涛动周期录

未知

5 必然与偶然

——增长中枢下移的研究

（2011年12月22日）

一、前言

经历了三十余年的高速增长，中国经济已经创造了一个奇迹。但是，在面临内外经济失衡日益严重的压力中，中国经济是否到了一个降速的拐点，这是考验我们对经济的理解以及对市场的判断。从市场跌跌不休的趋势看，似乎中国经济正在经历一个降速的过程。

实际上，中国经济在2006—2007年已经到达了一个增长的高峰阶段。2008年初期，政策当局对形势的判断并不是确定的，那个时点应该是中国经济转型政策确立的大拐点。但是，次贷危机引发了大萧条以来最为严重的全球金融危机，使得国际金融市场和全球经济增长陷入了历史性的危机。

目前的经济增长下滑是对过度经济刺激的清算。金融危机之后，能动性最强的政府做出了立即的反应。随之而来的是，中国宏观经济政策的一致性，4万亿元的投资和10万亿元的信贷是中国政策当局最为能动的反应。全球历史上最为巨大的经济刺激方案，挽救了当时的中国经济增长，挽救了当时的政策当局，也挽救了世界。但是，当增长遭遇结构问题的时候，过度刺激的后果出现在我们面前。

政府的刺激使得中国经济的周期运行节奏被转变。根据传统的基钦周期，一个短周期的运行就是12~15个季度，复苏和上升阶段一般相对长一些，7~9个季度，而下降阶段更快一些，一般为5~6个季度。从2009年第一季度以来，中国经济经历了一个短周期回升的过程，而本来的周期运行轨迹应该是相对强烈的“去库存”。不管如何，4万亿元的投资和10万亿元的信贷足够使得一个短周期有明确的上升方向和动力。

清算的时点是2011年年初。从库存周期的角度看，虽然各个行业的库存位置存在差异，但是中国整体处在一个库存的高点，随之而来的将是一个去库存的过程。这个趋势我们可能无法以中国的数据加以证明，但是如果以美国的库存数据和中美在全球产业链的关联看，这个趋势是确信无疑的。当然，经济的发展轨迹也是库存周期演进的最好诠释。

经过2011年第二季度的下跌，市场此前明显出现一个螺旋式加速的疲态，同时，市场预期已经更加混沌。经济产出的增长速度在降低，结构性恶化因素在加剧，成为市场的一致预期。在货币政策的紧缩进程中，流动性充裕的局面也出现了实质性的改变。不管是从产出缺口、产能利用率，还是库存，甚至于领先指标，经济似乎都在传递一个不是积极的信号，“硬着陆”的担忧此起彼伏。

当短周期回落成为一种一致预期的时候，再讨论短周期的进展，其意义就不大了。为此，我们研究的视角需要延展至中期。这个视角的主要任务是回答一个问题：以中期的视角看，中国经济增长是会继续恶化，还是会逐步改善?改善的时点是何时?我们需要将视角放得更加长远一些，深入讨论经济增长的中期趋势特征更为重要。

当视角延展至中期的情况下，了解中周期的经济、结构和市场的特征就成为一个必要。我们更加关注中国经济的拐点是否到来，这意味着中国经济增长的中枢是否在降低，也关系着中国经济结构转型的紧迫程度以及风险大小。当然，历史的经验可能会说明，经济增长中枢下移是一个市场困顿的开始，但是，也并不是说市场就永无天日，在低水平的增长中，股票市场也可能有好的趋势性投资机会。我们希望从宏观和历史的视角，来分析我们市场趋势的演进。

二、研究框架和研究逻辑

（一）中枢下移的研究框架

对于中国经济而言，长期保持高达10%左右的增长速度可能是有困难的。一个追赶型经济体，其潜在增长率应该受制于其内部和外部的资源禀赋及其要素利用的方式，实际上就是一个增长的模式和内生的动力问题。中国目前的经济面临日益明显的内部和外部失衡的压力，其增长模式受到的约束也十分明显。在这个过程中，经济增长中枢是否下移似乎是一个必然性的问题。

我们对于这个必然性只是建立在经济逻辑和历史经验的感觉之中，从中国经济增长的阶段和工业化的进程看，中国似乎到了这样一个历史阶段，而主要发达经济体又都基本经历这样的调整过程。因此，我们需要从经济学理解和历史经验的视角来分析这个必然性的逻辑。

经济增长中枢下移的整体框架大致分为：理论研究、历史研究、结构特征、资产投资演进、流动性以及制度变革等问题。

理论研究主要是搭建一个理论框架，特别是讨论经济增长中枢下移的必然逻辑以及中枢下移的幅度、方式及影响等。理论研究更多是引发我们对经济增长现实和历史的思考，以及更好地审视未来经济增长的趋势，形成明确的预期。

历史研究则致力于从主要发达经济体的经济发展过程中寻求一种共性，讨论经济增长下移的方式、市场的表现、行业的特征甚至是社会思潮的潜移默化。主要大型经济体的特征是我们关注的重点，但是像韩国等新兴的经济体也有重要的参考价值。

经济结构和固定资产投资的研究，事实上是一个问题两个不同的方面，经济结构的变化实际上是行业增长的共同进步或此消彼长，随之变化的是各个行业的利润和产能。而产能的扩张实际上就是一个资本投资的过程，同样反映着工业化的进程或阶段以及经济结构的变迁，甚至，投资的演绎对于结构的变化更具有前瞻性。

图1 日本工业化初期资本形成

资料来源：剑桥史

图2 1960—1975年部分发展中国家和地区的资本形成

资料来源：IMF《世界经济展望》，1989

流动性是我们研究市场的人特别关注的对象。从结构主义的框架看，流动性似乎不是一个核心的要素，但是在市场中，忽视流动性的变化往往意味着错误的开始。在中国，流动性的变化更多是市场预期的变化和强化最后带来的放大效应。

制度是我们结构主义框架的归宿。制度僵局的打破，更多是带来了政策的变化，往往会带来资源要素配置效率的提高，以及内生增长动力的强化，这正是制度红利产生的微观根源。

在一个政策主导的市场中，制度僵局的打破和政策的实质性变化，不正是我们翘首以待的吗?即使我们不知道这个时刻什么时候到来。

（二）本文的研究逻辑

1.中枢下移的必然性

增长中枢下移是本文的一个重点。市场人士内心的那种对“硬着陆”的胆战心惊，主要就是根源于中国经济增长速度下滑的事实。增长下滑是否意味着经济增长到了一个新的但是低的中枢，这似乎有逻辑的必然，虽然不一定有结果的必然，特别是有一个强大的政府。如果抛开政府有形的手，我们实际上已经从内生的逻辑承认了经济增长速度的下移。

从工业化的阶段论、经济增长的函数分析以及经济增长的周期力量和结构恶化因素的博弈看，这似乎已经是一个趋势。对于必然性的研究，更多的可能不是得到一个中枢下移的结果，而是用于理解这个中枢下移的内在力量。

2.中枢下移的图景

中枢下移的表现形式是另一个重点。“悬崖效应”是我们市场人士所担忧和敬畏的，因为这代表了一种空的力量在完全主导整个趋势，而多的力量却荡然无存。经济的增长同样面临这样的选择，所以才有软着陆和硬着陆的区分。

20世纪70年代初期的第一次石油危机，对于全球经济而言，就是一次“悬崖效应”的典范，绝大部分经济体在石油价格的冲击下，纷纷溃败。而在第二次石油危机之中，则是大相径庭的景象，即便是两个后起之秀德国和日本的经济增长和市场趋势也大有不同。

对于美国而言，经济增长中枢下移也是一个历史的趋势，但是，美国人生活却越来越好了，即便是遭遇了大萧条以来最为严重的金融危机，美国经济的弹性仍是其他国家不可同日而语的。更重要的是，经济增长中枢下移之后的美国，其资本市场迎来了历史性的繁荣，即便是金融危机的系统性打压，也仍然没有改变美国股票市场的相对繁荣，至少相对于中国而言，泾渭分明。这其中又是什么样的逻辑呢?我们希望在这个研究中得到一点历史的启示。

三、长波约束下的中枢下移

（一）全球的长波位置

在全球经济长波周期的演进中，美国次级住房抵押贷款问题引发的金融危机成为周期大拐点，宣告了长达20多年的长波复苏和繁荣时代的终结，世界经济面临的就是一个相对较长时期的衰退和萧条阶段。根据我们对长波运行中经济特征的研究，在未来的20年中，全球经济增长总量的边际递减是不可抗拒的，全球经济将进入一个增长中枢下移的“新常态”。

在全球经济呈现“新常态”的运行背景下，全球经济有一个重大的挑战需要应对，那就是全球经济再平衡。全球经济失衡实际上与经济体的内部失衡是直接相关的。从经济体层面，内部失衡主要体现在两个方面：一是投资储蓄的缺口，外部表现是国际收支的失衡，也是全球经济失衡的最重要表现；二是财政收支的失衡，这主要体现为债务问题。投资储蓄缺口的结果就是贸易、投资和汇率的冲突，而财政收支失衡则以主权债务危机的形式表现出来。这在中期仍然如此。

全球经济的“新常态”以及全球经济和各主要经济体的经济内外再平衡的进程，决定了未来全球经济增长的乏力，以及总需求的相对不足。这正是全球经济周期的直接表现，不管是从康德拉季耶夫还是熊彼特的长波周期看，全球经济无法摆脱周期力量的束缚。“在经济活动的一个波峰之后，跟着一个10年停滞时期。”

图3 技术创新下的长波周期

资料来源：世界银行，熊彼特，雅各布·范·杜因，中信建投证券研究发展部

（二）长波约束下的增长中枢

根据历史的经验看，英国和美国等老牌工业国家内生增长的强化进程都是与长波周期的复苏和繁荣阶段紧密联系在一起，尤其是工业化和经济增长的自我强化阶段基本上都处在一个长波周期的繁荣期中。

与主要发达国家较为不同的是，中国内生增长的动力还没有真正形成，仍然需要依靠投资主导、出口主导的方式来拉动经济的增长，而全球长波周期已经陷入了衰退时期。中国的内生增长动力的升级将是在全球经济长波周期衰退阶段进行的，中国经济发展内生阶段的挑战要大于美欧等经济体。

从本质上讲，长波衰退是一个总需求下降的过程，而工业化主导下的中国内生增长是一个新产能不断被创造的过程，即是总供给扩大的过程。为此，如果中国内部对总供给的吸收能力不能扩大，那中国经济将进一步受长波统治；如果中国能够创造出新的有效需求，那内生动力的升浪将盖过全球衰退的下跌力量，中国还可以保持较高增长。

简言之，工业化升级是中国面临外需萎缩下的根本性的内需拉动战略，以内需来填补全球总需求不足的直接冲击和间接冲击。但是，中国的内部需求是相对不足，这是否已经意味着中国经济增长动力的相对不足、经济增长中枢的相对下移?这或是全球经济周期下的中国增长必然。

四、工业化阶段论下的中国增长

（一）衰退性结构变化

经济发展过程几乎总是从一种不均衡状态过渡到另一种不均衡状态。不均衡意味着参加交换体系的经济实体的力量不均衡。因此，工业化发展的阶段的更迭不过是以不同结构变化为特征的各阶段的接替。经济运行中的结构变化，可以划分为扩展性的结构变化和衰退性的结构变化。扩展性的结构变化是指现行经济体系因技术创新在有关产业部门中迅速扩散、引发经济增长而得到的加强，衰退性的结构变化是指现行经济体系由于缺乏技术创新导致经济衰退而遭到的削弱。

从生产要素看，技术的革新、生产方式的改变和商业模式的创新对要素配置和经济增长则起着至高无上的作用。因此，从微观层面讲，每当经济及工业化进程从一个初级阶段发展到高级时期，需要的是要素配置的一种极大级别的提升，同时也是“部门之间相对价格、收入分配、新投资收益以及一般价格的变动趋势”，出现新的“领先部门”占领经济的主要部位。在这个过程中，“有些企业不适应在当前萧条的生存，不能抓住下一个繁荣”，这就产生了衰退性的结构变化，经济整体就产生了波动。如果衰退性的因素长期存在，那经济增长的中枢水平就随之下移。

（二）工业化起飞萧条

工业化理论之父罗斯托将工业化进程分为五个阶段：传统社会、工业化准备、工业化起飞、工业化成熟以及消费时代，这也是“经济增长的阶段”。但是，由于衰退性结构变化的存在，罗斯托认为从工业化起飞向工业化成熟的转化，是一个富有机会的阶段，也是充满风险的阶段。

工业化起飞之后之所以能够继续向前发展，是由于投资率的较高水平保证了经济增长的自动性和持续性，这种经济的自我持续增长是一种可能的“自动增长”，或是所谓的“投资引致投资”。这是中国在金融危机之前的经济发展模式的最好总结。

但是，这种自动增长可能性的大小最核心的决定因素是投资率水平，即资本积累的程度，也就是资本投资周期或中周期能否顺利开启。具体而言，取决于：①原主导部门的后向效应和旁侧效应能否继续发挥，即旧主导部门作用的下降不是骤变式、崩溃式的，或者旧主导部门通过技术、模式、组织等创新继续发挥主导作用；②新旧部门的转化是否顺利，新主导部门是否可以不断替代旧主导部门引起“起飞过程的不断重复”，这与熊彼特的 “破坏均衡”异曲同工。

第一个因素决定了经济波动的剧烈程度，是一个经济周期波动的问题。第二个因素决定了经济增长的可持续性和增长的幅度，是一个持续性和增长程度的问题，实际上也和增长中枢的变化相关。如果两个因素没有很好地满足，最后的结果就是从工业化起飞向工业化成熟过渡的困境，被称为“工业化起飞萧条”。罗斯托等人认为，即使像美国这样的“再工业化”国家，同样面临这样的问题。

（三）工业化成熟的增长动力

“工业化起飞萧条”往往是经济增长速度的下滑，但这是否意味着是一个趋势?经历过“工业化起飞萧条”之后的经济增长，是否会演化为一个更低的新的增长中枢?如果说中国现在正在经历从工业化起飞向工业化成熟的过渡，那我们可能正在经历工业化起飞的萧条。但是，未来会如何?走向工业化成熟的中国经济增长，它的中枢又如何?我们还需要关注工业化成熟的经济增长情况。

美国著名经济学家弗雷斯特（J.W.For rester）等（都是长波周期和经济增长内生理论的重大研究贡献者）认为，经济发展和工业化力量的持续性往往需要一个“技术波”，比如日本就是如此幸运。但是并非所有国家都能如愿，更多的是加大包括领先部门的投资，而不是革命性的创新。这就决定了工业化的增长动力相对不足，因为资本投资收益的边际值是在递减的。

图4 日本工业化成熟巧遇全球经济技术波

资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部

从增长的内生模式看，工业化成熟的增长动力在于集中化（大型化）、中坚化以及旁侧效应——城市化。集中化带来工业部门的上下游或横向规模的扩大，以及潜在效率的提高（这个存在分歧），中坚化则是中小企业及配套行业的成长路径。城市化一般在工业化成熟阶段随着集中化以及工业集群的形成而加速，从而给工业化及经济增长带来了内生动力。

走向工业化成熟是一个资本积累的过程，还是一个投资主导的增长模式。但是，这个阶段的投资遭遇了比此前更加明显的约束。

一是由于城市化的泛化，使得部分农村地区成为城镇或成为城市的一个部分，这使得劳动力从农业部门向工业部门的转移出现了大拐点，即所谓的刘易斯拐点。

二是要素配置的方式更多在于改善而非创新，出现持续性的“技术波”的可能性不大，所以要素配置的效率并非比起飞阶段更好，特别是投资主导的增长模式遇到严重挑战，因为增量产出的资本投入在不断增加。

三是大型化等造成了分利集团，使得利益边际更加明显，社会制度的僵化、贫富分化以及社会矛盾更加明显，整个经济社会的效率也可能因此而降低，从而增长的中枢下移。

五、中枢下移：内生增长与结构恶化

（一）经济内生增长与恶化的博弈

经济内生的机制及要素配置的模式是经济增长的决定性力量。如果我们以最简单的生产函数Y=Af(K, L)来讨论，那主要就涉及三个要素，分别是技术、资本和劳动力。同时，我们知道，如果单一讨论一个因素，往往是非常困难的，所以将经济增长的这些因素归结为内生。实际上，这是我们对经济运行规律的一种敬重，因为它们基本都超出了我们的控制范围。

在这个条件下，经济增长的演进实际上也是趋势性的力量。从周期的定位出发，我们就可以知晓周期趋势的决定力量。但是，从我们的历史经验看，即便是同一种类型的周期，其长短的差异性是很大：以长波周期为例，短的有40年，长的可达60年；以第一次石油危机后美国的几个中周期为例，短的仅为7年9个月，长达接近10年。周期长短的差异仅仅是周期特征的一个表现，还有周期力量的波动性，也就是方差，导致差异性更大。所以，在周期的运行中，一定还有其他要素发挥着重要的作用。

这些影响周期演进节奏的要素被归结为结构性恶化因素，比如战争、人口、自然资源等。后来，一些研究人员将一些特别的经济现象也归结为结构性因素，比如通货膨胀、泡沫、升值等。实际上，通货膨胀、泡沫和升值等归结为结构性因素有一定的合理性，但也未必是完全合理的。比如通货膨胀，从货币主义看，通货膨胀是货币现象，但是，生产要素中的资本实际上与货币是一种内生的关系。

在现有的市场和经济环境中，我们最为关心的实际上就是经济内生演进和结构恶化的均衡关系，简而言之就是孰重孰轻的问题，或者说在不同的历史阶段中，是经济的内生力量占据主导，还是结构性恶化的约束占主导。结合中国的实际，现在市场纠结的无非就是未来的经济内生力量能否真正兴起，而成本上升、资产泡沫和升值等这些结构性问题的冲击能否逐渐淡去，或经济增长中枢下降的程度大小问题。

（二）成本压力是增长的中期制约

根据美国的历史经验，成本冲击是美国内生经济增长最大的结构性制约因素。在美国“再工业化”的进程中，两次石油危机带来了巨大的成本冲击，使得美国的产能利用率大大降低。第一次石油危机期间，美国工业的产能利用率从70%急速降低到46%，大跌了34%。第二次石油危机期间，产能利用率也出现了大幅下跌的情况，从68%下跌到37%，下跌了46%。在第二次石油危机之后，美国“再工业化”进程基本结束，美国经济向更高质量的生活阶段迈进。同时，美国经济增长中枢随之下移。

图5 成本冲击是经济内生增长和市场运行的最大制约之一（美国的经验）

资料来源：CEIC

在经济增长的新的中周期的前期，成本压力负面冲击大于经济的内生动力，而在中后期，经济内生的动力弥补了成本负面冲击对经济产出造成的影响。但是，在中周期整个内生发展过程中，成本冲击都是一个明显的制约因素，只是其边际冲击逐步淡化，特别是对于股票市场高通货膨胀是一个持续的压制因素，即使在流动性宽松的条件下也是如此。

成本冲击主要体现在两个方面：

其一是由于原油价格上涨导致的原材料成本的冲击，第二次石油危机使得微观企业和居民面临严重的外部性冲击，在面对这一冲击时，企业只能是削减产能，居民只能减小消费。但是，随着石油危机逐步变淡，原油价格的冲击开始减缓，企业产能利用率开始快速上升，带来了中周期的强烈复苏阶段。

其二是劳动力成本上升带来的要素分配的结构性变化。20世纪60年代之后，美国工资指数的增长进入一个加速期，在第一次石油危机之后，为了应对不断上涨的消费者物价水平，工人工资也要求进一步上升，为此，美国进入一个工资上涨的螺旋，这对工业生产造成的影响更加本质、更加具有持续的冲击力。工资同比增长速度在两次石油危机形成了两次高峰。

美国劳动力成本的上升及其导致的对经济内生的压力，与中国目前正在面临的刘易斯拐点及其造成的人力成本持续上升的局面是相似的。为此，我们认为，人力成本压力将引致中国的中期成本压力，从而使得经济的内生增长受到一个持续性的压力，经济增长的动力为此相对不足，增长中枢可能下移。不过，市场对此已经有了相对明确的预期，似乎也在接受这样的现实趋势。

图6 美国工资指数与生产率成本指数：内生动力与结构约束的博弈

资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部

（三）资产泡沫与经济增长中枢

对于中国而言，目前采取的政策更多是集中在数量型工具，目的更多是进行流动性管理，所以对经济整体的冲击相对要小。同时，中国还采取行政管制的手段，比如限购，虽然在一线城市也大大约束了总需求，但在全国整体的冲击似乎没有想象中那么大，特别是销售面积和新开工面积仍然保持在相对高位，这对于建筑地产业这个主导产业而言，并没有产生实质性的冲击。随着紧缩政策的持续，房地产行业可能也面临一定的收缩，但是像日本房地产快速泡沫的可能性中短期内是没有的。

更重要的是，中国目前处在一个城市化加速的过程，这实际上是对房地产行业的一个中长期的支撑。目前中国的城市化率是46%，城市化率的走势是一个倒S形的曲线，在35%~75%区间是一个加速的过程。如果中国的房地产基于一个满足真实需求的发展过程，那风险的程度将会逐步降低。

图7 中国房地产市场的演进：宏观分析的视角

资料来源：中信建投证券研究发展部

最后，从宏观的层面看，中国现在的储蓄率很高，收入也在增长，对于房地产的需求是一种有效需求，能够支撑价格的稳定性。当然，如果中国储蓄率出现拐点，同时收入也面临拐点，那随后中国的房地产市场才有可能迎来一个实质性的调整阶段，而泡沫则到了一个清算的时刻。

我们认为，这个清算时刻还没有到来，但是，房地产市场对经济增长的边际贡献的确是在降低的，中国房地产市场发展加速度的最高点已经过去，由此中国经济的增长速度也下滑，是有一个明显的“产业结构基础”的。

（四）内外经济再平衡的制约

1.日本和德国的差异性

在日元和马克升值的过程中，日本和德国的经济增长都是保持高速发展的态势，但是受大幅升值的影响明显。从GDP增长与升值的关系看，升值与GDP增长没有明显的相关性。1969—1973年，马克大幅升值，GDP基本处在8%~9%的中枢，但是，在20世纪70年代第一次石油危机中，德国GDP增长下滑，其后马克持续升值，GDP却保持在7%~8%的增长中枢直至第二次石油危机。第二次石油危机之后，德国增长中枢下降至3%~4%，德国马克贬值。

“广场协议”之后，马克大幅急速升值，但GDP只出现短暂的2~3个季度下跌，其后一路上扬，增长中枢回升至4%之上。民主德国、联邦德国统一之后，德国再次迈入高速增长行列，不过由于数据统计的差异，不再讨论统一之后升值与增长的相关性。但是，即便是统一之后，德国经济的整体表现也要好于日本。

图8 马克升值与德国经济增长

资料来源：CEIC

“广场协议”之前，日本经济增长与汇率没有特别明显的相关性，20世纪70年代两次石油危机使得日本经济陷入衰退，但是汇率并没有发生明显的变化，浮动汇率制度实行之后至“广场协议”之前，日本增长与日元汇率的关系处在稳定的不相关中。日本经济波动更多受制于资源价格的变化。“广场协议”之后，日本经历了5个季度的萧条，被称为日本“升值萧条”，与德国一样，大幅快速升值对总需求萎缩的效果在“广场协议”之后是十分显著的。但是，在“广场协议”之后，日本和德国的经济增长就大相径庭，日本经济增长中枢不仅下移，更重要的是陷入了低增长甚至衰退的“失去的十年”。

日本和德国的升值经验表明，本币连续小幅升值，对GDP增长并没有显著的负效应，特别是汇率弹性显著阶段，经济增长中枢相对稳定或仅有小幅下移。但是，本币大幅迅速升值，对GDP增长有明显的冲击效应，德国、日本遭遇3~5个季度的衰退。从中长期的趋势看，在“广场协议”之后，日本和德国的走势是不一样的，德国经济增长中枢仅有小幅的下跌，而日本则陷入了增长中枢大幅下降的困境。整体而言，本币升值对于经济增长中枢下移的影响相对较小，除非有大幅连续性的升值，即便是大幅升值，经济增长中枢更多地取决于内部经济增长的动力。

图9 日元升值与日本经济增长

资料来源：CEIC

2.中国再平衡的增长现实

目前，中国经济增长正在面临中枢下移的考验，经济增长存在较多的不确定性，而外部失衡也是其中之一。工业化理论之父罗斯托指出，这是一个充满机遇的时期，也是一个危险的阶段。在中国目前的工业化演进或周期演进中，冲击因素包括：通货膨胀、升值以及政策失误等。但是，从2005年人民币升值以来，并未对经济产出和周期演进造成系统性冲击。

当然，由于中国的出口是以加工贸易为主的格局，为此对这部分企业造成了总量和结构性影响。虽然中国的对外出口相对保持在较高的增长水平，但是海外主要经济体出于再平衡的需求，特别是经常项目和财政赤字的再平衡，将会持续弱化总需求水平，为此，中国的出口将面临一个持续的压力。可以预见，中国经济增长出口引擎的动力正在弱化，出口的增长边际贡献在降低。

但是，从中国自身的经常项目再平衡看，人民币升值并非有系统性冲击。2010年下半年以来，人民币兑美元的名义汇率出现明显的升值，但是如果以实际有效汇率看，人民币并没有出现实质性的升值，整体而言，中国出口产品的竞争力并没有因此而受到明显冲击，冲击更多来自于总需求。更重要的是，NDF[1] 市场显示未来一年中国人民币升值预期并不强烈，人民币或进入一个弹性调整的阶段，对再平衡的压力正在降低。

中国的再平衡压力以及经济增长的现实，实际上更重要在于内部失衡，特别是内部的储蓄投资缺口。虽然中国的投资率很高，但是储蓄率更高，这并不是说中国的政府、企业和私人部门需要大幅降低储蓄率，而需要更多地调整增量，即边际储蓄倾向在降低，但是降低的储蓄水平是用于保持投资的增长，还是促进消费的增长，两个途径是完全不同的经济结果。如果是后者，那对于中国经济增长的转型可能更加有利，或许中国增长速度的降低将会更加缓和；而如果是前者，则意味着中国的资本投入效率将进一步恶化，经济增长下跌的方式或许会更加剧烈。

图10 人民币兑美元大幅升值，但实际有效汇率并没有大幅升值

资料来源：Wind资讯

六、增长中枢下移的要素结构

（一）中国增长中枢下移的本质是要素约束

改革开放30多年来，中国经济经历了历史性的快速增长，经济增长的平均水平大致在9.5%，由于潜在增长水平是难以计算的，如果我们将长期的经济增长中枢作为一个潜在增长水平的话，那无疑中国30年以来的增长中枢大致是9.5%的水平。

但是，新世纪以来，中国已经开始意识到投资和出口拉动的经济增长模式的局限性。“这种局限性根本地在于中国面临越来越明显的要素制约”。中国政府在“九五”时期在产业结构调整和升级的必要性和重要性中，就指出了中国经济未来变革的方向是与要素直接相关的。

（二）生产函数的重构

前文的介绍全球经济增长“新常态”、中国工业化进程的起飞阶段向成熟阶段的转换以及中国目前面临的经济周期与结构性恶化的博弈，其表现形式是总需求的变化，即经济出现的周期性波动，目前是周期性下滑，特别是从经济总产出看尤其如此。但是，实际上，在这种周期性下滑和产出水平下降的过程中，还包括中国经济要素变化及其对增长带来的制约。这种制约实际上更加本质、长期和隐蔽，我们往往会更多关注周期波动，而将这个本质性的要素问题轻描淡写。

对于中国的要素结构变化而言，最为明显的是以技术、劳动力和资本为要素的生产函数的全面性变化。从数学逻辑上，我们可以通过柯布-道格拉斯生产函数以及过去30多年的资本投入、劳动力投入、技术进步的水平和经济产出计算出生产函数中的A和劳动力与资本的弹性系数α和β。这相当于中国的生产函数或是经济增长函数。我们可以根据未来的资本和劳动力的投入量获得新的产出水平进而是增长速度。

但是，现实的发展已经使得这个代表过去30多年增长经验的函数可能是不适用的。因为技术进步水平、劳动力的弹性系数和资本的弹性系数都由于要素及结构变化而需要进行修正，即整个生产函数需要进行一次系数的调整，而对于柯布-道格拉斯生产函数而言就是一次重构的过程。

（三）技术后发效应趋淡

20世纪80年代的拉美债务危机给中国带来一个巨大的启示，就是不能单纯依靠外债来发展经济，利用外债是需要形成新的生产能力或增长能力，而不是在资产负债表上记上一笔。根据这个经验，中国采取的是外商直接投资来代替简单的外部贷款。外商直接投资的好处在于：一是可以填补中国经济启动和工业化准备及起飞的资金缺口；二是提升相关行业的产能和产出水平，拉动经济增长；三是提高技术创新的水平，体现出追赶型经济体的“后发效应”。

当然，外商直接投资对技术水平的提升的现实已经被日本、德国、东亚四小龙等经济体所验证，而且它们的经验同样表明如果内部的技术创新能够很好地承接外部技术引入的效应，重新承担其对经济增长的贡献，那么经济增长的可持续和高增长的态势就可以持续。但是，不同经济体的经验同样显示，不是每个经济体都能顺利实现内外转换的。比如，20世纪60—70年代的日本内部技术创新在60年代末期就充分发挥出来，对经济增长和竞争力提供了支持，但是80—90年代之后的日本，其内部技术创新的能力就要逊于德国，这也是日本“失去的十年”的一个微观根源。

图11 20世纪60年代日本工业企业利润增长情况

资料来源：《战后日本经济社会统计》

中国的后发效应主要是得益于外商直接投资的增长、积累以及再投资。中国长期的高速增长和巨大的市场，使得外商直接投资一般不愿意利润汇出，而是持续地追加投资，从而使得外商直接投资也是一种“投资引致投资”的螺旋增长态势，并且形成了一定的刚性。

但是，可以看到在全球金融危机之后和欧洲主权债务危机日益深化的情况下，主要发达经济体面临巨大的去杠杆压力，私人部门和公共部门都是如此。至此，中国外商直接投资的增长态势和刚性被改变，这两个巨大冲击的结果就是对中国的直接投资下降明显，从而最后会影响到中国的技术引进。对于一个追赶型经济体而言，这无疑会使得生产函数中的A（技术进步）变小。

的确，我们无法定量地计算出A到底下降多少，但是这是一个趋势性的状况。如果全球经济增长的新常态维持，那中国的外商直接投资和后发效应将是一个下降的态势，至少其发挥的追赶效应将大大降低。当然，中国内部的自我创新可能填补一定的空间，但是现实的情况让我们有理由相信内部的创新无法短期内填补外部技术流入的损失。因为目前熊彼特创新周期和增长周期一样处在一个底部，是一个技术的运用漫化阶段，而不是一个技术的革命性创新时代，中国内部更多的是技术运用、模式创新和组织创新，而难以获得革命性的技术进步。

（四）刘易斯拐点的到来

工业化进程一般都是针对发展中国家而言的，发展中国家一般具有二元经济结构，从发达国家的发展历程看，发展中国家的发展过程某种意义上就是一个工业化的过程。在一个经济体发展初期存在二元经济结构：一个是以传统生产方式生产的“维持生计”部门（以传统农业部门为代表）；另一个是以现代生产方式生产的“资本主义”部门（以工业部门和城市为代表）。这是刘易斯的二元经济结构理论。

农业部门人口多、增长快。由于边际生产率递减规律，其边际生产率非常低甚至为零，农业部门出现大量劳动力剩余。此时，只要工业部门能够提供稍大于维持农村人口最低生活水平的既定工资，农业部门大量劳动力就将涌入工业部门，为工业部门的扩张提供无限的劳动力供给。这是刘易斯劳动无限供给理论。

经济发展过程是现代工业部门相对传统农业部门的扩张过程，这一扩张过程将一直持续到把沉积在传统农业部门中的剩余劳动力全部转移干净，直至出现一个城乡一体化的劳动力市场时为止。刘易斯的“二元经济结构”发展模式可以分为两个阶段：第一阶段是劳动力无限供给阶段，此时劳动力过剩，工资取决于维持生活所需的生活资料的价值；第二阶段是劳动力短缺阶段，此时传统农业部门中的剩余劳动力被现代工业部门吸收完毕，工资取决于劳动的边际生产力。由第一阶段转变到第二阶段，劳动力由剩余变为短缺，相应的劳动力供给曲线开始向上倾斜，劳动力工资水平也开始不断提高。经济学把连接第一阶段与第二阶段的交点称为“刘易斯拐点”。

刘易斯拐点是否到来?这是目前中国经济发展趋势中一个重大的问题。由于我们无法观察人口结构内在变化路径的现实情况，为此，我们只能通过寻找一个替代变量来加以论述。在前面的分析中，我们看到劳动力供求曲线的相对位置是决定刘易斯拐点是否到来的一个重要参照，同时是工业部门和农业部门就业人员的工资水平或者是整体的工资水平拐点的重要参照。为此，是否出现用工荒以及是否出现工资螺旋上升是判断中国是否出现刘易斯拐点的重要指标。

我们知道，当期的经济增长不是由当期的人口出生率决定的，而是由20~30期之前的人口出生率决定的，或由当期的人口结构（即劳动人口占总人口的比重）决定的。20世纪50年代的婴儿潮为中国80—90年代改革开放和工业化进程提供了无限的劳动力；70—80年代又一代的婴儿潮，为世纪之交的中国经济提供了无限供给的劳动力。随着工业化进程的加速，源源不断的农民工被吸收到了工业部门，而工资水平保持稳定。但是，2006年之后，中国的制造中心珠江三角洲、长江三角洲等地区开始出现民工荒。原来劳动力被认为是可以源源不断且无限供给的，但突然间面临了 “招不到工”的问题，这是中国改革以来从未出现过的一种新经济现象。为此，蔡昉（2006）认为，中国劳动力供给正面临了“刘易斯拐点”。此后，“刘易斯拐点”的讨论开始热烈起来。

联合国的研究报告认为，中国的“刘易斯拐点”会在2015—2016年到来；而蔡昉的研究（2006）认为，刘易斯拐点会提前到来，2007年已经有迹象表明刘易斯拐点非常临近，中国劳动力无限供给的状况已然过去，并逐渐转向平衡。

我们的研究认为，20世纪80年代中期之后出生率长期下降，至今已经25年，将深刻改变中国的人口结构，中国人口的扶养比将开始上升。从中国的人口出生率看，80年代中期以来的人口增长大幅下降，将开始严重影响中国的劳动人口比重。

从劳动人口占比的变化趋势看，2008年中国劳动人口占总人口高达55.3%，人口扶养比仅为44.7%，这可能是中国劳动人口占比的最高水平时期。而日本在1968年劳动人口占比达到了最高值，为56%。中国的劳动人口占总人口的比重已经接近日本的峰值。

图12 中国劳动人口占比已经接近峰值水平

注：印度、巴西、南非和美国数据来自OECD，2006年。其余数据来自世界卫生组织（WHO），2008年。

资料来源：WHO，OECD，中信建投证券研究发展部

通过国际比较以及人口出生率、劳动人口占比以及农民工工资的变化趋势，我们认为，中国的刘易斯拐点已经非常逼近或已经来临。未来一段时间内，中国人口状况将开始逐步发生结构性改变，“人口红利”将逐步消失，经济潜在增长率将由此出现小幅度的下移。

人力资本的结构性紧缺以及人力成本上升在2007年就显示出明细的迹象，只是在金融危机的应对中，紧缺的人力被轰轰烈烈的经济刺激计划激情所淡化。但是，2010年结构性紧缺就更加明显，人力成本上升更快。这是经济改革成果平等分享的一个必然，即便是工资上涨很快，仍然存在人力资本的结构性紧缺，为此，人力成本将显示出极大的刚性。这是中国微观企业面临最大的内部成本压力。同时，这整体比原材料上涨的幅度更大。

图13 广东调研：企业人力成本持续上涨

资料来源：中信建投证券研究发展部

刘易斯拐点到来和人口红利的逐步消失，将带来几方面的影响：

一是农业部门劳动力向工业部门无限转移的进程将逐步削减，工资水平将从工业部门向农业部门传递，工资将呈螺旋式上升。

二是城市化进程和结构可能受到影响，由于农业人口无法无限地向城市聚集，要么城市化速度放缓，要么城市化下移。对于中国而言，只能选择后者，城市化下移实际上是人口结构变化的一个必然的结果。

三是资本积累结构。由于此前人口持续向城市积聚，促进工业增长和城市化的大幅提升，资本积累在大城市凝聚。随着劳动力供给无限时代的结束，资本积累可能开始出现“回馈”效应，从城市向外围扩散。

最后，对于中国而言，刘易斯拐点的到来还意味着人口结构的重大变化，即老龄化的临近。中国儿童抚养比最低，老龄扶养比次之，而劳动人口占比最高，这意味着老龄化将加速，这将深刻改变家庭部门的消费储蓄关系，从而改变储蓄投资缺口及潜在增长水平。

（五）资本产出比的约束

中国的经济增长本质上是一个投资主导的经济增长模式。这个增长模式的决定实际上是与中国要素禀赋相关的：一是中国的劳动力在改革开放及其后一段很长的时间内都是充裕的，可以无限地从农业和农村部门向工业和城市转移，可以足够支撑资本的持续扩张；二是中国的储蓄率比较高，可以支撑较高的投资率；三是中国的出口多是加工贸易型，存在一个持续的贸易顺差，这也有力地支撑了储蓄投资缺口；最后，还与持续的资本项目顺差有相关性，即因对人民币资产的追逐性引发资本流入。

这些方面都支撑了中国经济的投资增长模式，但是，随着要素结构的变化，中国的资本产出比在提升，说明中国投资的经济效率在降低，这实际上也意味着资本作为一种要素，在经济资源配置中的效率在降低，这也是很多研究认为中国投资增长模式将面临瓶颈的根源。

如果说在改革开放的前十年是一个资源配置自我修正的阶段，增量资本产出比实际上是下降的，资本投入的效率提升是明显的。改革开放初期中国的增量资本产出比为4左右，略高于美国，但是在1990年年底初期就降低至1.5，这是当时最有效率的资本产出比，比日本2.5的水平还低很多。

但是，东南亚金融危机之后，中国的资本效率就持续下降，到2004年，中国增量资本产出比已经达到了5，即投资5单位的资本，才有1单位的经济产出，这样的投资效率太低了。虽然在2005—2007年“十五”和“十一五”过渡期间，中国加快了经济结构调整的步伐，投资的效率有所提高，但是，这种提高是以资产泡沫为代价的，如果除去房地产价格大幅上涨带来的产出的大幅增加，那中国的资本效率并没有提高很多。

全球金融危机之后，中国四万亿的投资计划将中国的增长模式再次拉回到投资主导的模式中，依靠要素特别是资本的投入来提高产出水平。但是，可以看到资本的效率在明显下降，2009年增量资本产出比竟然达到了6，这个效率是1988—1990阶段之后最低的资本产出水平。

未来中国的资本投入受到的限制会比较明显。一是由于人口的老龄化到来，未富先老，未来储蓄率下行是一个趋势；二是外部的资本流入将放缓，三是行业和企业的利润水平将降低，资本积累的速度将放缓。投资引致投资的格局将更加难以持续。

图14 中国的增量资本产出比

资料来源：刘海英（2011）。2010数据为预测值，由作者根据刘海英的方法计算

七、中枢下移的周期波动

（一）周期波动的内在规律

经济运行的一个重大特征就是周期性。经济运行的周期性特征具有必然性，同时也有偶然性。比如从全球长波的角度出发，一般是50年左右，在美国次贷危机爆发之前，全球经济的长波周期达到了繁荣的高点，但是这个高点的判断是我们看到了次贷危机之后才做出的。在2007年次贷危机爆发前夕，美国政府还欢天喜地表示美国经济到达了历史性的繁荣，并且还将持续。

但是，次贷危机的爆发使得美国政府的美梦成为泡影，更重要的是，宣告了全球经济的长波繁荣拐点已经到来，次贷危机的演进甚至远远超乎市场的预期，最后演化为大萧条以来最为严重的全球性金融危机。甚至到了2011年11月，美国金融危机的影响仍然在深化，欧洲主权债务危机被认为是美国金融危机的下半场，所以全球经济可能还存在“二次探底”。相对于次贷危机引发的短暂剧痛，欧债危机可能要演绎温水煮青蛙的中长期煎熬。

图15 欧元区和意大利的经济增长

资料来源：Bloomberg

同样地，对于一个发展中国家或追赶型经济体，在受长波约束的同时，也有自身的经济周期波动特征。我们以最熟悉的中国和日本来看，都存在8~10年左右的经济周期，经济学上被界定为朱格拉周期，实际上是一个资本支出周期，也会呈现出其规律性。同时，需要注意的是，一个资本投资周期也是中观行业的一个大的成本利润周期和行业占比此消彼长的过程。为此，这个中周期的波动和演绎是与经济结构的变化相联系的。

（二）周期波动与要素结构的叠加

经济结构的变动和经济周期的波动是宏观经济运行的两种基本的形式，一般地，经济周期波动表现为宏观层面的经济增长趋势，而经济结构的变迁则更多体现为中观和微观层面的结构调整，即行业变化和微观经济主体经济行为的改变。

经济周期更多是受制于总需求的变化，需求水平经常出现周期性波动，这往往更多是经济主体对经济运行预期的改变而导致的，而经济结构本质是一个总供给问题，结构的变化是跟随需求变化动态调整的，比如第一、第二和第三产业的此消彼长都是对最终需求的本能反应，而这种反应最后就体现为各个行业或企业的产能结构和规模的变化，从而表现为生产效率或增长潜力。

经济周期的波动和要素结构的变迁，两者相互叠加，正是中国经济目前面临的现实状况，同时也使得经济分析显得更加复杂化。根据相关研究（周明生，2010），中国的产业结构调整与经济周期波动在长期并没有表现出明显的相关性。这也是说明经济周期运行有其特别的一面，即有时候可能难以用经济结构的变化来解释，可能所谓的好的结构并不一样带来高速的增长，而不好的结构也不一定是差的经济增长。过去几年的中国经济结构被认为是不协调、不完善的，但增长速度仍然较高；但是，从短期看，经济周期波动与产业结构的调整具有一定的相关性。

但是，这种相关性使得周期波动和要素结构的关系更加复杂，一个不妙的情况是，两者可能相互强化。比如说，在经济增长周期下滑的过程中，由于要素受到约束，我们认为潜在增长能力会下跌，即增长中枢会下移，那我们就会预期周期下滑的程度应该更为严重，这对于经济运行和市场趋势的预期将是一个顺周期的放大效应，这种效应无疑是一种反应过度，但是它会真实地反映在经济和市场之中。

图16 经济周期波动与增长中枢下移的叠加模拟

资料来源：中信建投证券研究发展部

（三）中枢下移主导因素是要素

一个现实的问题就是，当我们面临经济增长下移的过程，我们难以分辨这是周期的力量还是要素的变化导致的。这对于我们未来的判断是极端重要的，因为如果中国目前经济的下行仅仅是一个周期波动，那么周期的底部到来就意味着新的拐点的开始。而对于底部和拐点，我们大致可以根据历史的经验、经济的逻辑和领先指标等推算出来。但是，如果这是一个要素主导的过程，意味着经济到达的所谓底部是一个新的均衡水平，也是我们所讲的新的增长中枢，那表明我们的坏日子可能还要持续，直至经济在这个新的均衡水平出现稳态增长。

我们认为，对于中国目前的经济运行而言，短周期回落的确是经济周期波动的一个重大特征，但是，经济运行的本质更加重要的是增长中枢的下移，只是目前两者正好重合。而经济增长中枢下移的本质是要素的变化及其带来的生产函数的重构。

这个本质问题结论的重要性在于其对经济和市场的阐释意义。增长中枢下移会对经济的周期波动产生节奏和幅度的影响，比如短周期的触底回升，会使得增长中枢下移的悲观态势得到“改善”，预期可能短期转好。但是，在这个趋势中，周期波动可能无法改变要素约束和中枢下移的趋势力量，即使未来一段时间内中国中周期能够得到一个新的繁荣，但是这个繁荣的高度已经无法和过去3个中周期的高度相媲美了。

对于市场而言，周期波动会改变市场的节奏，短期内也会改变走势，但整体的趋势是难以逆转的。根据历史的经验，在增长中枢下移过程中，前半段的市场都是下跌的，幅度基本不小于30%，应该是一个中期下跌的态势。但是，在增长中枢下移的下半段，市场的表现一般相对稳定或有小幅的上涨。在经济达到新的稳态之前，趋势性机会是没有的。这对于我们理解未来的市场有重大的指示作用。

八、中枢下移的方式：经济和市场的观察

（一）增长中枢下移中的经济增长

从经济增长的内生动力来说，由于要素投入的边际产出是在下降的，除非有革命性的技术创新在国民经济生产中得到广泛的运用，否则一般来说经济增长中枢是一个逐步下移的过程中。当经济达到一个自我均衡的时候，一般都是较低的增长率水平。

从美国的经济增长中枢看，其演进过程是有三个拐点：20世纪70年代末期和21世纪初期，现在很多研究将次贷危机作为美国经济增长中枢下移的第三个拐点。从美国经济增长中枢下移的过程看，70年代末期的中枢下移并不是特别明显，但是美国经济的波动性大大降低了。这可能主要得益于美国再工业化进程中的现代化以及计算机行业的兴起。

图17 再工业化的美国经济增长中枢阶梯式下移

资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部

从日本的经济经验看，其增长速度确实一个是增长中枢下移的过程，其经济增长速度的趋势线是明显下移的。从第二次世界大战之后，日本经济增长中枢经历了三个阶段：1970年之前的高速增长，20世纪70—80年代以略低于5%的为中枢的增长阶段和20世纪90年代—21世纪初期的2%为中枢的增长阶段。对于中国而言，经济增长的中枢也有所下移，但是斜率远低于日本。这可能主要得益于中国的工业化进程深化。

图18 日本经济增长中枢下移的历史图景

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图19 中国台湾的经济增长中枢下移

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图20 澳大利亚增长中枢有反复性

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

（二）增长中枢下移的经济波动：产出与产能的视角

在经济增长中枢下移的过程中，经济一般是经历一个调整的过程，经济增长的速度是在下降的，同时往往伴随着经济较大幅度的波动。上个小节，我们已经从GDP增长的总量情况进行了分析，在这个小节中希望通过对工业产出以及产能利用率的分析，来考察经济增长波动的情况，包括工业产出和产能利用率等调整的时间、幅度等。

从美国的经济增长情况看，20世纪70年代末至80年代初是美国经济增长中枢下移的一个节点，21世纪初期也是美国经济增长另一个明显的节点。同时，为了比较其他条件下的工业产出和产能利用率的情况，我们选取了第一次石油危机和20世纪80年代末期的另外两次调整来进行比较。

图21 美国经济增长中枢下移中的工业产出指数和产能利用率

资料来源：CEIC

从工业产出指数的分析看，美国在20世纪70年代末至80年代初期以及20世纪初两次中枢下移的过程中，工业产出指数分别下跌了9.7%和6%；而在第一次石油危机和20世纪90年代初期另外两次调整的幅度分别为13%和4%。从调整的持续时间看，中枢下移的两次持续时间分别为45个月和15个月，而另外两次的持续时间分别为18个月和7个月。从持续的时间看，中枢下移的调整时间更长。制造业产出指数与工业产出指数的走势是基本一致的。从调整幅度看，不同的样本具有“偶然性”的结果。

表1 工业产出指数的调整幅度和时间

资料来源：CEIC,中信建投证券研究发展部

表2 制造业产出指数的调整幅度和时间

资料来源：CEIC,中信建投证券研究发展部

产能利用率比工业产出指数和制造业指数相对更加敏感。在四次考察期中，美国在20世纪70年代末至80年代初期以及20世纪初两次中枢下移的过程中，产能利用率分别下跌了28%和16%；而在第一次石油危机和20世纪80年代末期另外两次调整的幅度分别为22%和13%。从调整的持续时间看，中枢下移的两次持续时间分别为48个月和19个月，而另外两次的持续时间分别为19个月和25个月。从持续的时间看，中枢下移的调整时间更长。但从整体看，比产出指数受到的冲击显得“更加严重”。

从工业产出指数、制造业产出指数，以及产能利用率看，在经济增长中枢下移中，都有比较明显的调整过程，但是从时间和幅度看，工业产出和制造业产出受到的冲击程度并不是特别大，4%~13%以及5%~15%，更重要的是，受到的冲击程度并没有明显大于其他调整时刻。但是，中枢下移过程的调整时间相对于其他调整阶段要明显得长。

从产能利用率的角度出发，在经济增长中枢下移的情况下，产能利用率的调整幅度和持续时间都要明显长于其他阶段，特别是持续时间。

表3 产能利用率的调整幅度和时间

资料来源：CEIC,中信建投证券研究发展部

（三）增长中枢下移的市场特征

在增长中枢下移中，我们还会很关注金融市场的表现，特别是与我们紧密相关的股票市场的表现。这可能也是我们研究最终的落脚点之一。

股票市场是一个集合经济基本面、流动性、市场信心和市场自我演进等因素的特别市场，一般地，我们也经常根据领先指标来判断市场的未来走势。在美国的金融市场中，消费者信心指数和PMI是最为典型的领先指标。我们通过这两个指标来判断美国市场的“领先趋势”。

从PMI的走势看，在四次考察期中，美国在20世纪70年代末至80年代初期以及本世纪初两次中枢下移的过程中，PMI分别下跌了53%和30%；而在第一次石油危机和20世纪80年代末期另外两次调整的幅度分别为57%和34%。从调整的持续时间看，中枢下移的两次持续时间分别为22个月和22个月，而另外两次持续时间分别为24个月和31个月。从持续时间看，后两次中枢调整阶段持续的时间更长。而从调整幅度看，两者并没有明显的区别。从这点看，PMI的下跌时间和程度具有一定的偶然性。

表4 PMI的调整幅度和时间

资料来源：CEIC,中信建投证券研究发展部

从消费者信心指数看，由于其数据从1977年6月才开始发布，仅考察三个阶段，其中1989—1991年为非中枢调整阶段。三个考察期的信心指数调整的幅度没有实质性的统计意义，但是，中枢下调过程中信心指数的调整时间相对更长，这可能意味着此时经济转型的痛苦更加漫长，为消费者所感受。消费者信心指数与工业产出和制造业产出等的相关性更强，而PMI则相对更加独立，可以说PMI对美国经济的预测能力可能不如消费者信心指数。

表5 消费者信心指数的调整幅度和时间

资料来源：CEIC,中信建投证券研究发展部

图22 中枢下移与金融冲击中的美国股市

资料来源：CEIC

在增长中枢下移的过程中，三个样本中，有两次是大幅下跌的，20世纪70年代末期是一个震荡市场，只有相对小幅的下跌。可以看出，经济增长下移中，对股票市场的整体影响是偏负面的。负面冲击的影响可能与当时的经济货币环境是相关的。比如，20世纪70年代末那次市场的相对稳定，可能与当时巨量的石油美元回流美国、极大膨胀了对美元资产的需求相关。所以，我们认为，经济增长中枢下移的过程中，对市场的整体影响是偏负面的。这或许是经济和市场的必然。

当然，值得特别强调的是，这里的市场表现特征是在经济增长中枢下移的过程中来研究的。经济到达一个新的增长中枢之后的市场特征并不是本文所研究的内容。可以看出，当经济到达一个新的均衡水平时，市场的表现相对更加积极，甚至迎来了新的大牛行情，但是这个走向新的均衡的过渡期的长短差异较大。考察的五个阶段的过渡期分别为：14、20、4、8和17个月，下跌幅度从10%到接近50%。其中1987年那次调整与经济增长的内生因素相关性不大，是储贷危机的冲击。为此，经济增长中枢下移过程中的市场调整基本都是中期调整，调整时间都超过1年。

图23 美国股市重大调整阶段的下跌幅度

资料来源：CEIC

[1] NDF为Non-deliverable Forwards，译为天本金交割远期。