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5 美国经济与中国牛市繁荣机制（2007年4月25日）
未知
5 美国经济与中国牛市繁荣机制
（2007年4月25日）
正如天体一经投入它们的轨道就会无限地围绕着轨道运转一样，社会生产一经投入这个膨胀和收缩的交替，也会由于机制的必然性不断重复这一运动。
——马克思《资本论》第一卷
一、外部经济与牛市的繁荣机制
在我们的逻辑框架下，企业利润增长和流动性是支撑市场上升的两个宏观因素，我们在一月份策略报告《不是经济过热就是货币过剩》等报告中多次指出，自从2006年下半年以来的资本市场上涨，是既有利润增长又有流动性支撑的真正牛市，在这两个因素发生拐点的时候应该是我们关注资本市场风险的时候。而至少从2006年下半年以来，外部经济增长无论是对中国工业利润增长还是国内流动性都起到了至关重要的作用。
我们首先来看利润增长。在过去二三十年的时间里，中国的工业利润增长都和投资增速成正比，2004年来的情况也大体如此，在2004年2月投资增速见顶回落两个月后，利润增长开始回落；2005年2月投资增速触底反弹后三个月，利润增速开始反弹。然而这种状况在2006年下半年来出现了背离，2006年下半年投资增速持续回落的情况下，工业利润增速持续反弹至2007年2月达到40%以上。观察数据可见，2006年下半年至2007年2月，中国出口增速明显要比2006年上半年高出10个百分点左右，我们认为出口增长消化了国内大量产能，支撑了微观企业的利润增长，而造成这种状况的原因在于2006年下半年以来中外经济波动的不同步，国内经济增长在投资增速回落的作用下趋于回落，而外部经济体的工业生产却在反弹。所以，未来中国工业利润增速的判断显然很大意义上要倚重于出口增长从而外部经济增长。
图1 工业利润增速和固定资产投资增速显著正相关
资料来源：国家统计局，长江证券研究部
图2 近年来城镇固定资产投资同比增速和利润增速状况
资料来源：Wind资讯，长江证券研究部
图3 2006年消费、投资和出口增速
资料来源：长江证券研究部
图4 OECD工业国工业生产增长和国内出口同比增长
资料来源：中经网，长江证券研究部
我们再来看决定资本市场上涨的另一个宏观因素，即流动性过剩，而流动性过剩产生于贸易顺差。主流经济学教科书中，储蓄减去投资等于净出口，也就是说，贸易顺差事实上构成一个国家的净储蓄，净储蓄必将以某种资产的形式持有，所以只要贸易顺差持续增长，那么对资产的需求就会持续增长。从2006年下半年以来的数据看，投资增速和贸易顺差之间存在明显的负相关，这并不难理解，当政府压缩固定资产投资时，便增加了国内净储蓄。同时，内需减弱导致进口放缓，而外部经济增长却在反弹，从而体现为国内贸易顺差大幅增长。也就是说，外部经济增长的状况同样是决定国内贸易顺差及其流动性和资产需求的重要因素。
图5 2006年下半年来投资增速和贸易顺差之间的关系
资料来源：Wind资讯，长江证券研究部
我们正是基于以上逻辑来认识外部经济对国内资本市场的影响的，也正是基于以上的原因来分析外部经济增长的趋势及其可能对未来中国资本市场的影响。事实上，我们在《增长的收敛——繁荣后期的经济景象》当中，对结论已有大体的判断：外部经济增长很可能在第二季度后出现较为明显的放缓，中国工业利润增速因此有可能在第二季度见顶后回落，而外部经济增长回落对国内贸易顺差及其流动性的影响仍需观察，但总体上可能不会有太大问题，因为我们判断投资增速将在下半年收敛，所以贸易顺差或许不会受到外部经济增长回落而出现大幅缩减，但3月出口增速显著回落和顺差的大幅度缩减是否意味着趋势的开始，仍是值得关注的。
二、新经济下美国经济周期波动特征
判断美国经济的趋势问题，最关键的不是纠缠于敏感的数字，我们的理解是，看待当前的美国经济，需要有一个更远的视野和更加清晰的逻辑。虽然经济周期是判断经济趋势的基本方法，但这些问题的核心不是周期是如何波动的，而是对于美国而言，造成这些波动的基本原因是什么。从动态的角度看，实际上每次周期的波动的相似性都似是而非，我们显然要一方面研究每次经济周期的相似性，同时要研究每次经济周期的延续性，这对于判别美国经济的走势显然相当重要。
为此，我们追溯了美国经济自1980年以来三个经济周期的增长状况，通过研究新经济以来美国经济周期波动内在因素的变化，在复杂的美国实体经济与虚拟经济关系中厘清影响美国经济趋势波动的真正原因，从而提供一个判断美国经济未来走势的真正框架。
（一）技术进步、股市泡沫是上一个中周期繁荣的根本
对于已经进入成熟经济体的美国经济而言，经济增长的动力已经摆脱了在工业化期间由投资主导的特征，进入消费主导的时代，20世纪90年代这次历史上最长的增长期则出现于美国工业经济向知识经济转行、新经济迅速发展的阶段。以信息技术革命为基础的知识经济的发展为美国经济增长提供了新的基础，投入知识化、生产柔性化和产品创新化正在改变着美国经济的运行机制，知识要素对物质要素的替代和增效作用成为“唯一不遵守收益递减规律的生产工具”，美国经济从而具有了一种内在的稳定机制，可以保持相对适度、稳定的增长。这也是我们自1990年以来看到的美国经济波动性减弱的特征。
表1 第二次世界大战后历次周期波动GDP年增长率变动情况
资料来源：《繁荣与泡沫》，长江证券研究部
图6 美国1948—2005年经济周期及CPI与核心CPI走势
资料来源：Bloomberg，长江证券研究部
恰恰是在20世纪90年代后期，信息技术革命的成功造就了以科技股为主的纳斯达克指数的空前狂热，资产价格的膨胀甚至于泡沫给投资者对于未来收入取得了超前的乐观预期，信用贷款制度的完善极大地刺激了消费需求，由此90年代信息技术革命成功导致的知识对于物质资本的替代，也可以说成是经济增长中消费需求对于投资贡献的替代，而消费需求相对于投资更强的稳定性也使得美国经济在90年代中后期一直维持在4%左右的GDP同比增速。但是正当所有的人都在感慨美国经济从此将避免周期性波动的“漩涡”之时，信息技术泡沫的破灭，使得资产价格促进消费需求的良性循环被逆转，美国经济在2000年第四季度开始步入衰退，这也意味着1991—2000年一个完整经济周期的结束。
图7 1990年以来美国季度GDP及分类数据
资料来源：Bloomberg，长江证券研究部
（二）制造业、资产泡沫与周期性波动
究其原因，虽然消费需求并不存在投资上边际收益递减导致的波动性，但是消费的增长在很大程度上来源于工业生产，也就是投资引导的生产规模扩大形成的收入提升，这也就决定了其依然存在着与投资相类似的周期波动性，只是这种周期性是一种间接的传导过程。
而另一方面，20世纪90年代美国经济繁荣的长期性则是根源于资产价格膨胀导致了消费需求在实体经济尤其是制造业出现放缓的背景下波动周期呈现背离，但是虚拟经济繁荣的泡沫并不会永久地偏离实体经济的弱势，财富效应的逆转使得经济并不能长期远离衰退，这也就表明消费需求的增长尽管在一定程度上可以削弱由投资导致的经济增长波动，不过这种短暂的削弱并不能改变经济长期的周期波动性。
（三）小结：虚拟经济趋势也成为研究美国经济波动拐点的基本判别指标
上述分析表明，看待当前美国经济波动的内在原因虽然应该从消费出发，但其工业生产仍间接主导着消费的波动性。而在另一个波动因素中，股市和地产的资产价格对消费以及经济增长的影响甚为重要，这是经济体成熟化之后经济虚拟化的必然选择，而由此，虚拟经济趋势也成为研究美国经济波动拐点的基本判别指标。
三、1990—2000年的经济周期波动机制
自从1990年开始，证券市场、房地产市场价格的交替攀升导致了经济增长几乎始终处于一个较为稳定的水平，由此虽然1990—2000年美国经济已经经历了一个从复苏、繁荣、衰退直至萧条的完整经济周期，结合上一个经济周期的演变规律更有利于我们对于当前经济状况的判断。
从上一个中周期开始，投资稳定性相对更高的消费需求增长，引导了美国经济得以在很长一段时间内维持在较高的水平；而消费水平的提高一方面来源于工业产值的逐步提升，另一方面则是由于股市虚拟经济繁荣的泡沫提升了消费者对于未来收入的预期，消费需求的增长在一定程度上延后了由于传统制造业回落可能导致的经济增长放缓，这也就是资产价格膨胀推动经济增长的良性循环效应，只是这种脱离实体经济造成的良性循环现在看来也并不具备持久性。
（一）股市泡沫延缓制造业利润下降
在1985年签订了著名的广场协议之后，美元的直线贬值给美国制造业带来了复苏，并带动了经济逐步走出衰退。但是在1995年以后，角色发生了转换，“反广场协议”的签署收到了立竿见影的效果，抬高美元币值的过程几乎立刻导致了美国制造业利润率长期上升过程的终结。
从美国PPI、出口价格指数的波动变化中可以发现，在1995年之后，美元的升值使得两者之间的差额迅速扩大，这也意味着出口面向型的制造业利润增长空间受到了极大的限制，但是实际上美国的制造业整体利润并没有呈现萎缩，反而出现了一定回暖的迹象，这主要是由于技术进步带动的劳动生产率上升以及股市繁荣泡沫推动的投资、消费衍生的需求扩张。
从1995年开始，不断膨胀的股市泡沫很快就推动了整个美国经济的加速增长，家庭部门将其持有的大量股票卖给了非金融公司，前者的购买力水平因资本收益的增加而显著提高，与此同时，股票价格上涨所导致的资产溢价使得家庭部门所拥有的财富急剧放大，这一方面使家庭部门空前地削减储蓄，另一方面也极大地推动了家庭部门的贷款规模，而这两方面又共同促进了消费支出的进一步提高，伴随着非金融公司在股市狂热中贷款融资的能力不断上升，整个美国经济的繁荣程度不可避免地被不断扩大，资产价格膨胀推动经济增长的良性循环得到了最好的印证。
图8 美国PPI、出口价格指数及两者差额
资料来源：Bloomberg，长江证券研究部
图9 1971年以来美元兑日元走势
资料来源：Bloomberg，长江证券研究部
图10 道琼斯、纳斯达克指数历史走势
资料来源：Bloomberg，长江证券研究部
图11 美国国内企业、制造业企业1990—2001年利润
资料来源：Bloomberg，长江证券研究部
（二）资产价格膨胀的泡沫并不具备持久性
正当投资者普遍地欣慰股票价格上涨似乎是经济良性运行的标志之时，内在的虚拟经济价格与实体经济不断地背离表明证券市场资产价格的膨胀正在逐步向泡沫化、非理性化转变，这也从根本上决定了资产价格膨胀推动消费、投资增长引致经济的扩张并不具备持久性。
在1997年后半年，美国经济在这一个中周期中复苏和繁荣的初始源泉——制造业部门受制于不断改变的出口状况其盈利水平开始迅速枯竭，美元的再次升值尽管推动美国股市的泡沫进一步不断膨胀，从而通过财富效应刺激消费和投资规模的扩张，但它也同时削弱了制造业部门的盈利能力，抑制了以出口为主导的制造业经济的进一步增长，虚拟经济持续繁荣和实体经济回落导致两者之间的缝隙被不断扩大。
实际上，众所周知早在1995—1996年，无论是新经济还是传统经济的股票价格都已经大大脱离了公司实际利润水平的限制，当股票泡沫在1998年、1999年达到狂热的顶点时，非金融公司的利润率水平并不仅仅落后于股票价格的上升速度，而是在经历着相反的大幅度下降，到了2000年第一季度，高科技和因特网泡沫达到顶峰，纳斯达克股票的本益比高达400∶1，此时，虚拟经济与实体经济之间的差距终于不能被忽视了，伴随着2000年春天电子商务公司的接连破产倒闭，证券市场资产价格膨胀推动消费、投资增长的良性循环被逆转。
由此可见，实体经济与虚拟经济之间的密切联系性决定了资产价格膨胀并不会过度以及长时间地偏离真实价值，这同时也就意味着，在当前消费需求依然是美国经济未来主导因素的前提下，资产价格膨胀的周期性虽然在一定程度上能够通过刺激消费需求延后由于制造业回落导致的经济衰退，但这只是延后，美国经济在未来依然需要面对由制造业过度投资最终需要通过经济衰退来消耗过剩产能形成的经济周期。
（三）小结：基于美元币值的制衡机制在催生了泡沫的同时也削弱了制造业的盈利能力
从1990到2000年周期的特征可以看出，制造业的周期运动仍是美国经济繁荣的源泉。虽然资产泡沫会在一定程度上延缓制造业的衰减速度；但是，基于美元币值的制衡机制在催生了泡沫的同时也削弱了制造业的盈利能力，从而使得虚拟经济繁荣与实体经济的衰退之间的缝隙不断扩大，虚拟经济繁荣的终结直接导致了整个经济体系衰退的到来。
四、周期拐点的判别在于资产价格膨胀推动经济增长循环机制的终结
通过比较上一个经济周期的演绎规律，我们可以发现正是由于以证券市场为代表的资产价格膨胀在一定程度上延后了本该早点到来的经济衰退，而流动性的依然过剩使得资产价格膨胀的过程依然在延续，只是更多的由股票市场传导到了另一种投资资产——房地产市场，房地产市场价格的攀升迅速促进了美国经济在2002年开始进入复苏，但是也导致了原本已经产能过剩的制造业并没有经历太长时间淘汰落后产能的衰退过程。
那么，当现阶段美国经济的企业利润又一次伴随着固定资产投资增速回落出现放缓时，投资扩张衍生的周期波动必然性将使美国经济未来并不能避免衰退，只是类似于上一个经济周期中消费需求对于经济衰退的延缓作用，经济周期拐点的判断将依赖于以资产价格膨胀循环机制为代表的最后一个经济增长点的终结。
（一）宽松经济政策和房地产市场繁荣促进美国经济复苏
2001年迫于股市繁荣破灭引致的财富效应逆转，美国经济由此经历了一场温和的衰退，但与众多经济学家及国际组织预期不同的是，“9·11事件”没有进一步加重美国经济的衰退，2001年第四季度经济增长，反而在前三个季度负增长的基础上开始回升，增长率达到2.7%。从当时阶段国内生产总值要素贡献同比变化率可以发现，个人消费支出一直是经济增长的主要推动力量，即使在2001年经济衰退的阶段，它仍然保持了1.67%的正增长。
表2 国内生产总值要素贡献同比变化率（1999—2002年第三季度）（%）
资料来源：美国商务部经济分析局，长江证券研究部
个人消费支出增长得益于个人可支配收入的提高，而这种可支配收入的提高主要来源于两个方面：
其一，美国政府的减税以及相应的降息政策。2001年美国经济的衰退与此前经济周期的衰退相比，不仅体现在衰退周期的短暂上，而且受益于1995年开始以来的信息技术投资大扩张，劳动生产率的提高使得经济增长在衰退时并没有面临很强的通货膨胀压力，这也使得政府的减税以及降息政策获得最大效率的刺激作用。
其二，这也是最根本的，房地产市场繁荣所引致的正财富效应在一定程度上弥补了股市泡沫破灭的影响，从美国GDP及房屋价格走势比较中可以明显发现，2000年开始的股市泡沫大幅度削减了经济增长，但是房屋价格指数整体上仍旧处于稳步攀升的阶段，房地产市场的繁荣在给房屋拥有者带来正财富效应的同时，也吸引了更多的投资者投资房地产，尤其是股市暴跌之后，房地产市场的价格膨胀有利地促进了美国经济迅速复苏。
图12 美国GDP及房屋价格走势比较
资料来源：Bloomberg，长江证券研究部
诚然，在流动性依然过剩的背景下，价格膨胀的泡沫从股票市场转移到了房地产市场，由此带动了固定资产投资、制造业企业利润、消费需求增速的回升，我们发现虽然在经历了美联储数次调升联邦基金利率之后，房地产市场回落形成的负面效应由股市的二次繁荣出现缩减，贡献国民经济2/3以上增长动力的消费需求使季度GDP增速维持在3%左右的水平；但是恰恰如同上一个中周期末端的股市繁荣并不能避免经济增长周期性的回落，美国经济现阶段衰退的根本依然存在，而这种衰退的本质就来源于投资规模扩张导致的产能过剩调整必然性。
（二）投资增速放缓是周期回落的前兆
从美国1991—2006年固定资产、非住宅投资季度增速比较中可以明显地观察到，相对于证券市场，房地产市场的资产价格膨胀衍生的“正财富效应”对于整体投资的影响更大也更为直接：股市繁荣的1997—2000年非住宅投资增速与固定资产投资整体水平几乎一致，在2001年的经济衰退阶段，房地产价格的初始膨胀使得包含了房地产投资的固定资产投资整体回落幅度弱于非住宅投资，在资产价格膨胀的高潮阶段2003—2005年增速又明显快于非住宅投资，而泡沫膨胀破灭后非住宅投资增速的迅速回落则是最明显的体现。
我们都明白固定资产投资增速对于制造业的利润增长意味着什么，尤其是在美国这样一个长期处于贸易逆差、出口增长缓慢的内需型国家，投资的增长不仅代表了未来可能释放的潜在产能，而且更重要的是对于现有制造业产品的消耗所导致的利润波动。由于房地产市场价格膨胀泡沫的破灭，以整体固定资产投资为代表的需求增速已经缓于以非住宅投资为代表的潜在产能建设，那么对于制造业而言，未来将不得不面对由于过度投资导致的产能过剩调整，而从最新公布的数据来看，美国制造业存货销售比在2006年年末开始出现明显回升，代表未来需求状况的制造业、耐用品消费订单数据同比增速也开始从高点回落，如此看来，我们所担忧的美国经济像普遍工业化国家由于投资过度导致过剩产能的周期性衰退迹象已经开始显现。
图13 美国1991—2006年固定资产、非住宅投资季度增速
资料来源：Bloomberg，长江证券研究部
图14 美国1991—2006年制造业利润增速
资料来源：Bloomberg，长江证券研究部
图15 美国制造业存货销售比
资料来源：Bloomberg，长江证券研究部
图16 美国制造业、耐用消费品订单总数同比增速数据
资料来源：Bloomberg，长江证券研究部
通过对于美国当前制造业利润增速是由于产能过剩面临放缓的判断，我们可以得出美国经济增长可能正在步入中周期的回落过程。之所以说可能，是因为按照我们之前对于美国经济上一个中周期的分析，消费需求是现阶段美国经济增长的主要推动力量，其贡献了GDP的2/3左右水平；而消费需求的增长在很大程度上受制于工作收入，从消费者需求增速和美国劳动者每小时收入同比增速的对比过程中，我们可以发现，美国劳动者收入、消费者需求增速与资产价格膨胀衍生的“财富效应”密切相关，并且相对于房地产市场，证券市场繁荣对于消费者需求的正财富效应更加直接也更加明显。
图17 美国1991—2006年消费者需求增速
资料来源：Bloomberg，长江证券研究部
图18 美国劳动者每小时收入同比增速
资料来源：Bloomberg，长江证券研究部
（三）小结：流动性过剩的重要性显现为资产价格波动进入紧缩政策“敏感期”
所以，总结而言，类似于上一个中周期1990—2001年中的1995年，美国经济又一次不得不面临制造业投资过度而导致产能过剩的周期性衰退必然，因此消费者需求的增长状况将在很大程度上决定经济周期拐点的延迟程度，而这种延迟在根本上又来源于资产价格膨胀衍生的“正财富效应”，这也就说明了我们对于美国经济未来尤其是周期性拐点的判断关键就在于对资产价格膨胀推动经济增长循环机制何时终结的分析。
与其他国家以及美国自身上一个经济周期的历程相同，资产价格膨胀推动经济增长的循环无非基于流动性过剩以及相应的泡沫契机；而在循环的后续阶段由于泡沫契机的逐渐缺失或者已经难以跟上资产价格膨胀的速度，流动性过剩的重要性显现为资产价格波动进入紧缩政策“敏感期”。现在看来，美国当前的资产价格膨胀无论是房地产市场抑或是证券市场都已经步入后续阶段，所以基于通货膨胀压力衍生的利率政策判断将会尤为关键。
五、资产价格膨胀推动经济增长循环的机制
（一）资产价格膨胀循环的机制
我们之前已经了解了美国经济1997—2000年股市繁荣、2001—2005年房地产市场繁荣以及泡沫破灭后的基本过程，总结而言，资产价格膨胀推动经济增长的循环机制可以归结如下：资产价格膨胀的初始阶段依靠的是流动性过剩以及相应的泡沫契机，所谓的泡沫契机主要是指对于资产未来成长性的良好预期，如1997—2000年股市繁荣的初衷来源于高新技术变革的自信，而2001—2005年房地产市场的泡沫则初始于“移民、人口红利因素”；伴随着资产价格的逐步膨胀，它对于投资、消费的“正财富效应”开始显现，制造业、工人收入的推高使得人们进一步加强了泡沫契机的增长潜力预期，资产价格膨胀的过程也得以继续，并且由于资本的逐利特性，资产价格在这一阶段的膨胀速度已经开始超越泡沫契机的真实水平；在泡沫膨胀的后续阶段，实体经济和虚拟经济之间已经出现了过分的背离，流动性过剩已经是资产价格膨胀的唯一依赖，所以政府压缩流动性政策的出台也就意味着资产价格膨胀推动经济增长循环机制的终结。
图19 资产价格膨胀推动经济增长的循环机制
资料来源：长江证券研究部
鉴于当前制造业企业利润增速已经伴随着固定资产投资的回落呈现下滑，那么对于资产价格膨胀推动经济增长的循环机制我们更多应该关注现阶段的股市繁荣是不是已经进入了后期阶段，而按照前期证券市场、房地产市场循环的演绎规律来看，泡沫膨胀尤其是证券市场繁荣的后期特征往往在于政府关于流动性态度的敏感性加强。
从美国股市繁荣的过程中可以发现，在1998—1999年阶段，由于制造业利润的下滑，美国当时的证券市场已经开始进入后续阶段，对于流动性的依赖使得泡沫的延续迫切需要美联储的帮助和支持，所以在1998年年末和1999年年末，美联储不得不两次放松信用，以扭转股票市场的下滑局面，维持股价的上涨，但到了2000年上半年，当格林斯潘一再强调美联储将不再支持泡沫以及随后调高了联邦基准利率，股票价格开始急速下降。
进入2007年以来，房地产市场仍旧在放缓的过程中寻找低点，而证券市场的繁荣则是资产价格膨胀推动消费、投资增长的主要力量。因此对于证券市场循环机制是否面临终结的判断也就等于解释了美国经济在未来是否将面临衰退的周期性调整过程，而最近证券市场价格受到美联储对于通货膨胀担忧衍生的加息、降息考虑，出现了大幅波动的情况，则表明证券市场的繁荣已经开始步入后续阶段，那么美联储的政策尤其是关于流动性的态度将成为证券市场演变的根本。
（二）资产价格膨胀延续的关键——流动性过剩
美国流动性过剩的来源
在贸易顺差持续增长的背景下，我们可以清楚地明白中国这样一个庞大的经济体系中流动性过剩的来源，那么在美国这样一个一直以来都是处于贸易逆差的国家，虚拟经济中的流动性过剩又是从何而来呢?回答这个问题，我们依然利用分析中国经济流动性的基本方法——国民经济收入支出恒等式：
式（1）中显示的是中国经济体现在流动性过剩的成长模式，贸易顺差是根本的来源所在，而式（2）则代表了美国经济中当前推动资产价格膨胀也就是S-I所体现的净储蓄提高的流动过剩来源。可以发现，消费者的信用支出以及联邦政府的预算赤字不仅支撑了全球类似中国这样对美贸易顺差经济体的流动性过剩，而且也带动了国内资产价格的膨胀，这种模式的基础则来源于美国现阶段GDP1.5~2.0倍的国债市场带动。
我们可以把现阶段影响美国经济流动性过剩的问题主要归结为国债市场的变动状况。而国债市场归根结底只是一种资产，资产的价格平衡受到经济学中最核心理论供给、需求的制约，从美联储1990年以来利率决策变动、30年期国债收益率、CPI同比增速的比较中可以发现，相比于利率决策，长期国债收益率与美国经济这两个中周期中出现的资产价格膨胀呈现出了更强的同步性，主要是由于美联储的利率决策改动的是联邦基准利率，而包括抵押贷款在内的银行信用贷款利率都是以长期国债收益率为准，这也进一步表明国债市场对于美国经济增长的重要性。
另一方面，考虑到影响国债市场需求的主要因素在于预期美国未来的通货膨胀水平，一旦出现通货膨胀上升的情况，也就意味着美元资产将会出现贬值，理性的投资者自然会抛售长期国债从而推高长期国债的收益率，长期国债收益率与通货膨胀水平体现的同步波动就是最好的例证。所以，当前我们对于美国经济资产价格膨胀延续性的判断最核心的就在于衡量未来的通货膨胀水平。
图20 美联储1990年以来利率决策变动情况
资料来源：Bloomberg，长江证券研究部
图21 美联储30年期国债收益率变化
资料来源：Bloomberg，长江证券研究部
图22 美联储CPI同比增速
资料来源：Bloomberg，长江证券研究部
（三）通货膨胀衍生的加息压力是循环终结的根本
对于当前美国经济通货膨胀的看法，我们依然维持前期的观点，在2007年美国将会面临日益上行的通货膨胀压力，这种压力不仅是由于世界经济高速增长带动的能源等原材料价格的上涨，而且更重要的是劳动力价格上升所带动的成本压力。这主要是由于按照信息技术创新的长波周期理论，20世纪80年代开始的新一波技术进步带动的劳动生产率上升在现阶段已经开始趋于回落，体现在非农部门劳动者每小时产量同比数据的放缓，由此也导致了非农商业部门整体劳动成本的上升。考虑到美国经济传统制造业的利润比重目前仅占25%左右，那么非农商业部门劳动力成本的上升将给予美国经济未来更强的通货膨胀压力。
图23 美国非农商业部门劳动力成本增速
资料来源：Bloomberg，长江证券研究部
图24 美国非农部门每小时产量同比数据
资料来源：Bloomberg，长江证券研究部
（四）加息而不是降息
在前面的描述中，我们已经明白了资产价格膨胀推动经济增长的循环机制以及美联储针对流动性的政策对于当前证券市场演变的重要性，那么美国当前资产价格膨胀循环最终的终结就应该体现在于美联储利率政策的转变。
虽然自2006年8月以来，美联储一直维持了5.25%的基准利率，体现了当前美联储的利率决策的确是陷入一种两难困境：一方面，房地产投资回落正在导致制造业利润增速放缓，前期过度扩张衍生的产能过剩迫切需要调整，也决定了当前美国经济周期性回落的必然；另一方面，通货膨胀上行的压力也使得美联储并不能采取降息的方式。
但是，在我们看来，美联储的加息周期并未结束，这主要是由于两方面的因素：
首先，按照我们《色即是空》的共生模式分析逻辑，投资者出于通货膨胀的恐惧抛售长期国债，而长期国债收益率的上升将会导致流动性的缩减，从而资产价格膨胀未来的过程将会受到很大抑制，经济增长由此很有可能陷入滞胀，这也是近期长期国债收益率的回升一般意味着经济即将面临衰退的原理所在。
其次，虽然加息将会在一定程度上加速当前证券市场繁荣的消退，从而导致美国经济增长在2007年的后半段出现下滑甚至于类似格林斯潘所提及的经济衰退。但是由于在加息之后通货膨胀的压力预期能够得到有效控制，长期国债收益率的下降将会有利地支撑房地产市场的企稳反弹，这也为美国经济后续我们认为是2008年的降息以促进经济复苏提供了契机。
（五）小结：美国经济的柳暗花明
所以，从上述资产价格膨胀如何推动美国经济增长的循环机制分析，我们认为迫于通货膨胀的压力以及未来美国经济可能步入滞胀的困境，美联储的加息周期并没有结束，虽然加息可能导致当前维持美国经济增长的唯一支撑点——资产价格膨胀带动的消费需求增长出现回落，美国经济增长很有可能也会出现上一中周期中股市繁荣破灭后的经济衰退。但是一旦通货膨胀水平能够得到有效遏制，同时也就意味着世界经济领导者的长期国债仍将会受到投资者青睐，长期国债收益率由此的回落不仅使得流动性过剩的局面仍将维持，而且以30年期国债收益率为基准的住房抵押贷款利率的下降将会带动现阶段出现回落的房地产市场企稳反弹，美国经济也或将在2008年面临复苏。
六、美国经济、美国资本市场与中国股市
综合而言，美国经济现阶段作为世界经济的龙头，对于整体经济的拉动作用依然不可替代，2007年下半年经济增长的预计放缓对于世界经济的影响不能忽视。而对于美国虚拟经济的股市繁荣而言，通货膨胀显现的压力将逐步传导到国债市场的收益率上扬上。那么，当前美国股市的主导支撑力量——流动性过剩就会出现衰减，正像我们在资产价格膨胀推动经济增长循环的机制中所提及的，泡沫繁荣的后续阶段将呈现与“流动性”更强的敏感性，那么按照我们之前的逻辑推理，美国的资本市场也将在美联储的紧缩利率决策下趋于加速回落。
对于中国资本市场的影响而言，我们仍旧维持之前策略报告中对于牛市成长机制的分析逻辑。此轮牛市的基点源自于外贸持续顺差、人民币升值预期引致的流动性过剩以及中周期企业利润反弹提供的“泡沫契机”。那么，美国经济放缓对于中国预期影响而言的本质就在于，由于全球经济一体化资本市场联动性因此加强引起的国内股市高位震荡,当然还有更重要的是对于牛市根基的动摇——出口需求可能下降导致的流动性过剩缩减和相应的企业利润增速回落的具体分析。
（一）关注资本市场联动带来的国内震荡
我们曾经在《一个基于H股、A股和股指期货关系的情景分析》专题报告中指出，由于目前我国资本市场尚未开放，人民币尚未成为国际通用货币，A股市场依然不具备国际证券市场功能，憧憬人民币升值带来资产价格重估的国际游资，暂时难以大规模进入A股市场，只能在香港市场购买人民币资产的H股，这也就意味着如此的资金推动可能导致A股市场成为H股市场的“影子市场”。
随着大型企业A+H股发行模式越来越多，在发展壮大A股市场的同时，H股市场也会迎来难得的大发展机遇。由于香港股票市场独特的国际市场定位，能够吸引国际资金自由进出H股市场，加之在H股上市的大型企业，基本是国民经济各行业的大型骨干企业或者垄断企业，在一定程度上具有经济“晴雨表”的功能，H股市场可以说正越来越明显地起到反映宏观经济、产业趋势、行业特点的作用。而在这种A+H股两地交易的情况下，一方面目前国际资本进入A股市场难度不小，另一方面也希望选择规范、透明、高效、法制健全和国际化程度高的H股市场进行投资，这样，A股市场的定价权越来越倾向于H股，H股市场对A股市场的引导作用日趋显现。
通过引用Granger因果检验进行大量的统计分析，我们发现H股收益率对A股的沪深300收益率有显著的引导作用，而沪深300对香港股市的引导作用较小，这就说明香港股市受内地股市的影响较小，而内地股市受香港的影响较大。而进一步通过比较美国道琼斯工业平均指数和香港恒生指数可以得出，前两者尤其是在2001年股市繁荣泡沫之后，存在较为明显的同步波动性，这也就意味着虽然当前的中国资本市场并未完全地融入全球资本体系，但是美国证券市场在第二季度的预计调整很可能会通过影响香港这一更加开放的市场导致国内股票市场的高位震荡调整，这应该是我们在展望第二季度末及之后中国资本市场走势所重点关注的。
图25 美国道琼斯工业平均指数
资料来源：Bloomberg，长江证券研究部
图26 香港恒生指数
资料来源：Bloomberg，长江证券研究部
（二）美国经济放缓与中国牛市繁荣机制
中国经济在2006年6月以来的经济以及企业利润高速增长得益于不断攀升的出口需求，从最新公布的数据来看，第一季度贸易顺差增量占据了GDP增量的1/3左右，而如此庞大的贸易顺差也为中国国内的资本市场繁荣带来了充裕的流动性，那么通过前面的分析我们已经了解美国经济在2007年第二季度面临放缓，而这种放缓对于此轮中国资本市场牛市的影响主要来源于两个基点：
首先，美国经济放缓对于中国企业的出口需求会造成一定影响。从中国对美国贸易顺差、进出口总额占比变化中可以发现，虽然美国进出口总额占中国外贸总额的15%左右，中国对美国出口占比为20%左右，但是却贡献了50%以上的贸易顺差，这就表明中国对美国的外贸交易很大一部分是以出口到美国的形式，又由于美国的进口需求增速波动与宏观经济的波动周期具有同步性，意味着美国经济的放缓将会对第二季度后期国内企业的利润增长形成限制。其次，中国对美国的贸易顺差并没有呈现出与美国经济波动的同步性，考虑到国内固定资产投资增速在2007年将会逐渐收敛，那么内部需求的减弱不会使得贸易顺差导致的流动性过剩改变。
图27 中国对美国贸易顺差、进出口总额占比变化
资料来源：Bloomberg，长江证券研究部
图28 美国2002年以来季度GDP增速
资料来源：Bloomberg，长江证券研究部
图29 中国对美国出口增速、贸易顺差数据
资料来源：Bloomberg，长江证券研究部
结合两方面分析，我们得出美国经济放缓虽然对于中国企业的利润增长会有所限制。但流动性过剩的局面依然存在，这就意味着在第二季度之后中国资本市场繁荣的机制伴随着外部经济的回落将可能会呈现一些变化，单个基点支撑的牛市到底能够走多高，是我们不得不面对的问题。
关于牛市如何逆转的问题，我们可以从前文美国的例子中得到启示。在流动性推动的牛市繁荣中，制造业利润增速的放缓并没有直接导致虚拟经济繁荣的终结，相反，流动性过剩支撑的资本市场繁荣促进了投资的进一步扩张以及制造业利润增速的回暖，因此我们有理由相信中国的股市繁荣在第二季度之后可能仍旧会上升，但是这种阶段已经与2006年到2007年第二季度之前的状况有所区别。而从第一、二季度也就是目前的实际情况来看，实体经济与虚拟经济之间的缝隙还没有出现类似我们担忧的迹象，所以我们在现阶段仍然坚定地从基本面的角度看多资本市场。
只是，如果出现流动性过剩成为牛市的唯一支撑点之时，虽然我们已经无法从估值的角度评估市场的高点到底在哪里，以及泡沫膨胀的终点会最终出现在哪个位置，但是有两个实体经济的指标即制造业利润率、利率决策应当值得我们重视：首先，相比于投资扩张提高的利润上升，我们更应该关注的是制造业利润率的提升，因为它最能贴切地反映当前的产能过剩状况以及由此衍生的工业企业获利能力，也即有利于我们对虚拟经济和实体经济差距拉大的程度做出基本的判断；其次，伴随着股指的带动，流动性的重要性不言而喻，这也就意味着央行的后续利率政策将对股市影响明显大于目前，美国1998年股市泡沫后期的破灭已经是很好的例证，这也应该是我们在第二季度之后操作上所关注的，不要被之前利率决策的无效所迷惑。这些也是本文的主要意义所在。