涛动周期录

未知

7 PPI演绎利润轮动

——资源约束下的行业资产配置

（2008年7月2日）

一、前言：PPI的本意

在构建半年度的资产配置逻辑框架之前，我们首先需要思考的是2008年下半年宏观经济的预演，或者说主要的变化因素究竟体现在何处，而从目前的情况来看，这种变化的实质就体现在经济增长与通货膨胀的博弈关系中，在经历了高增长、高通货膨胀的蜜月期之后，拐点的意味似乎已经在逐步显露。

一般而言，典型的经济周期中都会出现四个阶段：低增长、低通货膨胀；高增长、低通货膨胀；高增长、高通货膨胀；低增长、高通货膨胀。四阶段过渡的内在逻辑其实就是一个资源约束的问题，通货膨胀的上升以及下降过程所体现的就是资源的供求平衡变化。不过，我们也不得不承认，通货膨胀拐点的形成是一个无法预知的事件，我们所能做的其实仅仅在于借鉴国外的经验基础描述可能类似的一个过程，但是这种过程的类似性也将为我们判断虚拟经济的演绎提供支撑。

在明确了通货膨胀是我们关注焦点基础上，我们需要澄清的是，在这里所指的通货膨胀表象，我们更为依赖的是PPI而非CPI。一方面，食品价格的回落以及2007年的基数效应，使我们相信构成上的差别可能已经导致CPI 的高点在上半年出现，但是就中国甚至全球的实体经济而言，资源约束所带动的成本压力并没有完全释放，PPI的趋势应该更能代表实质通货膨胀拐点的形成；另一方面，就中国目前的工业化所处阶段而言，终端消费的不足使得CPI在反映经济整体方面存在欠缺，归结而言，就是美国才需要关心CPI，而中国目前显然还未到达那种经济发展的层次。

延续资源约束引导PPI为代表的通货膨胀演绎逻辑，结合世界经济目前的能源消费结构来看，自20世纪50年代以来石油大规模应用仍在延续，这也是为什么我们现在所经历的石油价格上涨在20世纪70—80年代就已经出现过，那么资源约束的问题大致上就可以归结到原油的价格问题。

关于石油的论述，全世界最早的文字记载可以追溯到我国宋朝时期，科学家沈括在其科学著作《梦溪笔谈》中记载了石油的发现与应用，写下了“此物后必大行于世”八个字，“兴”中所代表的普及性以及影响力一语双关，恰恰体现了世界经济在享受石油更为高效能源的同时，受到的抑制作用也在变大。那么，对于中国而言，2008年下半年变化的最大因素应该就是在于石油价格为主导的资源约束所带动的通货膨胀变化，而这一过程显然意味着实体经济中最大的不确定因素是来源于当前的生产要素价格体制改革。

二、PPI演绎利润变动：实体经济与虚拟经济的连接点

价格一向都被视为引致供给、需求变动的平衡器，但价格与供给、需求之间并非简单的因果关系，供大于求所带动的价格下降，在一定阶段之内会促进原有的需求增长，而一旦需求的扩张大幅超越供给增长，价格不断上升的同时也意味着需求减弱的拐点就会出现。

不过这种临界点的预测由于供给、需求方集中度的差异，往往使得各个行业包括宏观经济自身都会呈现较大的分化，相信这也是在通货膨胀大幅上升的背景下资本市场之所以表现较弱的原因，毕竟利润的主导因素无非就是在于价格和销售数量，虽然温和通货膨胀时期的价格上升以及销售数量上升共同给予了实体经济最为强劲的增长动力，但是一旦PPI所代表的成本压力全面释放，那么，需求量的拐点进而导致价格的拐点变动这种传导逻辑即使是前瞻预期，对于资本市场而言则是最不希望看到的，而这也恰恰是我们当前所面临的问题。

（一）中国PPI在世界通货膨胀调整中的主动与被动

我们实际上已经将探讨中国虚拟经济演绎的关键因素集中于以PPI上升为代表的价格现象，毕竟这种上升的趋势性内在就是代表了实体经济中尤其是工业企业的利润状况。其实，就中国的宏观经济进程而言，PPI的大幅上升这并不是第一次，而比较这种阶段性的差分则有利于把握当前引致PPI上升的核心要素，包括在这种背景下如何寻找值得借鉴的虚拟经济演绎标的。

1.中国的PPI融入世界

1994—1998年对于中国经济来说尤其是对外贸易上是至关重要的一年，1994年的人民币并轨和贬值以及1996年的放开经常账户，使得中国融入世界贸易经济体系的速度进一步加快。而在1998年6月，为增强自身石油企业的国际竞争力，适应国际原油市场的变化，中国政府对原油、成品油价格形成机制进行了重大改革，即原油价格与国际市场接轨（目前我国绝大部分的原油作价是印度尼西亚的部分原油联动，少部分原油与马来西亚的塔皮斯原油联动，每月以相当于官价的形式调整一次）。作为PPI中的主导组成部分，原油价格的接轨也在一定程度上促进了中国PPI和世界PPI之间的同步性。

1996年以来的中国PPI与世界主要经济体尤其是美国的接轨程度的确在不断上升，如1998—2000年、2002—2004年中国PPI的上升很大程度上是基于美国经济在信贷泡沫破灭之后的恢复，但是两国之间PPI的间隔却存在着由中国滞后于美国到中国超前于美国的过渡，这种现象在2005年中国改变固定汇率、人民币转为升值之后体现得更为明显。

图1 中国CPI、PPI同比增速变动

资料来源：Wind资讯, 长江证券研究部

图2 中国PPI分类指数同比增速变动

资料来源：Wind资讯, 长江证券研究部

图3 1996年以来美国、日本、德国PPI指数同比增速变动

资料来源：Wind资讯, 长江证券研究部

2.PPI：是中国影响世界还是世界影响中国

解释赶超型国家与被追赶型国家之间的PPI阶段性第一方面是在于，我们都清楚共生模式中核心消费国、核心制造国以及核心资源国的定位。对于核心制造国而言，自身工业化的进程不仅意味着国内产业结构的优化过程，更为重要的是其与核心消费国之间的贸易联系将会进一步扩大。

日本在战后经济的发展模式中，与美国之间的贸易增长充分体现出了其工业化进程中的高速发展定义。1965年，日本对美国出口和进口比重已经大体相同，这意味着日本产业的生产能力和技术实力大增，对美国进口的需求开始减弱，向美国大量出口的要求逐步增加，日本产业的贸易结构从进口的对美依赖偏向出口的对美依赖。结合1994年以来美国从中国进口占全部进口比例不断上升的趋势中，我们已经可以了解，20世纪60—70年代的日本以及现在的中国与美国PPI联动性的加强更大意义上是来自于两国之间的贸易深化。

图4 1963—1980年美国、日本PPI指数同比增速变动

资料来源：Wind资讯, 长江证券研究部

图5 1994年以来美国从中国进口占全部进口比例变化

资料来源：Wind资讯, 长江证券研究部

表1 1950—1990年日本进出口结构（%）

资料来源：《日本产业结构》，长江证券研究部

伴随着美国进口需求对于20世纪70年代的日本依赖性逐步加大的过程，实际上也就意味着追赶型国家自身的PPI向外传导能力也在不断扩张，由于资源约束所引导的成本传导压力，终端需求以及中游制造角色的分化本身就表明美国PPI与制造国PPI之间的传导时滞，而本币的升值效应在这种阶段过程中则是加快了这一进程。在1971年伴随着尼克松冲击所形成的日元一次性大幅升值，日本在1971—1973年间PPI增速基本维持在0以下，在1973年布雷顿森林体系崩溃之后，日本对于美国的PPI引导作用开始越发明显。

图6 2000年以来中国人均工资与美国人均可支配收入直观差距

资料来源：Bloomberg, 长江证券研究部

表2 国内成品油提价后与国际价格比较

注：1吨汽油=8.51桶，1吨柴油=7.31桶，1吨燃料油=6.39桶，1美元=6.8人民币

资料来源：CEIC，长江证券研究部

那么，就世界经济而言，伴随着新一轮长波周期过程中新兴的工业化国家也就是中国的崛起，资源的约束问题如同20世纪70年代一样再次涌现，而同当时极其类似的情况就在于中国也和日本一样已经将汇率水平做出了一定幅度的调整，同时中国PPI对美国PPI的引导作用也已经开始逐步显现。因此，我们一直认为解决此轮世界经济资源约束机制的最终措施必定在于总需求的回落，考虑到美国PPI与中国PPI的时滞性，这也就表明当前的需求压缩不仅是中国的问题，而是需要全球包括美国的努力，毕竟在中美相互之间依赖性加强的同时，划清究竟是中国影响世界还是世界影响中国已经显得多余，在成本限制的通货膨胀面前任何一个经济体都是一样的。

（二）日本20世纪70—80年代的PPI是实体经济与虚拟经济的关键连接点

考虑到资源约束以及这种调整过程中的世界性，我们在探讨虚拟经济的演绎趋势时，需要更为长期以及宽泛化的对比思路。日本20世纪70—80年代中实体经济所遭遇到的石油危机虽然有过分偶然性的因素存在，但是这种资源约束与经济增长之间的矛盾性包括世界经济一体化中的需求多重性确实与目前中国正在经历过的情况是相一致的。所以，我们在此首先需要了解的是日本PPI如何扮演实体经济与虚拟经济纽带的角色。

1.日本PPI上升对顺差和升值的关键影响

自1970年日元升值以来，从贸易顺差数据、美国日本PPI之差、日元对美元汇率的波动可以发现，三者之间几乎趋势一致，贸易顺差与美国日本PPI之差、日元对美元汇率总是呈正相关关系。但是，在石油危机之后，这个问题发生了逆转，而从两个阶段的贸易顺差变化的差异比较来看，我们可以发现其中很重要的因素便是日美之间PPI增速变化，而这又取决于国际原材料价格的波动。

对于第一阶段也就是贸易顺差持续累积过程的演绎，我们认为这是基于日本升值初期，劳动力价格重构的过程尚未完成，因此实际汇率缺口长期存在，这成为本国贸易品部门（主要是制造业）产品的核心竞争力，而在世界范围内原材料价格没有出现大幅上涨的背景下，日本国内在购进以美元为定价基准的原材料时本币的支付数额相对下降，也进一步强化了这一竞争优势，这是石油危机前贸易顺差维持的内在机制。因此，虽然日本从1971年开始升值开始到石油危机之前，日元升值和通货膨胀并存的趋势非常明显，但是日本的PPI涨幅却在通货膨胀的情况下依然能够保持在低位徘徊。

但是石油危机的出现使日本国内经济出现了第一阶段向第二阶段也就是阶段性贸易逆差过程的转变，其内在动因在于能源危机带来的世界性的大宗商品爆发式上涨推升了原材料的价格，具体表现为国内的PPI快速上升超过被追赶国家，这不仅抵消了日元升值带来的本币购买力上升，同时由于日本当时国内的实体经济增长相对于美国更多依赖于原材料加工，原油价格的上涨使得日本后续阶段成本推动的通货膨胀压力要快于美国，也即原材料带来的成本上涨对于日本国内制造业的冲击甚至超过了劳动力重构带来的生产率优势。

因为在资源价格上升的背景下，PPI是通货膨胀的先行指标，所以具体体现在实体经济中即是通货膨胀上升的速度大于实际汇率缺口变化率。考虑在巴拉萨—萨缪尔森效应中，实际汇率=名义汇率×通货膨胀率，这也就意味着名义汇率贬值具有了内在动力，当然，这是通过贸易品部门竞争优势的下滑实现的。可见，石油危机这种极致的资源约束机制不仅使日本经济脱离了原有的升值趋势，更关键的是伴随着PPI的上升过程贸易品部门的竞争力下降。

图7 日本1978—2006年季度贸易顺差数据

资料来源：CEIC，长江证券研究部

图8 美国与日本PPI同比增速比较（美国-日本）

资料来源：CEIC，长江证券研究部

图9 日元对美元汇率波动趋势

资料来源：CEIC，长江证券研究部

2.PPI与虚拟经济拐点的直观理解

在上述变化背景下，关于石油危机期间日本虚拟经济的趋势问题，我们在2007年年度报告《国际化博弈——从升值与通货膨胀的关系中演绎2008》实际上已经有所提及，只不过当时更为强调的是在20世纪70年代初期，石油危机爆发前后，政策变动以及资本流动对于市场如何演绎顶部的影响。而在本篇报告中，我们将着重于实体经济与虚拟经济底部的演绎过程。

在1974年伴随着石油危机影响的逐步减退，日本股价也出现了小幅反弹。进入4月之后，大盘走势的充分调整以及对未来金融解禁的期待，使得股价出现了大幅的上涨；同时对能在高通货膨胀中受益的股票的期待，使得钢铁、化学、纤维和房地产等具有资产重估概念的股票出现了轮涨。但是6月上旬股价盘整之后出现了小幅的下跌，此后西德银行的倒闭、外资基金的卖出以及自民党选举的失败加速了股价的下跌。秋季以后，对汽车、纤维和海运等行业业绩恶化的预期，美国股市的下跌以及日本政局的不稳再次促发了股价的大跌。10月下旬之后世界性的金融缓和以及原油价格的下跌，使得股价开始出现了上涨，海运、化学、钢铁、房地产和造纸等板块互相交替上涨。但12月田中首相的下台又引起了市场对政局的不安，大盘蓝筹股出现了领跌。这就是1974年市场底部出现的全过程。

图10 日本20世纪70年代后期股市走势

资料来源：《日本证券数据》，长江证券研究部

比较美国PPI、日本PPI以及日经225指数在1973年石油危机爆发时的趋势，日本此轮PPI上升趋势的最高点是在1974年2月，美国PPI上升的最高点是在1974年11月，而日经225指数出现的最低点则是在1974年的10月，另外在1975年的9月则出现了另一个次低点。按照日本当时公布的企业利润数据，整体企业利润率在石油危机前后的最低点是出现在1975年，那么，这种背景下的虚拟经济见底确实是有着宏观经济数据的支撑的，也就是所谓的通货膨胀和利润变化是虚拟经济调整的决定因素。

图11 资源约束冲击下日本股市与PPI同比增速的联动性比较

资料来源：Bloomberg，长江证券研究部

图12 石油危机前后日本企业利润总值变动

资料来源：CEIC，长江证券研究部

（三）日本在经济底部的行业轮动：基于PPI

在世界经济进入长波周期衰退期的过程中，之所以日本股市在面对极致资源约束的背景下，伴随着美国PPI的回落股指才出现真正的阶段性底部，我们认为这并非一个特例或者说是一个偶然现象。之前已经强调过PPI对于工业化国家尤其是处在重化工业阶段企业利润增长的特殊意义，而日本和美国之间这种PPI回落趋势性的差别在根本意义上也就决定了日本企业利润之前的受损包括最终的恢复过程。

按照日本在1963年以来的PPI分类指数，我们选择了上、中、下游中具有典型代表意义的制造业细分行业，分别是化工、石油及煤炭、钢铁、有色、一般机械，从价格指数的演绎趋势来看，在石油危机期间，有色金属产品出厂价格增速的最高点是在1974年1月，一般机械是在2月，钢铁在7月，化工在8月，而石油及煤炭产品出厂价格涨幅的最高点是最后一个回落的，是在1974年的10月。

依据上、中、下游产品价格指数增速回落上的差别，实际上我们就可以整理出日本股市为什么在美国、日本PPI回落的间断过程中才会真正见底，而在之后的过程中仍然存在一个底部确认的过程。简单而言，石油及煤炭代表的是化工、钢铁、有色、一般机械最上游的原材料成本，那么在上游成本回落滞后于中下游的过程中，对中、下游的利润来说就是一个不断挤压的过程，所以，虽然日本的PPI是在1974年2月最终见顶回落，但是就中、下游的制造业而言却是一个利润增长大幅回落的开始，考虑到日本国内本身的资源缺乏属性，这也使得整体企业利润增长面临减缓的压力，而这种大幅回落的过程直到石油及煤炭价格指数增速回落才有好转的迹象。由于物价指数回落程度上的差异，部分行业尤其是原本受到压制的中下游制造业利润率出现回升的迹象，这也是通货膨胀预期改善引导日经指数调整结束的第一阶段。

图13 日本分行业价格指数同比增速比较

资料来源：Bloomberg，长江证券研究部

而另一方面，由于需求萎缩引导全面物价指数的开始回落，相对于当时处于重化工业阶段、中上游行业占比较大的日本而言，虽然部分下游的制造性行业如机械利润率存在一定的好转，但是由于经济增长回落引致的需求量上的不足，整体工业企业利润却依然处在下滑的过程中，这也是导致日经指数在1975年9月创下第二个低点的原因。

延续如此的逻辑推导过程，这也就衍生出了另一个有意思的问题，为什么日本当时的石油及煤炭价格指数回落会滞后于其他中、下游行业，一方面，作为最上游的原材料天然属性本身就给予了这种趋势，毕竟由下游对价格承受力的下降最终传导到上游，这需要一个过程，其中也涵盖了中、下游行业压缩自身利润的方式；另一方面，从国际化的视野来看，虽然在共生模式中美国作为核心的消费国与专业的制造国之间存在典型的区分，但是无论是消费（如汽车）抑或是工业化生产都难以脱离石油的约束力，这也是在石油价格上升的过程中美国和日本都会受到影响的本质所在，只不过由于消费惯性的存在，加之美国自身对于价格上升的承受能力要高于赶超型国家，这在一定程度上也延长了石油价格回落的时间。所以，虽然美国的PPI回落不一定意味着日本尤其是石油价格的回落，但是很明显这个趋势已经显示了全球最为强劲的消费体已经对原油价格上升的趋势难以忍受，而如此演绎的最终结果自然也就明示了上游原油和煤炭价格的趋势性回落。

图14 发达国家油价承受能力高于发展中国家

资料来源：《经济学家》，长江证券研究部

（四）基于PPI的比较：中日的不同

中日之间当前最显著的不同，就是我们对于共生模式嬗变的理解，相比于20世纪70年代的日本，中国在解决世界通货膨胀中的作用增强了。综合而言，伴随着赶超型国家日益的工业化发展以及美国自身的消费化倾向，资源约束背景下的制造型国家与消费型国家之间会存在明显的PPI引导作用，而这种引导的过程往往在上游资源品价格大幅上升的背景下会存在抑制整体工业企业利润的趋势，这也就是资源约束所导致的经济增长限制作用关键所在，但是解决这一机制的核心问题并不集中于赶超型国家，需求端的回落是解决供给约束导致的成本压力的唯一方式，但这种需求回落需要的是美国与制造国之间的合力。

比较中国目前的实际情况，在产业结构方面与日本在20世纪70年代遭遇石油危机的情形有着重大区别，尤其是在国内资源的丰富性上，中国大量的煤炭资源有利于缓和类似于日本在遭遇石油危机时上游产业贫乏所导致的企业利润加速回落的情况。另外，2008年的美国与20世纪70年代初期相比，虽然经济增长更加依赖于消费，但是内生性需求的增长力度在次贷危机的背景下已经显得较为弱势，这也就意味着它对于能源价格上升的承受能力尤其是在目前阶段也是出现了弱化，那么，撇除偶然性的战争因素，中国可能经历的利润收缩空间比日本在20世纪70年代要小。不过考虑到资源约束与需求收缩之间的必然性，这个过程仍将不可避免。就资本市场来说，盈利前景的下滑是我们在2008年下半年或者2009年年初不得不面临的一个问题。当然，这种触底的过程自然依托于世界经济对于能源需求的收缩，主要的标志开始应该是来源于美国这一核心消费国对于能源需求的下滑。

三、资源约束与产业结构变动：日本在石油危机中的经济转型

在论述了宏观经济包括虚拟经济在资源约束背景下的核心调整机制，作为行业配置的分析框架，我们需要探讨各个行业在这种调整方式下的景气回落、景气底部再到景气复苏的过程，日本在石油危机过程中经济转型所带动的产业结构利润变动方式无疑为我们提供了最好的借鉴思路，而价格波动所体现的需求收缩和成本上升过程则是我们分析的主导逻辑前提。

从日本经济发展的历史看，石油冲击后，日本的经济由高速增长阶段进入了稳定增长阶段，各行业的地位与发展趋势也发生了改变，这是我们在讨论行业配置时必须弄明白的问题。本部分我们按照上、中、下游行业，重点分析在新的经济增长阶段来临时，外部环境变化对行业的相对关系与发展空间造成的影响，而这种过程按照日本当时的经验比较，显然是属于重化工业向先进制造的转型。

（一）石油价格冲击下的产业结构调整与转变

上游原材料和原材料加工业

上游原材料一般包括采掘业和金属冶炼、化学原材料和化学制品等行业。但其中日本采掘业相比我国，资源绝对贫乏，可比性较低（见图15）；在金属冶炼和石油化工等行业却面临着相似的原材料大部分依靠进口、生产在国内的情形。在这里我们主要比较钢铁冶炼和石油化工两大类行业。整体来讲，日本在面临石油危机的冲击以后，经济的发展路径和模式出现了大转折，由高增长时期进入了“多样化时代（或稳定增长时代）”，成本的国际对比变化和原材料对外依赖度高的背景下，原材料行业的发展路径发生了转折，金属、化学、纤维、纸与纺织等行业进入了结构性萧条期。发展模式开始由粗放式增长向集约化、技术化转变。

日本的钢铁行业是日本工业化的主要原材料，其铁矿石对外依赖度高，运输成本大的特点与我国相似。日本的钢铁企业在形成之初，便受到了高原材料成本和国内资源稀缺的制约，仅原料和燃料（煤炭）就占了总成本的84%。1973年日本石油冲击后钢铁行业再次受到高成本的困扰。日本钢铁行业的结构与景气度发生了改变。钢铁行业由于能耗高不再成为日本经济的主导产业，行业的发展主要通过提高技术，生产特种钢铁、高级高铁，并且钢铁企业集中度提高，形成了两家企业的产值占到了行业70%的寡头垄断地步。

图15 日本的煤炭、褐煤、原油和铁矿石采掘量

资料来源：CEIC，长江证券研究部

图16 日本钢铁行业主营业务利润率和销售利润率走势（1961—1978年）

资料来源：长江证券研究部

图17 我国钢铁行业主营业务利润率和销售利润率走势（1999—2008年）

资料来源：国家统计局，长江证券研究部

表3 日本钢铁业基本经营情况（1971—1980年）（单位：10亿日元）

资料来源：《日本统计年鉴》，长江证券研究部

图18 日本钢铁行业股价指数走势

资料来源：长江证券研究部

图19 日本钢铁业价格指数（1960—2002年）

资料来源：长江证券研究部

日本化工业中的代表乙烯在1965年以后投资规模一直较快增长；1970年该行业出现过剩；石油冲击后受到日元升值、原油价格上涨和劳动力短缺等因素影响，出现了利润下滑与长期供给过剩的局面，在20世纪70年代以后进入了长期的结构性萧条。从图20可以看出，即使在价格提升的情况下1973年以后还是经历了长期的亏损。化学纤维行业的市场竞争度高，定价能力和抵御成本上升能力差；且下游纺织业面临衰退需求量大幅下滑；1973年原油价格冲击后，该行业的竞争优势不再；1973年日本制定了该行业的产业政策，明确该行业向三个方向集中：①由劳动密集型向知识密集型转化；②多元化和产业链整合；③国际协调产业的取向。产业由增量生产向提供高附加值和高科技产品的类型发展。以上过剩化工行业均实行了衰退卡特尔组织，行业内企业实行同时减产政策，稳定价格与减少竞争，保持一定的盈利能力。但行业竞争力下降与产业转移的必然趋势使这些行业的衰退趋势难以逆转。

图20 日本化纤和化工主营业务利润率

资料来源：长江证券研究部

图21 中国化工、化纤主营和销售利润率

资料来源：长江证券研究部

图22 日本化学制品和塑料制品价格指数（2000年=100）

资料来源：长江证券研究部

中游制造业

在日本制造业高速增长阶段（1956—1970年）机械制造行业一直呈快速发展的状态，在这个高速增长时期形成了以钢铁、机械、石油化工、造船和汽车等行业为主的支柱产业。从结构来讲，主要以高耗能和满足国内需求为主。

表4 日本机械行业发展比较

资料来源：长江证券研究部

在石油危机发生以后，行业的能源费用成本快速提升，这也导致了行业利润的下降，1975年行业利润率急速下滑，虽然在1976年行业利润出现上扬，但却保持在较低的水平。尤其是能耗高的一般机械行业，利润率从高速增长时期8%左右的水平，降到1.5%的位置。行业的结构开始调整，部分行业遭到淘汰并向行外转移；而技术密集型的机械、汽车和家电等行业却得到了快速发展。

从行业的股价表现看，作为日本受石油危机冲击后，国民经济恢复增长与寻找新方向的主导部门，机械行业成为未来发展技术密集型、资本密集型和集约化生产方式的代表性部门，受到了产业政策的扶持，股价在经历短暂的冲击后便恢复上涨。

图23 日本电气、一般和运输机械利润

资料来源：长江证券研究部

图24 日本机械行业股价指数（1968—1980年）

资料来源：长江证券研究部

图25 日本机械行业股价指数（1981—2002年）

资料来源：长江证券研究部

图26 机械行业价格同比增长率

资料来源：长江证券研究部

作为日本产业转型和升级、克服石油冲击的主导行业，日本的组装加工业得到较快发展；汽车、家电、机械、精密仪器和半导体等行业成为其提升国际竞争力的优势产业。在汽车行业上，日本具有明确的战略：技术引进—国产化—增加国民收入—确立大量生产—出口导向—主导产业。在石油冲击后，日本汽车凭借低油耗出口额大幅增长，在出口总额中的比重从1970年的7.5%提升到12.2%。另外日本机械行业凭借技术引进与自主创新，逐步发展。观察该行业的发展需要结合一国经济对设备投资的需求和技术水平在国际上的竞争力两个角度进行。日本高速增长时期，对设备投资的需求促进了其发展；在石油危机后，受内需减少影响，机械行业需求出现下降，但通过其技术研发，逐步提升国际竞争力，通过出口在1983年继续占到整个制造业的35.9%，尤其是其切削类工作机械在世界上遥遥领先。作为当时新技术代表的家电行业，日本通过技术创新逐步在电视、洗衣机、冰箱及音响等行业确立优势，为日本的出口做出了较大贡献；其出口率在20世纪80年代高达80%，为日本解决了大量的就业问题。

上面讨论了机械细分行业在石油冲击后，利润、股价和结构发生的变动。在考虑对我国的借鉴意义时，作为重工业化阶段的主导产业，制造业内部行业的演化构成了经济保持高增长的主要动力。而日本制造业发展的全景也是我们厘清我国下一阶段经济增长与制造业演变的一个参考。从表5可以看出在不同的经济发展阶段，日本整个制造业满足于不同的需求因素，通过对技术的引进与创新，成功地实现了产业升级。20世纪70年代以后，日本着力发展电气机械、精密机械和汽车等低耗能产业，通过技术领先抢占世界市场，继续成功地维持其出口能力。

表5 日本主导产业的演变

资料来源：长江证券研究部

日本能够逐步转换主导产业的一个主要原因就是极强的技术引进、吸收与创新能力。20世纪60年代前，日本就通过外汇配额制度引进技术；并且在技术引进时，要求必须是最先进的，并且创建了对技术的吸收与创新的体系。而20世纪60年代，更是全面引入汽车、电子、化学、机械等技术，并十分注重国产化，在1965年就可以自主生产汽车。20世纪70年代时日本的技术就处在了世界领先水平，这种强的技术创新能力是70年代以后日本经济发展的最根本原因。另外，日本在产业政策的制定时，最重要的就是形成对产业升级的牵引力，政府一般在10年左右的一个期间，制订一个促进产业升级的计划，强力扶持新主导产业，使得以技术为基础的产业升级在前一轮经济增长阶段便奠定了基础，而使得经济的过渡十分自然与融合，减少了社会的震荡与经济的波动。

在应对夕阳产业方面，主要采取设备废弃与对外投资，进行海外转移，并且在转移过程中，不断开发新市场，为新主导产业的海外扩张奠定基础。日本的以产业升级为主导的战略在其发展过程中占有重要地位。

图27 日本制造行业出口比例-进口比例

资料来源：长江证券研究部

对于日本这样一个经济体，其获取经济大国地位的根本保证是其出口导向型战略，在世界竞争舞台上，通过技术和产品领先，获取绝对优势。从这个角度讲，制造业的产业升级与技术进步是日本经济赋予其的使命。制造业升级在日本经济中的地位是我们在思考我国的发展路径时必须借鉴的。

通货膨胀背景下经济转折期的消费变动

按照我们之前的策略报告《通货膨胀背景下经济转折期中日消费对比——基于城市化进程的消费分析框架》，日本20世纪70年代的消费增长可以按照石油危机前后分为三个阶段：

第一个阶段（消费增长繁荣期）从1969年延续至1972年。这一阶段的主要特征在于城市化高速增长带来日本城市和农村消费都保持较高增长，从而进一步启动了耐用消费品的普及，而交通通信和教育娱乐等杂费，以及住房支出在1973年石油危机出现之前也依然保持着较快的增速。在这一阶段的后期（1972年），还出现了物价高涨而使得消费者采取了预先购买的冲动，带动了衣服消费和交通通信等杂费支出的增加，取代了耐用消费品逐步减少的消费支出。

第二个阶段（消费增长低谷期）从1973年延续到1974年。这一阶段的主要特征是伴随着石油危机的出现，个人可支配收入下滑，出于对未来经济继续下滑的预期，高通货膨胀下的消费占比依然出现下降，耐用消费品的消费让位于食品和衣服等生活必需品支出，恩格尔系数出现短期反弹。

第三个阶段（消费增长恢复期）从1975年延续到1978年。这一阶段的主要特征是石油危机后伴随着1974年经济探底，1975年实际消费回升支持经济增长，但是此后的增长虽然稳定增速却缓于1973年石油危机前的消费增速。而在经济复苏的初期，主要以衣服和杂费为拉动消费的主要因素，而交通通信和医疗保健等服务性杂费支出则是初期主要的边际增长因素；而在后期伴随着城市化进程高速增长阶段结束而逐步放缓，以置换消费为主要形式的耐用消费品支出增加重新替代食品与衣着类支出成为消费增长的主要动力。

在这一阶段分析中我们针对大类消费种类可以分析出：①消费中刚性较强的必需消费品，主要包括食品和衣着类，该类在第一阶段的实际增速加快主要来源于通货膨胀高涨引致的预先购买，随后在经济下滑年份中的放缓程度却是因为生活必需品增加而放缓较轻，从而成为支持经济衰退时消费的主力和经济恢复初期反弹时的主要动力，伴随着经济恢复的进一步明确，将重新让位于耐用消费品支出的增长。②耐用消费品的消费受到两方面因素的制约，一方面来自于周期波动的影响，由于在经济下滑时实际可支配收入增长同样出现下滑，金融紧缩政策抑制了消费者信用，以及与耐用消费品关系紧密的住宅建设出现停滞，会更多让位于食品衣服等生活必需品支出。而且在经济恢复初期，由于未来预期不明朗使得长期消费意愿较弱，从而造成耐用消费品反弹力度较弱，当物价平稳后耐用消费品仍将逐步成为消费支出增长的主要动力。另一方面的影响因素来自于城市化进程导致的耐用消费品普及率的变化，从数据统计看，我们发现耐用消费品的普及率虽然是经济下滑时消费减少的重要原因，但是受到普及率饱和的影响，增速难以反弹到周期衰退前的水平。③居住类价格与通货膨胀率关联度较高，通货膨胀率越高，居住类消费支出名义增速越快，物价平稳时消费名义增速也会放缓，但是在低谷期，居住类支出的实际增速依然出现了下滑，这主要是由于石油危机引致的高通货膨胀带来的价格过快上涨导致实际居住消费支出的下滑。④交通通信、医疗保健和杂费等服务类支出成为城市化后期第二阶段消费增长的动力，从经济运行转折前后的数据看，服务类支出实际增速放缓较慢而反弹力度很强，其增速向下的刚性很强，因此在消费支出中具有较强的抵御短期周期波动的能力，除经济低谷期内的两年外，无论经济增长任何时期均能保持较高增速。

图28 日本20世纪70年代各消费大类实际增长率的变动趋势

资料来源：长江证券研究部

（二）小结：资源约束后期的利润复苏及产业轮动

综合而言，我们依据行业的利润波动方式从行业受影响程度的不同看，农林渔、纤维、钢铁、非金属制造、批发和房地产等行业在高原材料成本与经济回落冲击下，行业自身恢复能力较差，一般连续四五年处于全行业亏损状态。主要是这类行业受到成本冲击较大，且行业本身的集中度不高，转嫁成本能力较低。房地产与批发业则是受制于经济回落的总需求不振。

表6 在石油危机冲击下一直处于亏损状态的行业（单位：10亿日元）

资料来源：《日本统计年鉴》，长江证券研究部

从下表我们可以看出，作为防止经济过度衰退的建筑业利润受政策影响，在经济回落最严重的1974年和1975年，利润并没有大幅下滑，而是在经济开始恢复的时候，利润出现了下滑。而电气机械、输送机械行业的利润则是在1976年开始快速反弹；从利润情况看，比较抗经济衰退的是零售业和机械制造业。

表7 石油冲击后利润快速回升行业（单位：10亿日元）

资料来源：《日本统计年鉴》，长江证券研究部

从各行业利润占总利润的比例变化看，在石油冲击后，受益于价格上涨的矿业和电气水运的利润占比提高，而作为未来主导产业的电气机械、输送机械的利润占比也开始提高；而受益于消费升级的服务业和零售业占比也开始提升。而高耗能、高资源消耗的化学工业、纤维、一般机械和钢铁业，以及批发和房地产业的占比出现大幅降低。

表8 石油冲击后利润占比提高的行业（%）

资料来源：《日本统计年鉴》，长江证券研究部

表9 石油冲击后利润占比下降的行业（%）

资料来源：《日本统计年鉴》，长江证券研究部

总体来看，受石油危机冲击的1974年，钢铁、建筑、矿业、一般机械、零售和电气水运业的抵抗力较强；经济加速下滑的1975年中，仅有建筑、汽车和电气水运业利润下降幅度相对较小。在经济恢复时期的1976—1978年，最先复苏的是电气机械和输送机械、电气水运、运输与通信和服务业，而在这阶段建筑、零售却出现了一次下滑。

这种过程的衍生，一方面是因为行业自身属性，决定了在PPI加速回落的过程中部分原先受制行业存在毛利率率先复苏的过程。另一方面，我们所无法忽视的是日本的产业扶持政策在这方面的作用。日本在石油危机后的产业结构调整或者说国民经济的发展大略主要围绕两个方面：一个是对结构性萧条行业进行危机处理，另一个是对新兴主导产业的扶持与技术创新的重视。对于新兴主导产业的寻找与扶植则是日本受石油危机冲击后新增长模式和结构调整的战略重点所在。从其背景看，日本过去20年的高增长，污染和能耗、劳动力和生产要素成本提升而积累的产业结构调整等问题日益积累，必须创建新的模式纠正这些弊端，而未来经济发展关键的是以产业技术革新为主，这要求必须解决基础研究、开发应用研究、技术创新体制和关键技术的自主化等问题。

在石油危机后其产业政策的重点为建立大型化工业技术的研究开发：①推进新能源技术研究开发（阳光计划）、节能技术研究开发（月光计划）和环保技术开发，提高国民的生活质量；②提升日本国际竞争力的主导产业的技术突破；③开发新一代产业与未来技术领域的突进；④通过技术规避国际贸易摩擦；⑤推进医疗和福利器械的研究与开发。在产业政策上重点扶持信息产业和特定机械工业、飞机产业和原子能开发。努力促进以电子工业为中心的技术变革，帮助企业从模仿向创造转变，并实施出口导向和大规模生产导向。通过建立国家级工业技术研究院，集中全国力量进行技术突破和技术全面化。

四、中国的产业结构转型：基于完善的价格传导机制

通过对于日本在20世纪70—80年代石油危机冲击下行业利润的分化趋势，实际上我们已经明白PPI对于判断此种背景下中国行业利润波动的重要意义，当然由于中国在行业构成上存在与日本当时较大的差别，而相应的成品油价格管制现象也是我们不得不考虑的一个问题，另外，中国的大国经济以及工业化程度上与日本的区分，在一定程度上决定了中国消费包括产业转型与日本不同。

（一）产业属性主导价格回落及复苏期的利润演绎

对于判断中国未来的制造产业利润分化问题，依据上述部分对于日本在石油危机前后产业结构尤其是产业内的利润分配变化，实际上我们已经了解这种变化的大致方向，只不过，鉴于中国与日本当时产业结构的不同，我们自然首先需要了解日本当时的产业利润变动内在趋势，而价格因素则依然是我们寻找原因的关键。

按照日本分类物价指数在回落中的超前期比较、复苏期的滞后期比较，大类行业毛利率及主营业务利润变动，实际上我们就可以总结出产业的价格变动的确在一定阶段内代表了产业的景气程度，但是具有明确附属关系的中、下游制造业之间，比如钢铁、机械，却存在着成本与产品价格的相对概念。具体来看，实际上对于这种资源约束下的价格波动与利润现象可以划分为三个阶段：

第一阶段，价格衍生产业的景气分化。 延续我们的逻辑，在资源约束的背景下，成本推动是一个不断由上游向下游传导的过程，但是终端需求对于价格不断上升的承受能力是有差别的，这就存在着最终需求回落从而导致价格回落的必然过程，而产业之间自然存在着一种景气回落的先后次序。按照日本分类物价指数在回落中的超前期比较，实际上景气回落的先后次序是纺织品、造纸、有色、塑料、金属制品、电气设备、一般机械、矿产品、精密设备、交通设备、钢铁、电力天然气、水、化工、加工食品、石油煤炭。这一阶段中的明显特征应该是，日本的整体PPI在1974年2月见顶开始回落，但是美国的PPI依然处在高位。

第二阶段，毛利受损的相对差异。 在第二阶段，典型的标志应该是美国PPI的逐步回落，而在这种过程当中，显然最为明显的就是在全球需求回落的背景下，基础性原材料像石油煤炭以及钢铁、化工的大幅回落，在日本的标志性体现应该是在1975年。不过，我们也注意到，伴随着钢铁价格的回落，实际对于下游尤其是机械设备而言，相对毛利率受损略有减少，如典型的输送机械在1975年已经开始出现毛利率的复苏，虽然总体上企业利润由于需求量的萎缩整体下滑严重，但是毛利率的回落差异包括1975年下半年价格指数的回升，都预示着经济增长存在复苏的萌芽。

第三阶段，量的主导时代。 1976年应该是日本工业企业利润在1973年10月石油危机后的复苏之年，需求的回升使得PPI价格指数出现一定的复苏，由此也带动了大部分行业的毛利复苏。但是就机械制造而言，由于自身的物价指数增速处在回落过程当中，而钢铁行业的价格指数回升较为超前，使其反而出现了毛利下降的倾向。不过，就产业的利润而言，需求量上的分化决定了各个产业之间的景气分化程度，钢铁、金属制品在毛利复苏的背景下依然出现亏损，而电气设备、输送设备、电气水运则出现主营利润的大幅增长，这种分化的最本质因素实际上是体现了一方面在石油及煤炭依然维持价格高位的背景下，高耗能行业自身产量的逐步缩减，另一方面则代表了日本产业结构的正式转变。

图29 日本分类物价指数在回落中的超前期比较（原油及煤炭最高点：1974年10月）

注：石油煤炭价格指数的回落为原点，其余各类行业按超前回落月份做比较

资料来源：《日本统计年鉴》，长江证券研究部

图30 日本分类物价指数在复苏期中的滞后期比较（1975年11月）

注：以石油煤炭为原点，其余各类行业以价格回升时间作为比较依据

资料来源：《日本统计年鉴》，长江证券研究部

图31 日本大类行业毛利率变化（1973—1976年）

资料来源：《日本统计年鉴》，长江证券研究部

图32 日本大类行业主营业务利润变化（1973—1976年）

资料来源：《日本统计年鉴》，长江证券研究部

总结日本在石油危机期间的1973—1975年间产业之间的利润分化，价格与需求量之间的演绎是决定产业景气的最关键因素，但是两者之间的主导地位是存在着阶段性差异的。虽然中国目前的产业结构分布上与日本当时有一定的差异，主要体现在中国的煤炭产业上，所以这会导致整体工业企业利润在资源约束背景下与日本的不同，但是就产业属性而言，此种价格传导的逻辑并没有变化，日本的这种景气循环是值得我们资产配置所借鉴的，毕竟从资本市场的表现来看，伴随着1974年通货膨胀的见顶，机械设备在1975年、1976年涨幅排名大幅靠前。

表10 日本1975—1976年资本市场行业板块表现差异（%）

（续）

资料来源：长江证券研究部

（二）价格管制的利润再分配效用

其实就影响日本和中国目前经济运行的关键而言，最为核心的就是一个资源约束问题，不过撇除产业结构上的差异，中国成品油包括价格管制也是我们不得不考虑的另一个因素。

依据我们的投入产出表分析，对于中国新近一次成品油和电力提价，计算了成品油价格上涨对各个行业的价格波及系数，该系数反映了各行业的价格压力。具体的价格上涨幅度则为本次提价幅度18%乘以价格波及系数即可。从计算结果看，运输行业、林业和有色金属开采业受影响程度较大，对利润率的影响在1.4~2.4个百分点左右。

表11 成品油下游行业的价格波及系数

资料来源：长江证券研究部

本次电力价格提高4.7%，对受影响最大的20个下游行业的利润率影响在0.5~1.5个百分点左右。受影响较大集中在公用事业、金属冶炼和建材等行业。

表12 电力下游行业价格波及系数

资料来源：长江证券研究部

就价格管制的主导初衷而言，我们认为主要体现在维持中、下游行业的利润，避免价格的完全传导从而导致通货膨胀的加剧，从整体上通过利润再分配的方式将维持下游行业利润稳定用于弥补石油冶炼、电力生产的利润亏损。不过，这种过程也违背了通过价格输导的方式衍生产业景气循环的周期规律，而且目前中国面临的资源约束问题实际上是一个全球性问题，补贴国内经济的实质是在于补贴全球经济，这在更大意义上却是延长了目前的石油、煤炭价格上升趋势。所以，我们认为由价格管制到之后的价格顺畅将是必然趋势，这也在一定程度上将会促进价格传导从而导致行业景气分化的进一步演绎，中国与日本在石油危机之中的利润分化现象将会逐步趋同。

（三）关于消费：大国经济与小国经济的差异

通过与日本当时资源约束下的消费变动，我们不得不担心中国消费支出即将步入低谷期，即经济下滑和增长前景的不确定性引致高通货膨胀背景下消费占比依然出现下滑，随后伴随着经济的复苏消费支出出现小幅反弹。从我们前面对于日本经济转折前后各大类的分析，我们认为中国未来的消费支出结构变化仍将是：耐用消费品为主——经济衰退期食品衣着类逐步替代耐用消费品——食品、衣着类引导经济恢复初期消费反弹——耐用消费品重新替代食品衣着类，而除经济衰退期外，贯穿始终的增长因素来自于交通通信、医疗保健和杂费等服务性行业的较快增速拉动。

图33 通货膨胀背景下经济转折期消费结构变化趋势图

资料来源：长江证券研究部

不过，在这种过程当中，有一点是我们不得不重视的，那就是中日对比下的城市化进程与通货膨胀背景下的经济转折期并不一致。按照我们的分析，从绝对城市化进程看，目前中国的城市化进程与日本第二阶段后期即小城镇向大城市集中阶段伊始相似，在2011年将达到基本实现城市化水平，达到日本20世纪60年代中后期水平。但是日本面临通货膨胀背景引致的经济转折期却是在20世纪70年代中期，因此这两个时期之间的差异，也就是面临经济转折时中日城市化进程的差异，也将对消费产生差异性的影响。

而在日本城市化进程第二阶段中，必需消费品支出减少和耐用消费品普及率上升是主要的特征，同时大城市化集中将加快耐用消费品尤其是高档耐用消费品的支出，考虑在未受到短期冲击因素影响时，必需消费品的支出随恩格尔系数降低将是城市化中的长期趋势，服务性支出的上升也是这一阶段城市化进程的必然，因此我们认为城市化进程差异的影响，主要体现在城市化进程差异对于耐用消费品普及率的影响方面。

从中国目前的耐用消费品普及率看，洗衣机、电冰箱、彩电和空调等一般耐用消费品已经达到了日本石油危机前的普及率，而汽车和音响等较高档耐用消费品尚有较大的普及发展空间，因此我们认为经济转折时期的一般耐用消费品与高档耐用消费品的变化趋势会有区别：

首先，一般耐用消费品会同时受到普及率饱和造成的需求下滑和经济下滑双重因素影响，置换消费的增长比例超过新购消费。因此，在经济拐点时出现下滑，其后在恢复初期受到普及率饱和和长期消费意愿薄弱制约，不会出现大幅上升，在物价平稳恢复消费信心后，一般耐用消费品会出现以补偿置换消费需求的上涨，但是由于普及率饱和，难以反弹到危机前期增速，现阶段中国这样的耐用消费品包括洗衣机、电冰箱、彩电和空调。

其次，高档耐用消费品由于本身尚有较大的普及率空间。因此主要受到经济下滑单一因素的影响，在经济拐点时受到消费倾向降低的影响依然会出现下滑，但是在经济恢复期的上升速度会逐步超过一般消费品，并且由于其消费支出中新购比例自始至终都超过置换比例，因此，其实际增速仍有较大反弹上升空间。现阶段中国这样的耐用消费品包括汽车和音响。

图34 中国耐用消费品的每百人拥有率

资料来源：长江证券研究部

（四）产业转型的困难度：工业化进程的滞后

按照我们对于工业化的理解，虽然中国现在遇到的问题是日本在20世纪70年代的资源约束甚至于80年代初的资产价格泡沫化倾向，但是单纯就工业化的进程而言，我们确定中国当前的工业化水平与日本20世纪60年代后半期基本具有可比性（详见前期报告），这种工业化进程的滞后性实际上就提出了中国在面对资源约束的背景下，产业转型所面临的困难度。

表13 主要经济指标中日发展阶段的比较

注：平均寿命为男女平均数。

资料来源：《中国统计摘要》（中国统计出版社）、《国际比较统计》（日本银行）、《日本百年》（日本国势社）、《人口动态统计》（日本厚生劳动省）、《2001年人类发展报告》（联合国开发计划署）。

根据经典的工业化理论，起飞过程的20年基本上分为两个中周期完成，根据罗斯托的理论，如果以工业全面增长最迅速的时期作为起飞的标准，英国的起飞阶段为1819—1848年，美国为1868—1893年，不过我们认为对中国借鉴意义最大的还是日本。日本的起飞阶段一般认为在1955—1975年附近，而在这期间，基本分为两个中周期。在这两个中周期内部，基本上以第一个中周期的衰退阶段为过渡。我们认为，中国第一个起飞中周期从2000年开始，经历了2004年的中周期高点和2006年的短周期反弹之后，将在2008年步入中周期的减速然后衰退的阶段，这一阶段将持续三年左右的时间，这个阶段实际上就是起飞20年两个中周期的过渡期。而考虑到产业结构的类似性，日本1965年左右的调整对我们还是有借鉴意义的。

图35 日本工业化期间的两个中周期

资料来源：CEIC，长江证券研究所

从1964—1966年日本在经历第一个中周期调整之后的钢铁、化工、电气机械、输送机械占比变动上来看，在经历了1965年的经济调整之后，重化工业与先进机械在工业企业整体的利润占比并不像1973年遭遇石油危机之后演变的如此剧烈，从目前的实际情况来看，中国目前依然处在重化工业阶段过程中，钢铁、化工的成熟度并不像日本的20世纪70年代，典型的表现是内需方面依然对钢铁、化工有着强劲的需求，外需对于钢铁的占比贡献仅仅是10%，这也就意味着我们需要重视的是，虽然中国未来必定会面临资源约束所导致的工业利润下降趋势，但是就重化工业与先进机械之间的分化而言，复苏期过程中需求量上的分化并不会如同日本一样存在巨大的差距。

图36 日本1965年前后重化工业与机械利润占比变化

资料来源：长江证券研究部

（五）行业配置建议：基于PPI反转的阶段性和产业转型的方向性

考虑到2008年年底甚至于2009年年初宏观经济包括工业企业利润的转折性特质，行业之间的利润分化本身也就存在着一个波动的过程，所以我们在2008年下半年的资产配置中并不会给出明确的超配以及低配配置建议，而是更多以描述价格波动下的产业机会寻找为主。

由于在统计数据中难以寻觅到中国关于PPI分类构成的依据，所以我们仅能从大类分项的演绎上寻找到PPI在各个产业之间的相关性，从中国PPI及采掘、原料、加工的物价指数波动趋势来看，决定PPI波动区间以及拐点的关键因素是在下游的原料和加工业，而原料大产业的同步性是最高的。这也就意味着中国和日本当年在PPI回落与原油煤炭价格指数的回落应该是具备一致性的。

图37 中国PPI及采掘、原料、加工物价指数波动

资料来源：CEIC，长江证券研究所

按照日本在石油危机前后价格波动引导的产业利润分化，结合中国目前物价指数中的主导影响因素，我们就可以总结出依据PPI反转的阶段性配置思路：在中国PPI处在上升的过程中，实际上意味着中、下游行业依然存在价格传导的能力，这应该是虚拟经济全面繁荣的根基；而在中国PPI处在下行、美国PPI依然维持高位的背景下上游的石油与煤炭对于中、下游行业的利润压缩全面开始，石油与煤炭的行业景气依然维持景气；当美国的PPI也开始步入下滑阶段，意味着全球需求的极度萎缩，通货膨胀全面下降，上游行业的价格指数出现快速回落，一定程度上有利于下游制造业，看好运输机械、电气机械毛利的相对复苏；PPI以及企业利润的回升阶段，量的分化将主导行业利润的复苏情况，按照中国产业升级的方向性，运输机械和电气机械依然值得关注，但是鉴于目前中国工业化进程与日本当时的差距，机械的景气度以及钢铁的非景气都要弱于当时的日本。

就消费而言，考虑到日本在石油危机期间，耐用消费品为主——经济衰退期食品衣着类逐步替代耐用消费品——食品、衣着类引导经济恢复初期消费反弹——耐用消费品重新替代食品衣着类，而除经济衰退期外，贯穿始终的增长因素来自于交通通信、医疗保健和杂费等服务性行业的较快增速拉动。在目前中国的宏观经济演绎中，建议超配食品饮料、交通通信和医疗保健。至于电力热力水等公用事业的配置，日本在石油危机期间该行业的利润增长维持较为稳定，价格的调整水平依托于能源价格，目前对中国而言的投资机会在于价格体制的改革，建议标配。

表14 分阶段行业配置建议

资料来源：长江证券研究部

五、主题配置：规模化生产与节能环保

面对资源约束所形成的成本压力，产业结构的天然属性使其很难避免景气最终下滑，但是产业内部组织结构在集中度方面的差异化，不仅有利于增强产业在上、下游之间的议价能力，更重要的是对于其中的龙头公司来说，更趋一体化的生产模式也有利于规避利润大幅下滑的风险；另外，按照日本当时的发展经验，替代能源的兴起将是一种趋势，而究竟以何种模式产生则依赖于国家的产业政策支持，但是无论如何，节能环保被视为实体经济运行中的关键要素。

（一）规模化生产与龙头公司受益

1.龙头公司的规模经济性

我们之所以如此关注产业组织的变化情况，是因为产业组织的变化与盈利的变化是密切相关的，换句话说，也就是盈利能力的变化是造成规模经济的龙头公司的主要原因，而这种现象对于饱受成本压力的行业发展而言则是有利的。科尔尼对于产业组织演进的研究表明，产业的盈利能力或公司盈利能力随产业组织演进曲线的变化而变化，尽管这种变化存在着一定的时滞，如图38所示。

图38 产业盈利能力随产业组织演进

资料来源：《科尔尼并购策略》

从上图可以看到，在一个产业的初创阶段，产业组织的变化与产业盈利之间并没有非常紧密的关系，也就是说，初创时期，产业组织并不是影响盈利的主要因素，但随着产业的不断成长，产业组织形态将对产业盈利带来影响。可以肯定地说，良好的产业组织形态对产业盈利带来正面积极的影响，换句话说，良好的产业组织形态阻止了盈利的持续下滑，可望实现盈利能力的平稳持续增长。产业组织结构的优化对于盈利能力的改善无疑是正向的。因此，规模主导的龙头公司就受益于这种被优化的组织结构。

我国当前大部分产业都处于产业组织演进的第二阶段，即规模化阶段，而这一阶段也正是产业盈利能力上升期的开始，这意味着，产业组织的这种迅速整合将给这些产业带来盈利能力的显著增强，这也将是产业组织的整合缓和成本压力，从而带来投资机会的核心所在。

在理论上，关于市场集中度提高影响利润的学说各派产业组织理论存在较大分歧，较为有代表性的观点是哈佛学派的“垄断价格说”和芝加哥学派的“大企业效率说”。哈佛学派认为，在垄断市场中，由于存在着少数企业之间在价格上的共谋和协调行为，及通过高进入壁垒限制企业的进入，削弱了市场的竞争性，从而使垄断企业得到垄断价格和高额利润。按照这种观点，产业集中度与市场绩效之间的正相关性来自于垄断企业的价格垄断行为。与哈佛学派不同的是芝加哥学派的观点，他们认为，高集中部门的大公司之所以能够得到高利润，主要是由于它们具有较高的经营效率，而与它们的市场垄断地位无直接联系。以上两种观点长期争执不下。总的来看，20世纪70年代以前，哈佛学派的“垄断价格说”得到较多的承认。但近20多年来，越来越多的经验和实证资料证明，芝加哥学派的“大企业效率说”更具有说服力。同时我们认为，大企业在形成市场优势后，有条件进行企业内部再投资，提升产业的技术或进入壁垒，尤其是进入壁垒，是大公司能持续保持竞争优势的源泉。

2.产业组织重构对相关产业的溢出效应评估

对于不同的产业而言，产业组织重构的溢出效应表现有很大差异，而重构的主要方式是并购重组，因此，我们可以从并购重组长期绩效的角度来看待产业组织的重构所带来的溢出效应。

产业组织的重构，就其本质而言，可以理解为纵整（纵向并购）与横合（横向整合）。纵整可以看作产业沿着产业链条的一种价值移动，其目的是实现成本降低或者解除上下游瓶颈对于产业发展的限制。横向整合是相同业务之间的合并行为，横合的主要目的是追求规模报酬递增效应。由于我国大部分产业组织的演进阶段都处于规模化阶段，因此，横合可能是将来我国产业组织重构的一种主要形式，但对于不同产业而言，规模报酬递增的表现有着明显的差异，因此，这使得产业组织的重构对产业溢出效应的表现也不尽相同。由于纵整要跨越不同行业，在管理能力的延伸上面临着比横合更大的障碍，因此，纵整的整合难度要高于横合，对行业成长性的影响也相对横合更为长期一些。

影响产业组织重构的另一个重要因素是国家的产业政策，对于产业的管制情况和国家政策的支持力度将对产业组织重构的进程产生非常显著的影响。对于某些国家鼓励或者由于产能过剩而受到国家限制的产业，产业组织的重构相对容易一些，而产业也更多受益于组织重构，但国家管制较严的产业发生组织重构的难度相对较高一些。

我们综合我国各个产业特点以及产业组织现状，考察了产业组织重构对于产业成长性的影响，并选择了其中容易出现产业组织剧变的相关行业，如表15所示，综合重构的溢出效应，在这种产业组织的嬗变过程中，值得关注的行业机会集中于汽车及配件、化工、石化、化纤、水泥、机械、电气设备、软件及服务、计算机硬件、房地产开发以及医药。

表15 产业管制、组织重构与产业溢出效应

（续）

资料来源：长江证券研究部

（二）节能环保于缓解资源约束的关键效用

1.日本解决石油危机的模式转变：节能以及替代能源支持政策的强化

日本在20世纪70年代遭遇的两次石油危机，实际上反映的是其在能源方面面临的诸多问题：日本虽然没有石油资源，却是世界第二大石油消费国；日本经济对石油依赖度仍然居高不下；进口石油离不开中东轴心；国民对核电的质疑增加，政府逆水行舟坚持推进；生产领域需要继续节能，生活领域耗能问题突出。20世纪80年代后，针对日本的能源问题，决策层面的政策选择动向是：继续重视供给，控制消费；继续提倡全社会节能，重点放在民用领域，咬住油、气、核电不放松，其他能源作为补充。具体来看，主要体现在以下两个方面：

一方面，继续推进节能，重点放在生活领域，在战后相当长的时间内，产业一直是日本能源消费的主题，特别是重工业的发展需要大量消耗能源，石油危机促使日本产业结构调整，重工业在产业中的比重下降，家电、机械、半导体等劳动密集型和技术密集型产业，成为20世纪80年代经济增长的支柱，产业结构调整和家电普及使产业能源消费增长得到控制，民用能源消费和运输用能源消费增加，生活和运输领域能耗问题突出。

针对新的能源消费形势，日本加强节能对策，除继续开展产业自主节能运动外，促进家电、办公机械能效改进，控制民用空调对能源的消耗，鼓励开发新建筑材料，提高住宅、建筑物温度调节效率。在运输层次，继续改进汽车能耗系统，促进环保型汽车普及，提倡利用公共交通工具，提高物流效率。

另一方面，日本政府坚持利用核电，重视安全和环保，日本是核能利用大国，使用中的核电站52个，在建的2个，目前世界上拥有核电站最多的是美国，有104个，其次是法国，有55个核电站，日本在世界核电领域位居第三。

继续实现能源多样化，探索最佳综合利用途径，石油、核能、煤和天然气是日本的主要一次能源，在此基础上，政府积极鼓励开发新能源，争取提高新能源比重，同时加强对各种能源特性的研究，努力实现能源最佳综合利用，日本虽然一直主张加强新能源开发投入，事实上重点一直没有离开石油和核能，从2002年日本对能源的预算看，对石油的预算投入金额最大，占能源预算总额的78%，其次是对核电的投入，对新能源的投入力度与前两项相比差距巨大。

表16 1978年日本与主要发达国家能源消费部门结构比较（%）

注：合计栏中的单位是换算成石油100万吨

资料来源：富馆孝夫，《能源产业》，长江证券研究部

表17 日本一次能源供给结构变化

注：“总量”栏中的单位是换算成石油100万千升。

资料来源：CEIC，长江证券研究部

2.转型与博弈下的投资机会：中国节能减排衍生的投资机遇

从日本在解决能源危机时的方式，我们可以发现产业结构的转型是一个方面，而节能环保以及相应替代能源的发展依然起到了关键作用，虽然目前的形式决定了我们暂时无法针对产业升级以及替代能源做出明确的趋势判断，但是有一点却是中国必须向当年的日本学习的，也就是节能环保的持续加强。

中国在2006 年开始实施的“十一五”规划明确提出了到2010 年的环境保护主要指标，并强调这些指标是必须不折不扣地加以完成的硬性任务 。提出节能降耗、污染控制、土地保护和森林培育等环境类指标并不是从“十一五”才开始的，但把这些指标作为一条不可逾越的“红线”和衡量政府经济与社会发展绩效的约束性的硬指标却是与以往所不同的巨大转变。值得关注的是，同时中央政府第一次把GDP 增长率作为预期性的“软”指标提出。这种“硬”与“软”的转变体现了约束性，这也是我们认为历史性转型阶段到来的依据之一。

中国目前处于环保产业发展的第二阶段，即环保基础设施发展阶段。目前中国环保事业的主要驱动因素如下：高速的经济增长、工业现代化、城市化、高污染的现状。在当前中国环保事业的这个阶段，环保投入将进一步加大，这种投入主要可以由政府主导的环保项目建设以及企业投资的污染治理建设两部分构成。

图39 环保事业的发展阶段演绎路线

资料来源：《环境商业杂志》（Environmental Business Journal ）

但是，在目前阶段，环保投入相对仍然有限，资源的稀缺性决定了目前在考虑如何最有效地达到“十一五”规划的约束性指标时，必须考虑轻重缓急的优先顺序。而这样的优先顺序将使得一些行业率先受益，当前最需要解决的是水污染问题和大气污染问题 。

节能环保产业是一个已经很大，而且将不断做大的蛋糕，设备和服务的提供商是会直接受益的。但由于国内企业核心技术和制造工艺的缺失，目前并不能充分享受从中带来的发展机会。自上而下投资机会的选择余地就大大减少了。但因为节能环保的推进，相关行业将迎来大规模的行业整合，龙头公司将从中显著收益。由于优先顺序的存在，行业整合是一个轮动的过程。我们认为造纸行业、建材行业和化工行业 将成为率先整合的行业，也是目前具有较大投资机会的行业。另外，值得强调的是，中国宏观经济面临增速放缓的可能性，而且这种情况发生的概率较大。在这个宏观背景下，我们认为节能环保的推进并不会停止，而且执行的力度不会衰减。我们注意到，就在日本政府大力推进公害防止的过程中，因为受到第一次石油危机的冲击，日本经济在20世纪70年代的经济增长受到了明显的抑制，1974年甚至出现了负增长。但是，经济减速并没有减少对防止公害事业推进的进程。民间企业防止公害投资的数值和增速在1974年、1975年甚至达到最高点。可见，日本的历史经验表明，即便面临经济减速的压力，由于国家在制定发展战略时已经考虑到了这种支付成本的必要性，并不会因此减少节能环保的支出，也不会减轻推进节能环保的力度。至于更加详细的分析报告，敬请关注长江证券《转型与博弈下的投资机会——节能环保专题报告》。

图40 20世纪60—80年代日本GDP增长情况

资料来源：日本《经济白皮书》，长江证券研究部

图41 日本民间企业防止公害投资变迁

资料来源：《日本产业通鉴》，长江证券研究部

六、十大金股

（一）零售百货：欧亚集团（邵稳重 ）

推荐的理由：

1）长远的战略规划、优秀的管理团队和成熟的业务扩张模式支撑公司整体竞争力的提升。欧亚集团近年已经显现出非常强的竞争实力：公司主力门店欧亚商都和欧亚大卖场客流量和销售均不断增长，日趋成熟。我们认为，欧亚集团的综合竞争优势主要源自以下三个方面：①立足长远的战略规划和强有力的执行能力；②优秀而又经验丰富的管理团队；③商业+地产的成熟业务扩张模式。

2）未来增长的第一极：欧亚商都持续的强劲增长。公司旗舰店欧亚商都（3期合计13万平方米）是长春地区最大的百货店，其一站式的购物优势、良好的口碑和品牌使得其已经成为当地居民购物的首选之地。2005年和2006年，欧亚商都均保持20%以上的内生销售增长，鉴于欧亚商都正在将商品向中高端调整、商都消费者层次的提升和消费者区间的延伸、公司办公场所外迁导致实际经营面积的扩大，我们认为这种增长势头将得到有效持续。

3）未来增长的第二极：欧亚大卖场的业绩将加速增长。公司持股40%的欧亚大卖场是一个建筑面积为46万平方米的大型购物中心。公司经营管理能力不断增强提升卖场吸引力，卖场的人气逐步兴旺，欧亚卖场的收入和业绩将保持快速的增长：①人气集聚和租金上涨带来的内生增长；②经营面积扩大带来的外生增长。

4）未来增长的第三极：新开门店的纷纷盈利。公司新开门店均实现了盈利：①2005年新开的新发商厦、益民商厦等百货门店将逐渐进入成熟期；②2006年国庆期间新开的四平欧亚商都目前销售强劲，预计2007年（开业第一年）将会实现盈利；③公司新收购的沈阳联营商厦经营稳定，预计整合后业绩将有较大幅度的提升。

5）未来3年业绩将加速增长，上调盈利预测与估值“推荐”评级。公司未来3年的经营业绩将出现快速增长的态势，预计2007至2009年的EPS分别为0.50元、0.73元和1.05元。从2006年到2009年利润的复合增长率约为35%。

考虑到公司正处于业绩加速上升的拐点、公司激励体制比较健全以及商业+地产的低成本扩张模式，可以给予其45~50倍的2008EPS的估值，12个月目标价为35元。维持“推荐”评级。

表18 欧亚集团盈利预测及估值

注：2007E中的E为Estimate的简写，表示预测值，后同

（二）医药：双鹭药业（段炼炼 ）

推荐的理由：

1）原有产品继续高增长：2007年业绩超预期增长的主要原因之一是贝科能的放量和毛利率提升。2008年贝科能进入医保目录的效果会进一步体现，有望继续高增长，再加上2008年全年业绩将体现毛利率提升状况（2007年主要在下半年开始体现），以及销量继续放大，全年综合毛利率有望继续提高，我们预计随着医保覆盖面的逐步扩大，该产品至少在1~2年内仍会是公司的拳头产品之一。公司还有胸腺喷丁和氯雷他定分散片等较有潜力的品种。我们初步预计这两个品种2008年销售额可分别达到2000万元和1000万元以上规模。

2）新产品衔接跟进：公司的肝炎系列用药主要品种复合干扰素、腺苷蛋氨酸和阿德福韦酯正在等待批准。前两者目前在国产药品中都是首家上市，竞争对手是进口产品，未来“一品两规”逐步实施将会对公司非常有利。此外，在肝病领域贝科能已在医院中形成品牌，这对后续药品的推广会带来拉动作用。这几个药品2008年获得批准的概率较2007年已大大提高。

3）公司还有诸多亮点。比如之前参股的星昊医药已挂牌三板，未来实现转板的可能性较大。不仅能为公司持有的股权带来增值，而且星昊医药在肝病领域的销售实力较强，未来在业务上也能够实现合作和互补。对星昊医药的出色投资足见公司之眼光，不排除公司会继续进行一些围绕医药主营的收购。在药品审批艰难的情况下，公司用少量资金投资较好的项目，也可丰富产品储备，为更长远的发展打下基础。

4）我们已发布多份关于双鹭药业的报告，仍然维持对公司“看好其上下游一体化产业化能力，厚积薄发，业绩将进入大幅释放阶段”的观点，调高2007—2009年业绩分别为1.08元、1.68元和2.25元，其中2007年是考虑投资收益的业绩，2008—2009年是不考虑投资收益的业绩，2008—2009年较以前调高的主要假设点在于提高对贝科能销售收入和毛利率的预测，增加部分研发拨款和技术转让收入，维持“推荐”评级，公司是少有的持续高成长品种，值得长期持有。

表19 双鹭药业盈利预测及估值

（三）通信及设备：烽火通信（陈志坚 ）

推荐的理由：

1）烽火通信是中国光通信的发源地，也是中国光通信市场三个主要参与者之一。在光通信领域，其技术实力与华为和中兴处于同一层面。

2）主要受FTTx[1] 的驱动，中国光通信行业自2006年开始稳步复苏，而2007年复苏的速度明显加快。事实上，从烽火通信向电信运营商收取的预收账款即可见一斑。2006年年末，公司预收账款由2005年年末的8000万元增加至2.13亿元，而至2007年年末，预收账款更激增至5.97亿元。

3）2008年作为电信重组年，运营商总体资本开支存在下滑的风险。但由于宽带仍为运营商投资重点，且烽火通信2007年储备了较多的订单，故公司本年度仍能保持业绩的高速增长。回顾中国历次电信重组，我们判断，2009年将出现运营商资本开支高潮，故公司2009年业绩将出现更高速增长。

4）烽火通信行将实施的股权激励计划，将有效提升公司的管理效率，并能使公司管理层、核心员工利益与投资者达成高度一致。我们认为，股权激励的引入将昭示公司步入经营管理的拐点。

5）我们预计公司2008—2010年EPS分别为0.38元、0.52元和0.69元，维持对公司的“推荐”评级。

表20 烽火通信盈利预测及估值

（四）计算机软硬件：国脉科技（马先文 ）

推荐的理由：

1）国脉科技为国内最早进入第三方电信服务领域的专业服务商，公司未来战略业务定位在高端设备维护领域，公司已形成专业化、多厂商、跨区域的市场优势。

2）在第三代（3G）推出、电信运营商重组、固网和移动网融合以及国内独立第三方电信服务商迅速崛起的背景下，由设备厂商和电信运营商主导的高端电信服务市场的格局有望打破，而向第三方转移的趋势也将逐步建立。国脉科技作为国内独立第三方电信服务领域的龙头企业，无疑是电信服务外包的最大受益者。

3）国脉科技从事电信运营核心网的战略定位十分明确，一流的技术团队、多年的服务经验和不同省份电信网络技术服务的同类性决定了福建的成功效应有望通过收购和与国际设备厂商合作的模式在全国范围内得到复制，打造第三方电信服务领域“航空母舰”的轮廓已初步形成。

4）多厂商、高效率、低成本、独立性强、本土化等优势使公司与国际设备厂商、国际专业服务厂商和国内服务厂商的竞争中取得先机，从而使公司打造“航母”蓝图获得有利条件。

5）我们预计公司2008年、2009年、2010年的EPS分别为0.40元、0.71元、1.06元。维持对公司的“推荐”评级。

表21 国脉科技盈利预测及估值

（五）农业：好当家（代薇 ）

推荐的理由：

1）资源优势明显，新增20万亩[2] 海域巩固好当家作为海珍品养殖企业的核心竞争力。水产养殖具有资源属性，供给增长相当有限。这是由于：全球60%渔业资源已处于饱和或过度开发状态；某一水产品只能在某些水质或水域下生长；亩产量在现有技术条件下也有着限制；出于生态保护考虑，限制捕捞的政策有效减少了海洋捕捞量。因此，对于养殖企业而言，资源为王，是否拥有资源是决定其核心竞争力的关键，资源的扩张更带来未来业绩增长的巨大空间。

2）充分享受海参价格的高景气。2007年公司海参捕捞量1290吨，比2006年同期增加26%，年销售均价为170元/千克，比2006年同期增长31.48%。海参价格出现大幅增长的原因主要有：一是2006年年初黄海渤海地区遭遇了风暴潮，使北部地区海参受灾严重，减少了市场上海参的供给量，而公司养殖海域在南部，受海浪影响很小；二是随着海参的营养价值为越来越多的人认识，需求继续提高，消费习惯渐渐形成。基于海参供给增加的有限性以及消费增长的确定性，我们预计，海参价格2008年仍将维持高位。

3）基本不受成本上涨影响，是抵御通货膨胀的良好品种。海参养殖成本的构成中，固定成本比重较大，也就决定了总养殖成本的相对稳定性，在产品价格上涨的过程中不会被成本吞噬利润。

4）由于海参养殖周期较长，新增海域对公司业绩的贡献在2011年后逐步体现，在此之前海参产量不会有大的提升，公司将呈现稳步增长的态势，我们预计公司2008—2010年的EPS分别为0.40元、0.51元和0.63元，考虑到公司未来良好的增长性，给予公司“推荐” 的投资评级。

表22 好当家盈利预测及估值

（六）电力及煤炭：长江电力（邹振松 ）

推荐的理由：

1）公司是我国最大的水电企业，也是中国三峡总公司旗下唯一的上市公司和资本运作的平台。随着长江中上游水利资源的滚动开发和三峡发电机组的陆续投产，公司在水电领域的霸主地位将在长期内得以维持。

2）公司受电领域强劲的电力需求确保电量得以顺利消纳，现金流入及独特成本结构累积的大量经营性现金流足以保证公司后续收购动作的资金需求。可预期的持续收购和财务投资收益的适时兑现将有效减轻长江来水波动的负面影响，公司业绩有望平稳增长。

3）公司作为行业整合者，相继在华南、华中和华东地区进行战略扩张，2007年全年获增量权益装机容量170万千瓦左右，其中火电装机约100万千瓦。到2008年，公司权益火电装机容量占总装机容量的比重有望达到14%。积极的外延扩张活动为电源结构优化和后续战略扩张提供了良好的契机。

4）在化石能源价格不断上涨的背景下，水电龙头的成本优势非常显著（而且其成本压力不会出现超乎市场的预期上涨），而国家高层关于支持水电价格上涨的表态也对公司业绩形成实质性利好。我们测算长江电力业绩对电价上调的敏感度为1.6，而目前公司的综合平均上网电价为0.254元，与全国平均上网电价0.36元的水平还有很大的提升空间。

5）2008年，三峡大坝正常情况下水位将提高到175米的设计标准，较2007年的156米有较大程度的提高。大坝水位的提高将对公司业绩产生积极影响：

①在利用小时和水情基本稳定的情况下，使机组处于满发甚至实发功率超过额定功率的状态（最佳状态下可达到单机75万千瓦左右），从而增加机组实际发电量。

②2008年三峡右岸所有机组投产后，由于溪落渡电站大坝截流与下游三峡电站形成的联调和调峰功能，26台机组发电利用小时数有超过4700小时设计标准的可能（2007年三峡电站发电设备利用小时数为5507.74小时，葛洲坝电站发电设备利用小时数为5666小时，2007年全国50MW以上水电机组利用小时数为3529.58小时）。

6）公司已经公告三峡总公司主营业务整体上市，但具体方案尚未公告，我们认为三峡电厂发电机组的注入将极大地提高公司的综合竞争能力，并从根本上消除与控股股东的同业竞争。

7）预计其持股42%的湖北能源2008年将实现整体上市（IPO），且2008年净利润有望达到7.5亿元左右，公司资源优势所带来的价值增长将开始显现。我们预计公司2008年和2009年EPS达到0.62元和0.65元（不考虑整体上市），维持推荐评级。

表23 长江电力盈利预测及估值

（七）电力及煤炭：中国神华（邹振松 ）

推荐的理由：

1）产量及资源勘探继续保持全行业龙头地位。2007年商品煤产销量继续维持在全国的领先地位，市场份额为6.23%；中国标准下可采储量和资源量分别达到114.82亿吨和180.24亿吨的水平，JORC[3] 标准下可售储量和资源量分别为73.2亿吨和180.24亿吨，两种标准下的可采储量和资源量均实现了20%以上的增长，预计公司2008年原煤产量和销售量分别在1.77亿吨和2.24亿吨左右，同比增长约12%。

2）经营成本呈现继续上涨的态势。2007年公司吨煤生产成本为72.1元/吨，由于原材料燃料和动力及人工成本的影响，预计2008年公司现金成本仍将有10%以上的涨幅；而由于公司是产运销一体化的大型能源企业，其煤炭运输成本基本锁定，从而继续保持成本领先优势。

3）价格涨幅低于行业平均水平，但长期影响仍属正面。公司2008年煤炭提价幅度最低，约为10%，目前其长协价与市场价的价差在100元以上，原因主要在于：①由于公司是我国动力煤的主要生产和销售商，长期以来与大型电力集团结成了较为稳定的供销关系；②由于公司煤炭产销量巨大，因此从确保市场份额的角度考虑，公司本身也比较偏爱长期合约。但是，根据我们对国外煤炭价格的观察，长协价比现货价一般有10%左右的溢价，我们也了解到，公司高层可能开始对自身销售策略进行反思，预计最大可能的调整在于提高市场煤销售量，此前公司长协量占比一般在80%左右，而今后公司的长协煤销售占比可能在70%~80%之间浮动。

4）资产注入。此前市场一直对西三局、蒙西和乌海煤焦化以及神新、神宝和神宁公司的资产注入抱有较高预期，这一部分煤矿2008年的产量约为8000万吨，其中焦煤占比约1/3，我们认为经营较为稳定的西三局优先注入上市公司的可能性较大，而焦煤业务的注入对公司目前纯动力煤提供商角色的改变具有积极作用。

5）尽管公司煤价涨幅较小，但我们依然看好公司作为一体化能源公司所独具的竞争优势，而公司也明确表态将在国家支持下进行积极的行业整合，而内蒙古和陕西及境外焦煤业务的收购也有助于公司分享细分行业的高景气，预计公司2008—2009年EPS分别为1.51元及1.87元，维持对公司的“推荐”评级。

表24 中国神华盈利预测及估值

（八）钢铁：武钢股份（刘元瑞 ）

推荐的理由：

1）产能大幅提高。根据公司的计划，2007 年公司产能将由目前的1100 万吨提升至1400万吨，2008年、2009年进一步提升至1600 万～1800 万吨，并大力发展冷轧产品和冷轧硅钢，改善公司产品结构，提高盈利水平。公司未来两年的产能主要增长来自于300万吨的1580热轧板卷及266万吨的CSP[4] 及后端配套的冷轧及硅钢产品。

2）冷轧产品毛利有提升空间。2006年及2007年公司冷轧产品毛利率下降的主要原因来自于两点：①二冷轧投产后达产不顺利，较长的调试期增加了成本；②冷轧产品价格压力较大。从目前的市场情况来看，在热轧产品售价达到历史高位之后，冷轧产品未来有一定的上涨空间。同时，公司在二冷轧达产问题上投入了大量的人力物力。随着公司二冷轧的逐步达产，公司冷轧产品的毛利率将会得到大幅提升。

3）冷轧硅钢产品优势明显。公司的龙头产品是冷轧硅钢，毛利率一直稳定在40%左右。尤其是取向硅钢更是国内独有。虽然宝钢的取向硅钢已经出炉，但预计还需要足够长的时间才能对公司产品构成威胁。因此我们预计，未来两年，公司的硅钢产品将继续保持目前的领先优势。公司目前拥有122万吨的冷轧硅钢生产能力，未来还将新建设计能力为20万吨的三硅钢厂，其中12万吨为高牌号硅钢。硅钢产品将持续为公司带来稳定的收益。

4）出口退税调整与铁矿石价格上涨对公司影响不大。鉴于公司出口产品结构良好，出口退税对公司影响不大，我们预计2007年公司出口仍将维持在总产量10%的水平。

5）我们看好公司作为国内钢铁龙头在钢铁行业景气周期内分享行业利润及未来平滑行业周期的能力，给予公司“推荐”评级。

表25 武钢股份盈利预测及估值

注：2007A中的A为Act的简写，表示实际数，后同。

（九）化工：华星化工（徐斌 ）

推荐的理由：

1）业绩的大幅增长主要是来自草甘膦产品量价齐增。因受国际转基因作物的大面积种植和国际市场供需关系变化影响，公司主导产品之一的草甘膦原药从2007年第四季度以来价格出现了大幅的上涨，同时随着2007年增发的1万吨草甘膦项目的投产，年产能由5000吨提高到15000吨。产品的量价齐增是导致2008年第一季度业绩大幅增长的主要原因。而根据公司公告，目前该产品出厂价已涨至8万元/吨以上；经初步测算，该产品2008年第一季度均价约为7.55万元/吨,而2007年同期该产品均价约为2.99万元/吨，2007年第四季度该产品均价约为5.74万元/吨，而2007年10月产品仅为4万元/吨左右，2007年全年该产品均价约为4.67万元/吨。

2）草甘膦全球需求强劲，产能依赖中国——未来草甘膦价格仍将得到高位支撑。目前国内草甘膦的价格已经达到近9万元/吨，综合行业产能和需求考虑，我们的观点是：2008年上半年草甘膦价格向下的压力很小，甚至不排除继续上涨的可能；而2008年下半年或年底随着相关产能的陆续释放，价格上可能会面临一定的向下压力，但还是会得到需求的有力支撑，保守预计全年平均价格将会在至少7万元/吨以上。

3）产能扩张、工艺领先——奠定公司长期成长基础。草甘膦是目前公司主要的农药产品之一，而目前公司正与阿根廷ATANOR 公司合资建设年产40000 吨双甘膦项目（合2.4万吨草甘膦），其中2万吨双甘膦和1万吨2,4-D 酸由阿丹诺购买，另外2 万吨双甘膦自行销售。与阿丹诺合作，公司不仅借鉴阿丹诺某些先进的生产技术以及管理方法，更重要的是利用阿丹诺在南美洲等地的销售网络，拓展国际市场。另外，公司已于3月13日公布董事会决议，计划拟通过增发不超过2000万新股募集资金，用于投资新增20000吨草甘膦原药技改项目。华星化工重庆有限公司增资用于天然气制50000吨/年亚氨基二乙腈一期工程（34000吨/年）建设项目，将于2009年年中建成投产。

4）估值与盈利预测。我们认为草甘膦2008年全年的平均价格将得到高位支撑，公司作为国内农药行业的龙头企业，随着一系列后续产能的释放，公司将迎来一个快速成长期，成长性确定。公司在过专利期农药的技术创新和市场开拓上具备明显的优势，有望成为未来的“马克西姆—阿甘”。在考虑年报转增股本摊薄的情况下，我们保守预测公司2008年、2009年的EPS分别将达到1.610元、2.652元。充足的项目储备以及天然气合成新工艺未来投产将进一步提高公司草甘膦的盈利水平和保证2009年后的业绩持续增长，我们给予公司长期推荐评级。

表26 华星化工盈利预测及估值

（十）机械：天马股份（黄振 ）

推荐的理由：

1）产品结构趋于优化。公司提前对风电轴承业务的布局，将使得公司有望在近几年充分受益于风电业务的高速成长，而齐重数控的重型机床可直接为公司的风电轴承业务优先供货，两者之间的协同效应明显，风电轴承业务毛利率超过50%，长远来看将会逐步下降，但近两年随着风电轴承业务收入占比的提高，将能有效提升公司整体盈利能力。

2）齐重数控经营策略的转变。齐重数控作为国内重型机械龙头企业，将受益于中国重工业化进程对重型机械的旺盛需求，天马股份入主齐重数控后，已将企业的经营目标由“规模”转向“效益”，齐重数控盈利水平的上升同样有利于天马股份整体盈利水平的稳定。

3）灵活的发展战略。公司作为轴承领域的“后起之秀”，依靠灵活的发展策略，依靠外延式扩张相继进入了铁路轴承、机床及风电轴承等领域，并具备了从上游原材料到下游机械类成本的完整产业链，管理层的优秀管理水平得到验证，未来不排除公司采取进一步的并购战略来发展壮大。

4）我们预计公司2008—2010年的EPS分别为1.63元、2.50元以及3.49元，公司未来三年的复合增长率将接近50%，考虑到重型机床以及风电轴承均属于国家扶持的重点细分产品，市场需求旺盛，公司未来三年的盈利能力极有可能超出市场预期，给予公司“推荐” 投资评级。

表27 天马股份盈利预测及估值

[1] FTTx全称Fiber-to-the-x，是新一代的光纤用户接入网，用于连接电信运营商和终端用户。

[2] 1亩=666.67平方米。

[3] JORC为Joint Ore Reserves Committee的简写，译为澳大利亚矿产储量联合委员会。

[4] CSP为Compact Strip Production的简写，译为紧凑式热带生产。