涛动周期录

未知

2 大拐点后的经济景象

——滞胀、二次去库存与新体系

（2010年5月28日）

一、前言：从罗斯托到奥尔森——寻找中国成长的线索

自2005年以来，我们一直以罗斯托的工业化进程理论为基础研究中国经济的增长问题，在此期间，由于研究工业化进程的需要，我们在2007年引入康德拉季耶夫周期理论，以此形成了长波周期嵌套工业化理论的典型结构主义经济学理论体系，并在把经济理论进行实战应用方面做了一些有益的尝试。使用上述理论体系，我们不仅对2008年以来康波衰退期的剧烈经济波动做出了准确的预测，而且也对中国的工业化在这个过程中的波折做了深入的思考和探讨，为中国资本市场提供了一些有益的投资建议。而这一理论体系基本形成的标志，就是我们在2008年年底撰写的报告《走向成熟——罗斯托理论、长波与中国的工业化扩散》。

2009年之后，全球经济进入了长波衰退之后的第一个库存周期，这是一个加强型的库存周期。我们运用工业化理论嵌套经济周期理论的方法对这个库存周期的每一个阶段和环节进行了推导，在实践中得出了库存周期不同波段中的行业配置建议，实践证明，这是符合市场基本运行态势的。按照我们对库存周期的理解，在2010年的第二季度，它到达了一个终结的高峰。我们在此时提出，世界经济和中国经济都进入了一个大拐点，而这个拐点的意义并不是可以轻描淡写的。

按照我们对长波和工业化的理解，这个拐点意味着原有自1982年以来全球本轮长波的彻底终结，长波在结束了衰退剧烈期之后，进入了真正的总需求收缩阶段，对全球而言，这是一个质变。对于中国而言，中国的工业化起飞在经历了2007—2009年的起飞萧条之后，开始进入走向成熟阶段。所以，就中期来看，一切对过去30年原有模式的理解将在这个时点之后被颠覆，而我们对库存周期研究的最后使用，就是我们对大拐点的判断以及未来半年的二次去库存阶段，所以，我们在3月就深刻地感受到，4月之后是一场决战。

根据我们长期对这套理论体系运用的直觉，原有的以增长为核心的罗斯托理论在走向成熟阶段后开始进入一个转换期，罗斯托自己也承认，这是一个富有希望的选择期，也是一个极其危险的过渡阶段。因为进入走向成熟之后，增长问题的重要性降低，而全社会由于某些生产要素的变化，开始进入一个更加关注财富分配的阶段，这是工业化自身的宿命，是起飞期财富集中的结果。所以，直觉告诉我们，我们的理论框架必须进行延伸，这是经济增长模式变化的需要。我们面临的核心问题，是如何在结构主义框架下继续解释中国经济的未来增长潜力，而在这个问题上，存在着比以前十年（2000—2009年）大得多的不确定性。

罗斯托提出但没有回答的问题在奥尔森这里变成了清晰的解释与具有现实操作性的预案。通俗地讲，两位大师在做大蛋糕与分配蛋糕中薪火相传，互为表里。增长的下降凸现了财富分配的重要性，这种局面的产生从技术层面上看是资本的边际收益递减与人口红利减少的必然结果；从制度层面上看，则是由于分利集团的膨胀对创新的抑制，为了经济社会的发展，必须进行制度变革。这意味着过渡期的增长将以缓解收入分化为主要特征，这将是以让利换取增长以及社会稳定、至少长达十年的周期。收入分化的解决与否决定了中国能否完成工业化，是向左走向拉美还是向右走向日本，抑或重铸辉煌的不同结局。

所以，我们第二季度的大拐点，已经演化成了经济增长模式变化的转折点，未来，在工业化起飞结束之后，投资依然在经济中占有主要地位。但是，2008年之后的过度投资和由此带来的通货膨胀约束使得投资必须经历一个结构变化和增速回落的过程。与此同时，我们还没法立即找到中国经济新的增长点。所以，市场对周期性行业的抛弃从大方向上看是符合历史潮流的。站在一个经济增长模式的原点，穷则思变将是现实的逻辑。未来的增长将是由变革的方向与力度决定的，但变革本身是不确定的。在这个意义上讲，对于战略新兴产业的热衷可以看作一种布局，但这并不代表一种必然。

变革并不仅仅是增长模式的改变，更是研究逻辑与投资思维的变化。从本文开始，我们开始探讨中国成长的线索。这个方案的基本逻辑是，首先要解决在全球库存周期结束之后，未来的经济过渡期全球经济的基本特征，这是中国经济增长的基本背景。而就中国内部而言，在工业化的框架下，我们依据《走向成熟——罗斯托理论、长波与中国的工业化扩散》所提出的增长线索进行细化研究，同时也要注意中国工业化与工业化史经验的不同之处，即过度刺激后遗症的解决和刘易斯拐点提前到来对整个中国未来工业化进程的影响。在这种中期的框架下，讨论制度红利释放给经济和市场带来的机会。相关报告包括：

理论篇：1）从罗斯托到奥尔森——结构主义经济学理论体系的继承与延伸

宏观篇：2）大拐点之后的经济现象——滞胀、二次去库存与新体系

3）走向成熟之后

4）刘易斯拐点来临之后的资产配置

5）过度刺激的经济后果

6）过渡期的制度红利系列

7）内生增长的区域经济系列

产业篇：8）走向成熟之后的大型化

9）内生性增长下的组织与商业模式的创新

10）机器代替人工

11）中国的产业结构升级

12）刘易斯拐点之后的农业

二、周期大拐点后的经济景象

从周期的视角出发，全球经济目前处在一个特殊的转折期，即衰退的平稳期，或衰退向萧条的过渡期。从长波的维度出发，这个阶段实际上是短暂的，一般为2~3年。根据我们对宏观经济周期的研究和理解，美国金融危机爆发以来，全球经济就从康波周期的繁荣顶点走向衰退阶段。2008年年底至2009年年初实际上就是康波周期不同阶段逆转的特殊时期，是本轮康波周期最为剧烈的调整阶段。2010年以及未来1~2年将是康波周期从衰退向萧条转换过程中的短暂“平稳期”。而与此同时熊彼特周期也处在一个相对的空白期，尚无新的技术或者产业可以支撑经济周期出现大幅的反转，熊彼特创新周期和康波周期将呈现较强的趋同性。

在第二季度策略报告中已提出，第二季度是全球经济被动型库存周期复苏的最高点，也是经济复苏最终了结的时刻。对美国而言，伴随着库存周期第二峰的出现，美国市场将出现中期顶部，对于中国而言，经济周期再次演绎了因果关系，2009年的亢奋来源于过度的流动性释放，而我们反复提出，这恰恰是中国经济最大的风险点所在。所以，复苏的了结也就是对泡沫的了结，而这种结果似乎才刚刚开始，繁荣和衰退的周而复始再次被浓缩。

我们说2010年第二季度库存周期的结束是一个大拐点，这个拐点之“大”的含义是，就全球经济而言，对次贷危机的救赎或者更确切地说是延缓已经基本结束，政策的退出是这一结束的标志。救赎结束之后经济运行将摆脱救赎的特征而进入本来应有的过程，这就是大拐点之后的经济景象。 这种经济景象对于全球经济而言，就是进入一个无趋势的复苏过渡期，而在这一阶段首先是解决刺激后遗症，即具有滞胀特征的二次去库存。

图1 全球经济正处于短暂的衰退平稳期和过渡期

资料来源：中信建投证券研究发展部

在长波周期，固定资本投资的周期性对“长波”的影响最为明显，当然熊彼特周期经常与固定资产投资包括设备投资相关的熊彼特创新周期相重合。长波周期的物质基础是基本资本投资及储备的折旧、替换、补充和升级，它的生产和替代需要有巨额投资，因而它是一个长期的进程，同时也反映了需求的长期变化。也就是说，全球经济的长波衰退及其后续的萧条不是一个短期的进程。因此，从这个角度出发，全球的总需求可能是较为低迷的，市场基本不存在系统性机会。这些我们已经在第二季度报告中详细论述。

三、滞胀、二次去库存与新一轮增长的转换：历史的镜像

（一）滞胀预期的产生

按照周期的规律，在政策刺激之后的经济，伴随着需求的虚高和物价水平的普遍上升，滞胀的迹象将是较为明显的。一般而言，在库存周期的高点之后，会出现一个阶段性的滞涨期。处在大拐点的经济，从本质上来说是需求不足的。此前全球经济的经济复苏更多是政府政策刺激的结果，而不是经济运行周期的内生趋势，为此，经济总体仍然处在一条走向需求不足和萧条的道路上，这也是我们预期经济增长放缓甚至停滞的基础。

金融危机之后，全球流动性过剩的格局迅速逆转为流动性紧缩，同业拆借利率与联邦基金利率之差竟然高达300~400个基点，其后主要经济体极大地放松货币政策，当利率达到历史新低甚至为零之后，部分货币当局甚至采取量化宽松的货币政策再度向市场注入流动性。甚至对比大萧条的救助，本轮金融危机中的流动性注入是史无前例的。如果我们借用弗里德曼的观点，那么货币过度释放最后的结果就是通货膨胀。如果我们按他的单一货币法则来衡量，那通货膨胀可能是超过10%的恶性通货膨胀，尤其是印度、俄罗斯2009年年底和2010年年初高达15%的通货膨胀水平进一步强化了全球通货膨胀的预期。而主要发达经济体已经在较长时间内维持低利率政策，特别是美国和欧洲的利率水平都是历史低位。全球流动性泛滥与澳大利亚2009年年底以来连续6次加息形成鲜明的对比，澳大利亚加息反而进一步强化了全球通货膨胀的风险。

市场预期在这个过程中发生了深刻的变化。一方面，市场对经济增长前景日益看淡，目前甚至出现经济和市场二次探底的担忧；另一方面，流动性过度膨胀必将导致通货膨胀水平提高以及新一轮通货膨胀预期。这样，经济增长放缓和通货膨胀日益显现及其预期的强化相互叠加，就成为市场的“滞胀”预期。

图2 美国联邦基金利率创历史低点

资料来源：CEIC

我们认为，第二季度是美国库存周期的高峰，其后将进行二次去库存的进程，美国和全球的总需求整体将处于不足的状况，而流动性在这个过程中尚未发生明显的逆转，仍然是过剩的状态，为此，滞胀的预期将会在未来1~2个季度内被强化，市场甚至会对此做出中期的反应。

我们认为，滞胀迹象将是金融危机之后政策刺激的必然结果，但是滞胀的发展和未来的景象主要取决于二次去库存之后向未来增长的转换能否取得成功。这也决定了本轮滞胀演进中的二次去库存可能具有更多的个性。鉴于此，我们在本节将讨论20世纪70年代滞胀阶段发生之后，二次去库存与新一轮增长的转换路径，在此基础上我们将在下一节讨论本次去库存与新一轮增长的转换有什么差异，本轮滞胀之后的经济景象如何。

（二）滞胀的历史镜像

1.滞胀的周期位置

滞胀的担忧来自于20世纪70年代经济增长停滞和石油价格高企带来的严重通货膨胀，给经济增长和居民生活带来了巨大的冲击，而是资本主义世界在第二次世界大战之后面临的最大经济难题，更是对凯恩斯主义和总需求管理的一次批判。

2008年金融海啸之前，全球经济增长的速度开始放缓，而流动性过剩成为全球重大的忧虑，市场开始预期滞胀将会到来。但是，金融海啸的爆发和金融危机的蔓延，直接将经济拉入衰退的深渊，而滞胀的疑虑被衰退的恐慌所替代。而在政府政策刺激下，经济的轨迹重回到增长的路途上，但是作为政策的负面冲击之一物价水平高企再次形成了滞胀的预期。

我们对滞胀的经济表现已经十分熟悉，我们将在下一小节讨论本次滞胀的演进如何再回到历史的图景中。我们这里将论述的重点放在了20世纪70年代滞胀产生的原因上，以便为我们认识本次滞胀的特征和发展趋势寻找到可以比较的理论基础。

在分析滞胀产生的原因之前，我们需要看看当时的经济处在经济周期的哪个历史阶段。从我们对经济周期的研究和理解上，20世纪70年代，全球经济正好是处在长波繁荣向长波衰退的转型中，一般而言，将第一次石油危机爆发作为这个长波周期的第一个周期大拐点。

图3 石油危机爆发标志长波繁荣走向衰退

资料来源：CEIC

2.滞胀的主要根源

我们认为，石油价格冲击是20世纪70年代滞胀的主要动因。石油价格上涨之后，直接引起制造业大国日本、德国、美国等的原材料价格上涨，PPI价格大幅上涨。PPI价格上涨之后通过两个渠道向全球经济传导高价格：一是在经济体内部，PPI价格上升直接提高消费品价格，导致CPI大幅上扬；二是通过出口，将PPI价格上涨转嫁给产品进口国，推高进口国的消费物价。后一种机制，在制造业和出口占比较大的经济体特别突出，比如日本和德国。

图4 石油价格走势

资料来源：CEIC

图5 标普能源价格指数

资料来源：Datastream

对于石油价格的外部冲击导致滞胀的结论，学术界和政策界都是广泛认同的。但是，近期的研究对流动性在滞胀中的作用进行了讨论，有部分研究认为，流动性是滞胀的主要原因。但是，我们坚持，流动性充裕是20世纪70年代滞胀的一个重要原因，但非主导因素。

国际货币基金组织（IMF）和美国国民经济研究局（NBER）的近期研究认为货币扩张是20世纪70年代滞胀的一个重要原因，但是更重要的是，IMF同时指出，货币扩展可能首先是政府应对石油价格高企的结果。20世纪60—70年代初期，全球经济正处在长波繁荣，而主要发达经济体（除美国）处在工业化起飞或成熟时期，高投资是一个必然的特征，为此较为宽松的货币政策是一个必然。石油冲击之后，日本的货币供应急剧升至40%，而与此同时，美国的货币供应则保持在比较温和甚至下行的一个通道，因此可以认为货币供应并不是通货膨胀的根源。

图6 滞胀期间美国和日本的货币增速

资料来源：CEIC

我们认为20世纪70年代的滞胀更重要在于成本的冲击，是一个被动式。在总需求和总供给的框架中，本来是需求决定价格，但是由于两次石油危机的冲击，石油价格及其相关的消费品价格被动提高了，石油价格成为一个常变量，直接迫使供给曲线左移，影响了总需求和总供给的均衡关系，弱化了需求水平，导致全球经济进入一个增长放缓的阶段。

3.滞胀的经济表征

在1973年十月战争（第四次中东战争）之前的1971年，国际市场已经开始有所异动，尤其是成立于1960年的石油输出国组织（OPEC）开始强势为阿拉伯世界捍卫利益，石油价格开始上涨，至1972年趋势更为明显。1973年十月战争爆发之后，OPEC于当年12月收回石油价格定价权，并宣布石油价格从每桶3.011美元提高到10.651美元，使油价猛然上涨超过250%，其后进一步上涨至13美元以上。

石油冲击导致的成本上升，使得处在重化工业阶段的全球经济面临一个显性的冲击，直接导致工业品出场价格的爆炸式上涨，并通过油价等向下游传递，从而推高了物价水平，限制了生产和消费，最后造成经济增长的停滞。遵循的是石油价格上涨——PPI提升（生产受限）——CPI上升（消费受阻）——经济下滑的发展轨迹。

图7 石油危机迅速拉高PPI并向CPI传导

资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部

日本物价在1974年11月达到最高峰，美国同样在1974年第四季度达到峰值；在经济增长方面，美国工业产出在1975年第一季度达到最低谷，相应地GDP季度增长也在此达到底部，工业生产从石油冲击之前最高峰下降了20%，经济增长从高达8%的正增长进入了2%左右的负增长。

图8 日本开工率和用电量

资料来源：Datastream

图9 滞胀初期美国工业生产与物价指数

资料来源：Datastream

（三）滞胀与新一轮增长的转换

从美国的工业生产和GDP增长的走势看，1974年第四季度和1975年第一季度达到了最低谷，滞胀达到了最激烈的调整阶段。此后，在政府政策的推动下，库存开始了重建的进程，在其后的4~5个季度保持了增长的趋势，而物价指数保持快速下降的进程。1976年第二季度石油危机之后的美国库存周期达到了最高峰，其后开始了二次去库存的过程，持续了3个季度，至1977年第一季度达到了石油冲击之后的次低点。

但是，我们可以看出，虽然自1976年第二季度之后美国库存周期进入二次去库存的阶段，但是美国的经济增长水平仍然保持在4%左右的增长，这对于已经完成工业化进程的经济体而言并不是低速的增长。也就是说，在石油冲击之后，在二次去库存的进程中，美国经济在下滑3个季度之后实现了8个季度的高速增长，美国经济进入了中期景气阶段，实现了二次去库存到新一轮中期增长的有效转换，直到第二次石油危机的爆发。

图10 走向滞胀的美国CPI和GDP

资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部

二次去库存到新一轮增长的转换，更为明显的例子是日本。根据我们对工业化进程的理解，日本在1965年之后工业化进程从起飞阶段进入了工业化成熟阶段，大致在第一次石油危机之前结束。在这个过程中，日本处在一个投资强化、中游制造业膨胀和消费多样化的年代，经济仍然处在以8%为中枢的高速增长，日本通产省将20世纪70年代初期开始称为多样化时期，说明日本工业化处于晚期，并逐步走向大众消费年代。70年代中期，日本又进入了一个快速增长阶段，增长的中枢为5%。

让我们回到滞胀后日本的库存周期变化及其新一轮增长的转换上，日本经济增长比美国提前1个季度于1974年第三季度达到最低谷。与美国相似的是，在经历冲击最为激烈的阶段之后，日本随后进入了重建库存周期，这个阶段持续了7个季度，可以说日本经济反弹比美国更为强劲而且持久。同时，日本与美国几乎同时在1976年9月达到重建库存的高峰之后，日本经历了3个季度的二次去库存阶段。

特别值得注意的是，所谓的滞胀并不是经济全部陷入负增长或停止，而物价指数大幅上扬，甚至发生严重的通货膨胀，可以说历史的景象比我们想象的要相对好些。上面两个示意图的虚线框内，实际上日本和美国都处在一个增长水平较高的阶段，当然物价水平是处在一个相对高位的状态，美国物价水平较高达到7%~8%，而日本则在5%左右。当然，如果以通货膨胀目标制度2%~3%的上限而言，这样的通货膨胀水平的确是很高。

图11 走向滞胀的日本CPI和GDP

资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部

通过对美国和日本滞胀之后的库存周期变化和增长的转换上，我们可以看出，在经历巨大的石油冲击之后，政府政策拉动的库存重建是美国和日本经济反弹复苏的主要推动力量，库存重建周期在6个季度左右，美国为5个季度，日本为7个季度；在库存重建周期得到高点之后，一般要经历一个二次去库存的过程，美国和日本都是3个季度；在二次库存达到低谷之后，经济重新回到中期复苏的态势，进入了新的一轮增长，日本表现比美国更为明显。

之所以日本在二次去库存之后的经济增长更为靓丽，我们认为与当时日本所处的发展阶段是相关的。从工业化进程来考察，一般而言，一个国家完成工业化需要大概30~40年的时间，这个过程可以分为若干个阶段。根据罗斯托的《经济增长的阶段》，我们将工业化进程分为工业化起飞准备、起飞阶段、走向成熟和大众消费阶段。日本1956年就完成了工业化准备阶段，从1956年进入工业化起飞阶段，从1965年左右从工业化起飞阶段向成熟期转变，在20世纪70年代中期基本完成工业化成熟期，并向大众消费时代迈进。

1974年年底是石油危机冲击最为严重的时刻，正好也是日本工业化进程从成熟阶段向后工业化阶段升级的过程，工业化的技术漫化和城市化加速下的消费多样性和消费升级为日本的经济增长带来了两个轮子的动力。而当时的美国也已经处在成熟的消费阶段，其增长的动力要远远小于日本，为此日本比美国更容易也更成功地从石油危机及二次去库存的冲击下向新一轮中期甚至长期增长转型。

表1 日本战后的中期周期划分和工业化阶段

资料来源：中信建投证券研究发展部

四、滞胀、二次去库存与新一轮增长的转换：现实的图景

上面两个部分已经讨论了周期大拐点下的滞胀迹象和二次去库存的演进，以及20世纪70年代滞胀过程中库存周期的变化以及新一轮增长转换过程的细节。但是，我们隐约感觉到，本轮滞胀将是一个阶段性的表现，是二次去库存达到高峰之后的阶段性特征，是政府政策刺激的结果，而非经济运行的本来特征。随着政府政策的退出和刺激效应的淡化，经济将再次回归本来的运行轨迹和基本特征，这也是我们研究周期大拐点之后经济景象的必要所在。如果这个逻辑是正确的，那么经济未来的景象到底是如何的?

上文我们已经总结了在滞胀过程中库存周期的变化轨迹，这里再重新强调一下，并和现实的经济图景进行对比。20世纪70年代的库存周期变化轨迹是：受石油危机冲击1974年年底达到去库存高峰，在经济政策刺激下重建库存持续了6个季度左右，其后是3个季度的二次去库存，最后进入一个8~10个季度的新一轮增长。

在这个部分，我们想讨论本次滞胀及滞胀预期与20世纪70年代的异同，然后通过库存周期变化的分析，来观察本轮库存周期与当时演进路径的异同，讨论其后发展的图景是何种境况，其后再讨论其中的增长、物价和市场表现等方面。

（一）滞胀的本质

在库存周期的演进中，美国在2010年第二季度将到达经济复苏的二次高峰，带有通货膨胀压力经济复苏的结果将是价格信号的不明确和要素错配，而由此产生的“负反馈”将加速二次去库存的进程，此后将进入供给与需求的重新平衡调整阶段，将受长波衰退萧条周期的统治，经历走向衰退的过渡期，这就是我们所指的大拐点之后的经济图景。

我们此前的研究已经指出，在危机之后的库存周期的高点，经济通常都会呈现一定的滞胀特征，这实际上是在应对危机之后的政策效应逐渐退去的现象。为此，政策退出基本就可以认定为库存周期达到了一个高点，而随后将进行经济自我的二次去库存周期，这在本质上是一个需求自我回落的过程，在总需求中就表现出需求缺口或供给过剩。

在总需求的历史背景下，本次滞胀与20世纪70年代也是不同的。70年代中期之前，日本和德国等欧洲国家基本都处在一个向后工业化时代和向大众消费时代迈进的阶段，在石油危机的冲击之后，由于生产端成本大幅上升，消费部门的成本水涨船高，为此需求都到了抑制，这种需求的脉冲性冲击来得非常迅速。当然，总需求的恢复也更快。但是，本次的需求下降主要在于政府和私人部门修正自身资产负债表的考量，主要是一个去杠杆的过程，金融危机使得私人部门的资产方受到了极大的冲击，在未来一段时间内，如果收入没有很快提高，那负债方必须要减少，那包括支出的负债方就要大幅缩微。对于政府而言，由于在金融危机之中，其负债方大幅提升，导致了负债过多的问题。对于政府而言，负债就是财政赤字和公共债务水平的提高，为了解决这个问题，必须做大资产方（增税）等，或者减少支出。不管是私人部门，还是政府部门，去杠杆都不是一个短期的过程，为此本轮的需求不足不是一个脉冲性冲击，而至少是一个中期的冲击。这从库存周期来看，不管是从私人部门还是公共部门出发，库存水平最后必须向真实需求回归。为此，二次去库存已经成为市场较为广泛的共识，甚至有研究认为，全球经济会遭遇二次探底的风险。

必须指出的是，本次的通货膨胀或通货膨胀预期和20世纪70年代的通货膨胀存在实质性区别。目前的通货膨胀及通货膨胀预期来自过剩的流动性， 是政策刺激的副作用，是一个主动式。货币主义的理论认为，通货膨胀就是一个货币现象，大规模的货币投放必将导致严重的通货膨胀。我们知道，在美元本位制中，泡沫的产生与崩溃始终在经济增长中周而复始，过多的货币创造必须被消灭才能获得经济的新生，金融危机导致的史无前例的货币投放是未来全球经济的重大风险所在，也是市场预期通货膨胀的根本原因。 经济增长放缓或停滞与极其强烈的通货膨胀预期相互叠加的结果，就是滞胀预期油然而生，当然全球经济体中已经出现滞胀的迹象或者高通货膨胀下的增长现象。

图12 需求不足与流动性过剩叠加产生滞胀预期

资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部

我们认为，本轮的通货膨胀及预期主要来自于极度宽松货币政策带来的流动性过剩，而整个需求水平则处在一个不稳定但整体呈现不足的状态中。从需求的不稳定性和流动性的易变性来看，滞胀可能是中短期内的一个阶段性特征，不会成为未来经济景象的主旋律。我们认为，讨论滞胀及其未来发展，相对更好的分析基础可能仍然是开放条件下的总需求和总供给框架。从我们的认识看，如果单纯讨论通货膨胀的话，货币主义学派是非常具有见地的一个框架，但是如果需要考虑到总需求，那价格因素的主导地位可能要降低，因为价格最后的决定因素还是需求和供给。即便是从货币主义出发，流动性也是易变的，其根本的基础仍然是总需求水平。

（二）大拐点下二次去库存的必然：需求不足

我们在第二季度的策略报告中指出，根据名义销售额的变化与稳定的先后、振幅对比值，我们预计在截至2010年5月以前的库存回补强度大致将表现为：从最低时期1.43万亿美元的名义库存水平，将会形成大约7%~8%的回升幅度，预计将回升至1.55万亿美元的规模水平，形成1200亿美元左右的重建规模。根据目前已知的制造业与贸易名义销售额变化与库存周期演进的时间定位，我们判断在2010年第一季度末将是库存重建从缓速回补步入温和加速的时期，并在第二季度到达库存重建的第二峰。

我们在报告中同时指出，库存加速是具有必然性的。因为私人消费支出的回升必然推动企业资本支出的扩张。从库存重建到库存加速，是基于下游私人消费支出扩张向中游企业资本支出的传导。这在产业链上表现为下游消费品向中游资本品的传导，这在美国历史上的周期中表现为“私人消费支出——私人固定资产投资——企业库存投资”的稳定相关时滞。

在市场预期的冲击下，特别是从欧洲债务问题引发的政府去杠杆化和居民增加储蓄的行为看，处在下游的私人消费支出可能有所紧缩，对应地减少了对中下游企业资本资产的促进，而以政府为主导的资本扩张也可能放缓，结果可能就是于第一季度末加速上行的库存重建在第二季度达到高峰，并开始出现下行迹象，即出现二次去库存。

实际上，二次去库存可能从资本—生产的动态均衡过程得到解释。此前，经济复苏带来的库存重建主要是政策刺激下的被动和主动行为交织的结果。在政策刺激的过程中，不同行业对政策刺激的反应弹性是存在差异的，比如信贷释放在各个行业的分布是不均衡的，流动性冲击在生产、消费和出口等领域的弹性也是有区别的，更重要的是政府政策和信贷投放可能具有倾向性，这样要素分配可能是不合理的，所形成的价格就是扭曲的，这样将导致生产和消费环节的价格混乱，进而影响整体的生产和消费过程。

我们在《站在周期的大拐点》已经指出，价格体系受到外界干扰导致错配资本—生产结构与生产过程中的产品价格，越是远离最终消费的生产过程，价格波动就越为显著，形成上游价格与下游价格之间上升速度的背离，从而在复苏中期开始逐渐压制企业的利润空间，形成订单、生产、销售和库存的下滑，进入所谓二次去库存时期。

我们对于库存第二峰的结构判断事实上就隐含了二次去库存的预判，产业链从下游逐渐传导至中游后，价格体系紊乱与真实利率上升的问题就会凸显出来，形成二次去库存的冲击因素。由于第二峰的构建是建立在消费品需求向资本品需求的转换上，为此在即将到来的二次去库存进程中，或许资本品投资需求下降将更加明显，这也决定了库存周期第二峰之后的二次去库存的速度将更快，程度可能更加猛烈一些。我们此前也在第二季度报告中指出，由于资本品库存变化的贝塔系数较消费品更高，因此库存第二峰在空间上也显著强于第一峰，在第二峰之后的二次去库存可能产生较为强劲的冲击。

图13 越是远离最终消费的生产过程，价格波动就越为显著

资料来源：中信建投证券研究发展部

更值得注意的是，本次库存周期的重建是基于政策刺激及其带来的巨大政策红利，而史无前例的流动性释放已经为全球经济演绎了一个可能日益逼近的通货膨胀年代，甚至还有滞胀的担忧。在通货膨胀预期的推动下，政府政策退出可能已经正在实施，流动性及其导致的泡沫迹象的消灭机制正在进行，流动性支撑的资本低价和投资冲动可能逆转，这可以从资本品订单等领先指标看出端倪。我们在预测拐点之后的经济景象中也认为，政策退出和泡沫消灭机制的启动，可能是库存高峰的一个标志。

（三）流动性支撑的通货膨胀及其阶段性特征

我们在周期大拐点的讨论中，已经提出总需求将处在一个弱势水平中，这将是周期大拐点之后经济的主旋律，也是决定物价水平的基础条件。在整个前提下，我们来讨论流动性对物价支撑的程度问题以及滞胀的阶段性大致的时间范围。

就通货膨胀而言，20世纪70年代是一个成本冲击的过程 ，特别是对实体经济领域的被动性成本冲击进而对经济增长中的需求产生了抑制。而目前的通货膨胀预期更来源于资产价格领域，来源于过度的流动性刺激，因此，这种刺激模式带来的通货膨胀预期与需求不足的经济本质结合在一起，就表现出了泡沫而非通货膨胀的特征。所以，这次的流动性刺激一定给经济增长和资产价格带来了易变性，也就是一种行为和预期主导经济增长的特征。

目前的通货膨胀预期更多地来自于流动性，而不是真实需求的大幅提升或者外部价格的冲击，如果是全球的总需求水平超过总供给，那需求推动的通货膨胀将是中长期的，只有抑制了需求，才能抑制通货膨胀，但是目前全球的总需求和总供给水平正好与假设的相反。目前并没有发生20世纪70年代的石油危机，虽然我们不可能回到低油价时代，但是短期内油价超越147美元创出新高的可能性也不是很大，为此20世纪70年代的价格冲击传导至生产和消费的机制可能不明显。

图14 日本进口价格指数

资料来源：Bloomberg，中信建投证券研究发展部

更重要的是，流动性是一种极其容易变化的经济变量，流动性存在自我修正或者强制修正的机制。

其一，从我们对商品市场、资本市场、要素市场和房地产市场的观察来看，过剩流动性全面提高生产成本和消费物价水平的机制似乎不是特别明显，而通货膨胀的预期实际上更多来自资产价格和大宗商品市场价格。但是，我们认为资产泡沫消灭机制已经启动，而原油大宗商品价格上升难以超越2008年的峰值。

其二，货币政策当局已经意识到过剩流动性的负面影响，尤其是资产泡沫的风险，为此结构性收紧政策是未来的趋势，这在澳大利亚等发达国家以及中国、印度、俄罗斯等发展中国家已经实施开来。货币政策当局可以进行主动调整。而20世纪70年代应付石油价格危机，当时的政策只能被动应对。

其三，全球经济周期与20世纪70年代是不一样的，当时是长波繁荣向衰退演进，而现在是长波衰退向萧条的过渡，全球的总需求强弱存在差异，与此同时技术创新的水平也是迥异的，70年代的现代化技术成为工业化的主导力量，而现在则存在一个相对温和的技术应用和漫化阶段。

图15 原油价格从低点上涨约100%，或回归真实需求

注：NYMEX为纽约商业交易所的简称

资料来源：Bloomberg，中信建投证券研究发展部

图16 美国物价可能难以超越2008年第三季度的5%

资料来源：Bloombery，中信建投证券研究发展部

最后，市场预期和流动性都是易变的。一旦货币流通速度降低，或货币乘数效应下降，或市场预期发生逆转，那流动性可能在短期内随即发生逆转，市场预期反转就发生。在流动性的世界里，行为金融和市场预期的力量远远超出了其在实体经济范畴中的作用。

比如，欧洲债务危机爆发之后，伦敦同业拆借利率就升至了8个月以来的最高水平。而正在实行极度宽松货币政策的日本，却出现了流动性结构性紧张的局面，日本央行不得不在5月7日和10日分别向市场注入2万亿日元的流动性，日本还与美国重新签订与2010年2月到期的货币互换协议。流动性是复杂的，其易变性远远超过市场的预期。

图17 中国货币供应量增长屡创新高

资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部

图18 新兴经济体物价水平节节攀升

资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部

图19 经验表明流动性是易变的，对物价的影响是明显的

资料来源：CEIC

图20 LIBOR开始出现回升迹象

资料来源：Bloomberg

还有，从流动性上涨和下跌的交替进程看，流动性冲击具有较为明显的“对称性”，即流动性上涨的周期和回落的周期基本是相类似的。2010年之前，全球主要经济体已经进行了大约4~5个季度的流动性放松，2009年年底才开始出现流动性的结构紧缩，紧缩效应在2010年第一季度和第二季度开始显现出来，为此流动性回落周期至少还需要2~3个季度才能到达经济刺激之前的水平。这是我们判断滞胀将持续2~3个季度的基础，但可能延长或缩短1个季度，关键看政策的应对效率和市场预期变化之间的博弈。

在危机应对中，过度宽松的货币政策和过剩的流动性已经成为事实，为此市场开始预期通货膨胀水平将大幅提升。但是，政策当局实际上已经开始实行结构性退出策略，与市场预期展开了博弈。尤其中国CPI篮子中粮食价格的比重过大，政府通过控制粮食价格是可以控制物价水平的。此前政府政策的实践表明，其控制物价的能力是可以超过市场预期的力量，但是政府控制通货膨胀的政策将不是短期能解决的，因此通货膨胀预期将持续数个月，并在2010年中期达到一个高峰，并逐步回落。

图21 中国CPI与PPI不会出现大幅上涨

资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部

（四）二次去库存的短期景象

1.二次去库存的期限

我们在讨论20世纪70年代滞胀的库存周期演进中已经指出，日本和美国库存重建过程经历了5~7个季度，而二次去库存则经历了3个季度。如果从2008年第三、四季度开始计算库存重建周期的话，那2010年第一季度和第二季度应该就是美国库存周期重建的高点，那在第二季度之后就应该开始二次去库存。

这个历史比较的结果与我们上一小节提出的消费——生产——库存逻辑以及资本——生产动态均衡逻辑，认为在成本和需求的双重约束下2010年第二季度是美国库存周期的高点，并将开始二次去库存的过程。既然历史比较具有较好的拟合性，那我们可以先假定本轮二次去库存将会“重复历史”，那二次去库存的时间维度大概就是3个季度，即2010年未来的时间都将是美国二次去库存的阶段。

我们刚刚是从历史的角度出发，认为未来美国二次去库存的时间大概是3个季度至2010年年底或2011年年初。下面我们将在成本和需求约束下美国的消费—生产—库存的关系以及资本—生产动态均衡的视角出发，再讨论美国二次去库存的区间。

首先我们从中国和美国的库存周期相关性看，中国和美国的第一个库存高峰都是经济刺激下的结果，但是可以看出中国的库存第一峰在2009年第三季度至第四季度已经达到，先于美国1个季度左右；而随着美国补库存进程的进行，中国经济在2009—2010年之间达到了第二高点，再次领先于美国一个季度。随着中国第一季度库存周期的下降，我们认为，2010年美国库存将在2010年第二季度开始二次去库存的进程。

图22 全球视角下的库存周期演进

资料来源：中信建投证券研究发展部

我们从领先指标看，2010年4月，美国里士满制造业指数和芝加哥PMI都达到了本轮库存重建以来的高点，甚至是分别超过和接近五年来的高点。此前两个指数的上涨与库存周期的变化基本是吻合的，分别在2008年第四季度触底，并在2009—2010年之间有一个内生性，并在2010年年初进入加速阶段。我们通过趋势的延续看，既然二次去库存存在必然性，那制造业指数和PMI可能随之会回落，但是在第二季度可能是高位运行，之后再下行，如果要回到两个指数的中值水平（PMI为52%左右，制造业指数为2%左右），可能还需要3个季度左右。我们认为两个指数的调整将伴随库存周期的调整。

图23 领先指标的回落将“引领”二次去库存

资料来源：Bloomberg，中信建投证券研究发展部

最后，我们再从库存周期本身来观察其未来变化的趋势。从企业实际库存和制造业库存本身的周期看，其调整的周期大致是5年左右，制造业库存一般领先于企业实际库存4个季度。目前制造业库存在库存重建中经历了4个季度（包括1个季度的自我回调），其后至今出现了3个补库存进程，2010年第一季度略为有所下调，我们认为如果制造业库存在第二季度达到高点，那整个库存上升周期就是7~8个季度。这仍然符合20世纪70年代滞胀之后库存周期回调大约5~7个季度的结论。我们假定制造业库存也回到中值水平（0轴），那估计需要3~4个季度的时间。

图24 领先指标的回落将伴随二次去库存

资料来源：Bloomberg，中信建投证券研究发展部

虽然，历史经验、领先指标以及对库存本身的观察都具有一定的偶然性，但是从三个角度出发，未来二次去库存调整期间基本都是3~4个季度左右，为此我们基本认为，本轮二次去库存和20世纪70年代滞胀条件下的二次去库存具有较强的相似性，我们也基本认为，2010年剩下的时期基本也将处在一个去库存的阶段。当然，由于政策的调整对库存是一个内生变量，可能会缩短或者延长二次去库存的区间。

2.二次去库存与阶段性滞胀

上文我们得出2010年可能是一个二次去库存的时期，当然这意味着需求的不足和供给的相对过剩。通过经济运行周期的考察，在危机之后，政府政策推动的经济复苏将带来需求的增长和物价水平的上升，即会出现较为明显的滞胀迹象。尤其是在货币政策过度放松之后，以资产价格和大宗商品价格为支撑的通货膨胀压力将会十分明显。

在本轮金融危机和政府的政策带动下，我们认为三个季度内可能都会有较为明显的滞胀特征，尤其是政策退出受欧洲主权债务危机等新的不确定的冲击被迫拖延，特别是宽松的货币政策的实质性退出仍需时日。为此，流动性过剩下的物价水平很难迅速回落。当然，我们仍然坚持，本轮滞胀的高峰时刻应该在2010年年中或第三季度。

图25 日本在二次去库存中再次遭遇滞胀

资料来源：Bloomberg，中信建投证券研究发展部

3.滞胀与通缩之间：无聊期

我们认为，本轮的通货膨胀及预期主要来自于极度宽松货币政策带来的流动性过剩，而整个需求水平则处在一个不稳定但整体呈现不足的状态中。从需求的不稳定性和流动性的易变性来看，滞胀可能是中短期内的一个阶段性特征，不会成为未来经济景象的主旋律。

我们认为，讨论滞胀及其未来发展，相对更好的分析基础可能仍然是开放条件下的总需求和总供给框架。从我们的认识看，如果单纯讨论通货膨胀的话，则货币主义学派是非常具有见地的一个框架，但是如果需要考虑到总需求，那价格因素的主导地位可能要降低，因为价格最后的决定因素还是需求和供给。即便是从货币主义出发，流动性也是易变的，其根本的基础仍然是总需求水平。

从中期来看，本次滞胀向通货紧缩的过渡也许是迅速的，需求不足仍是主导未来拐点后经济景象的本质特征，而流动性过剩可能只是增加了在未来一年左右经济博弈中的不确定性和易变性。滞胀的必然性仅仅来源于流动性过剩的后续效果，而不具备长期性的基础，也就是在未来的一年左右，经济中的滞胀是一种假象，也许在12个月左右，经济向何方转换就会渐渐明朗，这取决于二次去库存的状况和政策（及其相关的流动性）变化。

我们此前已经指出，二次去库存可能是一个自然的回落过程，表现为消费品的下滑和资本品的回落，同时原材料可能出现量跌而价格小幅上升的格局。在此基础上，我们引入总供给和总需求的变化机理来认识二次去库存的经济景象。我们此前已经指出，政策性的流动性过度供给是未来经济和资产价格的重大风险所在，过度流动性的消灭机制已经启动并将持续，现在关键的问题在于流动性消灭机制的强度会是如何。尤其欧洲债务问题爆发之后，日本甚至重新向市场注入流动性，这使得流动性消灭机制的效力将大打折扣。我们此前倾向于认为，流动性可能会在9~12个月内发生实质性逆转，但现在由于政策的不确定性，我们认为二次去库存之后的经济景象可能会有三种：

一是流动性逆转的趋势部分被政策所抵消，即政策可能还维持较为宽松的流动性供给，这样使得通货膨胀水平保持在一个温和而可控的范围之内，而经济则因二次去库存缓慢下行，这就是低增长稳物价的一种格局。由于整个相对稳定的物价仍然处在较高位置，为此经济仍然具有滞胀特征。

二是物价水平上涨带来的通货膨胀压力及市场预期已经严重危及政府政策和经济稳定，则流动性消灭机制被强化了，那流动性发生根本性逆转，同时物价由于总需求的不足而逐步下降，经济出现紧缩格局。与此相类似的是，流动性消灭机制逐步发挥作用，物价水平较为有序下跌，经济进入一个带有萧条特征的“无聊期”。

三是政府政策并没有退出，流动性持续膨胀，价格从资本品、大宗商品向生产和消费领域快速传导，而经济由于成本压力而下滑，二次去库存仍然进行，这将导致经济下滑、物价高涨的严重滞胀局面。

从我们对经济周期、库存周期和流动性的理解看，我们认为第三种情况基本不会产生，而第一种情况在近期发生的可能性最大，但是我们仍然认为滞胀是一个阶段性特征。从中长期而言，我们更倾向于认为会出现第二种情况，流动性支撑的物价水平在流动性消灭机制逐步发生作用的情况下缓慢下降，二次去库存自然有序进行，而不是发生二次探底，为此最后经济进入一个物价较低（但不至于发生通货紧缩）、增长较弱的“新常态”，也是一个“无聊期”，而很难像20世纪70年代那样迅速向新一轮增长转换。

图26 IS-LM曲线下的二次去库存和宽松货币政策退出

资料来源：中信建投证券研究发展部

五、走向滞胀的市场表现

1.大宗商品的涨跌

1973年12月，石油价格由于定价权的变化，一夜之间暴涨了2.5倍，从3美元至10美元，并持续上扬至每桶13美元，这是滞胀发生的最大根源。由于当时日本和欧洲都处在一个工业化或再工业化的进程中，对原油等原材料的需求极为强大，同时大众消费时代的临近，使得汽车等耐用消费品快速普及，又进一步提高了对石油的需求水平。虽然原油价格在1975年年底就有所回落了，但已经传导至生产和消费的各个环节，使得物价水平一直持续到1976年年底才回归到石油危机之前的增长水平，在这个过程中，美国、日本和德国的工业产出都下降超过20%。可以看出，当时的原油价格具有基本需求的强大支撑，加上政治因素的巨大冲击，最后成为系统性风险。

再从大宗商品价格看，石油价格的巨幅上涨，开始催生大宗商品价格的整体上扬。从1973年12月石油价格暴涨之后，大宗商品价格在12个月左右达到了最高值，并在其后9~12个月后恢复至石油价格冲击之前的水平。但是，在第一轮库存重建周期，包括补库存阶段大宗商品价格是走跌的，可能反映了受石油冲击之后生产部门和消费部门需求暂时受到抑制的基本面现实。在二次去库存阶段，大宗商品价格出现弱势下降的趋势，这可能进一步反映了在二次去库存阶段总需求的更弱状态。但是，在1977年第三季度之后，全球经济进入一个新一轮增长，大宗商品价格大幅上扬，直到第二次石油危机再次进一步拉高了大宗商品价格。

图27 走向滞胀的大宗商品价格指数

资料来源：Datastream

从黄金价格走势看，1973年年底石油价格冲击之后，黄金价格立即开始大幅上扬，半年内上涨了50%，其后经过半年左右的调整，于1974年12月创出每盎司184美元的当时历史高价。在此之后，黄金走入一个两年左右的下跌区间，在1976年年底开始持续走高。从库存周期看，20世纪70年代的黄金价格与库存周期的关系与大宗商品与库存周期的关系是基本相同的。在第一轮库存周期中，黄金价格是一路下降的，可能与生产和消费预期的降低是相关的。但是，在二次去库存中，黄金价格是一直走高，与大宗商品保持颓势是具有差异的，我们认为，此时黄金的货币功能得到了体现。在进入新一轮增长之后，黄金价格由于良好的基本面支撑，和大宗商品价格一路走高。

对比于20世纪70年代大宗商品和黄金的价格，可以发现近期大宗商品的价格、黄金价格可能与70年代差别较大。在我们库存第一波的进程中，大宗商品和黄金的价格是一路上扬的，70年代的大宗商品价格是震荡下行，黄金更是一路走低。我们认为，这种差异性在于二次滞胀的根本动因的差异。70年代的滞胀是由于石油价格产生的成本冲击造成的，在基本面受到冲击之后，石油价格和上游成本向真实需求回归。而目前的滞胀是由于需求下降和流动性过剩造成的，在需求没有下降至足以改变流动性基本面的情况下，过度的流动性将追逐安全性，黄金和金属的价格呈现较强的金融性。如果说，二次去库存是一个必然，那黄金和大宗商品价格回落是大概率事件，但是大宗商品价格的回落要更早，而黄金价格将持续上涨至经济基本面，其流动性将发生根本逆转。因此，从库存和周期的观点出发，2010年的第二季度可能是大宗商品尤其基本金属价格的阶段性高点，而黄金价格可能还要继续上行。

图28 黄金价格走势

资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部

2.滞胀下的股票市场行情

石油冲击和滞胀的到来将全球经济拖入了一个痛苦的泥潭，在石油、原材料等价格节节攀升、工业生产和经济增长纷纷下跌的同时，资本市场又是何种的景象呢?此前我们已经知道，20世纪70年代初期的经济周期正好处在长波繁荣向长波衰退的转折中，但70年代初期的股票市场实际上仍然处在一个高位震荡的格局，正像2007—2008年美国股票市场一样，并没有对次贷问题的系统性风险做出实质性反应。第四次中东战争之后，美国、日本股票市场才开始做出较为强烈的反应。

由于油价上涨到生产环节和消费环节具有滞后效应，我们此前在讨论物价时已经指出PPI大约滞后6个月，CPI大约滞后12个月。我们发现，在70年代初期石油冲击形成了两个PPI和CPI峰值，当CPI达到最高的时候，工业产出大幅下挫，而股票市场也处在底部或较低水平，基本是两个峰值对应两个波谷。除了1973年年底石油冲击造成第一次系统冲击之后，股票市场分别在1974年年底和1975年年底创出最低点和次低点。

如果从我们之前的分析逻辑看，全球物价的高点是2010年的年中阶段，那么股票市场可能要在年中走入一个低点。从我们对经济周期的理解，2010年第二季度是全球的一个库存高峰，在第二季度之后，随着经济刺激政策的结构性退出，全球经济可能出现一个二次去库存的过程，工业产出和经济增长的动力可能放缓。从库存周期的基本面分析，2010年第二季度至年中可能是全球市场走低的一个过程。但是，在滞胀后的二次去库存过程中，美国和日本的股票市场的表现是不一样的，1976年第三季度美日开始二次去库存周期，日本的股票市场是先小幅调整3~4个月，随后上涨至一个新的平台；而美国则在小幅调整4~5个月之后进入一个缓慢下跌的周期，至1978年第二季度。

图29 走向滞胀的日本和美国股市

资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部

图30 全球股市或于2010年创出一个次低点

资料来源：Bloomberg，中信建投证券研究发展部

值得注意的是，二次去库存首先是心理预期的结果，但本质还是对经济增长不确定性的反应，这样的预期一旦形成，不是政策的松紧能够改变其基本趋势的。从我们对美国经济周期的长期研究来看，如果第二季度美国进入二次去库存，其延续时间应当在3个季度左右，所以，在今年余下的时间里，经济趋势的向下是无可改变的，目前最应该关心的，是进入二次去库存之后，其产业链传导顺序如何?按照逻辑推导，去库存首先是投资品，而随后则是半投资半消费品，比如电子产品，最后才是消费品 ，这也许对未来的行业走势有一定的参考意义。

3.汇率

20世纪70年代初期，全球货币体系最为巨大的变化就是布雷顿森林体系的瓦解。布雷顿森林体系及其固定汇率制度是20世纪50—60年代全球国际贸易快速发展的制度基础，但是由于美元与黄金挂钩、其他货币与美元挂钩的金汇兑本位制度实际上仍然是一种信用本位制度，美元作为国际储备货币而处在整个货币体系的中心。但是，主权货币作为国际储备货币必将面临特里芬难题，流动性支付和货币价值的两难在60年代美国日益扩大的经常项目逆差中显现，1971年尼克松放弃了美元与黄金挂钩的制度，美元开始走向浮动汇率制度。

全球经济在以美元作为储备货币的惯性运行中，在1973年遭遇了石油危机。从理论上讲，由于当时美国是贸易逆差方，而德国和日本是贸易顺差国，为此德国马克和日元应该是处在一个较为明显的升值通道中。但是，实际情况正好相反，美元从1972年年底之后整体处在一个升值的趋势之中，当然其中存在较为激烈的反复过程。

图31 美元指数的历史比较

资料来源：Datastream，中信建投证券研究发展部

从库存周期看，在石油危机到来的去库存阶段，美元处于震荡升值过程，而第一轮库存周期中，美元重新回归其贬值的基本面，在二次去库存中，美元又小幅升值。我们认为，在滞胀之后的美元走势实际上是符合美元决定的基本面的，在石油危机冲击的前期，美元作为安全资本的第一选择，其受到了更多资本的青睐，其升值的安全属性效应远远大于国际收支平衡的效力。在第一轮库存周期，由于外围经济的发展更为良好，比如日本和德国，美元的汇率决定更多地受制于国际收支的平衡要求，开始贬值，其间日元和德国马克大幅升值20%左右。

图32 美国国际投资净头寸到了非回调不可的地步

注：美国国际投资净头寸数据2009年为预测值

资料来源：CEIC

图33 美国家庭储蓄率已经回升

资料来源：CEIC

如果20世纪70年代的美元指数作为历史镜像，近期美元的走势与70年代的美元走势并不相似，甚至出现了比较明显的负相关。一种直接的质疑可能是我们所截取的历史片段是不存在可比性的，比如我们是按危机对实体经济冲击最为剧烈的时刻作为两个历史片段进行比较的基点，向前和向后延伸。但是，如果我们按冲击开始的时刻进行比较，即1973年10—12月和2008年9—11月作为比较的基点，我们同样看出，美元指数仍然不具有可比性。为此，我们感觉无法从历史的镜像中寻找到美元未来的走势。

为了洞悉美元未来走势的可能趋势，我们只好重新回到汇率决定的基本面，而将滞胀和库存周期暂且放置一边。2009年11月以来，美元持续走强，我们认为这是具有基本面基础的，因为美国的储蓄率在上升，整体处在一个去杠杆化的过程。我们在2009年11月的报告中就指出，本轮美元升值可能不仅仅是反弹，也可能是一次中期升值。我们认为，美元强势可能还要持续。

六、中期景象和寻找成长的研究体系

我们上面描述的是美国及全球的整体状况，这种弱势增长的“新常态”其实就是过渡期之后走向萧条的经济景象，除了物价温和与经济弱势增长之外，全球经济“新常态”还有其他几个重要特征：① 经济增长的重心和动力可能发生转变，特别是新兴经济体可能成为新的增长极；② 在技术创新方面，全球产业链主要处在先进技术的应用和漫化阶段，革命性的技术创新中短期内尚无法对经济形成新的支撑；③ 主要经济体将呈现相对更加均衡的增长态势，比如美国的储蓄率可能上升而经常项目逆差可能有所改善。

在20世纪70年代滞胀后的二次去库存之后，美国进入了一个8个季度的新一轮中期高增长，其后进入低增长区间；日本则是经历了10个季度中期增长之后受第二次石油冲击遭遇了2个季度的衰退，其后又经历了4~5年的快速增长，可以说日本在滞胀之后的二次去库存向新一轮增长的转变更为成功。我们也已经知道，当时日本的成功得益于工业化成熟后期的技术效应、城市化加速的消费增长以及进入大众消费时代初期的消费多样性。

对比日本的历史图景，让我们回到中国的论述中，中国目前处在工业化从起飞向成熟的转型升级中，基本处在工业化成熟的初期，同时城市化处在一个加速时期，在二次去库存之后中国理论上也应该走上新一轮增长，而且应该是一次中长期的增长和繁荣。但是，中国的经济是否能够迎来中期的繁荣，我们进了长期的探索。

当然，工业化和城市化为中国提供了从短周期的二次去库存向中周期的工业化和城市化繁荣的推动力，那中国能否实现这样的中期繁荣，能否从二次去库存进入新一轮增长呢?对于中国而言，如果全球经济进入一个二次去库存之后，中国面临的成本压力可能要远远小于70年代日本经济所面临的压力，再加上人口红利不会立即消失，中国较为宽裕的成本空间可以为中国走向新一轮增长提供较大的喘息时间。但是，这一转换能否成功取决于两个条件：一是处在“新常态和无聊期”的全球经济对中国的需求下降幅度，以及国内需求填补的速度；二是政府政策在应对工业化起飞之后的经济社会问题的适宜性和外需向内需转化的机制。

此前，我们的工业化研究显示，目前中国正处在工业化从起飞向成熟阶段迈进的转型期，这个阶段收入分配差距、城乡差距和区域差距将达到一个高峰，同时也是社会矛盾的剧烈显现期，这需要政府加以政策调控，理顺增长和发展的路径与机制。如果搞不好，就是工业化进程的一个巨大障碍；如果处理得当，则是一个巨大的制度红利。我们认为，在二次去库存之后，经济可能会再经历1~2个季度的过渡期，如果政策得当，那中国经济可能就会向新一轮增长转化，中国的中期繁荣可能是可以值得期待的。

实际上，金融危机之后，政府可能已经意识到未来的增长重点是在国内，增长的动力源是工业化升级和城市化的加速，但同时又面临众多的约束甚至是利益集团的干预，政府政策进入一个多方博弈的过程。但是，我们认为，如果不放松私人部门的进入门槛，如果不改革税收制度尤其是中央—地方的收支格局，如果不改革收入的分配机制，那中国的工业化与城市化将会受到极大的考验。不过，近期“非公36条”的出台，向我们隐约预示：中国向新一轮增长的转化是可行的。

根据我们对工业化理论的长期研究，未来经济成长主要来源于投资强化下的产业结构升级、技术应用扩散中的中游（偏下）膨胀以及贫富分化问题解决过程中的消费多样化机会。 所以，真正的成长可能要依靠于产业升级、技术应用扩散和消费多样化，而在这个过程中组织创新、模式创新、流程创新要更早于技术创新对经济增长起到作用。如果说，新兴战略产业的投资更像是一种布局，那工业化下的产业升级、技术漫化、模式创新和城市化下的消费多样性则更有可能兑现成长。

图34 工业化升级五个特征在中国的体现和成长的线索

资料来源：中信建投证券研究发展部

从研究的体系方面，我们希望从短周期的库存变化向中周期延展，以冀望于向我们的长波周期分析连接，为此我们一直通过库存周期和长波周期作为我们的框架。但是，当我们把视角又回归到中国及其市场的时候，我们发现如果根据短的库存周期和长波衰退来讨论中国，那中国将陷入一个长期的萧条。这可能与日本、德国等的历史相悖，也可能与中国的实际情况不相符合。为此我们必须在长短之间寻找到支撑中国的中期和中观因素，我们将研究的框架延展至周期框架下的工业化和城市化，这比简单讨论库存和规律性很强但有些虚无的长波周期更为具体翔实，对我们理解经济的发展更有逻辑意义，同时对于投资而言可能更具指导性。我们以库存周期、工业化与城市化和长波周期“三位一体”的结构主义体系来讨论全球和中国，虽然可以显示部分的图景或片断，但仍然而且必定是不足的，我们也希望从寻找成长的角度出发，继续完善我们结构主义的研究框架，我们近期也将对此做出进一步的探索。