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9 过渡期的必然性与复杂性——基于通货膨胀预期的情景分析（2009年6月7日）
未知
9 过渡期的必然性与复杂性
——基于通货膨胀预期的情景分析
（2009年6月7日）
一、前言：过渡期的必然性
我们在前期的策略报告中提出，市场自5月开始进入验证预期的阶段，市场在验证什么预期，无非就是增量需求能不能出现的问题。因为在价格扰动之后，未来的经济复苏已经不是依靠价格波动后库存或者刚性需求的变化，而是要依靠真实需求的恢复，依赖于失业率、名义工资收入增长见底回升之后的增量推动，市场的验证与等待本质上就是集中于这一点。而对于中级反弹到过渡期的确定，却是取决于支撑中级反弹的刚性需求延续状况。因此，未来市场的发展也就与刚性需求的延续以及之后新增需求的变化息息相关。
对于现阶段的中国而言，在失业率仍处于上升趋势时期，收入滞后调整成为大概率事件，因此下半年复苏的新增增长点无非是地产领域与外需领域。然而，外需在美国需求疲弱的情况下，复苏的时间和程度都难如人意。另外，地产阶段性繁荣的持续更是有赖于通货膨胀本身的持续时间，因此下半年的实体经济和资本市场最终的决定因素依然来源于通货膨胀的演进趋势。当然，随着流动性的大规模释放，通货膨胀也有着两种可能的演绎路径，中国经济和市场策略也由此展开了两条或然的道路。
更重要的是，不管这两条路径如何演绎，中国中级反弹的结束不可避免，当失业率仍在上升、收入滞后调整的情况下，反弹与复苏之间的过渡期已变得不可避免。
二、消费的双低点趋势引致过渡期调整
关于刚性需求的维持问题，实际上也就是我们一再强调的消费双低点周期错配问题，这一点在20世纪70年代的日本和现阶段的中国都具有类似特征，即在完成财富积累后处于消费升级阶段的国家，当出现通货膨胀大幅波动时，通货膨胀波动对于消费支出的影响总是领先于失业率上升带来的收入影响，从而形成消费双低点的模式。
从实体经济的表现看，日本人均实际可支配收入的低点在实际GDP增速低点前后分别出现了两次。第一个实际增速低点在实际GDP低点前1年左右PPI增速最高峰的时间出现，之后由于PPI回落，以及杠杆率偏低、储蓄率偏高结构受金融货币体系波动影响较小的因素，反而出现上升，之后出现回落，但是由于通货膨胀缓和并没有回到之前的低点；而消费倾向也在实际GDP触底后出现上升，因而反而对消费形成了正面支持，从而形成了经济底部的刚性需求。
图1 日本20世纪70年代可支配收入、消费支出的分解图
资料来源：CEIC, 长江证券研究部
因此，对于下半年经济而言，我们不得不面对的即是经济过渡期，而这种过渡期更多来自于支持中级反弹的刚性需求受制于收入滞后调整以及通货膨胀回升而重新被抑制。
实际上，从20世纪70年代日本的消费支出看，可以明显地看出，1975年第一季度日本的可支配收入出现了明显的上升趋势，而消费支出的上升趋势则更为显著，这是导致1974年第四季度到1975年第一季度实际GDP出现快速触底回升的重要原因。但是随后从第二季度开始，实际收入和消费支出都开始重新出现下滑，从而导致经济增速在第三季度开始重新步入环比缓慢回升的低位均衡增长。
图2 日本20世纪70年代可支配收入、居民消费支出和实际GDP的变化趋势（实际同比增速）
资料来源：CEIC, 长江证券研究部
那么为什么消费会出现这种滞后于经济增速回落的变化呢?主要原因有三个：
首先，主要源于通货膨胀波动的影响。从日本20世纪70年代的数据看，名义消费和名义收入的波动是要滞后于经济增速变化的，正如我们2008年在《双底演绎》报告中所提到的，这会导致名义GDP滞后于实际GDP出现。相应地，实际值则会由于通货膨胀波动的影响出现阶段性的上升，从而导致消费出现刚性需求的阶段性上升，这也是消费双低点之间出现高点反弹的重要原因。
图3 日本20世纪70年代名义和实际收入以及私人消费变化
资料来源：CEIC, 长江证券研究部
其次，在于收入刚性的滞后。从20世纪70年代日本的实际工资指数看，日本的实际工资指数从第一季度开始即出现明显的增长，但是这种增长从第二季度开始出现滑落，尤其是在第二季度末第三季度初出现明显回落，与前面的可支配收入以及消费支出的变动是相当的。
更为值得注意的一点在于，实际工资指数的两个高位点分别出现在年中以及年末，这主要是由于年中奖和年末奖等原因造成的收入集中变动，而日本1974年年底的实际工资指数同比并未下滑甚至出现5%的正增长，但是1975年中期则出现明显下滑，显示出企业利润变动对于居民收入的滞后影响是显著的。
表1 日本1974—1975年实际工资指数变动
资料来源：CEIC, 长江证券研究部
实际上，这种收入的滞后调整主要源于失业率的影响，从日本当时的失业率看，一直到1975年第三季度才开始趋于稳定而不再上升，因此，在此之前的收入总是存在着调整的需要。
图4 日本第一次石油危机后失业率的变动
资料来源：CEIC, 长江证券研究部
从中国目前的情况看，一方面，与日本20世纪70年代类似，居民实际可支配收入的最低点出现在2008年第一季度，之后在经济增速回落的背景下反而出现上升，因此带动了实际GDP迅速探底回升，这与日本双低点模型的前半阶段是相符的。
图5 中国可支配收入与实际GDP的变化趋势
资料来源：CEIC, 长江证券研究部
因此，目前虽然中国没有准确的失业率数据，但是从我们的草根调研采样看，失业率依然是在上升的，这使得下半年失业率上升导致实际收入和消费下滑成为大概率事件。
另一方面，从中国这一阶段的调整数据看，与历史均值相比，国内的零售实际总额并没有出现真正的调整，这也使得消费有较大的下调压力，特别是在收入调整的背景下。因此，我们预期消费从第三季度开始可能正式步入双低点后半部分的下滑阶段。
图6 中国实际零售额与个人消费支出比较
注：RPI为零售物价指数
资料来源：CEIC, 长江证券研究部
在我们的角度看来，中级反弹的延续性取决于阶段性刚性需求的持续性。实际上，由于实际可支配收入和引导的消费支出的阶段性形成来源于短期内更多受到通货膨胀波动影响，相应的经济增速影响是滞后的，因此，这种阶段性背离难以长期持续，这也就意味着从经济触底反弹到真正反转之间还存在着中级反弹之后的调整过渡期。
从前面的分析我们可以看到，实际上中级反弹的延续，本质上在于刚性需求能支撑的时间问题，从中国目前的情况来说即是消费的持续性问题；而调整期后中国经济恢复的本质，在于新的需求的出现，正如我们前面所提到的，增量需求的恢复，而从下半年来看，这无疑都指向了两个核心：一是内需的地产领域，另一个则出现在外需领域。
实际上，从1975年日本“V”字反弹的右侧，可以看到经济恢复的步骤是：第一步是在政府财政支出引导下，库存投资恢复增长，随后，刚性需求导致个人消费支出和住房建设投资出现增长，而这一过程伴随的是实际GDP触底后的快速反弹阶段，而真正的名义GDP回升即调整期结束需要等到出口和民间投资恢复增长。
图7 日本1975年经济“V”字反弹分解
资料来源：长江证券研究部
因此，对于中国下半年的内需，实际上收入滞后调整导致的消费回落是一个大概率事件，政府投资的潜力和深度伴随着去政策化过程和财政收入的下滑，逐步回落也是更为可能的情况，因此，新增的需求只能来自于新的增长点。这种新的增长点，在没有出现革命性的创新因素之前，或者来自于外需恢复增长，或者来自于内部民间投资的跟上。对于外需增长，显然与此次变动的主导国美国经济复苏状况和资本市场波动息息相关，而民间投资，根据现阶段中国的主导产业，更多体现在地产领域。实际上，对于经济复苏的判断，也就变成了对于外需和地产未来趋势性变动的判断，这也成为资本市场中级反弹延续与终结的两个核心因素。
三、中级反弹的延续与终结：美股进入关键期
对于中国经济和资本市场而言，未来决定走势的一大因素不可避免地与美国经济和美股走势相关。从经济周期和预期因素看，美国经济未来的两项因素变动将对中国经济构成重要影响。一方面来自于美国经济去库存化后紧随而来的补库存行为对于中国外需的拉动；另一方面来自于美国未来消费变动对于经济复苏的支持力度，从而形成主导国对于全球经济的带动。当然，这两点都会影响到美股的趋势，正如我们之前在中级反弹因素中所强调的，美股对于中国资本市场外围支撑影响本身也是中级反弹延续和终结的三大因素之一。
（一）美国补库存对中国外需的拉动需待第四季度才能完成
对于美国补库存对中国外需拉动的作用，实际上很多人是抱有期待的，考虑到美国在第一季度经济触底后，已经开始了类似于中国2008年第四季度的去库存化过程，那么一旦出现与中国类似的大规模补库存行为，势必会形成对中国外需的短期刺激。那么，美国这种补库存对于中国外需真能形成拉动吗?我们的观点是，即使有，也很难在2009年年内出现。从美国经济此次库存调整的特点看，美国将经历漫长的去库存化与缓慢的补库存过程。
首先，耐用品库存仍需要经历较大降幅的去库存化行为。
伴随着2008年由于经济周期导致通货膨胀大幅波动，非耐用品库存早在2008年下半年就开始下降，这当然与大宗商品价格的大幅下滑有关，扣除物价变动因素后，我们发现实际非耐用品库存仍然呈现大幅下滑态势，这一趋势开始于2008年3月，也即大宗商品价格开始暴涨的初期。因而从2008年第三四季度开始，特别是第四季度，非耐用品行业在原材料、产成品的积累上均出现大幅下滑。但是与非耐用品库存大幅下滑形成鲜明对比的是，耐用品的去库存过程则尚未完全开始，库存水平的下滑也更多的是价格下降的因素，在剔除价格变动后，实际库存量仍在上升。
这种情况出现的主要原因，是源于美国销售的疲弱。可以看到，2008年第四季度以来销售持续疲弱，耐用品行业的产成品在经历了前三个季度的下滑后第四季度产成品库存略有上升，而原材料和在产品则均出现较大上升，这说明企业在当季大幅下降了开工水平，同时对于价格大幅下滑的原材料仍保持一定的需求惯性。但从未来来看，这预示着耐用品行业去库存的过程只是刚刚开始，对包括基本金属在内的上游原材料的需求将非常疲弱。
同时，由于耐用品行业的库存销售比仍处在高位，因此目前库存特别是原材料库存的攀升更多的是被动减产后的累积而不是主动应对需求的回升。因此，考虑到需求因素的存在，相比于历史上的非耐用品和耐用品补库存下降水平而言，目前耐用品库存仍需伴随经济恢复出现较大的降幅调整，才能真正带动补库存的行为。
图8 美国耐用品与非耐用品库存变化
资料来源：Bloomberg, CEIC, Datastream, 长江证券研究部
图9 美国总体制造业及耐用品行业的库存销售比
资料来源：Bloomberg, CEIC, Datastream, 长江证券研究部
其次，美国库存的先行指标显示去库存行为仍需要较长的消化周期。结合历史经验，我们发现一些指标可以有效地提前捕捉厂商回补库存这一行为，这其中包括了PMI库存指数以及库存销售比。
我们前面已经分析了库存销售比，而从PMI库存指数与总体库存水平波动之间的趋势来看，可以明显地观察到PMI库存指数领先于总体库存1~2个季度，因此在我们观察到PMI库存指数发生明显趋势性回升之前，我们没有任何理由相信库存回补会在近期发生，这也决定了在未来1~2个季度内，很难出现趋势性的补库存行为。
图10 美国PMI库存指数与总体库存水平波动间的关系
资料来源：Bloomberg, CEIC, Datastream, 长江证券研究部
综上所述，库存的未来趋势性回升将主要取决于需求的复苏与回暖。根据我们对宏观经济的把握，美国GDP的同比低点要到第四季度才会出现，美国本轮衰退结束于2009年第四季度，而一般库存水平的回升会滞后于衰退的结束时点，因此补库存从历史经验来看要到2009年第四季度后才会出现。
（二 ）“真实收入” 支持下的美国消费反弹动力不足
另一方面，对于美国经济中期复苏而言，至关重要的在于目前美国经济结构中的主导力量私人消费的复苏。从目前的经济数据而言，美国消费确实在第一季度出现了环比的回升，那么消费是否已经见底，未来消费的动力究竟何在?实际上，这是我们对于美国未来经济趋势判断的根本，也是中国外需中期趋势判断的根本。
实际上，与中国类似的是，美国这次经济周期下的消费回升更多来自于个人实际可支配收入的支持。对比可以看到，在大萧条时期，我们看到消费大幅下滑是伴随着个人收入崩溃式瓦解一起出现的。美国个人实际可支配收入在1929—1933年间下降了近1/4，没有了真实收入的支撑，消费支出也同时出现了大幅度的下滑。相比而言，这一次消费支出的下滑却远远没有20世纪30年代那么严重，其原因在于个人真实收入的支撑。事实上，当前美国的个人实际可支配收入始终保持稳定，甚至还略有回升，这是支撑本轮消费和经济探底的最重要原因。
图11 20世纪30年代美国个人实际可支配收入
资料来源：Datastream，长江证券研究所
图12 本次周期的美国个人实际可支配收入
资料来源：Datastream，长江证券研究所
如前所述，中国实际收入阶段性维持的主要原因一方面在于物价的剧烈波动，另一方面在于居民财富前期积累以及资产负债表状况良好。对于第一点，中美面临着相同的世界性通货膨胀剧烈波动期，因此都会受到相应的影响；但是对于第二点，美国显然不具备这种前提。那么，美国实际收入也出现上升支撑消费的主要原因何在呢?
实际上，这与美国政府启动的大规模收入支持的财政刺激方案息息相关，可以看到，正是对于失业救济金的补助以及减税规模的大幅增加，在很大程度上支撑了个人可支配收入。在财政刺激下，个人税负在2009年第一季度占个人收入的比重下滑到了近10%左右。
图13 美国税收负担占个人收入的比重
资料来源：Bloomberg, CEIC, Datastream, 长江证券研究部
而收入的结构变化来看，代表真实经济动力的工资薪金和资产所得均出现明显下滑，而支撑个人当期收入的除了减税外，还有政府的转移支付和社保养老金的缴纳，因此，现有的收入支撑因素更多来源于短期的税负减少影响，这更多是一种政策行为，而决定收入主体的收入项则不可避免地处于下滑过程中。
图14 美国个人收入分项分解
资料来源：Bloomberg, CEIC, Datastream, 长江证券研究部
但是，虽然财政政策通过实际收入支持了美国消费的触底回升，但是这种模式能否得以持续呢?我们认为有四种因素导致美国消费难以持续强劲反弹从而会在2009年下半年抑制美国经济的复苏势头。
首先，美国居民的资产负债表仍需调整，居民负债占GDP比重将趋于下滑。居民负债与GDP的比值在时隔近80年后再次回到了100%的峰值，显然这一趋势将不可持续，尽管这一比值在金融深化延续的大背景下未必会回到二三十年前的水平，但我们预计在未来三至五年，居民负债占GDP的比重将逐步回落至84%附近，这一次15%的下滑将足以导致2万亿美元消费杠杆的丧失。
图15 未来居民负债占GDP比重将趋于下滑
资料来源：Bloomberg, CEIC, Datastream, 长江证券研究部
其次，与中国类似，美国失业率仍在上升通道。虽然显示劳动力市场的领先指标单周首次申领失业救济人数很有可能已经在5月达到峰值，但下半年就业情况依然不容乐观，最困难时期的过去并不意味着就业下滑就此戛然而止，失业率在年底前维持上升趋势，极有可能超过10%。事实上，正如我们之前所谈到的，就业的大幅下滑必然会拖累收入的进一步下滑，这将对消费产生间接的负面作用。
图16 美国就业人数大幅下滑未止
注：ADP是美国人口数据的缩写，美国ADP就业数据被市场称为“小非农”；BLS为美国劳工统计局资料来源：Bloomberg, CEIC, Datastream, 长江证券研究部
再次，从个人储蓄率反映的美国消费意愿上，美国消费复苏也存在减弱趋势。在经济低谷时消费者信心的恢复事实上只是一个冲击后回归平衡的过程，而非代表着对未来强劲复苏的预期。在消费者信心恢复的同时实际上掩盖着另一个事实，那就是消费意愿仍然异常疲弱，这体现在美国的个人储蓄率上。实际上，在大萧条的复苏时期，储蓄水平从1933年至1936年四年间曾回升了7.5个百分点，这里面有很大一部分是预防性储蓄和无信贷无就业背景下消费结构的变化所致。我们判断个人储蓄率的回升很有可能在2010年达到7%以上，在此之后，如果出现可支配收入的下滑，也即政策对收入支撑的作用消退，那么储蓄率反而可能会有所下降，从而影响到美国居民的消费意愿和消费支出。
图17 美国个人储蓄率不断攀升
资料来源：Bloomberg, CEIC, Datastream, 长江证券研究部
最后，耐用品消费复苏相对疲弱，住房需求也相对疲弱，限制了消费反弹的高度。从数据可以看到，非耐用消费品与耐用消费品在2009年第一季度环比回升的基础上，出现了回落局面，同时耐用品反弹明显弱于非耐用品。我们预计，只有在耐用消费品企稳并明显回升的背景下，真正的消费底部才将出现。也就是说，非耐用消费品与耐用消费品可能将呈现一个明显的W形走势。同时，与中国不同的是，美国从住房消费的角度来讲，同样面临着需求不足的境况，预计美国的设备投资有望在下半年对GDP产生正贡献，而住宅及非住宅投资则将在2010年上半年才可能真正见底。此后，住宅投资在未来两年仍将较为疲弱，这反映了居民对住房需求的不足。住房需求疲弱的同时还将拖累其他包括家具家电在内耐用品消费的增长。
图18 美国耐用品及非耐用品消费再次探底
资料来源：Bloomberg, CEIC, Datastream, 长江证券研究部
图19 美国实际私人投资尚未触底
资料来源：Bloomberg, CEIC, Datastream, 长江证券研究部
综上所述，从居民负债表调整、失业率储蓄率上升以及消费品复苏结构的角度看，我们的判断是，短期消费的支撑得益于财政政策支持下的真实收入的稳定。但就复苏的强度而言，我们则相对谨慎，在巨大的财政预算缺口和去政策化预期以及缺乏信贷和就业支撑的背景下，耐用品消费将保持疲弱，未来消费有可能再次探底。相应地，这也会影响到美国经济复苏的进程，从而影响到美国的资本市场波动，同时作为长波周期的主导国，进一步影响到追赶国中国经济的复苏预期。
（三）美股进入关键时期
从美国经济角度，在经济第一季度环比触底后，确实引来了持续的反弹，从经济数据看，深度调整后环比数据的反弹较为显著，相继出现见底趋势，并相互加强，主要包括物价、房地产、消费和就业等数据，因此第二季度数据环境是最佳的。因此，美国经济正在经历从冲击低位向弱势均衡的回归，数据环比增长效应最明显。因此，相应地在资本市场出现大幅度反弹，进一步支撑了中国的中级反弹，也就是水到渠成的事情。
但是，正如我们在美国经济探底因素分析中所提到的，当消费者信心恢复、个人开支下滑放缓导致经济触底后，进一步的回升有待于库存投资的明显改善，以及住宅投资反弹带动耐用消费品的回升。
而从上面的分析可以看出：首先，从美国此次去库存的趋势看，美国需求在历史相对周期中也是较弱的，这直接造就了美国去库存的缓慢以及相应的对中国外需拉动的滞后，因此库存的反弹需要等到第四季度才有可能出现。其次，从消费反弹结构看，耐用消费品反弹明显弱于非耐用品，而从消费的支撑因素和未来趋势看，美国消费还存在着再次向下调整的可能性。因此，无论对于美国经济和资本市场的运行趋势，都需要在原有复苏预期下进行修正。
图20 美国经济探底短期因素的分析
资料来源：长江证券研究部
在此基础上，我们判断，与中国类似的在于，在经历第二季度向弱势回归的过程后，第三季度的数据环比将不会出现大幅的回升，而是缓步回升，虽然这一阶段同比数据由于基期效应将逐渐转好，尤其是9月以后，但是环比回升的缓慢和企业业绩滞后于预期的逐步体现，无疑将冲击到资本市场的超预期刺激。同时，由于通货膨胀因素的抬头，市场将逐步转向关注未来再通货膨胀和去政策化，这都将影响到市场的信心，从这个角度看，美股也进入了关键时期。
因此，虽然第四季度将是实际GDP触底的时期，也即经济体可能在经历连续收缩后迎来首次增长的转折期，但是对于资本市场而言，尤其是伴随着需求过弱背景下去库存化的姗姗来迟，美股引来资本市场的调整期也将成为大概率事件。因此，在目前的美国股市进入转折的关键时期，也将影响到中国资本市场的预期和信心，进一步削减中级反弹原因中的外围支撑因素的影响。
四、中级反弹的延续与终结：地产是通货膨胀预期下的泡沫问题
对于地产而言，主要的问题在于定性，当中级反弹决定性因素也即是刚性需求结束后，地产繁荣由何因素决定，是何因素决定了地产未来的趋势。因此，不同阶段地产属性问题也就成为地产未来趋势判断的关键。
（一）地产是通货膨胀预期下的泡沫问题
对于地产问题，实际上是一个争议很大的话题，即地产本身具有的性质，因为地产具有资产属性和使用属性。也即是说，地产同时汇聚了两种投资逻辑：
其一，属于刚性需求范围的地产成交，即地产成交量放大的根源来自于价格的回落，这种价格回落可能来自于经济低谷背景下的让利销售，也来源于货币政策宽松带来的信贷成本下降，而其根源来自于我们前面所提到的刚性需求，即收入阶段性维持背景下价格回落触发的刚性需求。但是在第二季度之后，这种刚性需求的环境都在变化：一方面，第三季度开始收入滞后调整是大概率事件；另一方面，通货膨胀预期会导致货币政策去政策化行为，而前期的成交量又带来开发商提价预期，这都终将伤害到刚性需求的延续。
因此，如果地产刚性需求的根源是价格的下跌，那么地产的改善性需求必然对价格上升和收入预期有着更高的敏感性，所以，当刚性需求释放之后，地产的成交量将更多与地产价格波动和收入预期相关，而收入预期的低点将在2009年下半年出现，这是一个经济周期运行的惯常规律。所以，只要我们不能预期中国的失业率已经见顶或者收入的低点已经来临，则我们没有理由在方向上认为地产的成交量不会下降。
其二，属于泡沫需求范围的地产成交，主要源于通货膨胀预期下地产本身具有的资产属性。在通货膨胀回升的背景下，意味着一切固定利率的资产都将减值，而经济可能处于由衰退紧缩减息向增长通货膨胀加息过渡的时期。在我们改良后的美林时间钟中可以看到，这时候收益较高的投资标的为股票和工业属性商品，如金属等。而如果经济转向停滞，即出现滞胀，则有可能转向股票和能源、贵金属等资产属性类商品。相应地从美国和日本20世纪70年代的行业指数看，我们看到在滞胀阶段，房地产、贵金属与能源类产品都出现在了涨幅榜前端，这也说明，在经济恢复进入调整期，而又出现通货膨胀预期的状态下，房地产出现泡沫需求也是大概率事件。
尤其在中国市场上，我们通过和美林时间钟的对比，发现中国经济周期内的各类资产尤其是股票、债券及货币相对于美国市场在上一个阶段的后期开始提前反应，因此更为领先，这应该与中国资产更着重预期有关，进一步加大了这种泡沫预期推动的地产成交量维持甚至放大的可能性。
表2 美林时间钟加入利率变量后对中国实证资产的配置
资料来源：CEIC, 长江证券研究部
表3 美国20世纪70年代滞胀阶段房地产与贵金属一起出现在涨幅榜前列
资料来源：CEIC，长江证券研究部
表4 日本20世纪70年代房地产在滞胀阶段表现最好
资料来源：CEIC，长江证券研究部
因此，我们认为从第三季度开始，地产更有可能面临的是刚性需求下滑和泡沫预期推升博弈的状况，而其博弈的结果，取决于通货膨胀维持的时间。
原因在于，资产价格泡沫的内在来源于实体经济杠杆化率的提高，只有金融体系借贷的上升才使得资产价格脱离实际的供需平衡，从而更多地展现出一种货币现象，而金融体系借贷的恢复并不是一个直接降低利率的过程，这种借贷同时受到存量和增量因素的制约：存量因素在于已有的居民和企业储蓄积累，增量因素在于未来个人、企业收入增长水平。对于中国目前而言，两难在于，从资产负债表而言，在此次金融危机中中国的居民财富的确受到的影响比美国等要小得多，但是从经济恢复周期调整而言，收入增长的制约在一定程度上仍会存在一个过渡期。
因此，泡沫预期转化为通货膨胀问题，即如果是长期通货膨胀加强了泡沫预期，则地产泡沫化繁荣是大概率事件，如果通货膨胀仅是短期上升进而步入通缩，那么地产终将受到收入调整的制约。实际上，20世纪70年代的美国和日本，在1976—1978年第二次石油危机间的长期滞胀之前，在经济触底反弹的1975年也曾出现过阶段性的通货膨胀回升，尤其是1975年6月通货膨胀环比大幅回升还导致了美国上调基准利率的货币政策变动，但是在此期间的地产行业指数整体表现依然不佳，也说明了通货膨胀时间的长短决定了地产泡沫化的可能性，地产在刚性需求导致的中级反弹之后本质上是通货膨胀预期下的泡沫问题。
表5 美国20世纪70年代滞胀前房地产表现不佳
资料来源：长江证券研究部
（二）地产和汽车阶段性表现的不同——地产是通货膨胀预期下泡沫的佐证
另一点佐证来自于汽车。汽车和地产都为刚性需求的典型代表，即在经济反弹的阶段中受到收入调整和价格下降影响为主，但是我们可以看到，除了在反弹初期即刚性需求释放时期汽车和地产具有相类似的表现外，当中级反弹结束后，汽车和地产的表现截然不同。
以日本为例，由于行业数据的缺乏，我们选择了行业指数作为其行业状况的代表。可以看到，在刚性需求导致的中级反弹时期，以及中级反弹后的调整期，汽车和地产都出现了同涨同跌的同向运动，其涨跌幅度也基本相当。但是，当日本经济在1975年第四季度走出第二个底部步入经济复苏道路时，汽车出现在了涨幅榜前端，而地产依然不见起色，而到了滞胀时期，则房地产出现在涨幅榜前列，相反汽车则表现一般。
上述变化的出现正是由于主导地产和汽车的不同因素导致的：在中级反弹阶段，两者共同由刚性需求引导反弹，而在之后的调整期，两者也都是由于刚性需求受到收入滞后调整制约而下跌，因此走势趋同；但是在恢复期阶段，汽车受益于当时日本恢复的新增长点——外需恢复，因此快速回升，相应地地产则在滞胀阶段才由于通货膨胀预期下的泡沫引导至涨幅榜前列。因此，两个行业间的走势也从侧面印证了刚性需求之后地产本质是通货膨胀预期下的泡沫问题。
表6 美国20世纪70年代滞胀前房地产表现不佳（%）
资料来源：长江证券研究部
五、中级反弹的延续与终结：基于通货膨胀分析的两种情景
既然外需不是2009年下半年能够指望的，而相应的地产则取决于通货膨胀延续性。因此，对于中国经济未来的走势而言，实际上还是与通货膨胀息息相关。
按照我们的观点，中级反弹与反转之间的过渡期是必然存在的，问题只是在于这个时刻什么时候出现。我们前期反复提出的对2008年以来世界经济走势的基本认识是，在长波的衰退期，通货膨胀将对经济增长保持相当高的敏感性，所以一切经济变化的根源就是通货膨胀问题。而在验证预期阶段，如果把经济判断简单化，基本上就是通货膨胀的情景分析。在历史上，通货膨胀大幅波动后的经济恢复初期基本上都会出现大宗商品的阶段性反弹。
因此我们基本可以排除中国在2009年年内出现持续通缩的可能性，那么剩下来的就有两种情景：
第一种情景就是通货膨胀出现并延续的可能。我们自2008年就一直指出，目前的通货膨胀主要不是看CPI，更主要的是看PPI，而最核心的是看资源价格。谁也不能否认经济反弹的支撑是政策，通货膨胀则是博弈政策极限的手段。也就是说，在没有大幅通货膨胀之前，政策是有空间的，而由此，也为通货膨胀投机带来了空间。所以，行情的终结必然来源于通货膨胀预期的大幅回升，而且极有可能就是投机流动性利用通货膨胀博弈政策的结果。
图21 高盛商品指数（GSCI）显示通货膨胀大幅变动后都有阶段性反弹
资料来源：Bloomberg，长江证券研究部
实际上，从目前的世界经济走势看，谁也不能断言世界各国政府主导流动性释放就到了极限，同样由于货币体系动荡导致的世界性经济危机是否会由于货币大量投放而出现2~3年的恢复缓冲期，也是难以断言的。
因此，在目前的政策倾向下，通货膨胀有持续的可能，而如果通货膨胀持续，则意味着两个结果：其一，世界恢复原有分工体系，其二，中国经济以地产为龙头进入滞胀阶段。
对于世界恢复原有分工体系，主要原因在于，如果通货膨胀持续，意味着需求不再是构成持续大宗商品反弹空间的桎梏，需求恢复意味着世界经济出现恢复性增长，而在创新性需求难以出现的情况下，这种恢复性增长一定是来源于对原有国际产业分工下的共生模式的恢复和延续。
实际上，我们早在《色即是空》报告中就对这种共生模式进行了详尽的分析，可以预见，这种共生模式重新恢复的可能性在于，美国的印钞机再次开动后，一旦引致消费的增长恢复，并且在一定程度上恢复美元的公信力和原有模式的经济增长预期，那么因为共生模式的基础是美元的信用度，制造核心国和资源核心国就会重新将它们的大量外汇储备投入美国，压低美国长期利率、维持美国流动性的顺畅，从而推升资产价格膨胀以及国民消费的继续快速增长。
在此基础上，美元势必会保持贬值态势，原因在于在美国制造业疲弱的情况下，要维持原有的共生模式，美元作为最终消费端势必要部分重归弱势；更为重要的是，用流动性解决过度消费的问题，只能阶段性地推升更高的过度消费和资产泡沫，这也会导致美元贬值和商品走高，从而使全球陷入流动性推升的滞胀局面。
图22 国际产业分工下的共生模式
资料来源：长江证券研究部
实际上，从每一轮美国经济衰退与美元走势的情况来看，美国经济结束衰退与美元趋势性贬值之间的间隔越来越短，而美元趋势性贬值的时间也越来越长，充分说明目前美国经济的依托力更多体现在美元趋势性变化所引导的过度消费和资产泡沫基础上。而从这一次危机看，美元的贬值甚至有领先于衰退真正结束提前到来的迹象，这一方面说明这次经济恢复增长的本质在于流动性泛滥，另一方面也会提前推升资产品泡沫的到来。
图23 衰退结束后美元贬值趋势越来越明显
资料来源：Bloomberg，长江证券研究部
而对于这种情况下的中国而言，则会迎来滞胀的环境：一方面，前期推动经济反弹的刚性需求因素中，收入将会滞后调整；另一方面，中国作为制造核心国也就是大宗商品的净进口国，由于美国美元贬值领先于衰退真正结束到来，因此下游的需求并未完全恢复，但是大宗商品已经在美元和复苏预期的共同推动下无疑将抵消前期的成本下降因素，对于中国的大多数行业尤其是中坚的制造业而言，在外需真正恢复之前并不是很好的发展时期。
但是如前所述，刚性需求消失后的地产，由于其本质在于通货膨胀预期下的泡沫因素主导，则会在这种滞胀的状态下得到快速发展，而由于中国经济体系中地产处于主导行业地位，因此中国经济会呈现出建筑这一条主线的产业繁荣推动投资继续快速增长，而消费有所回落，外需预期有所提高的趋势。
第二种可能是阶段性通货膨胀出现马上转入通缩的可能，即通货膨胀反弹不能持续，这就是经济需求疲弱的典型体现，也就是目前流动性泛滥依然不能带动原有世界分工体系的恢复。那么，在世界整体缺乏创新机制的情况下，这意味着中国的外需确实在短期内还不存在反弹的契机，更为重要的是，由于通缩环境使得居民对于收入预期调整的担忧占据主导地位，意味着连另一新增长点——民间投资的主力地产行业也依然缺乏机会，因此中国经济将走上消费回落、外需乏力、投资主要依靠政府拉动的道路。
六、情景分析下的市场趋势和策略选择
在前面两种情景分析下，实际上我们可以看到，对于未来经济的判断，也就简化为对于通货膨胀趋势的判断，只要通货膨胀运行趋势明朗，则对于经济的判断趋势也即明朗化。
回归到市场，我们则沿着相同的逻辑进行。对于情景分析一即通货膨胀可以延续，那么无疑意味着投资时钟进入了滞胀阶段。在这一阶段中，根据投资时钟，上游的能源品、贵金属和地产及建筑产业链上的行业都应该成为配置重点，也可以保持更为积极的态度。
但是如果是情景分析二即通货膨胀会马上过渡到通缩，则经济的调整期可能会被相应拉长，因此谨慎和防御将成为下半年的主题，考虑到可选消费品也会受到收入滞后调整的影响，因此稳定增长类的纯防御行业如医药和必需消费品应该成为配置重点。
因此，在两条主线下，逻辑都是清晰的，但是关键的问题是选择哪一条主线。从前面的分析可以看到，外需的恢复和失业率稳定带来的收入重新回升可能都需要一个漫长的过程，因此从周期运行上看应该选择第二种可能性的概率更大。但是从本次周期特质看，又出现了明显的用流动性解决流动性问题，美国制造业太过疲弱，从而导致美元贬值更领先于衰退结束的特点，这是世界分工体系发展到目前的最大问题，这也增加了此次经济周期与通货膨胀互动的复杂性。
值得注意的是，不管是哪种情景分析，有两个因素是确定的：
首先，对于中国而言，不管是否会出现持续通货膨胀，在衰退真正结束之前不会出现外需的全面恢复，因此，我们面临的无非是通货紧缩和滞胀两种可能性，而在收入滞后调整和刚性需求结束的背景下，这都会迎来一个调整期，区别仅仅在于调整期的长短。因此，当通货膨胀上升引致刚性需求变化时，市场应该进入调整的时期，因此，CPI与PPI之差收窄依然是反映市场趋势性变化的重要指标，这一点由于其刚性需求的相同性无论在20世纪70年代的日本还是现阶段的中国都是趋同的。
图24 1974—1975年间日经225指数中级反弹与CPI-PPI走势一致
资料来源：CEIC, 长江证券研究部
图25 中国CPI与PPI之差与资本市场也高度相关
资料来源：CEIC, 长江证券研究部
考虑到基数效应影响，PPI要到7—8月才能见底，而新增长因素最快在6月出现上升，相应如果CPI新增长因素不出现大的波动，那么CPI-PPI之差也在第三季度出现逆转的概率较大。在我们的逻辑中，这意味着刚性需求重新受到价格上涨的制约，中级反弹结束，从这一指标看，我们依然维持第三季度市场将进入中级反弹之后调整期的判断。
表7 CPI分解以及未来预测值（%）
资料来源：长江证券研究部
图26 2009年PPI翘尾因素趋势
资料来源：CEIC, 长江证券研究部
图27 CPI-PPI差值变动趋势
资料来源：CEIC, 长江证券研究部
其次，无论是哪种情景的交互变化，局部通货膨胀和阶段性通货膨胀出现都是大概率事件，分歧在于是否会演变为持续通货膨胀，因此资源价格就成为未来配置中需要重点关注的对象。在资源价格上升的阶段，由于地产和建筑相关类以及能源品种会维持强势，考虑到行业在大盘指数中的占比较大，因此大盘更多地体现为伴随大宗商品价格波动的高位波动趋势，地产和能源等滞胀下的资产配置应当成为进攻型配置的主体；但是一旦出现资源价格回落的状态，则大盘会由于周期性行业的整体下跌而出现深幅回调，此时的配置策略应立即转向纯防御性行业。当然，不管是哪种情况的出现，正如我们前面所强调的，中期反弹的顶部已然构筑，调整期将成为下半年市场节奏的主旋律。