涛动周期录

未知

5 配置

——从周期复辟到中游维新

（2010年12月10日）

一、提要

研究逻辑：

进入2011年，全球经济进入再平衡阶段，外部冲击持续，通货膨胀与泡沫治理压力犹存，随着经济周期运行的演进和结构调整的深入，中周期加速的步伐也将到来，中周期的增长动力无疑是配置的核心要素，而冲击下的周期嬗变也在节奏上影响行业选择。

主要观点：

周期复辟：从库存重建到中周期加速

中国经济将于2011年第一季度探明GDP、库存及价格的底部，随后展开库存重建过程，在房价出现小幅下跌，在有效需求释放下，房地产行业将率先触底反弹，而后沿产业链传导，冲击因素在于价格的底部明显抬高。中美历史经验表明，这个阶段依然是中周期繁荣的孕育阶段，业绩提升是市场上涨的主要动力，就行业上来看，与中周期启动相关的工业类行业表现较好。

中游维新：中周期启动阶段的核心配置

中周期启动的核心力量来自于需求创新和技术创新，新需求景气将首先在新兴消费领域扩散，中国工业化进程加速了技术进步的步伐，这也为企业在增长中枢下移的环境下继续提高盈余提供了保障。在需求的引致下，投资结构发生变迁进而造成产业的不同演化方式，中上游传统产业的大型化、先进制造业的崛起、信息产业的消费升级与两化融合趋势是明确的。

配置策略：

第一季度防御：消费+新兴

第一季度是经济探明底部的过程，通货膨胀处于高位，而政策依然偏紧，选择稳定的消费类行业抵抗周期下行波段的风险，同时，新兴产业依然处于政策预期的强化阶段，阶段性关注。

第二、三季度进攻：周期的复辟

进入第二季度，房地产行业触底带动产业链进入市场自发的库存重建过程，周期性行业迎来机会，首先看好地产金融，以及上游资源行业，而后则向中游的化工、钢铁等行业传导。

第四季度整固：繁荣的守望

库存重建周期进入稳定阶段，PPI不断走高对中下游需求和盈利产生冲击，市场预期面临阶段性修正，行业配置上是持有未来中周期繁荣期的主导产业，最确定的是先进制造业，发展空间清晰广阔的是信息产业。

就全年的行业配置角度而言，超配机械设备、信息服务、信息设备、电子元器件、农业、保险、地产和银行。

二、前言

周期波动和结构变迁是我们分析经济和市场的基础，这两个框架在逻辑内核上是契合的，即周期波动是结构变迁的实现方式，而结构变迁对于周期循环模式产生实质影响，经济增长的周期波动与主导产业带动的经济发展相互促进前行。

在全球经济处在第五波康波衰退期的背景下，中国正从工业化起飞向成熟阶段迈进，周期性调整成为这一阶段的特征和发展机遇。2010年第二季度，随着第一次库存重建达到顶峰，库存周期、长波周期处于共同向下的趋势，周期的主导力量是库存周期的二次去库存，进入2011年，三周期的运行格局再次发生变化，库存周期在经历了二次去库存阶段后开始进入库存重建阶段，中周期的启动也随之而来，长波周期则在剧烈衰退后进入一个3~5年的平稳阶段，2011年的周期主导力量是中周期的兴起。

回顾中国改革开放以来三次中周期的演进，需求的启动既可以是市场自我催生的结果，也可以通过政策刺激而触发，但确定的结果是工业部门的扩张和结构变化。当前，中周期兴起的政策变革、需求创新和技术创新等要素已经具备。

中国的工业化阶段决定了固定资产投资依然是工业化走向成熟阶段的主导力量，中国将继续维持较高的投资率和投资增长水平。当前，政府发出了强烈的产业引导计划，变革已经开始，重复旧有思路必将遭遇覆辙，而变革首先从经济内部结构开始，而后在不同产业之间蔓延。

由于过分刺激造成的透支性复苏繁荣过早地在2009年年中出现，因此，伴随着二次去库存和经济结构调整，大部分周期性行业遭到市场的无情抛弃，而稳定的消费和受益于经济转型的新兴产业则受到热捧。进入2011年，结构调整仍将继续，而经济短周期和中周期向上的趋势也是确定的，随着压制因素的逐步明朗，周期性行业有望迎来超调过后的修正。

我们在2010年中期策略报告《大拐点、新起点与两个转换》中明确提出看好装备制造业，逻辑在于，它是中国中周期兴起的先导，是确定性受益行业，但它却不是中周期兴起的原因，而是中周期两大动力（需求创新和技术创新）的结果，是中周期兴起逻辑和过程的必然结果。

进入2011年，库存重建到中周期加速的进程将逐步展开，存货周期性变动对经济波动的非线性影响决定了形式上的复杂性，经济复苏在快速去库存过程中开始，但二次去库存受到流动性冲击而出现反复，在物价、经济以及库存同时达到底部后开启的新一轮主动库存重建周期是孕育新的中周期繁荣的沃土，而中周期加速到繁荣并非一朝一夕之功，从周期与股市的规律来看，在经历两年左右的主动库存确立中周期繁荣基础之后才具备“牛市”的基础。因此，我们对于市场整体趋势是积极的，但繁荣过渡阶段的特性也决定了市场并非进入全面繁荣阶段，配置的核心在于对于周期波动和结构变迁的把握，就短周期而言，主要是要找寻配置的节奏，就中周期的启动来看，关键在于对结构的判断，这是一个参与分享中周期兴起加速的过程，是价值的发现之旅，而非繁荣阶段的价格兑现过程。

三、周期复辟：从库存重建到中周期加速

（一）周期演进的节奏

我们运用熊彼特的三周期嵌套理论来解释经济周期演进规律，可以看出，在2009年第二季度之前，库存周期、资本性支出周期和长波周期处在一个共同向下的趋势中，因此在长波衰退向萧条的过渡特征的统治下，去库存和投资下滑进一步强化萧条过渡的经济特征。在2010年第二季度策略报告《站在周期的大拐点》中，我们指出，全球经济迎来自2008年年底以来的库存周期上升阶段的最高点，随后存在着自然回落的二次去库存阶段。在2010年中期策略报告《大拐点、新起点与两个转换》中，我们指出，三个周期方向不再统一，而是一种纠结状态，长波依然向下，短周期运行在二次去库存之中，但资本性支出周期却在发生积极变化。进入2011年，我们认为第一季度将迎来二次去库存的底部，第二季度出现主动型库存重建，并在第三季度进入中周期的加速阶段。

图1 周期波动分析框架

资料来源：中信建投证券研究发展部

图2 中国GDP与库存走势

资料来源：中信建投证券研究发展部

图3 2011年物价指数预测走势

资料来源：中信建投证券研究发展部

回顾东南亚金融危机之后的库存周期演进，可以清楚地看到，在1998年年底之后，库存重建的进程十分明显，大概持续了7~8个季度，在2001年年底，库存重建达到了顶峰，随后出现二次去库存，大概持续4个季度，在二次去库存阶段，物价水平是持续走低的。2000年第三季度之后，CPI指数就开始从高点回落，整个回落过程也大概持续了4~5个季度，在最后阶段，物价下跌相对平缓，而且先于库存触及底部。但是本次二次去库存明显受到价格扰动的影响，价格的过早反弹，一方面引致需求提前释放，另一方面也延长了二次去库存真正见底的时间。根据我们的测算，库存、GDP和PPI的底部将在2011年第一季度出现，而价格水平的底部无疑被抬高了。这将对后续的补库存阶段产生影响，因为随着需求的扩大，价格必然上涨，但居高不下的价格对需求具有一定的负面冲击，以较高价格为起点的补库存过程，其补库存的强度有可能受到抑制，这个问题仍有待观测。同时，我们认为第三季度进入中周期加速阶段，虽然中周期加速以及中周期景气阶段的延后是有可能的，但基于经济增长和经济结构变迁以及新的主导产业的萌芽，中周期向上趋势是确定的。

图4 二次去库存底部的差异性

资料来源：中信建投证券研究发展部

（二）主导产业链视角下的库存重建

回顾2008年年底开始的第一次库存周期复苏阶段，主要驱动因素集中在三个方面：货币增长及相应的消费信贷刺激、房地产复苏、终端需求拉动的去库存。一般路径是，流动性释放——耐用消费品的触底回升——库存的回补带来的制造业复苏。2011年中周期的启动，还是以一个库存周期的形式开启，只不过本轮库存复苏阶段的环境特征与第一次库存周期复苏阶段相比有了明显差异。第一，利率和价格水平都出现了上升；第二，产能利用率得到了明显的恢复；第三，库存水平明显抬升。本次库存重建的复苏，主要是在稳定的经营生产环境及需求变化下，企业生产活动的渐次复苏，从而带来产业链上处于不同位置的行业的机会，驱动周期的力量也从需求的被动激发逐步向真实需求的释放演进。

讨论中国经济的周期运行，离不开对于主导行业房地产行业的讨论，因为在实体经济层面，它对上下游行业的前向、后向效应明显，在虚拟经济层面，它一贯领先于市场趋势。可以说，房地产不论对实体经济还是虚拟经济都起着至关重要的作用。

表1 产业部门前向、后向效应及总效应

（续）

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

按照我们在2010年中期提出的由房地产主导的库存周期的典型传导路径（见图5），进入2011年年初，我们将进入第三和第四阶段，其中，第三阶段的特征是，价格已经下降到刚性需求的预期水平，刚性需求逐步少量恢复，此时价格仍下跌，同时出现数量去库存，但生产仍未恢复；第四阶段，价格止跌，去库存表现在数量上，需求继续回暖，生产也出现初步复苏，上游大宗商品经销商预期下游需求增加，逐渐补充库存，价格缓慢上涨，随着生产在第三季度左右的恢复，对中游产品需求逐渐恢复，产业链上行业也将渐次进入复苏周期。

图5 主导产业链的周期传导

资料来源：中信建投证券研究发展部

就目前的情形来看，由于2009年的透支性繁荣，房地产成为持续调控的目标，房屋价格没有明显下降，政策压力依存，而随着房地产融资渠道受限，成屋库存的大幅增加，我们预计，在2011年第一、二季度，房价将出现明显的松动，政策压力随之缓解，刚性需求将得到有效释放，在短暂的销量下滑后，将迎来销量的回升，房地产销售面积将在第二季度初迎来向上拐点，而后进入恢复通道。同时，滞后于销售，新开工房地产项目也将于3~5个月后迎来低点，但是，经过本次的政策调控，地产商对于加大生产将变得谨慎，因此，新开工房地产项目无法如2009年一样迅速井喷。因此，对于价格敏感的上游行业，如有色金属、煤炭等，率先随着房地产的复苏而恢复，就处于中上游的钢铁、化工来看，基于房地产行业的投资恢复的增量贡献相对有限。行业轮动将沿着 “房地产——有色金属——化工——钢铁”的存货周期复苏路径展开，同时，基于2011年处于中周期加速的启动阶段，结构性的变化将依然贯穿于整个行业轮动之中。

图6 房地产销售将于2011年第二季度迎来拐点

资料来源：中信建投证券研究发展部

图7 新开工面积将在2011年第三季度末触底

资料来源：中信建投证券研究发展部

（三）中周期启动阶段的市场行业特征

为了更好地理解在二次去库存结束以后，进入主动库存重建阶段的行业特征，我们选取了从1975年至2009年间，美国经济的三个完整中周期，可以发现，在二次去库存达到底部之后一年内，标准普尔500指数平均涨跌幅是-0.7%，且跌多涨少，最大的涨幅也只有6%；而在二次去库存底部后的两年内，指数普遍上涨，但平均涨幅不超过15%。我们选取了中周期主动库存重建阶段作为考察对象，即1977年7月至1979年7月、1986年12月至1988年12月、2003年10月至2005年10月；中国周期阶段可类比的则是2002年3月至2004年3月，具体考察市场的行业运行特征。

图8 二次去库存底部及中周期过渡期标准普尔500指数与上证指数表现

资料来源：中信建投证券研究发展部

表2 1977年7月至1979年7月美国中周期启动阶段行业表现（%）

（续）

资料来源：中信建投证券研究发展部

表3 1986年12月至1988年12月美国中周期启动阶段行业表现（%）

资料来源：中信建投证券研究发展部

表4 2003年10月至2005年10月美国中周期启动阶段行业表现（%）

资料来源：中信建投证券研究发展部

表5 2002年3月至2004年3月中国中周期启动阶段行业情况（%）

资料来源：中信建投证券研究发展部

我们在策略报告《从估值修复到选择成长》中指出，在大衰退后的第一个库存周期复苏阶段，整体市场表现出以估值提升为主的牛市行情。但二次库存重建到中周期启动阶段，资本市场整体并没有估值提升空间，业绩提升才是最主要的上涨动力。

分行业来看，对价格和需求敏感的上游能源材料行业表现较好，同时，工业类行业表现也较好，而消费类行业的表现则比较平淡，这也说明中周期加速阶段的主要推动力量还是来自于投资和工业部门的扩张。

回顾2008年金融危机冲击之后的中国市场，可以看出，2009年我们经历了牛市的第一期，市场上涨的动力主要是对于之前估值收缩的大幅修正，即对未来盈利预期的明显改善，市场涨幅可观，但就整体而言，上市公司的实际盈利能力的恢复相对有限。而在2010年，市场整体表现以调整为主，反映出业绩兑现的到来，而进入2011年，经济周期将运行到中周期的启动阶段，市场特征依然以业绩提升为主，能够享受中周期加速带来业绩提升的行业将迎来较好的机会。

（四）周期复辟的市场演绎脉络

我们认为2011年短周期和中周期向上是确定的，分歧在于库存重建的力度和中周期繁荣的出现时点，因此周期性行业投资机会的把握，关键在于节奏的把握。就空间来看，2011年的库存重建对于周期性行业的提升，远不如2009年在政策刺激下的复苏那么迅猛，因为当前开启的库存重建，内在的机理是真实需求的释放，但当前的利率水平、库存水平和价格水平都比第一次库存重建的时候要高，而就单纯的库存周期而言，价格因素的影响是明显的。

正如前文对主导产业链视角下的库存重建所描述的，引导反弹的主导行业是房地产，而扩散行业是产业链中的化工和钢铁等，我们有必要结合各种冲击因素，对于不同类型的行业进行更为细致的描述，以求在节奏上把握周期性行业的轮动机会。

1.上游周期性行业：煤炭、有色金属

对于煤炭和有色金属，决定其节奏的关键因素在于流动性和通货膨胀形势。就煤炭行业而言，在第一季度通货膨胀较高的情形下，有阶段性行情，而进入第二季度，通货膨胀稳定甚至回落阶段，机会减弱，进入第三季度，随着经济增长的明确，将再次迎来上涨。就有色金属而言，受美元走势影响更为明显，初步判断，流动性的冲击在第一季度末左右出现，美元将再次走弱，这也是有色金属脉冲式机会的最佳时间窗口。同时，有色金属2011年出现明显分化是大概率事件，就新兴需求和货币体系变动来看，稀有金属和黄金的机会将显著于传统的工业金属。

2.中游周期性行业：钢铁、化工、建材、交通运输、机械

就钢铁而言，2011年行业整体将呈现高成本、高钢价、低利润的态势，因此机会主要在于2011年第二季度需求回升后的社会库存回补阶段，在这个阶段建筑钢材要好于板材，而进入第三季度，随着机械、汽车等行业需求启动，板材类的企业有望受益于中周期加速。就化工行业而言，2011年上半年，在节能减排政策短暂放宽、高能耗化工品产量反扑和高涨的通货膨胀预期的综合作用下，化工品价格进入迷茫期，投资沿“上游大宗周期产品→中下游近消费端产品→下游新兴产业”链条逐渐下移，整体性机会在需求旺盛的5月出现的概率较大。就水泥行业而言，水泥新增需求将会出现明显的下滑，预计回落到8%左右，但2010年仍然居高的水泥投资恐在2011年继续释放较多的水泥产能，因此整体行业机会在于4、5月年报节点。就交通运输行业而言，看点主要在航空，而最大的推动力在于人民币升值，因此主要的机会来自下半年中国和全球经济向上，人民币升值再起。就机械行业而言，全年增速有所回落，但还是保持比较良好的态势，机会主要在于第二季度的年报节点和9月份的旺季行情。

3.下游周期性行业：地产、银行、汽车、家电

就下游的周期性消费行业而言，地产和银行的机会主要来自于负面预期的充分释放，在第二季度初房价下跌、政策压力缓解、升值预期重启的预期下，地产和银行都将迎来上涨。而就汽车行业而言，2011年行业增速放缓，机会更多的来源于谨慎预期的消散，从时点上来看，汽车行业2011年第二季度的销量同比加快，基本面回暖，有阶段性机会。就家电行业而言，2010年增速超过30%，2011年回落到10%左右，时点选择上在于5月开始的旺季销售超预期上。

图9 周期复辟的市场节奏模拟

资料来源：中信建投证券研究发展部

四、中游维新：中周期启动阶段的核心配置

中周期的启动依靠创新，而非简单的固有经济模式重复，而创新的内在原因是需求变化，创新的传导机制是通过企业家投资，创造供给而完成。需求创新和技术创新必将推动经济结构的重大调整，从而产生新的增长引擎，但这是逻辑上的必然，具体到哪个行业能够成长起来，则要看需求创新和技术创新的方向和程度，这将受到各种因素的影响，可以说，主导产业的出现具有一定的历史偶然性。

考察本轮中周期的启动，必须将视野放在中国工业化进程这一大的历史背景下，中国目前所处的历史阶段和19世纪末期的美国以及20世纪60年代中期的日本相似，都是处在一个工业化从起飞向成熟的升级过程中，结构问题和贫富分化问题将是未来一段时间困扰中国经济发展的主要问题，在这个特殊的历史阶段中，最重要的特征是就工业化的扩散，是将现有的先进技术应用于所有资源和产业的过程。

回顾历史，中国的中周期兴起都具备以下典型的要素特征，即政府的政策导向往往成为加速和延缓周期运行的外在关键变量，而固定投资则是中周期的触发器，在周期运行中，中国工业化进程导致工业部门的结构性扩张，放在当前来看，政府的变革是明确的，控制旧有产能，引导新兴行业加快发展，培育新的增长点，而固定投资的结构变化则构成了本次中周期加速的核心变量。

（一）制度变革：引导需求方向

回顾2008年金融危机之后，从四万亿刺激到十大产业振兴到区域经济振兴，都属于应对危机的中短期举措，而当中国经济成功度过了危机阶段，政策中心也逐渐转变，十七届五中全会通过“十二五”规划建议，提出五大目标：经济平稳较快发展；经济结构战略性调整取得重大进展；城乡居民收入普遍较快增加；社会建设明显加强；改革开放不断深化。十二项任务包括：加快转变经济发展方式，开创科学发展新局面；坚持扩大内需战略，保持经济平稳较快发展；推进农业现代化，加快社会主义新农村建设；发展现代产业体系，提高产业核心竞争力；促进区域协调发展，积极稳妥推进城镇化；加快建设资源节约型、环境友好型社会。

就我们的理解而言，任何改革或者政策，其最终目的是增长，而不是对经济的破坏——虽然可能会导致短期的损害，但对增长的理解也会有所变化，并非是动辄10%以上的增长率，中枢下移的增长也是可以接受的。从而“十二五”规划的各项政策可以放在一个增长动力的框架下来讨论。

图10 增长动力视角下的“十二五”规划拆解

资料来源：中信建投证券研究发展部

（二）创新：新兴需求与技术漫化

1.新兴需求：工业化旁侧效应

工业化从起飞向成熟以及未来的向消费阶段升级，将发生自我加速的城市化，即工业化的旁侧效应，在这个过程中，生产者和消费者对服务业的需求是空前的：一是工业升级和深化带来的生产服务业（中间需求）结构转变；二是城市化及消费结构变化带来的消费服务业（最终需求）结构转变。

图11 日本城市化与工业化演进路线

注：虚线为笔者添加，模拟剔出第二次世界大战的影响。

资料来源：南亮进（1973），中信建投证券研究发展部

从我们对过去三年第三产业投资和业态环境的考察看，以消费升级为主导的第三产业投资增长迅速。工业化进程的升级和城市化下移带来主要消费品的总量增加，并将出现结构性转变，消费出现普及与升级并行。如果按未来城市化率年增1%计算，每年将增加1300万~1400万城市人口，增加消费支出1000亿元左右。消费水平和层次沿着中心城市向二线城市再向三四线城市递次延展，消费结构将得到显著优化。这一趋势将强化相关产业的投资：汽车、家电、教育、医疗卫生和商业零售等投资增速将加快；特别是目前处在较低投资水平的教育、卫生和环保等领域的空间较大。

图12 消费领域的投资空间巨大

资料来源：Wind资讯

2.技术进步与漫化

近年来我国科研经费的增长速度远高于GDP增长速度，专利的受理和授权量增长也远高于GDP增长速度，可以看出，技术进步越来越受重视。由于各个生产部门生产技术增长率存在差异，这种差异使得各部门生产技术水平变动的幅度不一，造成各种产品生产成本的变动幅度差别，并反映到市场相对价格上，从而影响各种产品产值的增长，造成不平衡的变化，经济结构也由此发生变化。

图13 1991年以来研究与试验发展经费支出及增长率

资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部

图14 1991年以来中国专利申请受理量及申请授权量

资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部

根据2002年和2007年投入产出表计算结果我们可以看出，在最终需求变动、技术变化以及交互影响三个因素中，最终需求变动是对总产出影响最大的一个因素，总产出增加值中，有接近80%部分是由于最终需求增加导致的，其次是交互影响，总产出中约12%是由于技术变化和需求变化交互影响导致的，而技术变化带来的总产出增加只占不到9%。这组数据表明我国经济增长动力中，绝大部分是由于需求（包括消费、投资和净出口）扩张推动的，而与广义技术进步有关部分只占20%。1950—1999年，美国实际GDP增长率平均为每年3.6%，其中的1.1%是由全要素生产率的提高贡献的，也就是说，美国经济增长的30%来自于全要素生产率提高即技术进步，中国全要素生产率还有较大的改善空间。

技术进步对经济增长方式由外延式转向内涵式至关重要，持续的技术创新和推广应用是应对未来经济增长中枢下移、提高劳动生产率、提高附加值以及节能环保的关键，可以预见，尤其是刘易斯拐点之后，劳动力增长对经济的贡献将逐渐下降，技术创新和技术进步对经济增长的贡献逐渐增加。

技术进步通过提高劳动生产率来提高企业的经济效益，经济效益可以用工业经济效益综合指数来衡量，2002—2007年，技术进步对经济增长的推动作用是比较显著的，在这一段时间中，我们也看到，工业企业的经济效益综合指标呈上升趋势，成本费用利润率趋势也是向上的，说明了技术进步在降低生产成本、提高经济效益方面是卓有成效的。

图15 工业经济效益综合指数及工业成本费用利润率

资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部

技术进步下的投资逻辑有以下两个：

第一条是整体技术进步。从整体来看，虽然技术进步推动国民经济的增长，体现在所有行业的增长上，但不同行业有不同表现，从产值上来看，技术进步对机械设备制造业的影响最大，具有一定的“杠杆效应”。此外纺织服装、酒店和餐饮、食品工业、石油加工和化学工业、金属冶炼加工、交通运输、金融、木材家具以及农林牧渔等行业受益于整体技术进步较显著。

第二条投资逻辑是部门技术进步，受本部门技术变化影响较为显著的部门有电力、石油化工、采矿、金属冶炼加工、非金属矿物制品、食品和科学研究等行业，这些行业的技术进步对本行业产出影响较大，尤其是电力、采矿和非金属等部门技术进步对本部门产出的影响超过国民经济整体技术进步带来的影响。

根据日本20世纪60—70年代的工业化进程及行业演进，日本当时的新兴产业及其相关技术创新的投资增长迅速，其电子元器件、数字计算机和电气等的产出大幅增加。2010年10月10日《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》下发，从我国国情和科技、产业基础出发，现阶段选择节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车七个产业为新型战略性产业，这些产业蕴含着丰富的技术进步的投资机会。

（三）投资结构变化：大型化趋势、先进制造业与信息产业的崛起

中国的工业化阶段决定了投资仍是未来经济波动的主要因素，而消费作为稳定的增长部分，从不可能支撑超过6%的增长速度。因此，中国的结构转型从方向上虽然可以总结为由投资向消费的转换，但从未来十年的方向上来看，固定资产投资依然是工业化走向成熟阶段的主导力量。所以，未来资本市场投资仍不会是一个抛弃投资品的年代。

2010年之后的高投资将是中国工业化转型的一个必然趋势，中国继续维持较高的投资率和投资增长水平，这是工业化中结构的继承性。我们沿着工业化理论行进，期待中国的工业化进程能为固定资产投资的新一轮周期启动积蓄力量，更重要的是，为结构的变化带来实质性的引导，而不是落入上述的重回老路。

图16 投资仍然是中国中周期启动的第一动力

资料来源：中信建投证券研究发展部

工业化起飞之后是一个可以获得继续向前发展但存在波动的阶段，投资率的较高水平保证了经济增长的自动性和持续性，这种经济的自我持续增长是一种可能的“自动增长”。这种自动增长可能性的大小最核心的决定因素是投资率水平，即资本积累的程度，也就是资本投资周期或中周期能否顺利开启。具体而言，取决于：一是原主导部门的后向效应和旁侧效应能否继续发挥，即旧主导部门作用的下降不是骤变式、崩溃式的，或者旧主导部门通过技术、模式、组织等创新继续发挥主导作用。二是新旧部门的转化是否顺利，新主导部门是否可以不断替代旧主导部门引起“起飞过程的不断重复”，这就与熊彼特的 “破坏均衡”异曲同工。一将决定经济波动的剧烈程度，二将决定经济增长的可持续性，而这两个方面都与投资结构的转变相关。

1.大型化：资源约束下的重化工业归宿

经过前一段时期工业化起飞阶段的投资，在工业化成熟阶段，资本密集型的重化工业和中游产业在保持一定投资增速的同时，将更加专注于行业内的整合，通过提高要素配置的效率来提高产出水平，即所谓的大型化。这是工业化起飞向成熟阶段转型的一个重要特征，也是一个必然趋势。

因为在工业化起飞完成之后，经济要素的稀缺性开始显现，特别是人口红利已经到了甚至是过了最高峰值，还有资源、原材料和能源等要素约束日益显现，大型化及其载体兼并重组，通过上下游的纵向整合或专业性的横向整合，其主要的目的就是提高资源的利用效率。日本在20世纪70年代中期之后的新一轮投资周期中，兼并重组是重要的方面。

从我们对2007年以来中国比较重大的并购重组看，中游行业中的钢铁、石油石化、有色金属和水泥等偏上端的兼并重组趋势更为明显，大型化趋势极为明确。而汽车、电子电气、造纸印刷、轻工制造和建筑业等中游偏下端的行业整合仍然处在较为基础的阶段。我们认为，随着工业化成熟期的逐步深入，中游偏下端的行业整合将逐步升级，比如汽车及其配件行业。这些行业将迎来较为良好的结构调整型机会。

图17 日本并购重组数目与GDP同比增长

资料来源：都重留人，《现代日本经济》；CEIC

2010年8月28日，国务院出台《国务院关于促进企业兼并重组的意见》（以下简称《意见》），指出要以汽车、钢铁、水泥、机械制造、电解铝和稀土等行业为重点，推动优势企业实施强强联合、跨地区兼并重组、境外并购和投资合作，提高产业集中度，促进规模化、集约化经营，推动产业结构优化升级。

在大型化的过程中，不管是产业内部的设备、技术和组织等方面的优化，还是产业链的整合和重建，实际上都是一个资本结构的调整和新资本形成的过程，更重要的是，大型化之后的投资，实际上是对原有生产模式的再造，是提高企业盈利能力的过程，更是结构调整和转型的重要体现。

2.先进制造业：全要素配置

根据我们对工业化的理解及其投资演进等方面的研究，中国经济仍然有十年左右快速工业化和城市化的发展机遇。但是，中国经济依靠生产要素价格低估所产生的成本优势战略，在中国未来的经济发展过程中会逐渐面临压力，劳动力和土地等价格上升将打开生产要素价格扭曲和低估的恢复之路，而人民币升值更是在倒逼生产要素价格重估，这一切都是中国经济结构深刻变迁即将开始的典型标志。

图18 人民币即期和远期汇率

资料来源：Bloomberg

长期以来，中国生产要素价格尤其是劳动力价格的低估导致了国民收入分配过程中，劳动收入相对弱势而企业利润和政府税收相对强势，企业利润和政府税收的强势导致了企业投资和政府投资主导经济增长，而消费相对于投资和产能不足。产能的过剩和消费的不足必定导致企业扩张外需，出口导向的模式以及贸易顺差和升值压力就此形成。在这种模式下，资源必定朝向投资品行业和贸易品行业配置，这决定了国家的产业结构。

更重要的是，劳动力、能源和土地等生产要素的低估刺激企业在要素选择偏好上更倾向于物质投入而不是技术投入，从而纵容了企业高耗能、低附加值的粗放经营模式，阻碍了产业通过技术和管理投入提高全要素生产率，从而导致产业结构的低级化。

要素结构的变化将导致投资结构的内在调整的必然。生产要素价格低估是中国现有经济增长模式，以及经济内外失衡和产业结构低级化的症结。然而，一旦生产要素价格开始重估，上述的一切都将发生逆转。包括劳动力和土地等资源在内的中国生产要素价格重估即将开始，中国经济增长模式、投资结构以及产业结构的变迁必将进入新的阶段。特别是，生产要素价格重估将引起企业要素选择偏好发生改变，资本、技术和管理投入将增多，全要素生产率有望不断提高，产业开始从劳动密集型产业向资本和技术密集型产业转变，产业结构升级速度加快，代表着中国工业结构升级方向的机械装备工业面临史无前例的发展机遇，为此高端制造业将迎来繁荣的基础。

图19 要素变化和成本优势丧失凸显投资和技术的重要性

资料来源：中信建投证券研究发展部

出于对经济结构转型的目的以及工业化进程内在规律的考量，我们认为，在下一轮中周期中，中国在中游的固定资产投资将从中上端向中下端转移，下端相关产业的投资将进一步加速和集中，中游偏下行业将持续繁荣，进而造成整个制造业的蓬勃发展，特别是先进制造业。

图20 向资本密集、技术密集升级是投资结构的内核

资料来源：中信建投证券研究发展部

中国城市化的深入和消费时代的临近迫使工业化进程引致的投资结构必须向下端转移。从日本的经验看，日本工业进程的升级伴随着城市化的加速，日本在四个工业带形成了诸多的新兴城市，加速了日本经济对中游偏下产业的需求，以及对第三产业的强劲需求。与此同时，工业化进程的升级使得大型化、合理化和高级化等成为工业发展的新要求，中游偏上的产业由于其资本和技术密集型的特征，主要将走向大型化；而中游偏下的行业更接近终端需求，主要将走向合理化和高级化，即产业结构升级，其投资的需求弹性更大，随着下端需求的启动和加速，中游偏下行业的投资将持续高涨。从2004年以来，从中国固定资产投资的行业特征看：中游上端的采掘、钢铁和石化等行业在近期的投资速度下降；而靠近下端的电子、电气、汽车、仪器仪表和橡胶等行业投资增长率较高。我们认为，这个趋势在中期会强化。

图21 中上游行业投资低于全国平均水平

资料来源：Wind资讯

图22 中下游行业投资高于全国平均水平

资料来源：Wind资讯

从经济结构调整的现实出发，中国目前面临着与日本20世纪60年代中后期相似的资源能源瓶颈，尤其是钢铁和石化等行业，如果继续大肆加大这类行业的投资，未来对资源能源的需求将进一步提升，重化工业面临的外部约束将更加严重。而且，从产出效率来看，重化工业的整体投资效率是在下降的。为了规避资源能源约束，提高固定投资的总体效率，政府政策可能会向下端倾斜。比如，汽车行业其产业链比钢铁等更长，投资的整体效益可能更好。我们依照看好的后工业化阶段的主导产业，预测未来需求空间较大、增长速度较快的机械设备包括：自动化装备、高级机床、大型铸锻件、高级工程机械、精密仪器、交通运输设备（高速）、航天航空设备和轻工智能机械等。

表6 资源约束和要素价格变化导致的产业升级路径

资料来源：中信建投证券研究发展部

3.信息产业：消费升级与两化融合

根据《世界电子数据年鉴》预测，未来3年，全球信息产业市场规模将维持3%~4%的增幅，预计2010年市场规模达到1.52万亿美元，2010年达到1.66万亿美元，其中新兴经济体的市场扩张更快，同时未来3年信息技术应用将进一步深化，信息技术的广泛渗透和深度应用将催生一批新的增长点。预计中国在全球电子信息产业市场的份额将从2009年的18.51%上升至2012年的20.01%。

在此背景下，中国信息产业将获得更快的发展；从经济结构的演进看，电子信息产业在经济体系中的比重将日益提高。根据国家发改委的数据，2009年中国电子信息产业的投资超过5万亿元，2010年可能接近6万亿元，增速远超过全球水平。

信息技术的深度应用是中国电子信息产业发展的主要方向，预计与汽车、军工、航运物流、能源和机械等传统工业，与医疗、零售和娱乐等消费领域以及与研发设计、流程控制、企业管理和市场营销等产业链环节相融合。信息化和工业化两化融合是未来电子信息产业发展的重大趋势。这些方面的投资将逐步加大，也是新一轮资本投资周期的重点领域。

为此，我们认为，通信设备、移动互联、增值服务、物联网、云计算、数字地理、数字出版以及消费升级相关行业（比如LED[1] ）将受益于中国未来工业化进程的升级与成熟、城市化下移和消费多元化等带来的发展机遇，这一发展机遇极为重大。如果全球真能沿着IBM提出的 “智慧地球” 发展，那这些领域的发展可能是革命性的。

图23 2007—2012年中国移动互联网用户规模

资料来源：iResearch

图24 移动互联网市场规模预测

资料来源：Frost & Sullivan，中信建投证券研究发展部

4.小结

我们认为中国在2011年第三季度进入本轮中周期加速期，但中国经济未来很难保持以10%为中枢的经济增长率，这与中周期加速和繁荣并不矛盾，我们认为中周期是一个新起点，是一个主导产业重新定位的阶段，其本质就是一个结构升级和变迁的阶段。虽然增长中枢下移，但并不意味着增长质量的恶化，我们2011年的主思路是寻找新起点的问题，找寻的节奏是首先看周期复辟，而后看中周期的新增长点，而这其中的主题投资方向必然与新起点契合，当前市场上对于战略新兴产业的挖掘就是一种体现。同时，对于类似于2009年刺激经济而推出的4万亿投资、十大产业振兴等，已经完成了历史的使命。可以说，2010年是迷茫中四处出击，2011年则是一个方向渐明阶段的重点出击阶段。中周期加速是经济结构优化带动部分产业繁荣的阶段，而不是中周期繁荣阶段由主导产业带动的全面繁荣，而随着需求创新和技术创新在不同行业间的扩散，投资机会依然丰富。

五、行业配置策略：从周期复辟到中游维新

经过了2010年经济调整，进入2011年，工业化与城市化依然发挥动力因素，周期演进和结构变迁都在朝着良性的方向变化，而2010年以整体调整为主的市场，也为2011年的行情奠定了基础，根据我们市场趋势报告《周期叠加冲击，趋势峰回路转》中的判断，2011年证券市场的主基调是震荡向上，第一季度是低点，而后第二、三季度上行，第四季度回落整固，上证指数的核心波动区间是2300~3500点。

如果放在一个更长的视角来看，2009年我们经历了牛市的第一期，市场上涨的动力主要是对于之前估值收缩的大幅修正，即对未来盈利预期的明显改善，市场涨幅可观，但就整体而言，上市公司的实际盈利能力的恢复相对有限。而2010—2011年的市场是牛市第二期，这一期的特征是业绩兑现，大幅提高的估值将接受现实盈利增长的检验，这个过程的长短依经济环境不同而各异，整体估值难有提升空间，单纯的周期或防御策略失效，这并非说行业的选择不再重要，而是我们认为驱动行业的主要因素，由前一阶段的周期特征向真实的盈利特征转化，这一时期也是新预期的形成期，积累下一次估值提升的基础，这一过程的经济周期解读是经济从复苏期走向繁荣期的过渡期。

图25 2011年上证指数趋势预测

资料来源：中信建投证券研究发展部

就行业轮动策略而言，第一季度是经济探明底部的过程，最大的冲击因素是通货膨胀率将达到年内最高，紧缩预期将对市场产生较大的冲击；选择稳定的消费类行业抵抗周期下行最后波段的风险，同时，新兴产业处于政策预期强化阶段，依然值得关注。

第二季度是主动库存重建阶段的开始，房地产行业触底带动产业链进入市场自发的库存重建过程，虽然价格仍然较高，但并不影响经济回升的势头，周期性行业迎来机会，首先看好房地产金融，以及上游资源行业。进入第三季度，随着主动补库存的深入，复苏进入新的阶段，这个时候有可能迎来中周期加速的启动，经济增速继续回升，市场对企业盈利预期乐观，这一阶段通货膨胀水平出现回落，紧缩预期减弱，加上PPI的继续走高，周期性行业的轮动向纵深发展，中游的化工、钢铁、机械和交通运输等都将迎来上涨。

进入第四季度，中周期加速进入平稳阶段，经济增速为年内最高，市场对企业盈余趋于理性，PPI不断走高对中下游需求和盈利产生冲击，这时候的策略是持有未来繁荣期的主导产业，最确定的是先进制造业，发展空间明确广阔的是信息产业。

表7 2011年行业轮动策略

资料来源：中信建投证券研究发展部

就全年的行业配置而言，中周期的增长动力无疑是配置的核心，在以往的美国经济周期的观察中，只有装备行业和房地产是中周期启动的先导行业，考虑当前中国的经济环境，房地产依然是主导产业，但在行业面临去泡沫机制的情形下，设备投资扩张最可能是新一轮资本投资周期重启的起点，因此，新增长点只可能出现在中游，但具体到哪个行业，则只有理论逻辑上的必然性，但却无现实的必然，我们最为看好的是高端制造业和信息技术产业。

对于高端制造业而言，我们在2010年中期投资策略《大拐点、新起点与两个转换》中就明确提出看好装备制造业，基于的逻辑是，装备制造业是制造工具的产业，是先进制造业的代表，也是将技术扩散到众多行业中的手段。它是中国中周期兴起的先导，是确定性受益行业，但它却不是中周期兴起的原因，而是中周期两大动力（需求创新和技术创新）的结果，是中周期兴起逻辑和过程的必然结果。对于信息产业而言，信息化与工业化的结合是当前中国工业化中后期发展新兴产业和进行旧有产业升级的必要工具，而且信息产业自身呈现出消费升级的发展方向，需求前景明确广阔。

表8 2011全年行业配置建议

资料来源：中信建投证券研究发展部

[1] LED为发光二极管。