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3 周期之轮（1）：定位（2012年1月1日）
未知
3 周期之轮（1）：定位
（2012年1月1日）
一、提要
（一）逻辑起点
2011年以来，我们通过产出缺口分析方法准确把握了“周期复辟”与“周期右侧、消费左侧”。当前经济面临众多挑战：需求不足、投资下滑、库存上升等等。为了把握周期的演进，我们扩展了三周期模型，实现康波、房地产、朱格拉以及基钦周期的统一，从多周期的角度看待2012年的投资问题。
（二）主要结论
1.房地产周期：从销售底部到投资底部
中国处于城市化率放缓阶段，房地产直线增长模式已经或即将发生改变。本轮周期从1999年开始，已经历一个完整的中周期，且每一次房地产的调整都与经济波动紧密相关。乐观情况下，房地产销售2011年四季度见底，投资见底有可能在2012年第一二季度，但不确定的冲击因素可能导致房地产下行周期继续或回升乏力。
2.资本性支出周期：动力不足
2009年复苏以来，非制造业的扩张带来制造业的产能紧张，从而促使制造业短暂地快速扩张。但2011年8月之后，由于非制造业以及房地产的需求不足，制造业扩张戛然而止。对于2012年的资本性支出周期，关键看两个因素：一是非制造业投资能否复苏并带来新的扩张需求；二是房地产投资的加速器能否启动。如果没有这两方面的需求来提升制造业的产能利用率，资本性支出动力将面临不足。
3.库存周期：或主动去库存
当前产成品库存仍然在上升阶段，产出缺口仍在下行阶段，难以准确判断底部何时出现，但根据对房地产周期的判断，产出缺口底部或在2012年第一季度末第二季度初出现，而库存底部约在第三四季度出现，当前库存周期运行于被动去库存阶段，2012年上半年或出现量价齐跌的主动去库存情形。
4.三周期向下交汇：动力恢复为关键
长波衰退背景下的增长中枢下移、房地产周期寻底的不确定性以及资本支出周期动力不足，加上量价齐跌的去库存过程，四周期同处向下过程，能否实现经济周期触底回升，周期驱动力量的复苏将至关重要（详见《周期之轮（2）：动力》）。
二、前言
2006—2007年的繁荣、2008年的衰退、2009年的复苏以及2010年之后悠长而缓慢的经济增速下行，周期之轮滚滚而过，曾经使资本市场歌舞升平，也曾经沉重地打击市场的参与者，在绝望之时又带来曙光，当长波约束下增长中枢下移、经济周期下行已成共识，当市场哀鸿遍野，新的希望是否会升起?抑或等来的是期盼落空的再次致命打击?
经济周期理论或能带来一把合乎逻辑的钥匙。
回顾过去一年，我们以产出缺口为手段，对经济的短周期波动进行研究和密切跟踪，取得了些许成绩，“周期复辟”“周期右侧、消费左侧”以及之后对行业配置较为准确的判断，也得到了市场的认可。在不断研究中，我们也发展出一套观察经济短周期运行的指标。
从8月开始，我们观测的产出缺口领先指标预示短周期的底部，但这一底部迟迟未能到来，也印证了所谓的“底部复杂性”。诚然，产出缺口分析方法仍然不能揭示所有的经济现象，在预判中出现偏差，这一体系仍有待完善和改进。
从三周期嵌套模型讨论的回顾看，主要重点仍在于长波约束下的中、短周期嵌套，对房地产周期的讨论略有欠缺。基于当前中国经济的特征，房地产价格在政府将近两年的调控中逐渐下降，房地产业的投资也有所下降，对中国这样一个以房地产为“支柱产业”的新兴经济体，房地产的问题已经成为所有问题的核心。
虽然我们在2011年4月的《过渡期、库存加速与市场特征》报告中对这一情景做了分析，并认为房地产去泡沫机制可能会启动，但基于当时乐观的判断，我们认为是一种短周期调整。而当前，中周期的产能扩张高峰已远去，房地产去泡沫机制进程已经逐渐明朗，经济的短周期调整也演变成中期调整，关键则在于对房地产销售、投资和设备投资的判断，这也是我们开始不遗余力地讨论房地产周期与朱格拉周期的原因。
于是，我们就有了《周期之轮》系列报告：
《周期之轮（1）：定位》：我们扩展了熊彼特的三周期嵌套理论，将房地产周期纳入这一嵌套模型中，形成“四周期”嵌套框架。主要结论是长波衰退背景下的增长中枢下移、房地产周期寻底的不确定性、中周期的资本性支出动力不足以及短周期去库存过程。简单而言，房地产周期、资本支出周期以及库存周期都处于一个同时向下的过程，能否扭转趋势、实现经济周期触底回升，动力的复苏将至关重要。
《周期之轮（2）：动力》：如果说《周期之轮（1）：定位》讨论的是一个框架及周期定位的问题，那么，本文讨论更多的是周期的驱动力量问题，技术进步、房地产销售与投资、资本性支出、库存分别是上述四周期的主要动力源泉，货币则是一个关键媒介。当前经济周期仍处于下行过程中，各种驱动力量仍未复苏。经济复苏之前，通常按照“非制造业投资→房地产销售→M1→库存→设备投资→房地产投资”这样一个顺序渐次复苏，之后经济开始复苏。从配置节奏上，也应密切关注这几个驱动力量的复苏以及复苏的强度。
三、周期理论
经济周期理论纷繁复杂，流派众多，从5000年的“文明周期”、500年的大创新周期、250年的革命周期、60年的康德拉季耶夫周期、18年的房地产周期、10年的资本性支出周期（即所谓的中周期、朱格拉周期），到为期40个月的存货周期（即基钦周期），还有政治周期、天气周期、太阳黑子周期等诸如此类的周期理论。
研究资本市场，房地产周期、资本性支出周期和存货周期是比较关键的，当然，我们不能按照18年和10年的周期来进行投资，但能让我们理解周期背后经济增长的主要矛盾，掌握市场趋势的拐点。
（一）熊彼特三周期嵌套理论
熊彼特认为，尽管康德拉季耶夫、朱格拉以及基钦三种周期划分标准不一，但是并没有出现不可调和的矛盾性特征。在每个经济体的运行中都可能存在长、中、短周期，即三周期，每个长波周期套有中周期，每个中周期套有短周期。一般地，每个长波周期包括6个中周期，每个中周期包括3个短周期，这就是多层次三周期嵌套理论核心。
范·杜因的长波理论是继康德拉季耶夫和熊皮特之后被广泛接受的长波理论。该理论指出，主要的或基本的创新或创新集群被看作导致经济长波型波动的主要力量。按照范·杜因对长波的划分，一个完整的长波周期通常可以分为：长达20年的长波繁荣（两个中周期）、为期均为10年左右（一个中周期）的长波衰退、长波萧条和长波回升，范·杜因的长周期划分模型深得熊皮特三周期嵌套的精髓。
从范·杜因长波划分来看，第一长波（1782—1845年）为63年，第二长波（1845—1892年）为47年，第三长波（1892—1948年）为56年，第四长波（1948—1991年）为43年，第四长波周期比以往的长波显著变窄。
随着对经济周期和产业发展认识的不断深入，人们越来越意识到科技革命可以成为经济增长引擎，在经济衰退阶段主动去寻找新的技术革命；从被动地顺应产业革命趋势变为主动地有意识引导具有潜力的战略性新兴产业，并以此作为应对经济危机、缩小经济周期影响和培育长期新经济增长的主要措施。从这一角度看，第五长波（1991—?）完全有可能在全球化、信息化以及政府干预下继续收窄。根据我们对长波运行中经济特征的研究，在未来的20年中，全球经济增长总量的边际递减是不可抗拒的，全球经济将进入一个增长中枢下移的“新常态”。
图1 熊彼特三周期嵌套的原型
资料来源：Joseph A.Schumpeter: Business Cycles—A Theoretical, Historical and Statistical Analysis of the Capitalist Process,1939.P211
图2 技术创新下的长波周期
资料来源：世界银行，熊彼特，雅各布·范·杜因，中信建投证券研究发展部
（二）房地产、资本支出、库存：新三周期嵌套模型
关于房地产周期，早在20世纪30年代世界经济大萧条时，人们开始关注房地产周期作为经济周期的一个重要组成部分对经济周期的影响，霍姆·霍伊特则是房地产周期理论研究的先驱，其对1830—1933年芝加哥房地产交易统计数据研究发现，房地产业不自觉地具有大约18年的周期性波动。
哈里森是房地产周期研究的另一重要学者，其代表作为《The Power in the Land》和《Boombust:House prices and the depression of 2010》。哈里森对200 多年来英国和美国的经济和房地产史研究的主要结论如下：①房地产的周期是18 年左右；②当前18 年的房地产周期依然在起作用；③房价会先上涨7 年，然后可能会出现一个短期的回调，再经历5 年左右的快速上涨，之后是2 年最后的疯狂，最后是历时4 年左右的崩溃。
相对于朱格拉周期和基钦周期而言，18年的房地产周期更长一些，且振幅会更大一些。从周期嵌套角度来看，一个房地产周期可包含2个9~10年的朱格拉周期和6个3~4年的基钦周期。
图3 房地产、资本性支出、库存三周期嵌套模型
资料来源：中信建投证券研究发展部
四、房地产周期的定位
通过对以往的三周期嵌套模型讨论的回顾看，主要重点仍在于长波约束下的中、短周期嵌套，对房地产周期的讨论略有欠缺。基于当前中国经济的特征，房地产价格在政府将近两年的调控中开始出现下降，房地产固定资产投资也有所下降，市场担心更多的是，随着房价下跌，库存剧增，导致未来房地产固定资产投资大幅下滑，成为拖累经济增长的最大隐患；对房地产业的担心是，这一轮下降，是短暂的还是长期的?
我们很难把握政府调控的节奏和决心，因此也很难准确把握房地产对经济的冲击力度以及冲击的时间节点。但我们不妨从另一个角度分析，即房地产的周期，通过分析中国地产业是否进入一个周期下行阶段还是上升阶段的中继，来把握2012年甚至更长时间的房地产以及中国经济的走势。
然而，房地产周期与城市化率密切相关。不难想象，当一国处于高速城市化进程中时，城市人口剧增，对住房的要求也随之增加，房地产周期波动或不明显。因而，在城市化率约束下的房地产周期才会出现显著的周期性波动。
（一）中国的城市化或渐趋放缓
中国城市化率在2000年出现了跳跃发展，由1999年的30.89%跃升为2000年的36.22%。2000年之后，中国城市化率进入了快速发展时期，每年大约增加一个百分点，2008、2009年则由于经济危机的冲击略有放缓。
2010年，中国的城市化率大约在50%，这一水平大致与日本的1967年、韩国的1976年水平相当，而日本大致用了14年，即到1982年将城市化率提升到60%，1982年之后的30年中，日本城市化率提升非常有限，2009年也仅提升到66.6%。
韩国的城市化速度是前所未有的：其城市化率从1976年开始，仅用6年（1982年）就提升到60%，6年后（1988年）则进一步提升到70%，2002年提升到80%。
1840 年，美国城市人口开始超过10%；1920年，美国城市人口超过农村人口，城市人口占全国人口的比重达到51.2%；至1940 年，美国成为一个大城市占主导的国家，这时的城市化率达到56.5%；美国的城市化率从1960年的70%开始，直到2003年才将城市化率提高到80%。城市化率从50%到60%，美国用了超过20年的时间。
如果从收入水平与城市化率之间的关系看，高收入国家城市化率基本在60%以上，中等偏上收入国家的城市化率基本在50%~70%之间，而中等收入国家的城市化率在25%~50%之间，低收入国家的城市化率在30%以下。目前中国50%的城市化率已经处于中等收入国家城市化率水平的上限以及1965年的中等偏上收入国家水平。
从城市化速度看，1990年以后，中等收入国家以及中等偏上收入国家的城市人口增长率处于增速减缓阶段。
无论从全球城市化率水平以及趋势，还是从美国、日本的历史来看，中国进入50%的城市化率之后，每年超过1%的城市化率或难以维持。未来10~20年，中国的城市化率或能达到60%，但进入城市化放缓阶段或是一种必然。
图4 主要国家城市化率
资料来源：Wind资讯，中信建投研发部
图5 全球城市化率
资料来源：Wind资讯，中信建投研发部
图6 全球进入城市化放缓阶段
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
（二）美国的房地产周期
作为发达国家的美国，其1920年的城市化率就已经高达50%，但直到40年代中期，其城市化率才达到60%，1960年达到70%，此后数十年中，其城市化率也仅仅提高至80%左右。
我们分析了60年代以后的美国经济周期和房地产周期，考察了住宅投资、住宅销售和新住宅销售中间价格的波动。为了便于处理，在计量上我们对这些数据做了定基计算和季节调整。从波动上看，经济波动频繁程度要大于房地产，尤其是进入90年代之后的美国房地产市场，直到次贷危机爆发之前，无论是价格、销售，还是投资，都没有出现过显著的波动，这就从直观上印证了房地产周期长于资本支出周期。在90年代之前，房地产的波动与经济波动也是比较密切相关的。
但如何划分房地产周期呢?选取不同的时间起点，分析不同的时间序列，得到的结论可能不同。如果我们将1975年之前作为一个房地产周期，而1975年之后作为新的地产周期启动，美国房价在1975年2月至10月见底之后缓慢上升，直至1979年2月到8月，上涨持续4~5年，之后出现2年的调整，直至1982年7月左右触底，见底之后上涨直至1989年年底，然后经历3年左右的调整，直至1992年中结束。
第二个比较完整的房地产周期是1992年中直至2009年9月，期间经历了：1992年6月至2000年12月的8年上升、1年下跌（2000年12月至2001年12月）、6年上升（2001年12月至2007年3月），最后下行2~3年，直至2009年6月。整个周期时间持续17~18年。
但2009年3月之后的房价略有恢复之后再次下行，因此仍不能得出美国的房地产周期已经启动的判断，至少目前仍处于周期底部或新周期启动前奏。
此外，还有一些显著的结论：①无论是1975—1992年还是1992—2009年的房地产周期，持续时间均为17~18年，横跨两个中周期，且中间过程的房价触底要早于经济周期，但在房地产周期衰退持续时间要比经济衰退持续时间长；②一个完整的房地产周期，从底部开始，先是经历7年左右的缓慢上涨，然后是1~2年的短暂调整，房价快速上涨5年和2年左右的疯狂上涨，最后是3~4年的衰退期；③从供需和价格关系看，先是销售见顶下滑（即需求下降），然后是投资见顶下滑（供给下降），最后才是价格下跌；④底部回升的顺序同样也是销售见底→投资见底→价格见底；⑤住宅销售领先住宅投资大约1个季度，而领先住宅价格2~3个季度。
表1 美国中周期与房地产周期
资料来源：中信建投证券研究发展部
图7 美国新建住宅中间价、住宅投资与新建住宅销售（季调）
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图8 美国经济周期（工业产出缺口）
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
（三）日本的房地产周期
如果将早已完成城市化的美国房地产周期的结论作为中国的参考，可能并不十分恰当，但由于数据关系，我们很难研究城市化率达到50%之后的美国房地产周期。因此，日本的情况或许能为我们提供一定的参考。尤其是1967年之后日本城市化进程及其房地产周期对中国的启示或更大。自1967年起，日本大致用了15年的时间（1982年）将城市化率提升到60%，1982年之后的30年中，日本城市化率提升非常有限，2009年也仅提升到66.6%。
1966年，日本所有城市总体平均土地价格指数为19.2，1975年飙升至61.6，这一阶段，日本经历了高通货膨胀时期，1974年通货膨胀水平甚至达到23%；1975年出现1年的短暂调整，至1980年缓慢升至70.7；1985年“广场协议”之后地价加速上升，1991年升至最高，达到147.8。25年中，地价飙升近7倍，之后持续下行20年，2010年地价指数为58.5，仅为最高时的40%左右。
图9 1966年以来日本地价波动情况
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图10 1966年以来日本地价同比增速
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
我们看到的是日本的名义地价指数波动，如果用日本的通货膨胀水平来做平减的话，日本地价的波动略有放缓，经历了1974年以前的高速增长之后，一直到1979年，日本地价涨幅是低于其国内通货膨胀水平的；1980—1985年，地价涨幅也仅仅略高于通货膨胀水平；1986年“广场协议”之后，地价则加速上扬，涨幅远远超过当时的通货膨胀水平。可见，如果没有日元的大幅升值，日本的房地产业在1974年达到高点之后，调整近5年，很可能出现缓慢增长状态，而不会出现1986—1991年的非理性泡沫，直接导致日本房地产业长达20年的调整。
图11 1957年以来日本经济周期
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
（四）中国的房地产周期
我们很难研究中国的房地产周期，尤其是基于价格角度的波动，因此我们仅从销售和投资的角度来分析及推断。首先是一个直观的结论，通常而言，房地产销售面积同比变化要领先于房地产开发投资的变化，但2010年以来，房地产销售面积显著下滑之后，并没有看到房地产开发投资增速的显著下滑，其背后理应归功于保障房投资的加速。对2012年而言，房地产销售面积下滑的影响犹在，保障房的增量不足或将使房地产固定资产投资难以维持高增速。
从历史看，中国的房地产开发投资并没有出现显著的周期性波动，从1991年以来，也仅在2008年4月到2008年11月出现过短暂的显著调整，这也是唯一一次房地产固定资产投资。但商品房的成交面积仍然表现出较大的波动性，虽然商品房销售面积下滑并不会必然导致房地产固定资产投资的下滑，但增速回落是大概率事件。
这是否说明房地产进入周期的调整阶段了呢?根据美日房地产与经济周期之间的关系，按照房地产销售出现下滑，然后投资回落，经济下行，房价下降这一规律，2012年中国的房地产投资增速将出现显著回落，但保障房建设或能多少弥补商业地产投资下滑的程度，整体的房地产投资或不会出现大幅波动。
接下来需要分析的是：房价下跌会持续多长时间?经济调整会是剧烈的吗?衰退是不可避免的吗?这些问题其实都可以归结为一个问题：2012年中国处于房地产周期和经济周期的什么位置?
首先结合朱格拉周期来考量日本的房地产行业，1974年2月至1975年4月的全球性经济衰退（美日基本同步衰退）直接导致了日本房地产业的调整；1975年4月至1983年1月构成一个完整的朱格拉周期，日本房价调整后缓慢上升；1983年1月到1994年2月为随后的中周期，对房地产而言，如果以波峰划分，1974年至1991年为一个完整的房地产周期，持续时间大约18年，完全是一个典型的房地产周期。
从朱格拉周期、城市化率以及房地产波动来看，70年代到80年代中期的日本对中国的借鉴意义可能更大。
按照日本的经验，城市化率从50%提高到60%大约用了14年，即每年不到1%的城市化率增长，而就当前全球而言，中等收入国家的城市化率渐趋放缓。因而我们大致可以判断，未来中国的城市化率或能提升到60%或是发达国家70%以上的水平，但将是一个比较漫长的时期。对中国而言，高速城市化阶段或已过去，在这样一个背景下，中国房地产将告别直线增长时代而进入一个周期波动阶段，房地产销售、房地产价格、房地产投资的周期波动将越来越显著，也有可能进入典型的18年周期波动规律中。
如果从周期的角度看，1998年启动房改或可看作是房地产周期的启动，启动的时间恰好是亚洲金融危机冲击较大之时，在这一点上，房地产周期和中周期启动的时间是一致的，2004—2005年出现第一次为期1年的短调整，2005—2006年重新上涨以及2006年4月至10月的短调整，之后加速上升，2007年11月至2008年10月则出现了第一次较显著的房地产调整（销售面积显著下降），也正是朱格拉周期的调整期。房地产业的每一次短调整都与短周期调整体现出一致性。
而经济复苏以来的天量货币投放以及购房政策，导致了房价的大幅飙升，直接导致了2009年年底以来的房地产调控政策到来。在日渐严厉的调控之下，销售面积出现了显著下滑，价格也出现了松动。但仍难有直接的证据表明中国房地产周期已是典型的形态。总体而言，对于中国的房地产周期，我们有这样一些结论：
（1）城市化进程放缓，房地产直线式发展阶段或逐渐过去，中国地产业将具有周期波动特征。
（2）本轮的房地产周期或从1998年开始，已经历一个完整的中周期。
（3）每一次房地产的调整都与经济波动紧密相关，且销售变化领先于产出缺口。
（4）当前的调整是一个政策的纠偏，与2011年3月以来的经济调整是一致的。
（5）房地产销售环比仍未见底。
（6）一季度后销售见底，投资见底，房价仍难判断。
（7）更详细的分析和判断请参见《周期之轮（2）：动力》。
图12 中国房地产开发投资累计同比增速与商品房销售面积累计同比增速
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图13 中国房地产开发投资与商品房销售面积
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图14 中国经济周期与房地产周期
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图15 环比变化或是更领先指标
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
（五）小结：房地产周期仍在下行
房地产业具有周期性的波动已为学界所认同，但各国现实情况可能导致普适规律难以适用。从城市化率来看，2010年，中国的城市化率大约在50%，这一水平大致与日本的1967年、韩国的1976年相当，无论从全球城市化率水平以及趋势，还是各国的历史经验来看，中国进入50%的城市化率之后，每年超过1%的城市化率或难以维持，未来10~20年，中国的城市化率或能达到60%，但进入城市化放缓阶段或是一种必然。
通过研究美国的房地产周期，我们得出一些比较明显的规律：房地产周期持续时间均为17~18年，横跨两个中周期，且中间过程的房价触底要早于经济周期，衰退持续时间要比经济衰退持续时间长；从供需和价格关系看，销售的变化明显领先于投资变化，而价格则是更为滞后的变量。
对于中国的房地产周期，我们认为：城市化进程放缓，房地产直线式发展阶段或逐渐过去，从历史看，每一次房地产的调整都与经济的短周期波动紧密相关，且销售变化领先于产出缺口，从这一点看，房地产投资是中国经济重要的驱动力量。当前房地产销售环比仍未见底，乐观地来看，房地产销售2011年四季度见底，那么，房地产投资见底有可能在一、二季度。
对房地产短周期调整底部的判断仍存在较大不确定性：①房地产成交真的见底了吗?如果房地产销售再次出现显著回落，那么对中国经济的冲击可能超乎想象；②美国经济好转，美元是否出现较大幅度升值?外资撤离对房地产冲击过大的话，那么对中国经济的冲击仍然难以估量；③或虽然销售触底，但如果没有回升的话，房地产的去库存仍将持续较长时间，房地产价格的调整也有可能出乎意料，那么对经济的冲击也将持续。
五、资本支出周期：产能扩张高峰或难再
法国经济学家朱格拉在1862年提出的，资本主义经济存在一个大致9~10年的周期性波动，史称朱格拉周期，熊彼特将朱格拉周期称为中周期。中周期最为典型的特征是资本支出的周期性变化，因此中周期有时也被称为资本支出周期。
我们首先需要明确的是如何衡量资本性支出及周期的判定标准。所谓资本性支出主要是指在机器与设备方面的投资，而不是在建筑方面的投资。
对于投资周期我们这样定义：名义投资围绕其潜在投资水平上下波动的周期，这一定义类似于产出缺口。固定资产投资同样具有周期性波动，虽然多数情况下与工业周期比较一致。从2000年以后的固定资产投资周期看，也具有短周期波动特征，其最强的是第二个短周期，在库存周期理论中，第二个短周期是产能扩张周期，因此也是固定资产投资周期的高峰。
2008年12月，经济底部复苏过程中，固定资产投资扮演着重要的角色；2009年7月至2010年8月，固定资产投资出现回落；2010年10月到2011年2月，出现固定资产投资的第二峰，随后持续回落，目前则低位徘徊，虽然有企稳迹象，但从复苏以来，固定资产投资基本已经历两个周期，产能扩张高峰或已经过去，未来关键看需求以及产能利用率的提升。
名义固定资产投资额包含建筑和地产业的固定资产投资，其或不足反映资本性支出。如果将制造业、设备制造业及非制造业中除建筑、地产外的名义固定资产投资单独考量的话，非制造业固定资产投资可看成是制造业的需求所在，设备制造业和整个制造业固定资产投资的波动周期基本上是一致的，但非制造业的投资与制造业投资不尽一致。
从2009年复苏以来，非制造业的扩张在从2009年1月开始持续到2011年2月，但同期制造业投资不足，非制造业的扩张带来制造业的产能紧张，所以我们看到2010年下半年制造业的繁荣景象。2011年8月之后，由于非制造业以及房地产的需求不足，制造业扩张戛然而止。
所以，对于2012年的资本性支出周期，关键要看两个因素，一是非制造业需求能否恢复并带来新的扩张需求，二是房地产投资的加速器能否启动，如果没有这两方面的需求带动制造业的产能利用率的提升，2012年的资本性支出周期或难再现加速。
图16 中国资本性支出周期：名义固定资产投资周期
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图17 中国资本性支出周期：制造业及非制造业的扩张
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图18 中国资本性支出周期：来自房地产投资的需求不足
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
六、库存周期定位
（一）GDP变化与库存周期并不完全等价
由支出法衡量的GDP，库存的变动是GDP变动的重要组成部分，存货周期性波动也必然导致GDP的波动。根据经济学家安德鲁·菲拉尔多（Andrew J.Filardo）对美国库存变化与经济增长关系的研究结果，在经济扩张时期存货变动对GDP波动的贡献率为32%，而在经济衰退时期这一贡献率则为53%，意味着存货的周期性变动对经济波动的影响并非是简单的线性关系。
如果根据上述规律，经济扩张时期，库存对GDP增长的贡献或影响并非是最重要因素，货币、资产、房地产开发、资本性支出、库存是驱动经济的五个动力源泉，库存仅是其中之一，因此，GDP的变化与库存周期并不完全等价。
我们通过分析1976年以来美国GDP变化与制造业库存变化之间的关系，可以发现，在GDP出现大的波动时，库存确实出现较大的波动，且时间上略为滞后（大约1到2个季度），尤其在经济复苏和经济衰退之时，通过观察GDP来确定库存周期的时间节点可靠性较大，但在经济稳步扩张时，就难以区别库存周期波动了。
如果美国的规律能应用于中国，我们可以推断，处于经济扩张工业化阶段的中国，GDP与库存波动之间的联系更松散，或者说，库存波动对GDP的贡献并不是主要的，当然，除非是经济进入衰退或复苏的剧烈波动阶段，如2008—2009年，但GDP变化领先库存的时间也较长（最短也有2个季度），而2010年3月至今GDP不断下行过程中，库存同比却在不断上升。
也就是说，库存同比的周期变化并不能完全描述中国经济的短周期波动。
图19 美国库存周期与GDP
资料来源：Bloomberg，中信建投证券研究发展部
图20 中国库存周期与GDP
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
（二）库存周期同时也是价格周期
正如基钦所认为，要研究库存周期，价格和库存的变化都是不能忽视的，两者共同决定着库存周期。这也是可以理解的，当需求不振时，价格上涨乏力，企业没有提高库存的动力；反之，当需求旺盛时，企业预计未来有更多的需求，于是会提高库存。
库存变化往往较为滞后，这主要是因为需求变化到生产端的传导是有一定时滞的，从理论上讲，库存和价格是随着需求的旺盛而不断增加的，这种增加是为了应付需求增加而产生的一种企业行为，但当需求开始出现下滑之初，生产端并没有随之降低生产，反而由于惯性以及需求回落，库存急剧抬升，这种情况意味着企业产品开始供过于求，库存开始积压，同时，价格仍在惯性上行。（见《过渡期、库存加速与市场特征》[1] ）
如果我们从库存与价格角度来划分经济周期的话，PPI与库存的契合度更高一些。通常情况下，我们可能看到PPI领先或同步库存变动。从两者变化来看，1999年以来经历了三个完整的库存周期，大致分别是：1999.2—2002.2、2002.3—2006.4、2006.5—2009.8。对于2009年之后的库存周期划分，目前有两种，一种是2009.9—2010.8为第一库存周期；另一种是第一个库存周期仍未走完，目前处于第一库存周期的下行初期。如果从经典的库存周期来看，后者可能比较合理。
图21 中国库存周期与物价水平
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
（三）库存行为性质的划分
周期是一种供需在时间上错配引起的经济波动形式，就表现形式看，也是一个量价变化的过程。理论上，价为量先，库存周期也可以根据量价关系划分为四个阶段：被动去库存阶段（价格先于库存下跌）→主动去库存阶段（量价齐跌）→被动补库存阶段（价格先于库存上升）→主动补库存阶段（量价齐升）。在实际的库存周期中，这四个阶段很难清晰地划分，大多时候都是量价齐跌的过程。
对于当前的库存周期，价格（PPI）显著回落、库存继续上升，是否意味着进入一个被动去库存阶段，未来会不会发展进入主动去库存阶段，均取决于外部因素，如果我们纵观历史，库存的量价齐跌最大的驱动因素来自海外，如1997—1999年的亚洲金融危机、2001—2002年的互联网泡沫破灭、2008—2009年的次贷危机，如果未来受到欧洲债务危机的冲击，那么中国的库存周期出现量价齐跌的主动去库存是可能的。
图22 真实库存周期
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
（四）PMI与库存周期
PMI指数中，与库存周期关系密切的指数主要包括原材料库存和产成品库存。为了更好地显示指数的周期性波动，我们对这两个指数做了计量上的处理，取其季调趋势项来做讨论。
从原材料库存指数与产成品库存同比之间的关系来看，前者具有比较明显的领先效应，最多甚至领先2~3个季度。原材料库存可以看作是生产领域的冷暖指标，如果生产企业预期未来需求不振时，会放缓原材料的采购；如果产成品库存下降到一定程度、需求有所好转时，生产企业倾向于增加原材料库存。这就解释了原材料库存可以用作观察库存周期的领先指标的原因。
PMI产成品库存指数的季调趋势项与产成品库存的累计同比增速在趋势上比较一致，拐点的时间上也比较一致。
因此，PMI产成品库存指数的季调趋势项可以同PMI产成品库存指数大致定位库存周期，但原材料库存指数领先于库存周期。
从这两个指数看，原材料库存指数还在下行，如果按照滞后2个季度来计算，库存周期底部最早在2012年第二季度出现；从产成品库存指数看，目前仍处于库存增加阶段，但价格指数已经回落，如果按照库存行为进行区分，当前仍处于被动去库存阶段。
图23 PMI原材料库存及趋势
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图24 PMI产成品库存及趋势
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
（五）产出缺口与库存周期
产出缺口是一个相对的概念，衡量的是实际产出与潜在产出之间的差值或者差值与潜在产出的比率。然而，真实产出总是由于需求的波动而偏离潜在产出，因而，产出缺口也就有了正负之分，反映的是总需求与总供给之间的差异。若实际产出大于潜在产出，则意味着总需求大于总供给，经济景气度较高，增速较高，经济周期繁荣阶段总是伴随着持续向上的正缺口；若产出缺口为负，则意味着总需求小于总供给，经济景气度下降，增速下滑，经济衰退伴随着产出缺口的下降，萧条期总是伴随持续下降的负缺口。因而产出缺口是判断经济周期的指标之一，或者说是库存周期的领先指标。
1.产出缺口下的经济周期
理论上，为期10年的中周期由3~4个短周期即库存周期构成，我们以往的研究揭示了产出缺口是最细微的经济波动形式，与库存周期存在对应的关系，但显著领先库存周期。因此，分析产出缺口周期也就是工业生产周期，将更能揭示中周期演进规律。
我们分析2000年以来中国中周期与产出缺口周期之间的关系，从模式来看，2000—2008年存在三个显著的产出缺口周期，每一周期对应中周期不同阶段，也对应库存周期不同阶段（各阶段特征我们已经在图25上有所标示）。我们人为地将产出缺口进行周期划分，从不同周期的经济特征可以看出，中周期演进大致按照“复苏周期→主导产业周期→虚拟经济周期”的模式进行。
虽然当期产出缺口仍在回落中，但回落速度有所减缓。而我们一直认为，本轮短周期的调整是温和而短暂的，正如我们最初在《周期右侧、消费左侧》以及后续研究中，建立了观测和预测短周期运行的指标体系，用来判断短周期调整的底部即10月前后，但11月PMI及工业增加值继续下行，短周期底部仍需等待。
图25 11月产出缺口仍在下行
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
2.产出缺口与库存
产出缺口是如何描述库存周期的?产出缺口与库存的同比变化具有很强的相关性，甚至是库存变化的一个先行指标，提前量大约为1~2个季度。从统计上也可以支持这一结论，产出缺口与库存同比变化的同期相关系数是0.63，而提前3个月的产出缺口与库存同比之间的相关系数可提高到0.74，拐点处最大领先8个月。
为什么产出缺口能描述库存周期?从逻辑上看，产出缺口向上时，需求持续好转，企业有增加库存的冲动和行为；相反，产出缺口向下时，需求开始萎缩，初期表现为供需失衡下的库存增加，而后则是以去库存为主的库存下降。
产出缺口是观察库存周期的最领先指标（一些环比指标除外），最大领先库存8个月。2008年2月产出缺口达到高点，2008年8月库存达到高点，2008年12月产出缺口达到低点，2009年8月库存达到低点。对上证指数而言，两次高点分别为2007年10月和2009年7月，低点为2008年10月至12月。指数见底回升过程中，库存一直是下降的，而PPI也处于下降过程中，说明虽然处于去库存阶段，但对市场而言，已有其他触发因素致使指数回升了。
图26 产出缺口VS库存累计同比
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
3.产出缺口与 PMI指数
产出缺口领先库存累计同比，而PMI原材料库存指数同样领先于库存，那么产出缺口与PMI原材料库存之间的关系如何?季调后可以明显看出，原材料库存的周期波动与产出缺口周期具有较高的契合度，最大领先产成品库存大约7个月，从这一关系来看，或在短期内可以再次看到量价齐跌的主动去库存过程。
图27 PMI原材料库存VS工业产出缺口
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图28 产出缺口与PMI库存指数
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
（六）小结：库存周期的定位
通过上述分析，观察库存周期的变量大致有如下规律：
（1）三周期嵌套模式基本上能解释经济的周期波动，库存周期是最短的经济波动形式。
（2）GDP的波动并不总能根据库存的变化来描述，在经济衰退和复苏过程中，两者比较一致，但库存变化滞后GDP时间较长。
（3）库存周期同时也是价格周期。
（4）理论上库存周期大致可以划分为被动去库存、主动去库存、被动补库存和主动补库存四个阶段，但真实经济周期中并不严格划分。
（5）PMI原材料库存领先产成品库存，而PMI产成品库存指数能够基本反映企业经济效益中的产成品库存变化。
（6）产出缺口领先于库存和GDP、同步PMI原材料库存指数。
根据上述规律性的总结，我们认为比较可靠的先后顺序是：“产出缺口→PMI原材料库存指数→GDP→PPI→PMI产成品库存指数→产成品库存累计同比”，根据这样一个顺序，我们对短周期（库存周期）总结出以下特征：
（1）产出缺口缓慢寻底。
（2）PMI原材料库存缓慢寻底。
（3）GDP回落。
（4）PMI产成品库存上升。
（5）产成品库存累计同比上升。
那么当前库存周期运行在什么阶段呢?从11月数据看，产成品库存仍然在上升，产出缺口仍在下行阶段，而我们之前推断产出缺口10月触底（见《10月产出缺口观察：短周期：乍寒还暖》），主要依据工业增加值环比以及PMI原材料库存，但目前看来，环比在反弹之后略有回落，11月PMI原材料库存也出现显著下滑，目前仍难以判断底部何时真正出现。根据对房地产周期的判断，产出缺口底部或在2012年第二季度附近出现（详细分析请参考《周期之轮（2）：动力》），而PMI产成品及产成品库存累计同比滞后4~8个月触底（即库存底部约在2012年第三四季度）。在这种情况下，当前库存周期运行在被动去库存阶段，2012年上半年或出现量价齐跌的主动去库存情形。
七、总结：2012，三周期交汇的关键期
通过对以往三周期嵌套模型讨论的回顾看，重点仍在于长波约束下的中、短周期嵌套问题，对房地产周期的讨论略有欠缺。本研究是对三周期嵌套模型的扩充，着重讨论了房地产周期、资本性支出周期以及库存周期的一些规律，并尝试在这一嵌套框架中对2012年及之后的周期运行做一个定位。
首先是长波。毫无疑问，全球经济处于长波衰退周期中，全球增长中枢下移已不可避免。
其次是房地产周期。中国及全球均处于城市化率放缓阶段，即使未来中国将城市化率提升到60%或更高的水平，但中国的城市化放缓或是一种必然，房地产直线增长模式或将发生改变。对主要经济体如美国、日本而言，前者还处于房地产周期衰退后的萧条期，从2009年开始将维持3~4年，而后者仍处于20年以来的房地产萧条期。对中国而言，本轮的房地产周期或从1998—1999年开始，已经历一个完整的中周期，每一次房地产的调整都与经济波动紧密相关，且销售变化领先于经济周期变化；如果房地产销售于四季度见底，那么，房地产投资见底有可能在第一二季度。
对房地产短周期调整底部的判断仍存在较大不确定性：如果房地产销售再次出现显著回落，美元升值外资撤离对房地产冲击过大以及销售不足导致房地产去库存不足的话，房地产周期的调整也有可能超乎意料，那么对经济的冲击也将持续。
再次是资本性支出周期。2009年复苏以来，非制造业的扩张带来制造业的产能紧张促使制造业短暂的快速扩张，但2011年8月之后，由于非制造业以及房地产的需求不足，制造业扩张戛然而止。所以，对于2012年的资本性支出周期，关键看两个因素，一是非制造业需求能否恢复并带来新的扩张需求，二是房地产投资的加速器能否启动，如果没有这两方面的需求带动制造业的产能利用率提升，2012年的资本性支出周期或难再现加速。
最后是库存周期。我们认为观察库存比较可靠的顺序是：“产出缺口→PMI原材料库存指数→GDP→PPI→PMI产成品库存指数→产成品库存累计同比”，根据这样一个顺序，我们对短周期（库存周期）总结出以下特征：产出缺口缓慢寻底；PMI原材料库存缓慢触底；存货周转率缓慢下将；GDP回落；PMI产成品库存上升；产成品库存累计同比上升。从11月数据看，产成品库存仍然在上升，产出缺口仍在下行阶段，且工业增加值环比在反弹之后略有回落，11月PMI原材料库存也出现显著下滑，目前仍难以判断底部何时真正出现。但根据对房地产周期的判断，产出缺口底部或在2012年二季度附近出现，而PMI产成品及产成品库存累计同比最大滞后4~8个月触底（即库存底部约在2012年第三四季度）。在这种情况下，当前库存周期运行在被动去库存阶段，2012年上半年或出现量价齐跌的主动去库存情形。但库存下降之后订单和生产将逐渐恢复，因此主动去库存并不可怕。
综合而言，2012年的周期力量似乎不是很强劲：长波衰退背景下的增长中枢下移，房地产周期寻底具有不确定性，资本支出周期动力不足，处于量价齐跌的去库存过程。简单而言，房地产周期、资本性支出周期以及库存周期都处于一个同时向下过程，能否扭转趋势，实现经济周期触底回升，周期驱动力量的复苏将至关重要，对这些驱动因素的研究，我们将集中在《周期之轮（2）：动力》一文讨论。
[1] 出处：http //max.book118.com/html/2013/0329/3517783.shtm