涛动周期录

未知

4 周期之轮（2）：动力

（2011年12月22日）

一、提要

（一）逻辑起点

当前经济面临众多挑战：需求不足、投资下滑、库存上升等。什么力量能够扭转周期下滑趋势?本文将从多周期模型出发，对周期的动力深入研究，把握周期运行背后的主要矛盾和投资机会。

（二）主要结论

1.技术加速器：长波衰退下的短期修复

从长波角度看，技术加速器处于衰竭期，但从短期波动看，处于2009年以来的修复期，如果不出现大的经济向下波动，加速器修复过程中的信息技术和医药生物等技术性行业或具有超额收益。

2.房地产加速器：仍运行在向下抑制阶段

房地产加速器仍在下行。但根据行业分析师对2012年预测数据分析，11月销售加速器见底，12月开始直至2012年6月处于修复阶段，而投资加速器则在3月前后见底，至8月都处于修复期，产出缺口的底部当在3月前后见底，但弱势回升之后9月开始继续下行。

3.资本支出加速器：关键看非制造业及房地产加速器恢复程度

经济向下过程中，水利、交运、采矿、电力及农业等非制造业部门最先复苏，其后才是房地产投资复苏和制造业复苏，当前非制造业投资已经复苏。

4.库存加速器：开始抑制经济周期

库存加速器运行在抑制阶段，在库存加速器见底之前，防御行业如公用事业、医药生物、食品饮料、信息服务以及餐饮旅游或是较佳选择，地产则是可以逐渐关注。当库存加速器开始修复时，则可逐渐加大周期行业的配置。

5.货币加速器：等待修复

货币加速器下行在反向抑制阶段，但M2加速器已经开始修复，从政策导向看，M1加速器的修复是大概率事件，但在加速器得以修复之前，医药生物、信息技术、食品饮料、农林牧渔应是重要的配置方向。

6.加速机制全面向下，似底非底风险犹存

房地产、设备投资、库存、货币是驱动周期运动重要力量，加速器失速下经济继续下滑概率增大，如果我们对房地产加速器的判断正确，那么机会可能出现在上半年，下半年则需防备房地产加速器重新向下、非典型冲击下的经济周期再次探底风险。

二、前言

2006—2007年的繁荣、2008年的衰退、2009年的复苏以及2010年之后悠长而缓慢的经济增速下行，周期之轮滚滚而过，曾经使资本市场歌舞升平，也曾经沉重地打击市场的参与者，在绝望之时又带来曙光。当长波约束下增长中枢下移、经济周期下行已成共识，当市场哀鸿遍野，新的希望是否会升起?抑或等来的是期盼落空的再次致命打击?

经济周期理论或能带来一把合乎逻辑的钥匙。

回顾过去一年，我们以产出缺口为手段，对经济的短周期波动进行研究和密切跟踪，也取得了些许成绩，“周期复辟”周期右侧、消费左侧以及之后对行业配置较为准确的判断，也得到了市场的认可。在不断研究中，我们也发展出一套观察经济短周期运行的指标。

从8月开始，我们观测的产出缺口领先指标预示短周期的底部，但这一底部迟迟未能到来，也印证了所谓的“底部复杂性”。诚然，产出缺口分析方法仍然不能揭示所有的经济现象，在预判中出现偏差，这一体系仍有待完善和改进。

从三周期嵌套模型讨论的回顾看，主要重点仍在于长波约束下的中、短周期嵌套，对房地产周期的讨论略有欠缺。基于当前中国经济的特征，房地产价格在政府将近两年的调控中逐渐下降，房地产业的投资也有所下降，对中国这样一个以房地产为“支柱产业”的新兴经济体，房地产的问题已经成为所有问题的核心。

虽然我们在2011年4月的《过渡期、库存加速与市场特征》报告中对这一情景做了分析，并认为房地产去泡沫机制可能会启动，但基于当时乐观的判断，我们认为是一种短周期调整。而当前，中周期的产能扩张高峰已远去，房地产去泡沫机制进程已经逐渐明朗，经济的短周期调整也演变成中期调整，关键则在于对房地产销售、投资和设备投资的判断，这也是我们开始不遗余力地讨论房地产周期与朱格拉周期的原因。

于是，我们就有了《周期之轮》系列报告：

《周期之轮（ 1）：定位》： 我们扩展了熊彼特的三周期嵌套理论，将房地产周期纳入这一嵌套模型中，形成四周期嵌套框架主要结论是长波衰退背景下的增长中枢下移、房地产周期寻底的不确定性、中周期的资本性支出动力不足以及短周期去库存过程。简单而言，房地产周期、资本支出周期以及库存周期都处于一个同时向下的过程，能否扭转趋势、实现经济周期触底回升，动力的复苏将至关重要。

《周期之轮（ 2）：动力》： 如果说《周期之轮（1）：定位》讨论的是一个框架及周期定位的问题，那么，本文讨论更多的是周期的驱动力量问题，技术进步、房地产销售与投资、资本性支出、库存分别是上述四周期的主要动力源泉，货币则是一个关键媒介。当前经济周期仍处于下行过程中，各种驱动力量仍未复苏，经济复苏之前，通常按照“非制造业投资→房地产销售→M1→库存→设备投资→房地产投资”这样一个顺序渐次复苏，之后经济开始复苏。从配置节奏上，也应密切关注这几个驱动力量的复苏以及复苏的强度。

三、真实经济周期

经济周期是经济的一种波动形式，《周期之轮（1）：定位》中所提到和研究的问题则本质上是从驱动力的角度来研究经济周期，虽然表现出周期嵌套的形式，看起来似乎有很多经济周期存在，这些经济周期之间并没有太多的必然联系，归根结底，是我们并没有将这些驱动力有机结合起来，在一个统一框架上讨论。

因此，我们提出一个命题：真实的经济周期只有一个，只不过，同一时间或不同时间中，经济生活中的驱动力量强弱对比变化是导致经济周期波动形式和强弱差异的主要因素。

1.周期定位简单回顾

在《周期之轮（1）：定位》一文中，我们在熊彼特的长、中、短三周期嵌套理论基础上，扩展为康波、房地产、朱格拉和基钦的四周期嵌套模型，并重点研究了四周期嵌套下中国经济所处的位置：长波衰退背景下的增长中枢下移、房地产周期寻底的不确定性以及资本支出周期动力不足，加上量价齐跌的去库存过程，四周期同处向下过程，能否扭转趋势、实现经济周期触底回升，动力的复苏将至关重要。

图1 熊彼特三周期嵌套的原型

资料来源：Joseph A.Schumpeter, Business Cycles—A Theoretical, Historical and Statistical Analysis of the Capitalist Process, 1939.P211

图2 房地产、资本性支出、库存三周期嵌套模型

资料来源：中信建投证券研究发展部

2.真实经济周期

无论是三周期模型还是四周期模型，均是从经济波动的驱动因素来划分的，但均表现为经济增长的波动形式，而经济波动形式很大程度上体现为GDP增速或工业产出增速。真实的经济周期波动形式只有一种，无论从美国、日本还是中国来看，经济周期都是一种短周期波动形式，每个短周期基本上都是三年左右。基本上每隔9~10年，经济均会出现一次比较大的调整，而每次大的调整都是由于较大的冲击所引致的：1974、1975年及1982、1983年的石油危机、90年代初的海湾战争、2001年的互联网泡沫破灭以及2008年、2009年的次贷危机等等。

然而，我们也看到，每个经济的短周期波动形式、强弱差别很大，并没有严格的规律，隐含在背后的是，真实经济周期背后的驱动力量因素强弱变化导致周期波动形式以及幅度的差异。

这也是本报告所尝试研究的问题：经济周期的驱动力，或者说周期的加速器机制问题。

图3 美国：经济周期（产出缺口）

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图4 日本：经济周期（产出缺口）

资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部

图5 11月产出缺口：仍在下行

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

四、加速器机制

周期驱动力有哪些?从四周期嵌套模型看，驱动长波最主要的力量是技术创新，房地产周期的驱动力量应该是房地产的投资，而中波的驱动力量则是设备投资，短波力量则是库存变化。除此之外，货币（或真实利率）也是重要的驱动力量，而在周期运行中，资产价格上涨过程中可能会出现抵押加速和情绪加速现象。

我们面临的第一个问题是，加速器如何定义?我们假定，在均衡经济系统中，任何驱动力都是稳定增长的，这是一种潜在的增长力量。但真实经济中，驱动力的强弱是波动的，当驱动力量高于潜在水平时，则对周期有加速效应；而当驱动力量低于潜在水平时，加速器不但起不到加速作用，反而对经济起抑制作用。

我们将加速器对经济周期的作用划分为四个阶段：

第一阶段：加速。当驱动力量高于其趋势水平或潜在水平时，出现加速器的扩张，而这一扩张引致一系列正向的连锁反应，经济显得更有活力，加速器本身出现自我膨胀，加速效果进一步加强。如果没有其他抑制力量，加速器的自我扩张推动经济的扩张，经济周期加速向上运动，具体表现形式如技术的加速应用和产业化、货币的扩张、资本性支出的扩张以及存货的下降（供大于求导致的下降）等。

第二阶段：衰竭。当加速器自我膨胀到一定程度，将会出现一系列的约束：边际效应递减、资源禀赋瓶颈等，导致加速器难以进一步自我膨胀，对经济的推动作用开始降低，如果没有其他加速器，经济也随之进入驱动力缺乏期。在这个时期，加速器及经济仍运行在其潜在水平之上。表现形式为技术成熟、新产能扩张无利可图导致资本性支出增速回落、货币开始偏紧但未到收缩之时、存货积累等。

第三阶段：抑制。第二阶段末期，加速器已是强弩之末，加速器的衰竭已经引起一系列的负向连锁反应，动力缺乏的加速器逐渐进入负反馈阶段，经济扩张戛然而止，开始运行在潜在水平之下。表现为技术从成熟变得缺乏活力甚至老化、货币收缩、投资收缩及存货增加（库存积压）等。

第四阶段：修复。第三阶段末期，这个时候，经济进入萧条（或类萧条），政策制定者意识到有必要止住加速器的继续下滑，加速器边际下滑最快阶段逐渐过去，变得越来越平缓，各种抑制因素也达到极致，加速器本身或其内部结构开始出现一系列的积极变化：技术改进或新的技术逐渐应用、货币逐渐宽松、需求逐渐好转提升产能利用率并逐渐推动产能扩张、订单开始恢复存货下降等，经济在加速器修复过程中逐渐复苏。

以上只是一个简单的加速器作用机制模型，但我们忽略了许多重要的因素：价格、利润和成本。加速器总是在价格上升、低成本、利润向好时启动并逐渐自我膨胀，边际成本利润率下降时进入加速器的衰竭期，而价格下降、利润下降时进入抑制期，最后是价格止跌、利润回升的修复阶段。

图6 加速器机制：自我膨胀——衰竭——抑制——修复

资料来源：中信建投证券研究发展部

五、技术加速器

技术或创新加速器是驱动长波周期的最主要因素，这一加速器与其生命周期密切相关。创新生命周期概念最早是由库兹涅茨提出来的，熊皮特将其理论化，范·杜因将其完善。所谓的创新生命周期，研究的是创新是如何随着时间而发展和演进，是研究以产出来计量的创新如何被采用及其增长、成熟和下降的规律性变化。

1.创新生命周期

首先要区分创新的类型。范﹒杜因将创新划分为：能够创造新工业的主要产品创新、现有工业中的主要产品创新、现有工业中的工序创新以及基础部门的工序创新。范﹒杜因用一个四阶段模型来描述创新生命周期：

Ⅰ.采用阶段：这一阶段的经济中存在大量产品创新，市场有诸多选择，但这些创新的市场需求仍比较模糊，创新采用阶段只是市场与创新之间的调试阶段。

Ⅱ.增长阶段：某个或某些创新在市场竞争中激发出需求，创新的产品逐渐被市场所接受，随着销售量的不断增加，以及竞争的出现，此时创新关注的是技术的标准化以及以降低成本为目的的工序创新。

Ⅲ.成熟阶段：随着需求的极大激发，产出率出现放缓，通过产品的演化而竞争越来越剧烈，创新更关注于改良，工序创新逐渐转向劳动节约型。

Ⅳ.下降阶段：市场出现饱和，甚至产品出现过剩，进而销售业出现下降，这个时候，以节约劳动为主的供需创新是主要的创新方式，创新面临多重选择：一是被新的创新完全代替，即前期创新完全退出历史舞台，例如20世纪90年代的寻呼机基本已被移动电话所代替；二是生命周期的扩展，这方面典型的例子如汽车，其生命周期已经经历了两个甚至更多的长波；三是技术变化如信息技术，在不断更新换代和技术升级中实现生命周期的演化；四是基础工业部门如石油化工、钢铁等通过工序创新扩大成熟阶段。不同的生命周期模型代表着工业面对市场饱和所可能采取的不同方式。

从生命周期的角度来讲，创造新工业的主要产品创新出现在采用期，而其他创新方式则多发生在创新生命周期的成熟和下降阶段，是面临市场饱和所做出反应而采用的创新方式。

2.范·杜因长波与创新周期

范·杜因长波的繁荣、衰退、萧条、回升阶段分别对应创新生命周期的增长（创新产品的需求增加促使技术的标准化）、成熟（竞争越发剧烈，创新关注节约劳动的供需创新和技术改良）、下降（市场饱和，节约劳动的工序创新继续）和采用（存在大量的产品创新和技术选择阶段）阶段。

长波回升阶段对替代投资不断增大的需求将使萧条阶段的悲观主义转为更为令人乐观的经济前景，进入创新活跃期，产品创新频繁，产生新产业部门的创新出现的概率更大，节约成本的工序创新并不迫切。

长波繁荣期，由于需求扩张，往往是技术大规模产业化的阶段，长波繁荣时，没什么动力能够促使企业进行冒险的产品创新活动，降低成本、增强竞争力的工序创新占主导。基础部门的创新通常是对最终需求增大所做出的反应，在生产货物部门由需求导致的创新将主要在长波扩张阶段被采用。

在长波衰退期，新技术已变成成熟产业，产品逐渐趋向于饱和，对经济的积极影响逐渐削弱，总体创新，是四个长波阶段中最不活跃的，尤其是产品创新最不活跃。

在长波萧条期，产品过剩，销售下降，经济面临着沉重打击，创新生命周期也随之进入下降阶段。对现有产品需求出现饱和，出现了除进行技术创新和创造新的部门外，根本无法解决所谓门斯的“技术僵局”，“只有创新才能克服萧条”，创新主要发生在现有工业部门的产品和工序创新上。

图7 长波视角下的创新加速器

资料来源：雅各布·范·杜因《创新随时间的波动》，中信建投证券研究发展部

表1 长波不同阶段的创新倾向

资料来源：雅各布·范·杜因《创新随时间的波动》，中信建投证券研究发展部

3.中国：虽受长波约束，但短期处于技术加速器修复期

从周期演化规律来看，当前中国经济处在全球长波衰退下的中周期中，即使会迎来中周期的繁荣，也是一种长波衰退下的中波繁荣，经济增长中枢注定是下移的，创新也仅仅是有限度的创新，是已有工业部门内部的创新，寻找本轮中周期的引擎即主导产业仍需要从已有的产业中寻找，这是长波和创新生命周期的规律所注定的。

建筑、钢铁、化工、信息和汽车等产业在长波衰退下的本轮中周期中将构成中国经济的主导产业群，现在市场的疑问是，节能环保、新一代信息技术、生物制药、高端制造、新能源、新材料和新能源汽车七大新兴产业能否成为本轮中周期的主导产业?

首先，从长波演化规律来看，在长波衰退阶段，成熟产业只是由于产品饱和和成本瓶颈，引起经济增速下滑，但成熟产业仍将充当经济引擎的作用，因此，在这一特定阶段，仍将由成熟产业充当主导产业，在这一轮中周期走向繁荣中，主导产业将仍是旧的面孔，只不过是旧面孔中可能增加了某些新的因素，如信息产业中新的网络应用等。

其次，从长波和技术创新的关系看，在这一阶段企业并没有动力和压力进行产品创新，创新多发生在现有产业，节约劳动的工序创新受到重视，即使有创造新产业部门的创新出现，也仅停留在实验室技术或小范围应用，因而新兴产业的产业化过程仍将有很长的路要走，不会在短短的长波衰退的中周期中成为主导产业。

再次，中国已经在这一轮长波回升和长波繁荣阶段拉近了与发达国家之间的差距，在走向下一轮长波之时，中国在主导产业的选择上很大可能与发达国家在同一起跑线上，因此，新兴产业能否成长为下一个主导产业，不能脱离国际环境。

最后，我们谈新兴产业成为主导产业问题尚早，因为这些产业可能在10~15年之后才会逐渐成长为先导产业，要成为主导产业还需要等待更长的时间。

但长波并不妨碍新兴产业成为资本市场投资的热点，因为政策的倾斜、潜在的高成长性使得投资者趋之若鹜。在七大新兴产业中，新一代信息技术是现有信息技术的技术进步，并不是一个全新的产业，从技术创新的生命周期来看，它在这一周期中是最有可能成长为主导产业的，但会否成为下一长波的主导产业，仍然是未知数，因为下一长波仍将是10~20年以后的事情，我们仍然不能排除未来革命性技术的出现。

那么，我们如何衡量中国经济的技术加速器?传统测度技术进步的方法是采用C-D生产函数的索洛剩余增长率来代替全要素生产率增长率即技术进步率，这是一种比较粗糙的方法，但基本能反映技术进步的趋势：技术进步率基本与GDP趋势一致。对中国而言，20世纪90年代以来，只有1991年、1992年技术加速器比较显著，1993—1995年技术进步虽然衰竭但仍在潜在水平之上，另一个显著技术加速的时间是2006年、2007年。经济衰退的1997—1998年、2008—2009年，迅速进入创新下降的抑制期，1999年以及2010年开始进入技术加速器修复期。

虽然从长波角度看，技术加速器处于衰竭期，但从短期波动看，处于2009年以来的修复期，可以想象，在长波约束下，技术加速器或难以发挥2008之前的20年那样对经济的贡献。

正如我们在《周期之轮（1）：定位》中指出的，2012年，中国经济面临三周期交汇向下的压力，技术加速器仍处于2009年以来的修复过程，短期内或仍难以看到技术加速器的繁荣及自我膨胀。

表2 根据产业关联效应甄别的中国经济主导产业变迁

资料来源：中信建投证券研究发展部

图8 中国：技术加速器

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

4.2012：加速器修复阶段，技术领域或具超额收益

从行业看，技术加速器的表现应该在提升效率上，我们分析主要行业的成本费用利润率：①通信计算机的成本费用利润率在2000年达到最大，之后出现比较显著下降，2009之后逐渐回升但低于总体水平；②即使经历了经济衰退，仪器仪表制造业、煤炭开采、食品制造、饮料制造、医药、机械和交通运输设备等行业的成本费用利润率持续上升，2010年均高于整体水平。

技术加速器修复的1999—2000年、2009—2010年中，电子、信息设备、医药生物、建筑材料、仪器仪表、机械以及交通运输设备等行业股价指数表现平均要好于全部A股，2006—2007年技术加速阶段，表现较好的是建筑材料、机械以及交通运输设备等技术领域。这种情形或印证了长波约束以及中国特有的技术进步性质，技术加速器对经济周期的影响只有在产业链扩散过程中才能对经济产生全局性影响，技术加速器的自我膨胀过程也是产业链的膨胀过程，在加速器修复过程中，技术性行业（如1999—2000年、2009—2010年的电子、信息设备、医药生物、建筑材料、仪器仪表、机械）超额收益或更显著，而加速过程中，主导产业（2006—2007年的机械和交通运输设备等）超额收益或更显著。

对于2012年，技术加速器仍处于修复阶段，如果不出现大的经济向下波动，那么，加速器修复过程中的信息技术、医药生物、仪器仪表、建筑材料和机械等技术性行业或具有超额收益。

表3 主要行业历年成本费用利润率（%）

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

表4 主要行业指数历年表现（%）

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图9 技术进步与工业成本费用利润率

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

六、房地产加速器

在《周期之轮（1）：定位》中，我们指出，中国及全球均处于城市化率放缓阶段，即使未来中国将城市化率提升到60%或更高的水平，但中国的城市化放缓阶段或是一种必然，在这一背景下，房地产直线增长模式或发生改变。对主要经济体如美日而言，前者还处于房地产周期衰退后的萧条期，从2009年开始将维持3~4年，而后者仍处于20年的房地产萧条期。对中国来说，本轮的房地产周期或从1998—1999年开始，已经历一个完整的中周期，且每一次房地产的调整都与经济波动紧密相关，且销售变化领先于经济周期变化。

房地产加速器对中国经济的意义在于整个房地产业从1998年开始逐渐成为中国经济的支柱产业。

1.房地产业对经济的影响

在2010年3月10日的报告《保障房研究之策略篇：突破产能和成本约束，布局产业链》中，我们详细讨论过房地产业对中国经济以及产业链的作用，在所有行业中，房地产业对产业链以及经济总量的贡献是最大的。

假设建筑地产产出增加10%，那么黑色金属矿采选、非金属制品、有色金属矿采选、黑色金属冶炼加工、煤炭开采和洗选、石油加工、木材加工、电力、有色金属冶炼加工、交通运输及仓储、金属制品以及化学化工等行业产出增加的幅度分别为8.2%、7.6%、4.7%、4.6%、3.8%、3.7%、3.3%、3.2%、3.0%、3.0%、2.9%以及2.6%。

表5 建筑地产产出变化对其他行业的影响

资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部，根据2007年135×135投入产出表整理合并

2.2012房地产加速器：或将短暂修复

正如我们在《周期之轮（1）：定位》中指出的，房地产销售是房地产投资和房地产价格的领先指标，从房地产业与经济之间的关系看，房地产投资或更能衡量房地产加速器，但房地产销售是一个领先的观察指标。

因此，房地产加速器可以这样定义：房地产投资（需求）与其潜在投资之间相对强弱，当房地产投资在其潜在水平之上时，表明对住房的需求旺盛以及房价预期上涨，因此更能推动开发商的房地产投资，房地产加速器就实现自我膨胀，通过国民经济产业链的拉动效应，推动总量经济的增长；当房地产投资在其潜在投资之下时，需求不振，预期价格向下，加速器自我约束，抑制经济增速。

从历史看，房地产加速器与工业产出缺口之间波动的节奏较为一致，且销售领先投资一到两个季度。从短周期看，2009经济复苏以来，房地产加速器已经经历了修复、膨胀、衰竭以及抑制四个阶段：2009年1月，加速器见底之后开始修复过程，直至2009年11月出现加速器自我膨胀，但销售已先于2009年7月见顶；2010年3月到2011年7月为衰竭阶段，但2011年2—5月出现过加速器的短暂反弹；2011年8月之后，加速器进入抑制阶段，加速经济周期的向下波动。

那么，房地产加速器何时能重新开始修复，目前来看，仍难以判断。但销售是一个很好的观察指标。2011年2月，房地产销售的环比达到底部之后，略有反弹，2011年7月之后继续回落。

那么未来房地产加速器如何演进?我们采用行业分析师对房地产销售和投资的预测数据分析，11月销售加速器见底，12月开始直至2012年7月处于修复阶段，而投资加速器则在3月前后见底，至9月都处于修复期，从这一组预测数据看，产出缺口当在3月前后见底，但弱势回升之后9月开始继续下行。从预测数据的分析结果看，房地产加速器的修复是非常有限的，最高值在潜在水平附近，然后继续向下抑制。

图10 房地产加速器进入抑制阶段（虚线处为预测）

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图11 销售波动可以预期房地产加速器状态变化（虚线处为预测）

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图12 环比变化或是更领先指标（虚线处为预测）

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

3.房地产加速器与行业选择

房地产加速器与行业选择更多的是对产业链的选择：当加速器自我膨胀时，对相关产业的需求也加速上升，相关行业的盈利也不段增加；相应地，房地产加速器处于衰竭、抑制和修复状态时，相关行业也将经历类似的过程，也就导致行业的股价波动。

（1）房地产行业股价指数与销售波动关系更为密切

首先看与加速器直接关系的房地产行业，由于加速器自身多带有惯性，即房地产投资是有惯性的，不能及时反映供求关系的变化，因此，销售波动理论上与行业股价关系更为密切：2007年8月，房地产销售见顶，股价指数顶部在当年8—10月；2008年10月，股价和销售同时见底；2009年7月销售与股价指数也同时见顶；但2010年6月销售与股价同时见底之后，虽然销售显著回升但股价反弹力度比较有限；2010年12月之后，股价与销售基本上同时下跌。

如果销售底部在第四季度或2012年第一季度的话，那么，房地产业的投资机会也将逐渐随之出现。当前约束房地产加速器的因素主要来自于政策和货币，如果政策和货币持续转向积极，那么将加快销售底部的到来。

图13 房地产股价指数与销售周期关系更为密切

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

（2）行业选择

如前所述，房地产加速器对非金属制品、黑色金属冶炼加工、煤炭、有色金属冶炼加工、交通运输及仓储、金属制品、化工、机械以及电气机械等行业存在较大的产业链关联效应，理论上看，加速器的周期波动也将引起相关行业的周期波动。通过分析历次房地产加速器波动的行业表现，我们大致可总结出以下规律：

衰竭期：防御行业表现良好，如医药生物、农林牧渔、公用事业、商贸、食品饮料、信息设备、餐饮旅游以及信息服务，而交通运输、建筑建材、钢铁、家电、房地产、交通运输设备等表现不佳；对于机械行业在衰竭期的表现，还需要用资本性支出加速器来解释；此外，在衰竭期可能出现反弹，这个时候供给紧张或使得家用电器、黑色金属、轻工制造、房地产、采掘、金融服务、有色金属和化工等行业胜出。

抑制期：表现尚可的行业大多在防御行业，如医药生物、公用事业、信息技术、食品饮料、农林牧渔；家用电器、交通运输设备、房地产、机械和建筑材料等行业在衰竭，可能已经反映过度悲观预期，而在这一阶段后期则可能出现修正，但钢铁、有色、采掘、金融则表现不佳。

修复期：有色、交通运输设备、采掘、房地产、电子、综合、家电、金融、轻工和机械等行业表现好于整体指数，而农林牧渔、交通运输、黑色金属、建筑材料、食品饮料、商贸和医药生物等则表现落后于指数。

膨胀期：房地产加速器的膨胀意味着经济的扩张并逐渐走向过热，家用电器、交通运输、机械设备、建筑建材、交通运输设备和化工等行业表现良好，反而是房地产、金融和钢铁等行业由于缺乏弹性而表现不佳。

表6 房地产加速器与行业表现

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

（3）2012年房地产加速器见底后修复：策略先防御后进攻

从房地产加速器角度来讨论2012年的配置问题，关键是对房地产加速器未来运行的判断。首先第一步是销售何时见底，其次是投资何时见底，销售见底开启房地产行业的投资机会，而投资见底则是加速器修复的开始，2012年或难以看到加速器的自我膨胀。所以，2012年房地产加速器运行的状态大致是“抑制→销售见底→投资见底→修复”这样一个过程。从目前看，销售环比在寻底过程，我们仍难以精确预测见底的时间，但最早在2012年第一季度看到销售的底部。因此，基于房地产加速器的投资建议大致分三步走：

①从防御到适度进攻：关注医药生物、公用事业、信息技术、食品饮料和农林牧渔等行业，房地产销售在见底过程，可以逐渐加大房地产的配置。

②修复期：采取进攻策略，建议关注有色、交通运输设备、采掘、房地产、电子、家电、金融和机械等行业，时间或在2012年第二三季度。

七、资本性支出加速器

在《周期之轮（1）：定位》中，我们指出，对于2012年的资本性支出周期，关键看两个因素：一是非制造业需求能否恢复并带来新的扩张需求，二是房地产投资的加速器能否启动，如果没有这两方面的需求提升制造业的产能利用率，则2012年的资本支出周期将难现加速。

那么，如何定义资本性支出加速器?与上述加速器一样，我们仍然将投资与其潜在水平之间的缺口定义为资本性支出加速器，资本性支出加速器由三部分构成：非制造业资本性支出加速器、制造业资本性支出加速器以及房地产投资加速器。从三者之间的关系看，非制造业资本性支出加速器最领先，其后是房地产投资加速器，最后才是制造业资本性支出加速器，而对于房地产加速器我们在上一部分已经讨论得比较详细，我们将重点讨论另外两者。从直观看，经济周期的波动与制造业和房地产两个加速器关系更为密切，非制造业加速器可作为一个底部的领先指标。

1.2012年：制造业资本性支出加速器动力不足，关键看非制造业投资的复苏

从2009年复苏以来，非制造业的扩张在从2009年1月开始持续到2011年2月，但同期制造业投资不足，非制造业的扩张带来制造业的产能紧张。所以我们看到2010年12月到2011年7月的制造业扩张，以及2010年下半年制造业的繁荣景象。2011年8月之后，由于非制造业以及房地产的需求不足，制造业扩张戛然而止。

2009年以来，资本性支出加速器经历了以下阶段的变化：“非制造业资本性支出加速器修复（2008.4—2008.12）→制造业资本性支出加速器抑制（2008.8—2009.1）→非制造业资本性支出加速器膨胀（2009.1—2009.5）→制造业资本性支出加速器修复（2009.2—2009.6）→非制造业资本性支出加速器衰竭（2009.6—2010.7）→制造业资本性支出加速器抑制（2009.7—2010.7）→非制造业资本性支出加速器短期修复及膨胀（2010.10—2011.2）→制造业资本性支出加速器修复（2010.8—2010.11）→制造业资本性支出加速器膨胀（2010.12—2011.3）→非制造业资本性支出加速器抑制（2011.4—2011.8）→制造业资本性支出加速器衰竭（2011.4至今）”。

从当前的状态看，非制造业资本性支出加速器从2010年9月开始进入修复阶段，但从2011年4月开始设备投资加速器迅速衰竭，很有可能进入抑制阶段，那么，对于2012年，资本性支出加速器已然动力不足，加上我们上述判断的房地产加速器最快也要等到2012年第二季度才有可能修复，因此，2012年上半年看非制造业资本性支出加速器的修复，而下半年则看房地产投资加速器和制造业资本性支出加速器的修复以及非制造业资本性支出加速器的膨胀，而背后关键的逻辑是非制造产能利用率的修复和回升以及制造业产能释放后的产能利用率恢复，而最关键的是需求的修复。

图14 中国资本性支出周期：制造业及非制造业的扩张

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图15 非制造业资本性支出加速器相对领先

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

2.加速器的行业特征

（1）加速器的内部分布特征

无论是制造业、非制造业，都是一个综合指标，难以区分其内部结构。如果我们看历年整个固定资产投资的分布，制造业所占比重最大，约为33%，房地产业为25%，交通运输仓储和邮政业为10.6%，水利环境和公共设施管理业占8.7%，电力燃气及水的生产和供应业占5.5%，采矿业占3.3%，其他类别的投资则占13.9%。

制造业内部，各行业所占比重如下：非金属矿物制品业（10.03%），化学原料及化学制品制造业（9.15%），交通运输设备制造业（8.63%），通用设备制造业（7.50%），电气机械及器材制造业（7.28%），专用设备制造业（5.67%），通信设备计算机及其他电子设备制造业（5.40%），金属制品业（5.08%），黑色金属冶炼及压延加工业（4.53%），农副食品加工业（4.34%），有色金属冶炼及压延加工业（3.75%），其他制造业（28.64%）。

图16 制造业、非制造业投资分布

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

（2）加速器的行业特征

上述我们仅讨论了大类的资本性支出加速器，还需要深入到行业的角度来讨论制造业和非制造业的具体情况，才能更好地把握加速器的内部结构。

1）非制造业加速器行业特征

所谓非制造业，主要指的是全社会固定资产投资中，除建筑地产、制造业之外的行业，占总固定资产投资大约40%的份额，主要包括交通运输仓储和邮政业、水利环境和公共设施管理业、电力燃气及水的生产和供应业、采矿业、农林牧渔业以及信息、餐饮、金融和批发零售等服务业。

交通运输仓储和邮政业：该行业固定资产投资占总投资的10.6%，主要包括铁路和公路投资。从2008年12月开始进入扩张阶段，中间虽有波动，但大致维持较高水平，2010年10月到2011年2月为最近一次加速阶段，但2011年3月开始进入衰竭期，5月迅速进入抑制期，目前仍处于抑制期，2012年或会有所修复。

水利环境和公共设施管理业：目前仍处于潜在投资水平之下，并在底部区域略有修复，水利部门的投资主要受政策影响，根据规划，未来10年计划在水利建设上投资大约4万亿元，“十二五”期间投资1.8万亿元，即使平均投放，2011年大约有3600亿元左右的水利投资，相对于2011年前11个月大约3000亿元来说，增速尚可，可以预见，2012年或能看到水利投资的加速期。

电力投资：在经历了2010年6月到2011年5月的投资下行后，从2011年6月开始，电力行业投资处于恢复过程中，但仍谈不上扩张，在电力日趋紧张的背景下，加大电力投资或是一个趋势，2012年电力部门的投资或仍将持续修复。

其他行业中，采矿业和农林牧渔业均处于扩张之中，而服务业则基本在其潜在水平附近保持稳定。

正如上述所指出，从经济周期运行来看，非制造业资本性支出加速器先触底修复，而从细分行业来看，交运、水利、电力的投资先修复，然后是服务业。当前非制造业修复强度的限制因素主要在于上述三者目前仍处于下行或较弱的修复中，未来非制造业资本性支出加速器的修复程度取决于上述三者。

图17 非制造业资本性支出加速器行业特征

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

2）制造业加速器行业特征

非金属矿物制品业：2008年6月到2009年12月行业经历了持续一年半的扩张期，之后扩张逐渐减弱，2010年9月达到低点之后回升至2011年4月，2011年5月之后扩张开始收敛，目前产能扩张已经在潜在水平之下，并且在持续下行中。

设备制造业：包括通用设备制造业、专用设备制造业、交通运输设备制造业、电气机械及器材制造业、通信设备计算机及其他电子设备制造业、仪器仪表及文化办公用机械制造业在内的设备制造业最近一次投资恢复至扩张从2010年7月开始，2011年3月前后先后达到扩张高峰之后衰竭，目前除交通运输设备开始修复之外，其余设备制造业均处于下行阶段，且除通用设备外投资水平低于潜在水平，正如我们在上述分析中指出，在非制造业和房地产投资恢复之前，设备制造业投资仍难以恢复。

化工及医药：化工行业最近一次投资回升是在2010年7—10月附近开始，终于2011年3—4月，2011年7月见底之后重新扩张，总体而言，化工行业仍处于扩张之中，但强度低于2010年12月至2011年3月的水平；医药制造业仍在扩张中。

金属及金属冶炼业：金属制品业的投资目前处于恢复过程，而黑色及有色金属冶炼加工业则处于扩张状态。

其他如食品饮料、轻工制造以及其他制造业中，食品饮料、纺织业是扩张的，服装鞋帽及其他制造业则在下行。

综上所述，对制造业而言，投资的分化是比较大的，设备制造业资本性支出加速器对周期是抑制的、制造业中最大的行业非金属也是处于下行阶段，扩张的制造业多在轻工制造业如食品饮料、纺织和医药等行业，金属冶炼加工业也处于加速器膨胀阶段。

图18 食品饮料制造业固定资产投资周期

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图19 纺织、服装鞋帽业固定资产投资周期

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图20 化工及医药业固定资产投资周期

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图21 金属非金属及金属冶炼业固定资产投资周期

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图22 设备制造业固定资产投资周期

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

3.资本性支出加速器：行业选择

（1）非制造业

交通运输仓储和邮政业投资的修复关键在于铁路投资的回升，目前看仍需等待；水利环境和公共设施管理业的修复和扩张可以关注水利行业及相关产业链子行业；电力投资修复对电力设施带来需求；采矿业扩张则对采矿机械带来需求；农林牧渔业则为农机以及相关子行业带来机会。

（2）制造业

金属和非金属制造业的机会在于房地产销售和投资恢复之后的需求复苏，目前看仍需等待。

设备制造业：扩张高峰已过，当前关键在于需求恢复以及产能利用率的提升，在非制造业和房地产投资恢复之前，设备制造业投资仍难以恢复。设备制造业的机会可能来自两方面：一是需求企稳恢复之后的修复，但最大的机会当在产能利用率提升之后产能紧张带来的新一轮扩张之时。

化工：化工的机会在于产品的价格，只有需求恢复之后，价格向上才能再次启动，从行业的周期属性看，化学原材料属于早周期行业，经济周期恢复之前或能看到行业景气的触底回升。

金属冶炼业：黑色及有色金属冶炼加工业则处于扩张状态，2012年则面临需求不足带来的产能过剩问题，从这一角度看，钢铁业可能机会相对有限，但产业链上仍有机会；而有色金属则依赖于其金融属性，弹性或更大。

食品饮料和医药行业目前需求尚可，且仍处于景气中，扩张有利于未来的盈利弹性，但风险在于通胀下行过程中产品价格下降的风险。

总体而言，由于产业链的错综复杂以及产品的各异性，从资本性支出加速器的角度来讨论行业配置是比较困难的，对于2012年，首先我们可以关注非制造业资本性支出的修复，如水利、电力及相关行业、农林牧渔、食品饮料、钢铁业的上游子行业和化工原材料等行业，其次是制造业中的修复的设备制造业。

八、库存加速器

我们之前一直根据领先指标来判断产出缺口，而工业增加值季调趋势项环比是回升的，但同步指标PMI原材料库存11月出现较为显著的下滑，短周期的底部仍需等待。

1.库存周期定位

所谓的库存周期，体现的是库存水平、价格的周期性波动，直观的观测指标是库存与价格，然而，正是这样简单的数据，但在研究中国的库存周期时，却困难重重，即便是简单的库存数据也难以获得。

虽然我们之前的研究中指出，产出缺口能够领先库存变化，然而产出缺口反映的是真实的经济周期波动，正如我们上述研究所得到的结论，影响经济周期波动的因素，除了库存之外，还包括更多因素，如技术进步、资本性支出、房地产投资以及后面要研究的货币等，库存只是其中之一。

在《周期之轮（1）：定位》中，我们认为比较可靠的观察库存周期的顺序是：“产出缺口→PMI原材料库存→制造业存货周转率→GDP→PPI→PMI产成品库存指数→产成品库存累计同比”，根据这样一个顺序，库存周期有这样的特征：产出缺口缓慢寻底、PMI原材料库存缓慢触底、存货周转率缓慢下将、GDP回落、PMI产成品库存上升、产成品库存累计同比上升。

在这样一种背景下，去库存机制的启动不可避免。

图23 中国库存周期与物价水平

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图24 PMI产成品库存及趋势

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图25 产出缺口VS 工业企业产成品库存累计同比

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

2.库存加速器定义及库存周期

库存加速器的定义与上述加速器略有区别。我们大致可以这样描述库存加速器机制：在较低库存以及较低价格情况下，经营企业有增加订单的冲动，而生产企业由于订单增加，开始逐渐恢复生产，但需求的恢复快于库存的增加，库存有进一步降低的可能，这时库存加速器启动。

因此，库存加速器是价格、订单、生产、销售和库存等指标的综合表现，除了PMI，我们很难找到全面的数据来研究库存加速器。

我们分析存货加速器的历史表现。2007年12月，PMI购进价格达到高位，开始约束生产和订单，库存加速上升，这个时候，存货加速器衰竭，经济扩张也随之衰竭，之后，价格、订单、生产同时回落，经济随之陷入衰退；2008年12月，价格见底，但订单和生产开始回升，库存也高位回落，存货加速器开始发生正面作用，2009年2月，经济开始复苏；2009年10—11月，新订单以及生产达到顶峰，价格持续上涨，供应大于需求，库存不断增加，库存加速器处于正循环阶段，仍在发挥作用，经济周期也从复苏进入扩张。之后库存加速器演绎了类似的波动。

2010年12月，价格已经达到非常的高水平，生产和订单持续下滑，库存上升，经济周期调整，库存加速器对经济周期的抑制作用逐渐显现。当前仍未看到库存加速器性质的改变，表明经济周期的调整仍未结束。

根据价格、订单、生产、库存，我们能够很好地分析库存加速器对经济周期起作用的机制，但不能很好地描述加速器的四个阶段。

我们将上述四个PMI用主成分的方法合成单一指标，用于代替库存加速器：

加速器衰竭、经济周期开始下行→加速器抑制阶段，经济衰退→加速器修复，经济复苏→加速器膨胀、经济扩张，循环往复，但库存加速器通常领先经济周期平均2个月左右。目前库存加速器运行在抑制阶段，因此，工业产出口或仍将向下。

图26 产出缺口VS购进价格价格、产成品库存、新订单以及生产指数

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图27 库存加速器与经济周期

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

3.库存加速器与行业选择

当库存加速器开始衰竭之时，由于库存因素的约束，周期行业表现落后于非周期行业，无论是2008.2—2008.5还是2009.11—2010.5，所有行业下跌情况下，食品饮料、农林牧渔、医药生物、信息技术和公用事业等相对跌幅较小，房地产表现均不理想。

当库存加速器进入抑制阶段时，所有行业均告下跌，仍然是公用事业、医药生物、食品饮料、信息服务以及餐饮旅游等非周期行业跌幅相对较小，而房地产、机械、家电跌幅开始收敛。

当库存加速器开始修复时，由于在下行过程中泥沙俱下，库存加速器修复驱动经济周期的复苏，周期行业如有色、交通运输设备、采掘、房地产、机械和家电等表现更好，非周期行业中电子、餐饮旅游、信息仍然表现较好；此时，防御行业如农林牧渔、食品饮料和医药等表现不佳。

库存加速器膨胀，库存快速上升，抑制周期行业表现，医药生物、食品饮料、信息、金融、房地产、交通运输设备表现相对较好，投资品如化工、机械、钢铁和建材等因库存积累则表现不佳。

当前库存加速器运行在抑制阶段，仍然没有止住的迹象，在库存加速器见底之前，防御行业如公用事业、医药生物、食品饮料、信息服务以及餐饮旅游或是较佳选择，地产则是可以逐渐关注。当库存加速器开始修复时，则应逐渐加大周期行业的配置。

表7 库存加速器与行业表现

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

九、货币加速器

上述我们从周期驱动力量的角度考察了技术进步、房地产、资本性支出、库存四种加速器及其机理，这四种因素分别驱动长波、房地产周期、朱格拉周期以及基钦周期的运行，在此基础上，我们还讨论了不同加速器阶段的行业表现。然而，仍然不能涵括所有的经济周期驱动因素，如货币、进出口、汇率和信用等，在剩余众多的因素中，货币或是一个较为重要的因素。

货币既外生于经济周期又内生于经济周期。外生的原因在于，作为调控经济最常用的工具，经济过热时的货币紧缩以及经济萧条时的宽松，处处充满了逆周期的特征。这是决策层用来调控经济、熨平经济周期波动、防止经济大起大落的主要手段，在经济拐点之时，货币往往是最后的推手和最先的动力。货币内生于经济周期在于经济的扩张，伴随着对货币需求的增加，货币供应增加，进一步推动经济的扩张；反之，则进一步降低经济活力。

正是在这样一种往复循环中，货币通过周期内生和外生驱动经济周期的波动。

1.货币加速器的甄别与定义

那么，我们如何定义货币加速器?类似地，我们认为货币的增长是平稳的，当货币的供应超过其潜在水平时，货币加速器扩张，经济更活跃、资产也开始升值，流通速度也随之加快，经济加速扩张；当货币供应在其潜在水平之下时，生产开始收缩，资产价格下跌，货币流通放缓，经济衰退。

货币供给有狭义和广义之分，究竟是用M0、M1还是M2来代表货币供给?M0是最活跃的现金部分，其波动也较为频繁，甚至比经济波动更频繁；M1是M0加上企事业单位的活期存款，活跃度仅次于M0，与经济周期波动关系更为密切；M2则是M1加上企事业单位的定期存款以及居民的储蓄存款，反映社会总需求变化以及未来通胀压力。从M0、M1和M2三者加速器与工业产出缺口之间的关系看，M0周期波动最为频繁，其趋势与经济周期的拟合度较差，M1和M2周期波动与工业产出缺口周期更为契合，反映总需求的M2甚至领先M1与经济周期,而M1与经济周期基本同步或略微领先1~3个月。

图28 货币加速器与经济周期

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

2.货币加速器与经济周期及市场

所以，我们选择M1来研究货币加速器：

2006年2月至2006年11月，货币加速器周期见底之后修复，产出缺口在2009年9月开始回升。

2006年12月至2007年10月，货币加速器自我膨胀，2007年1月至2008年1月经济扩张。

2007年11月至2008年4月，货币加速器进入衰竭阶段，2008年3月至2008年8月经济衰退。

2008年5月至2008年12月，货币加速器进入反向的抑制阶段，2008年9月至2009年1月经济萧条。

2009年1月至2009年5月，货币加速器修复，2009年2月至2009年8月经济复苏。

2009年6月至2010年2月，货币加速器再次自我膨胀，经济扩张。

2010年3月至2011年3月，货币加速器衰竭，2010年3月至7月，经济短周期调整，中间的8月到10月略有反弹，而产出缺口在2010年8月至2011年2月反弹。

2011年4月至今，货币加速器进入反向的抑制阶段，2011年3月至今经济调整。

2006年以来，A股指数基本与货币加速器一致，只不过在2009年6月至2010年2月货币加速器膨胀过程中指数表现不理想，可能存在其他解释如通胀压力下的紧缩预期等。

图29 M1加速器与经济周期

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图30 货币加速器与A股指数

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

3.货币加速器与行业选择

货币加速器是一个全局性因素。货币加速器修复和膨胀时，资产价格上涨，股票市场也出现普涨，但周期性行业弹性更大；相反，货币加速器衰竭及反向抑制时，资产价格也将出现普跌。

当货币加速器开始修复时，资产价格预期反弹，投资品行业表现出较大的弹性，房地产、金融服务、有色金属、交通运输设备、机械设备和采掘等行业获得超额收益。

货币加速器膨胀，资产进一步泡沫化，采掘、有色金属、金融服务、房地产、黑色金属和化工等周期行业表现相更好。

当货币加速器运行在衰竭阶段时，预示经济周期下行，早周期行业交通运输设备、金融服务、房地产以及有色金属先出现下跌，而农林牧渔、食品饮料、信息技术、家用电器、商业贸易、餐饮旅游和医药生物等防御行业以及后周期行业采掘、建筑建材、黑色金属和机械设备等表现相对较好。

当货币加速器进入抑制阶段时，经济有衰退风险，防守为上，医药生物、公用事业、信息服务、信息设备、食品饮料、商业贸易、家用电器和农林牧渔等行业具有相对收益。

当前货币加速期下行在反向抑制阶段，何时能开始修复仍难以判断，但M2加速器已经开始修复，从政策导向看，M1加速器的修复应在不久的将来，但在加速器得以修复之前，医药生物、信息技术、食品饮料、农林牧渔应是重要的配置方向。

表8 货币加速器与行业组合

（续）

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

十、总结及配置建议

我们讨论了五个主要的经济周期驱动因素，即技术进步、房地产投资、资本性支出、库存以及货币，除货币外，分别对应康波周期、房地产周期、朱格拉周期以及基钦周期的主要驱动力量，技术进步是一个长波范畴的加速器，虽然对经济短周期波动也起到一定的作用，但相对于其他因素而言，力量相对较弱。技术创新只有当其成为主导产业时才会对经济产生重大推动力量。

因此，房地产、资本性支出、库存和货币就成为短周期的四驾马车，在经济周期不同阶段，四种驱动因素可能扮演不同角色，同时向上或同时向下又或此起彼伏，共同推动经济周期运动。

1.周期之轮：四轮驱动

我们考察经济周期拐点时四种加速器的性质：

2007年8月房地产销售、2007年10月M1加速器、2008年1月房地产投资以及库存加速器先后见顶下行，而产出缺口顶部在2008年1月，经济在加速器衰竭作用下开始衰退，经济周期下行是在房地产、M1以及库存加速期衰竭所造成的；

2008年4月非制造业投资、2008年11月房地产销售以及M2、2008年12月存货和制造业投资、2009年2月房地产投资先后开始修复，产出缺口于2009年2月开始回暖，经济在加速器开始修复后逐渐复苏，从这点看，经济复苏是四驾马车共同驱动的结果。

此后的经济波动中，基本重复着上述顺序。有一点值得注意，在经济扩张之时，非制造业投资不见得很强，但在经济衰退时，在政府的“稳增长”或者底部的“促复苏”中，非制造业投资起着先导作用。

图31 经济周期波动中的加速器

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

2.配置建议

上述我们讨论加速器机制时也分析了不同加速阶段的行业表现，但由于股市的表现总是多因素所共同作用的结果，可能一个或多个加速器在起作用。而通过上述分析，我们也看到了在经济底部的时候，并非所有加速器同时触底并恢复，而是有一个先后作用的顺序，最终才是所有加速器推动下经济才走上复苏之路并重新扩张。

（1）经典复苏之路：防御行业→早周期行业→投资品行业

正如图32所显示，当前中国的经济周期运行在非制造业投资复苏阶段，但其他加速器仍运行在反向抑制阶段（M2有见底迹象，但需看到房地产销售见底才会更可靠），在这些加速器失速的情况下，经济仍将继续下滑。

第一阶段当经济持续下滑一定程度时，如2008年4月至10月，虽然政府逐渐加大非制造业投资，但不能扭转经济下滑趋势，市场的下跌是泥沙俱下式的，医药生物、公用事业、信息、金融和食品饮料等防御品种跌幅相对较少；有色、地产和机械等投资品表现不佳。

第二阶段是非制造业投资仍在回暖，此时逐渐看到货币的转向，M1加速器开始修复，房地产销售转好，估值修复以及预期好转使建筑建材、机械、有色和地产等行业弹性较大。

第三阶段是经济复苏信号更明显，非制造业投资、房地产销售、制造业投资、M1以及库存等众多驱动因素开始修复，早周期行业交通运输设备和餐饮旅游等表现上佳，信息设备、电子、采掘、有色以及机械等仍表现较好，房地产和建筑建材等弹性仍有待房地产投资的恢复。

从上述我们对经济短周期的判断看，当前周期的驱动力仍未恢复，仅仅看到非制造业投资的复苏，市场仍有风险，因此，立足于当前的配置应当以防御品种如医药生物、公用事业、信息、金融、食品饮料为主；当M1加速器以及房地产销售复苏之后，市场风险已大大释放，应逐渐加大投资品的配置，库存加速器复苏后，关注交通运输设备、信息、采掘和有色及机械等行业。

之后，我们静候新一轮短周期的回升。

表9 不同加速器组合下行业表现

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图32 经典的复苏之路

资料来源：中信建投证券研究发展部

（2）非典型冲击：虚幻的底部

上述是在典型的经济周期运行的加速器复苏和经济复苏过程的描述，但还有非典型冲击因素不得不防：

1）正如我们引用行业分析师预测数据分析房地产加速器所得出的结论，11月销售加速器见底，12月开始直至2012年处于修复阶段，而投资加速器则在3月前后见底，至9月都处于修复期，从这一组预测数据看，产出缺口的底部当在3月前后，但弱势回升之后9月开始继续下行，经济再次下滑。第一季度的底部显得尤为脆弱。

2）房地产加速器即使能修复，经济下滑态势也能止住，但房地产泡沫也将重新成为经济的制约因素，价格的快速上升将使得经济陷入中期的滞胀形态，投资机会也逐渐丧失。

3）经济下滑程度比较有限，来自政策的对房地产的放松难以出现，制约房地产行业的中期因素仍存在，房地产加速器未能如期启动，其他加速器难以推动经济周期的底部复苏，经济将有陷入长时间衰退的风险。

4）在房地产加速器和其他加速器未能启动之下，叠加了外部冲击：美元升值致使的资本外流、欧元区冲击再起，出口受到极大打击，经济有可能出现更大的向下波动风险。

如果上述四种情况之一出现的话，无论是经济还是市场，无论第一季度还是第二季度的底部均显得脆弱不堪，更大的风险仍需要防备。

图33 非典型冲击下的再次寻底

资料来源：中信建投证券研究发展部