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6 周期之始——价格体系的重塑（2012年6月11日）
未知
6 周期之始
——价格体系的重塑
（2012年6月11日）
一、提要
（一）逻辑起点
《周期之轮（10）：僵局之变，危机相随》中我们指出，“量价齐跌”下短期市场波动会加剧，但中期仍然保持乐观，即所谓“危、机”相随，适宜采用“防御中进攻”的配置策略。随着5月美元加速升值、大宗商品暴跌，周期体系中的价格体系开始经历重塑进程，虽有阵痛，但不悲观。
（二）主要结论
1.市场：“救赎派”占优
5月16日《周期之轮（10）：僵局之变，危机相随》发布以来，房地产、建筑建材、公用事业、食品饮料、医药、电子等行业表现强于指数，从防御与“救赎”的角力看，后者占优。
2.周期现状：产出缺口继续下滑
5月工业增加值同比增速9.6%，比上月9.3%略有反弹；5月发电量同比增速2.7%，与4月同比0.66%显著回暖，但工业增加值产出缺口、发电量缺口以及工业增加值季调趋势项环比下滑趋势未变。
3.再平衡：价格体系经历暴风骤雨式的重塑过程
PMI指数、大宗价格、美元指数、PPI、CPI、债券收益率等，都可以看成是这一价格体系的重要组成部分：产库比低位反复，PPI环比下降，债券收益率大幅下降，美元显著升值，大宗暴跌，价格体系经历暴风骤雨式的重塑过程。
4.周期之始：价格体系重塑之末
6—7月美元升值放缓，大宗企稳，PPI环比止滑；8—10月通货膨胀可能回落至1.5%附近，收益率水平在1.3%~1.6%之间，掣肘政策的通货膨胀与资金成本将不构成约束，随着政策逐渐生效，经济数据的环比有可能在未来一个季度中得以改善，短周期反弹环境逐渐改善，但弹性的恢复仍需要周期动力的配合。
5.周期动力：恢复尚需时日
我们观察到5月房地产投资、制造业和非制造业投资加速器仍处于恢复过程，比较关键的地产销售、M1、汽车销售等加速机制仍未启动，库存加速器（产库比）也出现回落，短周期动力恢复尚需时日。
6.价格体系重塑下周期底部逐渐清晰，无须过分悲观
随着剧烈的价格体系重塑回归理性，低通货膨胀、低成本环境下的政策将游刃有余，7月前后或能迎来短周期底部，对市场我们保持乐观。从配置角度看，我们建议逐渐以进攻取代防御：①保增长：地产、机械、水泥、建筑建材；②早周期：家电、汽车；③制度红利：券商等非银行金融；④有色：海外情绪缓解，大宗回暖；⑤调结构：新兴产业如TMT、节能环保等；⑥医药：景气回升。
二、《周期之轮》观点及市场回顾
（一）观点回顾
历期《周期之轮》主要观点回顾：
2011.12.22《周期之轮（1）：定位》：理论框架。当前中国经济长波衰退，房地产、资本性支出以及库存四周期同处向下过程，能否实现经济周期触底回升，周期驱动力量的复苏将至关重要。
2011.12.22《周期之轮（2）：动力》：理论框架。相对于下半年，上半年的机会或更大，配置上我们建议沿着经济周期复苏之路，可以按照“防御行业→早周期行业→投资品行业”这一“周期救赎”路线布局。
2012.1.5《周期之轮（3）：且宜逐波而上》：以此表明我们的乐观心态。我们认为，在短暂主动去库存后，库存加速器或将重启，市场将率先迎来曙光，建议配置早周期行业。
2012.2.2《周期之轮（4）：复苏仍可期，救赎或有波澜》：我们认为，依加速器逐波而上的周期行业配置逻辑仍适宜。建议关注信息、生物医药等非周期行业。
2012.2.16《周期之轮（5）：真实的谎言还是底部幻觉?》：复苏预期较为一致，认为：短期经济弹性有限或会制约周期行业进一步反弹的空间，对指数不宜过度乐观；复苏预期中，可关注TMT、生物医药等成长领域；外需方面，可适当关注相关外向型领域如纺织服装、TMT等。
2012.3.12《周期之轮（6）：分歧未消，预期尚在》：库存加速器第一次被验证，短期通货膨胀下行、流动性改善以及短周期复苏的预期仍不会改变，市场仍不会出现系统性风险，但短期波动可能加剧。
2012.3.14《周期之轮（7）：“复苏”僵局》：中国经济在僵局中已经展开库存重建，处于自我适应和自我均衡过程，仍未到僵局被打破的最终时刻，市场仍不会出现系统性的调整风险。
2012.4.5《周期之轮（8）：僵局再平衡》：讨论中期的经济周期和市场特征，并给出观察再平衡的五大指标。报告认为中国经济未来可能以类似于2004—2005年的方式再平衡打破目前的僵局，但当前未到打破僵局之时，经济与市场仍在僵局中前行。
2012.4.19《周期之轮（9）：僵局中前行》：虽有僵局，但宏观经济运行的各方面正逐渐改善，短周期在僵局中前行，市场仍然机会大于风险，超配证券、地产、汽车等早周期行业。
2012.5.16《周期之轮（10）：僵局之变，危、机相随》：5月是一个关键的时间窗口，未来有可能出现PMI指数回落、PPI环比回落、资金成本下降、美元升值和出口继续探底的“僵局再平衡”格局，缓解2011年年底以来中国经济所面临的僵滞局面，使未来经济周期运行更为健康，弹性更大。5—6月建议关注低估值蓝筹的防御价值、“变局”下基建项目的重启以及医药行业左侧机会，并继续关注早周期行业券商、地产、家电等。
从5月数据看，工业增加值同比有所企稳，大宗暴跌、物价超预期下降以及资金成本的显著回落是最大的特征，正如我们在“僵局”研究中一再强调的，价格体系中的僵局是限制短周期进一步反弹的关键一环，因此，本期《周期之轮》，我们把重点放在价格体系的重塑上，尝试寻找“量价齐跌”后的“量价平衡点”。
需要进一步重申的是，我们看空短期经济，并不意味着我们看空市场，正如《周期之轮（10）：僵局之变，危、机相随》指出的，僵局再平衡的格局下，“危、机相随”，周期的曙光也越来越近。
图1 观点回顾
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
（二）市场回顾：防御VS“救赎”
《周期之轮（10）：僵局之变，危、机相随》中明确指出，在变局过程中，政策仍存在超预期的可能。从5月12日央行公布下调准备金以及降息等动作来看，决策层对第二季度经济加速下滑有所应对，可能会缓解市场对经济加速下行的担忧情绪，但并不会立即改变“再平衡”的格局，短期市场仍可能会因为经济的加速下滑而出现调整，但在变局之后经济复苏将更为确定，反而提供更好的介入机会。从节奏看，我们仍维持4月初的“N”型节奏的判断，6月中下旬或许是较佳的时间窗口。
因此，虽然我们认为短期市场波动会加剧，但中期仍然保持乐观，调整反而提供再次介入的机会。从配置角度看：①5—6月建议关注低估值蓝筹的防御价值、“变局”下基建项目的重启以及医药行业左侧机会，并继续关注早周期行业券商、地产、家电等；②6月中下旬至7月初，中下游周期行业基本面或逐渐改善，建议关注机械、水泥、化工等中游周期行业。
5月16日以来，沪深300指数下跌1.95%，而房地产、建筑建材涨幅分别为2.5%和1.5%，公用事业、食品饮料、医药和电子等行业表现强于指数，煤炭和商贸等行业跌幅超过6%。
很明显，一方面，5月中旬以来的指数下跌体现了市场对“量价齐跌”、经济加速下滑的担忧，所以防御性行业如公用事业、食品饮料和医药等表现好于市场；另一方面，在经济加速下滑过程中，市场对经济救赎的期待也越大，因而地产、建筑建材表现最好。
从防御与“救赎”两派的市场角力看，寄期望于经济救赎的力量更大一些，也是当前市场积极的一面。
图2 5.16—6.8市场表现
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
三、周期现状：产出缺口继续下滑
5月工业增加值同比增速9.6%，比上月的9.3%略有反弹。2012年1—5月工业增加值季调环比分别为0.49%、0.64%、1.19%、0.36%以及0.89%，5月环比有所回升。5月发电量同比增速2.7%，与4月同比增速0.66%显著回暖。
5月的工业增加值及发电量同比数据有所反弹，而这种反弹部分是季节因素所造成，仍难以判断这种反弹是否具有趋势项。但从工业增加值产出缺口、发电量缺口以及工业增加值季调趋势项环比来看，4月开始的加速下滑趋势仍未改变。
仍维持我们在《周期之轮（8）：僵局再平衡》中的判断：乐观看，再平衡后经济于第二季度末复苏，这一过程的最大特征是量价齐跌的下游去库存，经济加速见底，物价超预期回落。6—7月是我们观察短周期底部的关键时间窗口。
图3 5月工业增加值产出缺口：产出缺口继续下滑
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图4 工业增加值季调趋势环比回落
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图5 发电量缺口与工业增加值产出缺口
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
四 、“再平衡” 观察
我们提出可以五方面观测“再平衡”：①PMI指数；②PPI环比下行；③国债到期收益率；④美国存货周期或中国的出口周期；⑤美元指数。
（一）产库比低位反复印证短周期 “底部再平衡” 现象
5月PMI为50.4%，低于53.67%的历史5月均值，环比下降2.9个百分点。从季节性看，5月比4月平均下降2.71个百分点，本次环比下降幅度略大于季节性下降，但并未反映“量价齐跌”经济状况（见《周期之轮（10）：僵局之变：危、机相随》）。历史上5月降幅最大的是2008年的衰退中期，当月环比下降5.9个百分点。
6月PMI仍会季节性下降。6月PMI历史均值为52.4%，环比平均下降1.03%，如果仅从经济平稳性来预测，6月PMI有可能会进一步下降至49.4%，但考虑到国内经济“主动去库存”以及政策滞后性，6月PMI有可能进一步下滑至48%附近。
在《5月PMI：供需弱平衡 景气低位循环》中，我们提出“产库比”指数来描述行业的景气波动，其实可以将其进一步引申，用以代替《周期之轮》中的“库存加速器”。因为从定义看：产库比下降，意味着库存积压；产库比上升，则是库存加速器在起作用。2011年11月产库比达到最低103.7后反弹至3月的107.5，4月开始下降，5月降至106.6。产库比的下降，正印证了我们4月提出的“量价齐跌”：价格下跌、需求不振、库存上升、生产下降这一“负反馈”循环。
而产库比的低位反复则意味着短周期的低位“再平衡”，即所谓的“再平衡”是经济底部面临僵局的必然选项，在再平衡过程中实现“价格体系的重塑”过程。
图6 分年度的PMI增幅
资料来源：CFLP，中信建投证券研究发展部
表1 各月PMI统计特征
资料来源：CFLP，中信建投证券研究发展部
图7 PMI与工业增加值产出缺口
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图8 PMI产库比与工业增加值产出缺口
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
（二）价格体系的重塑
1.价格环比继续回落
5月以来，以原油及金属价格为代表的大宗商品出现显著的下跌，这是继4月初以来连续2个月出现调整，而传导至国内，则是物价的显著回落：
5月CPI由上月的3.4%进一步下降至3.0%，环比为-0.3%，环比回落程度高于上月；
5月PPI进一步由上月的-0.7%下降至-1.4%，环比为-0.4%。
无论是CPI还是PPI，无论是同比还是环比，5月均出现明显的下跌。
采掘业、原材料、加工业以及食品类的PPI同比分别为-1.5%、-1.1%、-2.6%以及1.8%，均比上月的2.2%、0.10%、-2.20%及2.20%明显回落。
图9 采掘及原材料工业PPI环比显著下降
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图10 IPE布油及LME金属指数周下跌显著
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
从PPI趋势环比看，采掘业、原材料加工业的环比已经下滑至负轴，意味着一直“犹抱琵琶半遮面”的成本开始实实在在地下降，而成本的下降，虽然对短期经济会有所冲击，但大大缓解了第一季度以来的成本僵局，这一点我们在《周期之轮（5）：真实的谎言还是底部幻觉?》中就已经明确指出。
大宗价格下跌对国内通货膨胀的传导仍将持续，从我们研究的产业链传导看，上游价格需要2~3个月才能传导至中下游，因此，假使6月大宗价格出现企稳，上游采掘业PPI有可能同时企稳，中下游价格在7—8月才能企稳。所以，上游价格仍然是我们观测的重点。
2.价格体系重塑
在价格体系重塑过程中，PPI反映的是产成品价格与生产成本之间的相互关系，从2012年3月开始，PPI已经开始为负值，这意味着，生产领域已经开始通缩，但4月CPI仍然高达3.4%，属于温和通货膨胀水平。然而，政策大多紧盯CPI，当CPI仍然较高、PPI通缩时，更加剧了经济体系的矛盾。
（1）历史均值法预测
如果按照一致预期，2012年通货膨胀水平最低是7月份的2.5%，之后逐渐回升。按照这一预测结果，政策是难以实质放松的，经济也难有弹性。
我们做两个简单的预测。第一种方法是按照2000年以来各月CPI环比的历史平均值来预测，2012年通货膨胀低点在6—10月，在2.0%附近，但2013年第一季度通货膨胀水平在2%~3%之间。
第二种预测方法是取2000、2001、2002、2004、2005、2008、2011以及2012等经济下行期的历史平均CPI环比来预测，通货膨胀低点将出现在8—10月，在1.5%附近，而下半年通货膨胀均在2%以下，2013年第一季度CPI同样在2%附近。
图11 2012年通货膨胀水平一致预测
资源来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图12 根据历史平均环比对CPI的预测：通货膨胀自然回落
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图13 根据经济下行期历史平均环比对CPI的预测
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
（2）经济周期法的趋势判定法
从PMI购进价格与物价关系看：①大致上，PMI购进价格领先于物价水平，尤其领先于PPI。通常而言，PMI购进价格领先PPI1~2个季度，从这点看，当前的PPI仍难言见底，即便乐观看，假设5月购进价格已经见底，PPI底部最早有可能出现在8月甚至更晚；②我们从更敏感的环比分析，PMI购进价格季调趋势项与PPI、CPI季调趋势项环比以及产出缺口之间的关系更为显著：购进价格回落→PPI、CPI环比回落→产出缺口回落。从这一角度看，物价环比回落趋势仍未改变，环比底部可能出现在8月附近。
从经济周期的角度看，CPI与PPI滞后3~4个月与产出缺口相关性最大，也就是说，产出缺口见底后大约3~4个月物价才能见底，即物价的“周期惯性”使得其底部并非如市场所预期的7—8月见底。
如果6—7月产出缺口见底，物价底部甚至有可能出现在9—10月附近。
图14 PMI购进价格与CPI、PPI
资料来源：Wind资讯,中信建投证券研究发展部
图15 PMI购进价格季调趋势、PPI环比、CPI环比与产出缺口
资料来源：Wind资讯,中信建投证券研究发展部
图16 “周期惯性”下物价滞后产出缺口3~4个月
资料来源：Wind资讯,中信建投证券研究发展部
（3）“猪周期”还是经济周期?
多数宏观研究CPI时，将“猪周期”放在一个很关键的位置，这是可以理解的，因为在CPI的构成中，食品的权重占31.39%，而在食品价格构成中，肉禽类占22%左右的权重，在CPI中大约占7%，所占的权重并不十分高，但由于其价格波动较为剧烈，才导致其对CPI的环比波动贡献较大（2008年1月以来，平均贡献超过15%），从这一角度看，CPI由“猪”决定也是有一定道理的。
从猪粮比价与肉禽类CPI关系看，两者基本是同步波动的，但也有例外，如2009年5月至2010年5月，在猪粮比价下跌的情况下CPI仍然上涨，虽然我们可以解释为基数效应，但两者确实出现了背离，而背离部分可以用周期来解释。
图17 猪粮比价、肉禽类CPI
资料来源：Wind资讯,中信建投证券研究发展部
图18 猪粮比价（季调）、CPI同比与经济周期
资料来源：Wind资讯,中信建投证券研究发展部
从经济周期的角度来看，基本上是经济上行时，猪粮比价上升，CPI上升；经济下行时，猪粮比价下降，CPI下降。可见，通货膨胀周期不仅是“猪周期”，更重要的是经济周期，CPI见底的前提是经济见底，其次才是猪粮比价见底。
从这一角度看，当前经济周期仍处于下行过程，“猪周期”同样处于下行阶段，这个时候判断通货膨胀反弹为期尚早，顺周期地（无论是经济周期还是“猪周期”），通货膨胀仍处于下行阶段，即便短周期底部出现在6—7月，猪周期及CPI仍将继续回落一个季度左右。
（三）通货膨胀——收益率合理组合或出现在8月附近
在《僵局再平衡》中，我们指出，“按照一致预期，即便7—8月最低2.5%的通货膨胀水平似乎并不低，历史上这一通货膨胀水平下的资金成本平均在2.3%左右，基本为历史平均资金成本，而4.5%通货膨胀水平对应的资金成本平均在2.8%附近，也就是说，按照一致预测，当前资金成本有可能从2.8%下降至2.3%，下降的幅度并不大，因而，流动性放松的可能很小，除非通货膨胀下降至1%附近，流动性宽松才能将资金成本降至1.2%~1.5%相对应水平，又或者经济体系对货币需求大幅萎缩而导致资金成本下行，无论如何，经济都会出现向下波动，到那时，库存重建才更加健康。”
从最新的通货膨胀水平与收益率组合来看，5月底一年期国债到期收益率已经降至2.2%附近，已经低于历史均值2.3%，意味着通货膨胀有可能降至2.5%（历史均值）以下。从我们根据经济下行的物价环比预测看，CPI从6月开始降至2.0%，8—10月进一步降至1.5%附近，对应的收益率水平在1.3%~1.6%，虽然离库存周期启动的1%以下的CPI水平仍有距离，但与2005年7月的通货膨胀—收益率组合已经相当，短周期运行在这一组合下，政策空间已经打开，已具备启动新的库存周期的资金成本条件，而未来一年内，通货膨胀不会构成实质的威胁。
图19 债券收益率
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
（四）出口及美元：出口反弹，美元升值
我们提出观察“再平衡”第四个指标是外需，或者说外围主要经济体的经济周期。
5月出口同比15.3%，远高于上月4.9%，季调后同比为13.8%，亦高于上月的7.2%，出口的回暖是比较显著的。
从出口周期波动来看，出口周期的拐点略滞后于工业产出缺口，而与美欧尤其是欧洲的经济周期关系更为密切。从当前数据看，3月美国总体工业产出缺口仍维持高位，欧盟17国工业产出缺口则略有回升，中国的出口周期从4月开始出现反弹，这一趋势能否持续，欧洲经济的复苏将较为重要。
我们一直认为，美元指数与外围经济尤其是美欧经济的相对强弱有关。当前相对而言，美国经济要好于欧洲及日本，而在全球经济相继复苏之前，美元指数震荡走强的概率更大。
但6月中下旬，欧债危机如果有所缓解的话，美元强势或者有所改变，中国的出口或能得以持续回暖，构成经济反弹的动力因素。
图20 出口周期与经济周期
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图21 出口周期与美欧经济周期
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图22 美元指数与美欧经济周期
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
（五）小结：价格体系重塑
我们将本期《周期之轮》的重点放在价格体系的讨论上，正如我们一直指出的那样，短周期要实现触底回升有两个必要条件：一是生产成本的下降；二是资金成本的合理回归。一切的矛盾都在这个价格体系上，生产成本和资金成本合理回归，生产环节毛利率回升，企业效益才能得以改善。生产、需求、企业效益都围绕着这一价格体系波动。
PMI指数、大宗价格、美元指数、PPI、CPI、债券收益率等，都可以看成是这一价格体系的重要组成部分。
1）PMI指数：5月PMI指数显著回落，6—7月PMI指数仍可能季节性走低；产库比的下降正印证了我们4月提出的“量价齐跌”：价格下跌、需求不振、库存上升、生产下降这一“负反馈”循环，打破这一僵局在于价格体系重塑后价格企稳，需求回升，库存下降，产库比回升。
2）PPI环比：采掘业、原材料加工业的环比已经下滑至负轴，而成本的下降，大大缓解了一季度以来的成本僵局，短期经济将会有所冲击。大宗价格下跌对国内通货膨胀的传导仍将持续，假使6月大宗价格出现企稳，上游采掘业PPI有可能同时企稳，所以上游价格仍然是我们观测的重点。
3）CPI：通货膨胀是政策的核心。高通货膨胀下难有宽松的货币环境，也难有投资的恢复。无论通过对历史平均的季节价格环比、经济下行阶段的物价环比，还是对物价的“周期惯性”以及“猪周期”的讨论，我们得到的结论都与CPI一致预期大相径庭：三季度CPI有可能下降至1.5%附近，而未来一年都不会出现通货膨胀“失控”现象，低通货膨胀下的政策空间已然打开。
4）资金成本：我们曾经预言1.5%的1年期国债到期收益率是经济底部合理的资金成本，而其对应的通货膨胀水平在1.5%~1.8%之间，从通货膨胀与资金成本组合看，8—10月将是一个合理的底部区间：通货膨胀在1.5%附近、收益率水平在1.3%~1.6%之间。
5）出口及美元指数。5月出口周期已出现反弹；6月中下旬，欧债危机如果有所缓解的话，美元强势或者有所改变，中国的出口或能得以持续回暖，构成经济反弹的动力因素。
综合而言，5月的“量价齐跌”已经成为现实，价格体系也处于重塑过程，6月中下旬后，外围环境缓解，美元有可能出现阶段性回落，而大宗价格企稳，国内上游PPI环比也可能企稳，通货膨胀—收益率最佳组合可能出现在8月附近，掣肘政策的通货膨胀与资金成本将不构成约束，价格体系在4月开始的重塑过程中，正如我们在《僵局再平衡》中所指出，短周期第一个重要的底部有可能出现在6—7月，而随着政策的出台和逐渐生效，经济数据的环比有可能在未来一个季度中得以改善。
这会是一个中期的经济底部吗?我们仍需要根据价格体系重塑的结果做出判断，如果根据上述分析的结论，6—7月为经济中期底部的概率仍然较高。
五、周期动力观察
除了上述僵局与“再平衡”指标跟踪外，我们仍然继续跟踪周期动力运行的状况，以判断当前经济周期所运行的状态以及未来走势。
根据《周期之轮》，我们认为周期动力主要包括：房地产销售与投资、固定资产投资、货币和库存等。库存加速器目前看来仍处于反弹阶段，本期我们重点跟踪其余加速器运行。
（一）地产及汽车销售
首先看下游需求，我们主要考察房地产加速器及汽车销售。在每一个重要的经济底部，工业增加值环比、房地产销售环比以及汽车销售环比均先后见底反弹，而房地产销售和汽车销售环比反弹先于工业增加值环比反弹。从5月数据看，房地产销售和房地产投资环比有所改善，但工业增加值环比仍继续下滑。
图23 房地产销售及投资仍处于周期下行阶段
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
从加速器机制角度看，除房地产投资略有回暖，但房地产销售仍继续下行。从两者与经济周期之间的关系，销售回暖应早于投资，但由于“保障房”的原因，导致两者可能出现背离，这种情况我们在早些时候的《周期之轮》中已经分析过。
图24 汽车销售仍周期下行
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图25 房地产销售及投资、汽车销售季调趋势项环比
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
（二）投资加速器继续改善
在周期加速器机制中，投资加速器基本与经济周期同步。但经济从底部到复苏过程中，非制造业投资加速器是首先恢复的，这主要是因为在经济底部之时，经济体自发的投资动力仍未恢复，需要政府主导的非制造业投资的引导。我们在《周期之轮（4）：复苏仍可期，救赎或有波澜》中，发现非制造业投资在2011年8月之后出现一定反复，当时认为“非制造业投资的反复，证明了当前中国经济的动力仍未缺失到依靠政府投资来维系的程度，短周期复苏依然可以期待，但过程会比较曲折”。
2012年2月之后，非制造业投资也出现了一定的恢复，主要表现为水利、电力、交通运输仓储、采矿以及制造业等行业的投资有所恢复，如果这一复苏能持续，对经济周期的复苏将起到一定的正面作用。
图26 制造业及非制造业投资好转
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
（三）小结：加速器机制局部启动
从《周期之轮》所跟踪的周期加速器看，当前加速器状态与正常的经济复苏顺序“非制造业投资→房地产销售→M1→库存→设备投资→房地产投资”并不一致，5月我们观察到房地产投资、制造业和非制造业投资加速器仍处于恢复过程，比较关键的地产销售、M1、汽车销售等加速机制仍未启动，库存加速器（产库比）也出现回落，当前看到的仅是僵局状态下的加速器机制的局部启动，因而，短周期的回升或仍需等待其他加速机制尤其是信贷加速器的复苏。
六、行业：周期行业供需弱平衡，景气低位循环
我们在6月4日的《5月PMI：供需弱平衡，景气低位循环》报告中，对行业景气周期做了深入分析，这里仅引用其结论，详细数据及分析请参阅该报告。
上游：石油加工及有色产库比回落至较低水平，处于景气下行中后期。
中游：钢铁、金属、非金属、化工和机械等中游行业处于景气底部低位循环，比较大的特征是产库比低位回升，供需弱平衡；但上游价格冲击有可能在6—7月传导至中游，未来1—2月中游行业仍可能处于底部弱平衡状态，难以趋势性景气回升。
下游：早周期的电气机械及汽车分别处于景气回升初期及回落中后期；食品及饮料分别处于景气回落初期及前期；医药处于景气回升初期；纺织及服装业均处于景气回落后期。
可见，当前行业景气情况分化是比较显著的：食品饮料面临景气回落风险，周期行业处于景气周期底部附近，消费类的电气机械及医药景气有所好转，汽车、纺织、服装处于景气底部，随着上游去库存的进行，成本将显著回落，所谓的产业链上的成本僵局将不复存在，而下游周期需求回暖带来的产业链复苏将是推动经济周期底部回升的重要前提。
总体而言，虽然我们仍然认为，经济量价齐跌仍将持续，但类似4月工业生产的大幅回落可能难以出现，因为当前从行业角度看，多数行业都处于供需平衡的景气低位循环阶段，库存也不大可能再次大幅累积，而随着价格下跌及需求回暖，库存有可能下降，而那时，经济应有所反弹。
七、结论：价格体系重塑下周期底部逐渐清晰，无须过分悲观
综上所述，当前短周期运行的最大特征是价格体系的重塑，这一重塑过程涵盖美元、大宗商品、PPI、CPI、债券收益率等关键变量。
总体而言，本文重要的结论简单归纳为以下几点：
1）产出缺口及发电量缺口继续下滑，增加值环比继续回落。
2）价格体系从4月开始重塑：大宗暴跌，美元升值，PPI原材料环比下降，资金成本下降。
3）价格体系重塑的关键时间点：如果第三季度CPI降至1.5%附近，并且资金成本降至1.3%~1.6%，政策空间将被打开。
4）重要标志：美元升值放缓，大宗价格止跌，产库比回升（意味着需求回升、库存下降）。
5）周期动力恢复不一致：汽车销售与地产销售环比改善，但加速机制未启动；地产投资、制造业与非制造业投资回暖，货币加速器未恢复。
6）行业：周期行业产库比已经降至较低水平，表明如果没有进一步的外部冲击，类似4月工业生产的大幅回落可能难以出现，因为当前从行业角度看，多数行业都处于供需平衡的景气低位循环阶段，库存也不大可能再次大幅累积，而随着价格下跌及需求回暖，库存有可能下降，而那时，经济应有所反弹。
综合而言，5月的“量价齐跌”已经成为现实，价格体系也处于重塑过程，6月中下旬后，外围环境的缓解，美元有可能出现阶段性回落，而大宗价格企稳，国内上游PPI环比也可能企稳，通货膨胀—收益率最佳组合可能出现在8月附近，掣肘政策的通货膨胀与资金成本将不构成约束，价格体系在4月开始的重塑过程中，正如我们在《僵局再平衡》中所指出，短周期第一个重要的底部有可能出现在6—7月，而随着政策的出台和逐渐生效，经济数据的环比有可能在未来一个季度中得以改善。
7月之前，“量价齐跌”的周期惯性以及当前的“负向循环”仍将持续，经济“出清”能见度仍不高，物价存在超预期回落可能。在这一过程中，政策是扭转下滑“惯性”的最大动力，因此，虽然我们对经济仍较悲观，但对政策保持乐观，政策的高潮在“量价齐跌”趋势形成之后出现，而这个时间窗就是6—7月。因此，对市场而言，不需要过于悲观。
关于行业配置，我们认为可以从以下维度考虑：
1）政策 在经济底部时，市场短期波动以及结构波动受政策影响最大，当前无非关注三个方面：
一是房地产产业链：如果经济下滑超预期，房地产重启对稳定经济最直接，也最快捷，机械、水泥、建筑有可能仍存在波段性机会。
二是制度红利：金融改革无疑是最大主题，非银行金融仍可能跑赢市场。
三是新兴产业：虽然对稳增长并不直接，但从经济矛盾看，稳增长与调结构有可能并行，TMT、节能环保、新能源等仍值得关注。
2）关于上游 经济5月暴跌之后，大宗价格基本已经回到2011年10月的水平，已基本上反映当前全球需求状况，除非全球经济再次恶化，大宗价格再次暴跌的可能性已经不大，在6月中旬随着欧洲问题的阶段性明朗化，上游可能逐渐迎来阶段性反弹。
3）关于消费 食品饮料处于景气运行的下降初期或前期，高景气难以维持，尤其是饮料制造库存已大大积累，存在去库存的需要；而医药行业的供需关系有所改善，当前欠缺的是行业政策环境的改善，所以，总体而言，医药以及轻工制造已逐渐进入左侧机会。
4）关于早周期 家电处于景气回升初期，而汽车处于底部阶段，从行业早周期特征看，仍建议关注。