨期权的持有者。下面的故事并不是直接针对出售跨式套利的，但是因为它涉及刚才所描写的同一组事件，所以它多少是属于这里的。
1977年晚期到1978年早期的熊市对许多看多的投资者来说是不容易渡过的。有这么一个看多的专职的交易者，他眼看就要被从市场里踢出去了。他只剩下了最后不多的几手头寸，是在IBM股票上的数量不小的深度的虚值看涨期权，再加上若干Avon以及其他一些股票上的看涨期权。如果到了4月的到期日，他就一定会失业，因为他再没有其他资金了。所以他就等在那里，等待4月到期日的来临，就算他的清算公司不告诉他，他也知道他的交易账户很快就会不名一文了。就在这时候，在到期日前的一个星期，市场大幅度反弹，IBM的价格暴涨。正如后来证明的，就在这一天以及随后那个星期，这个交易者挽回了他所有的亏损。
今天，跨式套利和组合套利的立权者通常会买进虚值期权以防止灾难性的事件。我们在后面的“信用套利”那一节里将讨论这个策略。
持保跨式套利立权。由于1978年裸跨式套利立权者所遭受的灾难，另一种跨式套利立权变得略微流行起来，不过它从来没有真正在大批的期权交易者中造成吸引力。这就是持保跨式套利，在其中，投资者买进100股标的股票，与此同时，卖出一手跨式套利。股票为其中的看涨期权做回补，因此，这个交易者真正持有的其实是一手持保看涨立权再加一手裸看跌期权。这是一个相当看多的头寸，因为如果标的股票的价格急剧下降，他在买进的股票和卖出的看跌期权这两方面都要输钱。它限制了上行的潜在赢利，不过，如果股票价格保持相对稳定，持保跨式套利的立权者就可以抓住相当数量的因时减值里的时间价值升水。
如果你还记得我们对出售裸看跌期权和持保看涨期权立权的讨论，那么你也许会记得我们说过，这两个策略是相等的。因此，一个持保跨式套利（它是一个持保立权和一个裸看跌期权）同出售两手裸看跌期权是相等的。所以，如果直接出售两手裸看跌期权，而不是费神出售持保跨式套利，反而会更有效一些。说它更有效，不仅是就质押要求而言，而且因为持保跨式套利涉及三种分开的证券（标的物、看涨期权和看跌期权），而裸看跌期权只涉及一种。因此，单是出售两手裸看跌期权会降低手续费的开销，也不必对付三种买报价同卖报价之间的差价。