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5 周期的救赎（2011年12月22日）
未知
5 周期的救赎
（2011年12月22日）
一、提要
（一）研究逻辑
当前市场短期纠结于需求不足、投资下滑和库存高企，中期纠结于中国经济旧有模式难以为继后的增长中枢下移和转型之困。在2012年的不同阶段，这些问题对于市场的影响也将有所差异，而配置的核心则是区分主导力量在不同时空条件下的作用。
（二）主要观点
1.周期之轮：嵌套模式下的寻底反弹
房地产周期、资本性支出周期以及库存周期的嵌套运行下，当前三周期正处于调整阶段，库存周期的底部将出现在第二季度附近，就库存周期的行业配置选择是先防御行业，而后早周期行业，进而到投资品行业；资本性支出周期的高峰已经过去，后续关键看需求的恢复情况，就行业配置而言，非制造业的确定性政策机会较大；房地产周期则处于调整的关键阶段，销售和政策选择对后续发展会有显著影响。
2.冲击之刃：中枢下移的必然救赎
日韩的历史经验表明，中枢下移是经济发展的内在必然，但冲击机制起到了触发作用，冲击之后的救赎是必然选择，而不同的救赎方式会对经济产生不同的长短影响。我国当前已经具备经济增长中枢下移的内在条件，而冲击的发生与否，要特别注意内部房地产周期调整和外部美元升值这两个因素。
3.救赎之光：中枢下移中的转型增长
日本市场的慢牛和韩国市场的大幅波动，很好地诠释了救赎模式对于经济的影响。日本的成功经验表明，第三产业崛起，主导产业在继承中更迭，是在救赎中成功转型的选择。对于中国来说，顺应需求结构变化，调整投资格局，第三产业做大，第二产业做强是现实选择。
4.配置策略：周期的救赎
我们认为2012年将会迎来资本市场的重要底部，其演变则有两种不同的路径。第一种是典型的复苏路径，即流动性起点与库存周期低点之后，经济走向短期复苏，中期则在滞胀中寻求转型，配置策略是，短期看周期性行业反弹，中期市场将重归平淡，消费与成长是分享转型机会的配置之选。第二种是叠加冲击的路径，周期的救赎机制启动，遭受冲击后的市场将先大落后大起。在这两条不同的路径之下，有两个配置主题是相对确定的，一个是非制造业部门的投资扩张，另一个是结构转型中消费和服务行业壮大带来的投资机会。
二、前言
即将结束的2011年确实给中国的资本市场和经济周期运行留下了一个不那么乐观的结论。在这一年中，“周期复辟”成为仅有的市场阶段性机会，而在周期力量与结构性恶化的博弈下，资产泡沫、通货膨胀高企在政策的调控下有所缓和，但同时产能扩张周期也受到了明显的抑制。
从周期的位置上看，2012年之后注定是大危与大机时代的开启，周期波动与经济中枢下移相互交织，在不同时点成为影响经济和市场趋势的主要力量。就周期运行来看，2008年年底的大规模经济刺激已经明显地引发了地产泡沫和通货膨胀高企，而纠正机制被迫开启又使得刺激过后的经济运行面临反向循环机制，通货膨胀的逆转背后是需求的萎缩，而地产泡沫被强力的政策调控抑制在实质上影响了当前甚至潜在的需求水平。在这样的情境下，房地产周期则正运行在政府主导的调整关键期，销量触底或在年底，但后续的演化依然受到政策的巨大影响；库存周期面临量价齐跌的主动去库存过程。根据我们的测算，2012年第二季度前后可能是库存周期的底部；资本性支出周期在经历了刺激后的产能大幅扩张之后渐现疲态，当前的关键因素在于政府主导的非制造业投资是否可以有力度地展开，以及房地产投资能否在销量见底之后适度恢复。在这样的三周期嵌套模式下，我们依稀可以看出经济阶段性底部或在第二季度前后，在这一进程之中，流动性的逐步好转是周期弹性恢复的触发器，按照传统的投资时钟，有理由相信衰退与复苏的接力将会上演，这或将构成2012年市场“上半场”的主要旋律。
但更为关键的是，在2008年康波剧烈衰退和后续的政策强力刺激之后，中国经济的旧有模式已经被强化到极致并难以为继，在全球经济再平衡的现实下，中国经济增长中枢开始了下移之旅。根据历史的经验，中枢下移虽然是一个国家经济发展到一定阶段后的内在必然，但实现过程则往往通过冲击机制来触发。我们认为，单纯的政府主导的内部房地产调控的持续化难以造成明显的冲击，这也是政府对于经济软着陆的信心所在，但需要注意的是国际化博弈下的欧美动向，美元底部问题又是所有问题的核心，它既反映了欧美经济之间的经济发展差异，又构成美元回流机制的重要一环，这对中国资本市场的影响一定是大破大立式的。
可以说，当全球经济在2008年康波衰退之时，就注定未来会有一次周期的救赎来重新理顺流动性、全球资产配置和经济格局。回顾历史，在20世纪80年代，这样的救赎是通过主导国美国加息使得流动性崩溃而实现的，那么现在来看，这样的一套机制已经具备逻辑前提，而现实的发展则需要更为密切的跟踪与判断。经济中枢下移的过程也是中国经济结构真正调整的开始，是一个新的起点，是一个结构升级与变迁的阶段。对于资本市场，上半年的短周期见底之后的复苏轮动是配置的现实选择，而下半年，如果冲击机制没有启动，那注定是一个中期滞胀的经济图景，重归防御、布局转型无疑是现实选择。假如冲击来临，则真正的机会来自于大危之后的救赎。从历史经验看，我们有理由相信，经历了2008年的旧有模式刺激后的中国，保增长、促改革是政策在大危面前的不二选择，这也将促使中国经济达到新的中枢水平，并大大打开中国经济转型的潜在空间，所以，任何的国际局势动荡或者增长趋势的下滑，都必然是一个绝佳的买点，这才是2012年该期盼的。
三、分析框架
一直以来，我们运用结构主义的分析框架，即周期波动、结构演进和制度变革来分析经济和市场的趋势与结构特征。进入2012年，这三种因素将表现为特定的形式，相互影响，甚至可能产生共振，从而决定了策略配置的时空与结构特征。就结构演进而言，当前更多地表现为增长中枢的下移，周期波动则涉及多周期嵌套下的轮动，制度变革则表现为货币财政与转型举措。
图1 2012年策略配置的分析框架
资料来源：中信建投证券研究发展部
在2012年，政策更多地是应对周期波动与中枢下移带来的负面影响，是一种被动响应机制，在这样的一个政治周期时间窗口，政策主基调就是维持经济的稳定，从而政策对冲风险的力度是不确定的，但调结构是必然的。因此，在中枢下移、周期波动和政策制度三位一体的分析框架下，把握中枢下移和周期波动的运行显得更为重要。
中枢下移是历史的必然，而周期波动是这种必然得以实现的方式，同时周期波动又受到中枢下移的制约，这也是在2008年危机之后的刺激下，中国的投入产出比持续下行的原因。从周期的位置上看，2012年之后注定是大危与大机时代的开启，周期波动与经济中枢下移相互交织，在不同时点成为影响经济和市场趋势的主要力量。就周期波动来看，库存周期、资本性支出周期和房地产周期在2012年的运行状态，对于经济和策略配置都相当重要。更为关键的是，2011年的债务风波已经宣告全球经济在康波衰退后一次经济自我修复的终结，2009年中国经济史无前例的货币释放带来的资产泡沫是中国未来风险的根源。中枢下移的冲击机制已经悄然而生，就内部而言，资产泡沫已经作为对于旧有增长模式的否定，而且已经明显构成了对于经济增长的冲击，这显然已经引起了政府的警觉。但更为重要的是，外部因素则更加难以掌控，尤其值得警惕。回顾历史，主导国的变化始终扮演着最重要的角色，而其中美元问题又成为所有问题的核心。
在这样的分析框架下，经济走势则有两种可能，第一种情况将是冲击没有发生的传统复苏模式，但复苏力度受到制约，短期复苏后将走向中期滞胀，并谋求转型，这是一种以时间换空间的模式。第二种情况将是冲击机制启动，经济走势成为大落大起的模式，这是一种以空间换时间的模式。两种路径将决定不同的配置策略。
四、周期之轮：现状、动力与展望
就当前的周期波动而言，基于中国经济的特征，房地产已经成为核心问题。我们将通过周期嵌套的视角，分析库存周期、资本性支出周期以及房地产周期所处的状态和未来的可能走势，展示周期全景图，并对不同周期驱动下的策略配置做出梳理。
图2 房地产、资本性支出、库存三周期嵌套模型
资料来源：中信建投证券研究发展部
（一）库存周期：底部约在第二季度
1.被动去库存，底部约在第二季度
周期是一种供需在时间上错配引起的经济波动形式，也是一种量价变化的过程。理论上，价为量先，库存周期可以根据量价关系划分为四个阶段：被动去库存（价格先于库存下跌）→主动去库存（量价齐跌）→被动补库存（价格先于库存上升）→主动补库存（量价齐升），当然在现实的经济运行中，这四个阶段很难清晰划分。
我们认为目前中国的库存周期演进，正处于A点(见图3)的位置，这个点的主要特征是：库存继续增加，价格转而下降，也就是说需求疲弱，库存的增多是被动的。很显然，在这个点上，同比的增长数据依旧得到部分的保持，然而环比数据的大幅度下滑已经预示着未来的跌落。
那么，什么时候才是本轮库存周期的底部呢?从原材料库存指数与产成品库存同比之间的关系来看，前者具有比较明显的领先效应，最多甚至领先2~3个季度。原材料库存可以看作是生产领域的冷暖指标。如果生产企业预期未来需求不振时，会放缓原材料的采购；如果产成品库存下降到一定程度，需求有所好转时，生产企业倾向于增加原材料库存。
图3 库存周期的四阶段
资料来源：中信建投证券研究发展部
PMI产成品库存指数的季调趋势项与产成品库存的累计同比增速之间在趋势上比较一致，拐点的时间上也比较一致。因此可以用PMI产成品库存指数大致定位库存周期。
从产成品库存指数看，产成品库存指数目前仍处于库存增加阶段，但价格指数已经回落。如果按照库存行为进行区分，当前仍处于被动去库存过程，原材料库存指数已经触底，但略有回升。如果按照滞后2个季度来计算，库存周期底部当在2012年第二季度期间。
图4 PMI原材料库存及趋势
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
2.配置主题：行业轮动策略
就上述的库存周期四阶段而言，所对应的不同的价格、订单、生产、销售、库存等数据状态，反映出经济运行在复苏、过热、滞胀和衰退的不同状态，而库存加速器机制成为这些状态的驱动因素。在这样一个轮动模式下，行业选择也体现出共性，难度在于提前预判当前和未来一期的经济状态。
当库存加速器开始衰竭之时，由于库存因素的约束，周期行业表现落后于非周期行业，食品饮料、农林牧渔、医药生物、信息技术、公用事业等相对跌幅较小，房地产表现也不理想。
当库存加速器进入抑制阶段时，所有行业均告下跌，仍然是公用事业、医药生物、食品饮料、信息服务以及餐饮旅游等非周期行业跌幅相对较小，而房地产、机械、家电跌幅开始收敛。
当库存加速器开始修复时，由于在下行过程中泥沙俱下，库存加速器修复驱动经济周期的复苏。周期行业如有色、交运设备、采掘、房地产、机械和家电等表现更好，非周期中电子、餐饮旅游、信息仍然表现较好；此时，防御行业如农林牧渔、食品饮料和医药等表现不佳。
当库存加速器膨胀时，库存快速上升，抑制周期行业表现。医药生物、食品饮料、信息、金融、房地产和交运设备表现相对较好；投资品如化工、机械、钢铁和建材等因库存积累则表现不佳。
当前库存加速器运行在抑制阶段，仍然没有止住的迹象，在库存加速器见底之前，防御行业如公用事业、医药生物、食品饮料、信息服务以及餐饮旅游或是较佳选择，地产则可以逐渐关注。当库存加速器开始修复时，则应逐渐加大周期行业的配置。
（二）资本支出周期：产能扩张周期或难期盼
1.扩张高峰已过，需求恢复是关键
对于资本性支出周期我们这样定义：名义投资围绕其潜在投资水平上下波动的周期，这一定义类似于产出缺口。从固定资产投资来看，固定资产投资同样具有周期性波动，虽然多数情况下与工业周期比较一致。从2000年以后的固定资产投资周期看，也具有短周期波动特征，其最强的是第二个短周期，在库存周期理论中，第二个短周期是产能扩张周期，因此也是固定资产投资周期的高峰。
2008年12月，经济底部复苏过程中，固定资产投资扮演着重要的角色；2009年7月至2010年8月，固定资产投资出现回落；2010年10月至2011年2月，出现固定资产投资的第二峰，随后持续回落，目前则低位徘徊，虽然有企稳迹象，但从复苏以来，固定资产投资基本已经历两轮高涨，产能扩张高峰或已经过去。
从2009年复苏以来，非制造业的扩张从2009年1月开始持续到2011年2月，但同期制造业投资不足，非制造业的扩张带来制造业的产能紧张，所以我们看到了2010年12月至2011年7月的制造业扩张，以及2010年下半年制造业的繁荣景象。2011年8月之后，由于非制造业以及房地产的需求不足，制造业扩张戛然而止。
对于2012年的资本性支出周期，关键要看几个因素：一是非制造业需求能否恢复并带来新的扩张需求，二是房地产投资能否启动，三是海外需求回暖。
从当前的状态看，从2011年4月开始设备投资迅速衰竭，非制造业资本性支出从9月开始进入修复阶段，2012年上半年的资本性支出看点在于非制造业投资的修复，而下半年则是房地产投资的回升和非制造业投资的膨胀，而背后关键的逻辑是非制造产能利用率的修复和回升以及制造业产能释放后的产能利用率恢复，核心是需求的修复。
图5 中国资本性支出周期：名义固定资产投资周期
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图6 中国资本性支出周期：制造业及非制造业的扩张
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图7 中国资本性支出周期：来自房地产投资的需求不足
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
2.配置主题：非制造业支出的政策机会
所谓非制造业，主要指的是全社会固定资产投资中，除建筑地产、制造业之外的行业，占总固定资产投资大约40%的份额，主要包括交通运输仓储和邮政业、水利环境和公共设施管理业、电力燃气及水的生产和供应业、采矿业、农林牧渔业以及信息、餐饮、金融和批发零售等服务业。
交通运输仓储和邮政业。该行业固定资产投资占总投资的10.6%，主要包括铁路和公路投资。从2008年12月开始进入扩张阶段，中间虽有波动，但大致维持较高水平，2010年10月到2011年2月为最近一次加速阶段，但2011年3月开始进入衰竭期，5月迅速进入抑制阶段，目前仍处于抑制期，2012年或会有所修复。
水利环境和公共设施管理业。目前仍处于潜在投资水平之下，并在底部区域略有修复，水利部门的投资主要受政策影响。根据规划，未来10年计划在水利建设上投资约4万亿，“十二五”投资1.8万亿，即使平均投放，2011年大约有3600亿左右的水利投资，相对于2011年前10个月大约2000亿来说，增速是非常可观的。可以预见，2012年或能看到水利投资的加速期。
电力投资。在经历了2010年6月到2011年5月的投资下行后，2011年6月开始，电力行业投资处于恢复过程中，但仍谈不上扩张。在电力日趋紧张的背景下，加大电力投资或是一个趋势，2012年电力部门的投资或仍将持续修复。
其他行业，采矿业和农林牧渔业均处于扩张之中，所对应的采矿机械和农机种子行业机会值得关注，而服务业则基本在其潜在水平附近保持稳定。
从经济周期运行来看，非制造业资本性支出加速器先触底修复，而从细分行业来看，交运、水利、电力的投资先行修复，然后是服务业。
图8 非制造业资本性支出加速器行业特征
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
（三）房地产周期：调整的关键期
房地产业具有周期性的波动已为学界所认同，但各国现实情况可能导致一般规律难以适用。从城市化率来看，2010年，中国的城市化率大约在50%，这一水平大致与日本的1967年、韩国的1976年相当，无论从全球城市化率水平及趋势，还是各国的历史经验来看，中国进入50%的城市化率之后，每年超过1%的城市化率或难以维持，未来10~20年，中国的城市化率或能达到60%，但进入城市化放缓阶段或是一种必然。
通过研究美国的房地产周期，有一些比较明显的规律：①房地产周期持续时间均为17~18年，横跨两个中周期；②一个完整的房地产周期，从底部开始，先是经历7年左右的缓慢上涨，然后是1~2年的短暂调整之后，房价继续上涨5年，进入最后2年左右的疯狂上涨，随之是3~4年的衰退期；③从供需和价格关系看，先是销售见顶下滑（即需求下降），然后是投资见顶下滑（供给下降），最后才是价格下跌；④底部回升的顺序同样也是销售见底→投资见底→价格见底；⑤住宅销售领先住宅投资大约1个季度，而领先住宅价格2~3个季度。
对于中国的房地产周期，我们认为：①城市化进程放缓，房地产直线式发展阶段或逐渐过去；②本轮的房地产周期或从1998—1999年开始，已经历一个完整的中周期；③每一次房地产的调整都与经济波动紧密相关，且销售变化领先于产出缺口；④当前的调整是一个政策的纠偏，与2011年3月以来的经济调整是一致的；⑤房地产销售有见底迹象，而投资见底或滞后1个季度，价格见底则滞后2~3个季度；⑥因此，如果房地产销售第四季度见底，那么，房地产投资见底有可能在第一二季度，而房价见底则在第二三季度。
对房地产短周期调整底部的判断仍存在较大不确定性：①房地产成交真的见底了吗?如果房地产销售再次出现显著回落，那么对中国经济的冲击可能超出预期；②虽然销售触底，但如果回升力度非常有限的话，房地产的去库存仍将持续较长时间，房地产价格的调整也有可能超乎意料，那么对经济的冲击也将持续。
图9 中国房地产开发投资累计同比增速与商品房销售面积累计同比增速
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图10 中国经济周期与房地产周期
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
（四）小结：周期波动进入寻底反弹阶段
通过对库存周期、资本性支出周期和房地产周期的嵌套分析，可以看到，2012年的周期力量不是很强劲。当前，房地产周期、资本性支出周期以及库存周期都处于一个同时向下过程，能否扭转趋势，实现三周期触底回升，外生力量将至关重要。在通货膨胀水平顺周期显著下降背景下，政策的逆周期性或将逐渐显现，即为了应对经济继续下滑风险，或将有更积极的政策转向，政策放松也将成为扭转库存周期的关键力量。
五、冲击之刃：中枢下移的历史经验与现实图景
（一）历史经验：救赎是中枢下移过程中的不二选择
1.日本：二次中枢下移与二次政策刺激
20世纪60年代末期至70年代初期，是日本经济增长中枢下移的阶段，也是日本经济转型的重要阶段。日本经济增长的下滑程度明显，以不变价格计算，GDP季度增长率从1970年第一季度的13.4%，一路向下快速下跌至1971年第四季度的4.8%，中枢下移中对经济产出的最大冲击程度为8.6个百分点，演绎了一次断崖式下跌。
在中枢下移的过程中，日本经济增长中枢从9%下滑至6%，下滑3个百分点，日本经济调整为6~7个季度。如果以工业生产指数看，中枢下移对工业生产冲击持续时间相对较短，为18个月。
如果加上1974年之后的二次中枢下移，那么日本经济增长中枢下移的调整时间长达近4年。1974年的二次中枢下移的主要根源是第一次石油危机。在第一次中枢下移之后，日本的财政和货币政策都有所放松，以应对中枢的下滑，日本经济也有所恢复。但是，在中枢下移过程中的经济刺激及其带来的增长往往是脆弱的。在石油危机冲击下，日本陷入更加艰难的困境。在1975年，日本再度刺激经济，不过转而采用更多的结构转型的产业政策。
图11 中枢下移中的日本经济增长（以2000年价格为基准）
资料来源：CEIC
图12 日本经济增长中枢的阶梯式下移
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
2.韩国：硬着陆与过度刺激
20世纪80年代末期至90年代初期，是韩国经济增长中枢下移的阶段。对于韩国而言，在其经济转型过程中，经济波动的幅度相对较大，是一次更加明显的硬着陆。1988年第一季度，奥运会前夕的韩国经济达到了16.1%的增长高度（以2000年价格为基准），其后开始震荡下行，在1989年第一季度，韩国经济增长的速度降至4.6%，冲击最大的下跌幅度达11.5个百分点，是一个明显的硬着陆。以GDP计算，韩国经济增长中枢下移为5~6个季度，以工业产出算为15个月。
在中枢下移中，随着经济增长速度的降低，韩国政府也采取了政策刺激，但是，韩国的政策刺激更多是回到奥运会之前的投资主导的模式，而非日本更多专注于结构的升级和转型。韩国的政策刺激为其经济添加了更多的脆弱性，最后在东亚金融危机中被清算。
图13 中枢下移中的韩国经济增长
资料来源：CEIC
在日韩经济增长中枢下移过程中，虽然经济调整的幅度和维持的时间差异较大，但共性也是显著的。增长中枢下移过程中，大危之后的救赎必然出现，而一个经济体在第一次中枢下移中依然对先前发展模式有依赖心理，往往会延续之前的发展模式，进而造成过度或不当的刺激，当再次受到内外冲击，发生第二次中枢下移之后，则会更加注重发展的可持续性。
（二）中国的图景：内外冲击机制分析
1.内部冲击：房地产周期短暂修复后的再次下行
从第一部分的分析中，可以看出房地产周期对于当前中国经济的重要影响，那么放在2012年这样一个时间位置，关于房地产周期如何演进成为更现实与关键的问题，我们采用行业分析师对房地产销售和投资的预测数据分析，11月房地产销售见底，12月开始直至2012年7月处于修复阶段，而投资加速器则在3月前后见底，至9月都处于修复期，从这一组预测数据看，产出缺口的底部当在3月前后见底，但在弱势回升之后，9月开始继续下行。从预测数据的分析结果看，房地产加速器的修复是非常有限的，最高值在潜在水平附近，然后继续向下抑制。当然，在这个推演过程中，政策的相机抉择是无法事先预料的，这也使得内部冲击具有不确定性。
图14 房地产加速器弱势复苏后继续下行
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
2.外部冲击：美元是核心
美元是核心。一方面美国经济的弹性相对更好，经济增长的基本面相对于欧洲各国和日本等也更好；另一方面美元资产受欢迎，资本回流美国趋势明显。
美国私人部门去杠杆较为充分，使得美国经济体弹性相对较好，美国的经济在2012年相对预期而言可能没有那么悲观。特别是其居民部门去杠杆已经持续较长时间，消费和信贷的复苏可能有利于美国消费部门的复苏以及房地产建筑周期的复苏。虽然消费和地产的复苏是缓慢的，但整体仍然有利于美国经济的稳固和弹性的发挥。在这个基本面的支撑下，美元或出现相对明显的升值趋势。
从历史上看，每次美元大幅升值都要伤害一些国家。我国有大量的外汇储备，在正常条件下，美元短时间、低幅度的升值对于我国经济冲击不大。但如果我国本身处于增长中枢下移的去泡沫过程中，美元长时间、较大幅度的升值可能引发共振，加速我国经济中泡沫的破灭。
资本的本质是增值，货币是资本的一种形态。如果世界各地都没有好的投资机会，货币不会形成方向性流动。当我国去泡沫，经济前景堪忧之时，美元持续升值，必然吸引资本向美国流动。这就会导致资产价格下降，加速去泡沫的速度。
即使此时人民币采取跟随美元走势的策略，因为投资美国的风险明显小于中国，海外资金也会选择流向美国而不来中国。而原来待在中国的，也会选择去美国。所以，如果美元升值与中国去泡沫过程共振，中国经济在未来两年内的情况会非常不乐观。
六、救赎之光：终归转型
从上一部分日韩的经验中可以看出，虽然中枢下移之始，两国都是动用货币与财政进行大规模刺激，但是日本在二次中枢下移过程中更加注重产业结构转型，最终成功；而韩国的转型实质上并没有成功，又重回到投资主导的增长模式，直到被再次清算。这些历史经验对于当前的中国经济和资本市场值得借鉴。
（一）资本市场给出的答案：日韩的对比
日韩的历史经验表明，在经济遭遇外部冲击造成经济增速回落或面临增速回落压力的情况下，政府的主动刺激催生经济走向过热，最终又进入泡沫破裂经济陷入衰退的起伏过程中，资本市场上就出现了明显的投资机会。政府的积极刺激推动了资本市场的上升，而经济泡沫之后的破裂也带来了资本市场的下跌。但是差异也是显著的，走向转型的日本资本市场进入了慢牛格局，而韩国市场则呈现出典型的震荡格局。
图15 东京股价指数（1966—1982年）
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
图16 韩国综合股价指数（1980—1998年）
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
（二）日本产业重构的启示
1.第三产业的崛起
根据当年价格计算，1974年日本第三产业在GDP中占比首次超过第三产业，之后，以年均一个百分点的速度拉大差距，这表明日本的工业化真正完成。建筑业、制造业等对经济增长的贡献开始减弱，第三产业成为经济增长的新力量。自1970年以来，第一产业吸引的就业人数与创造的GDP急剧下降。1980年后，第二产业面临着相同的情景，第三产业则呈现上升态势。
图17 日本第一、二、三产业产值在GDP中的占比
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
根据1990年的不变价格计算，以1974年为界，之前所有产业都经历了10%以上的高速增长，并且第二产业增长高于第三产业。之后，所有产业增速都陡然下降，第三产业增长速快于第二产业。
而按当期价格计算，则会发现，经历了1971年的低迷后，第一、二产业在1972—1974年经历了一个急剧上升之后又急剧下降的峰谷期，之后相对平稳。而第三产业则没有出现如此大的峰，也未遇到极大的谷，一直在高位运行。1980年后，第三产业增速下降到个位数，而第一产业则在1974年后下降为个位数，第二产业则经历了1975—1978年的反复后增速滑落到个位数。
图18 日本第一、二、三产业的增长速度
资料来源：日本总务省统计局，中信建投证券研究发展部
第二产业吸纳就业人数比重1962年达到30%，至1973年达到高峰36.6%，之后平稳回落至35%的水平上。第一产业与第三产业吸纳就业人数比例则自1955年后开始呈明显的剪刀状，第三产业愈高，第一产业愈低。1967—1981年，第三产业吸纳了45.7%~50.1%的劳动力，第一产业则仅为10%~21.1%。
图19 日本第一、二、三产业吸纳就业人数的比例
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
2.行业发展与主导产业的更迭
我们把日本不同行业的增长状况进行了分阶段考察。
1961—1970年增长最快的前五大行业分别为服务业、房地产业、农林渔业、建筑业与采矿业。1971—1975年，则为建筑业、服务业、农林渔业、金融保险业、运输通信业。1976—1980年为电力天然气供水、建筑业、运输通信业、房地产业与服务业。1981—1985年为电力天然气供水、服务业、房地产业、建筑业、运输通信业。从各大类行业的增长率看，1971—1975年前五名行业的增长率保持了高位，之后明显下降，1981—1985年的增长率则没有一个行业超过4.6%的，远远低于1961—1970年平均水平。行业的走势与日本经济的走势基本相当。
表1 日本不同行业的平均增长率（以1990年价格为基准）
资料来源：日本总务省统计局，中信建投证券研究发展部
1964年日本制造业在GDP中占比超过20%，至1973年达到25.96的峰值，之后略有下降，1981年后上升到26%，1995年更是高达28%。日本在经历两次石油危机期间，进行了明确的产业结构调整，制造业的竞争力非但没有下降，反而有所提升，贸易摩擦引发的升值压力起因于此。
表2 日本GDP中不同行业产值的占比（%）
（续）
资料来源：日本总务省统计局，中信建投证券研究发展部
伴随经济发展，日本顺利实现了主导产业的继承与更迭，1970年后日本的主导产业仍然是电力、汽车、化工、钢铁等，制造业经过升级换代后，焕发出新的活力。
表3 日本主导产业的更迭
资料来源：中信建投证券研究发展部，参考：薛敬孝、白雪洁等，《当代日本产业结构研究》，天津人民出版社，2002
（三）中国之路
现在来看，中国经济增长中枢下移成为一个必然趋势，而在上轮中周期繁荣形成的高增长与低通货膨胀的组合映射，在资本市场中周期性行业的大繁荣模式需要反思与重建。就中周期而言，它是一个新的起点，是一个主导产业重新定位的阶段，其本质就是一个结构升级和变迁的阶段。虽然增长中枢下移，并不意味着增长质量的同步恶化，其正是提供了一个提高增长质量的现实与契机。
1.需求结构变动下的行业选择：投资与消费的统一
当前政策的目的就是保证在结构调整顺利展开的同时保持较快的经济发展，因此对需求结构的分析是非常必要的。总量的增长是经济发展、收入和需求增加的必然结果，而政策的实施则是要引导需求结构更为合理，例如从投资、出口转向促进消费，那么政策的着力点就应该是消费结构改变对经济增长产生正面影响的行业。
从投入产出角度看，最终需求可以分解为农村居民消费、城市居民消费、政府消费、投资和净出口等，从而最终需求变动对总产出的影响也可以进一步分解为农村居民消费变动、城市居民消费变动、政府消费变动、投资变动和进出口变动对总产出的影响。最终需求的变动不仅意味着最终需求总量的变化，而且反映了需求结构的变化，所以，需求结构变动也是引起总产出变化的一个重要原因，而需求结构变动的动因是多方面的：首先是政府结构调整政策引导需求结构的变动；其次是随着居民收入水平变化，需求发生改变从而导致需求结构的改变；再次是国际政治和经济因素对中国的进出口产生影响，从而影响需求结构。2002—2007年，国民经济最终需求量的扩张是总产出增长占绝对主导力量，需求结构对经济增长的贡献并没有发生很大的改变。但从行业的角度看，仍然存在较大的差别。
交运仓储、电力、食品工业、石油加工及化学工业、房地产和非金属制品等行业中，总需求的扩张在最终产品对产出的贡献中占90%以上的比重；设备和机械制造业、金属冶炼加工业、软件业和金融业等，广义需求结构变动（需求结构变动+交互影响）的影响较为显著，贡献度在25%以上，其中设备和机械制造业需求结构变动对总产出的贡献接近40%。我们也注意到，采矿业、农林牧渔以及服务业等行业，需求结构变动对总产出的相对贡献度也是比较大的，但绝对数是负值，即这些行业的需求结构变动对经济的影响是负面的，说明这些行业的需求结构变动不尽合理，结构调整和优化可能会为这些行业带来新的增长动力。
如果按照“投资促进消费、投资结构变动促进消费结构变动→经济发展良性循环”的逻辑，信息传输计算机服务及软件、设备和机械制造、纺织服装、食品工业、房地产和批发零售等行业是符合这一逻辑的。
表4 基于需求结构变动的行业选择
资料来源：中信建投证券研究发展部
2.投资结构变动下的行业选择：从第二产业到第三产业
从第二产业向第三产业的发展是趋势，无论从房地产价格下行周期的国际经验，还是从内部工业化后期的背景，政府投资能力和银行信用能力削弱，通过第三产业带动就业，改善收入分配，为第二产业的技术创新提供时间缓冲。
可以注意到的是，对第三产业的重视逐渐增强。2008年以来，第三产业的贷款占比持续上升，中国第三产业的GDP虽然小于第二产业，但信贷占比却更高，这体现出金融支持经济转型的先导作用。
图20 第二产业、第三产业和个人的贷款存量占比
资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部
进一步细分第三产业的贷款存量占比，租赁和商务服务业，水利、环境和公共设施管理业是2009年显著提高的两个行业，后者在贷款总额的占比中提高了近2.5个百分点。第三产业的发展可能是从与第二产业相关的区域率先开始的。
图21 第三产业分行业贷款存量占比
资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部
3.主导产业视角下的行业选择：信息、高端装备
一般而言，主导产业的主要特点是：①具有高创新率，即能迅速地引入技术创新或制度创新；②具有高速增长的能力，其增长率较整个经济的增长率高；③具有很强的带动其他产业部门发展的能力，即具有很高的“扩散效应”。
从历史上观察中国经济主导产业的选择，可以看到，建筑业、钢铁、化工、机械等行业始终维持主导行业地位，而在1992年，食品工业被金属制品业所代替，1997年纺织业被水泥等建筑业代替，2002年之后，通信设备制造业和交运设备制造业逐渐成为主导产业。我们看到了主导产业的演化规律：“纺织→电气→通信计算机、设备制造、汽车→信息技术”。
从周期演化规律来看，当前中国经济处在全球长波衰退下的中周期复苏阶段，创新无疑是引领新周期繁荣的主要因素，但长波约束和创新生命周期的规律决定了创新高度有限。从目前来看，建筑、钢铁、化工依然会维持原有产业地位，但快速增长时期已经过去，而高端装备、汽车、信息等上轮周期中踊跃出来的行业，极有可能成为本轮中周期的引擎。
表5 根据产业关联效应甄别的中国经济主导产业变迁
资料来源：中信建投证券研究发展部
图22 1987—2007年主要产业关联效应
资料来源：中信建投证券研究发展部
七、配置策略：周期的救赎
（一）配置的逻辑起点：货币加速机制的启动
在我们第一部分周期波动分析框架下，可以得出一个很明显的结论，即短周期底部的探明的主要影响力量在于房地产产业链的调整进程，而扭转这一阶段下行趋势需要外力助推，而流动性的放松无疑是最重要的一环，采取的措施可能是对贷款或者限购政策的调整，而这也构成了判断短周期波动的信号。我们认为在经济周期的运行中，2012年相较于2011年，实体经济对流动性的需求会有实质性的减弱，主要理由在于产能周期在2011年的压抑下已经出现减弱趋势，扩张动能的减弱已经使实体经济对流动性的需求减弱，由此而言，资本市场的流动性可能要强于普遍预期。我们在前期曾经反复提出，2011年之后是中国经济中泡沫资产的大顶位置，目前我们依然坚持认为房地产、矿产等虚拟资产仍处于顶部的构筑之中，股市先期调整和相对较低的估值而言，我们认为可能是流动性的首选，因此，在单纯的经济恢复波动弹性上，流动性成为市场配置的逻辑起点。从2011年年底到2012年第一季度，我们面临的是通货膨胀回落、增长数据由于基数效应而不理想，从而政策放松预期增强，实体经济对流动性需求减弱这样的组合，这样的组合对股市应该不是坏事。
图23 M1是工业生产的领先指标
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图24 货币加速器与A股指数
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
（二）配置的节奏与结构
分析当前的经济周期位置和未来的可能运行方向，既要考虑到经济的自身运行，又要考虑在中枢下移背景下的冲击叠加，因此，我们认为2012年可能走两条路径，实线路径是典型的复苏过程，这一路径对于配置的影响仅在于复苏程度，而配置节奏则是相对可以把握的。虚线路径则是冲击机制下的经济运行形态，这一路径对于配置的影响则是方向性的。而单季度GDP低于8%或成为判断经济是否大落的一个重要指标，因为这样才会启动政府政策的应对机制。
图25 经济运行趋势模拟
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
根据行业分析师提供的2012年全年及各个季度的利润增长预测数据，用流通市值加权方法计算，全年行业分析师预测加权平均盈利增速为16.9%，低于一致预期18%；第一至第四季度分别为：12.53%、15.25%、16.40%、18.82%。最低点在第一季度，最高则在第四季度，趋势则前低后高；剔除银行业影响，则其他行业分析师预测全年加权平均为16%，一致预期为18.2%，第一季度至第四季度分别为9.64%、12.56%、15.95%、19.87%。趋势仍为前低后高，但最低的第一季度在10%以下。
图26 盈利预期的2012年走势图
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
1.路径1：短期反弹+滞胀中寻求转型
正如图25所示，当前中国的经济周期运行在非制造业投资复苏阶段，但其他加速器仍运行在反向抑制阶段（M2有见底迹象，但需要看到房地产销售见底才会更可靠），在这些加速器失速的情况下，经济仍将继续下滑。
第一阶段当经济持续下滑到一定程度时，如2008年4月至10月，虽然政府逐渐加大非制造业投资，但不能扭转经济下滑趋势，市场的下跌是泥沙俱下式的，医药生物、公用事业、信息、金融、食品饮料等防御品种跌幅相对较少；有色、地产、机械等投资品表现不佳。
第二阶段非制造业投资仍在回暖，此时逐渐看到货币的转向，M1加速器开始修复，房地产销售转好，估值修复以及预期好转使建筑建材、机械、有色、地产等行业弹性较大。
第三阶段经济复苏信号更明显，非制造业投资、房地产销售、制造业投资、M1加速器以及库存加速器等众多驱动因素开始修复，早周期行业交通运输设备、餐饮旅游等表现上佳，信息设备、电子、采掘、有色以及机械等仍表现较好，房地产、建筑建材等弹性仍有待房地产投资的恢复。
从上述我们对经济短周期的判断看，当前周期的驱动力仍未恢复，仅仅看到了非制造业投资的复苏，市场仍有风险，因此，立足于当前的配置，应当以防御品种如医药生物、公用事业、信息、金融、食品饮料为主；当M1加速器以及房地产销售复苏之后，市场风险已大大释放，应逐渐加大投资品的配置，库存加速器复苏后，关注交通运输设备、信息、采掘、有色及机械等行业。
之后，我们静候新一轮短周期的回升。就路径1来看，短期来看是一次复苏，中期的图景则是滞胀，周期性行业走出阶段性行情之后，将重归平淡，消费与成长是寻求转型中的配置之选。
表6 不同加速器组合下的行业表现
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
2.路径2：大危后的救赎
首先，路径2实质上是对路径1的否定，因此基于复苏假设的配置都将是暂时的，而所谓的底部也仅仅是幻觉，原因则是内外冲击机制引发经济的大落。
正如我们引用行业分析师预测数据分析房地产加速器所得出的结论，11月销售加速器见底，12月开始直至2012年处于修复阶段，而投资加速器则在3月前后见底，至9月都处于修复期，从这一组预测数据看，产出缺口的底部当在3月前后，但弱势回升之后9月开始继续下行，经济再次下滑，第一季度的底部并不稳靠。而若经济下滑程度比较有限，来自政策的对房地产的放松难以出现，制约房地产行业的中期因素仍存在，房地产加速器未能如期启动，其他加速器难以推动经济周期的底部复苏，经济将有陷入长时间衰退的风险。
更为重要的是，如果在房地产加速器和其他加速器未能启动的情况下，叠加了外部冲击，如美元升值致使资本外流，欧元区冲击再起，出口受到极大打击，经济有可能出现更大的向下波动风险。
这一路径一旦发生，虽然市场将会再次遭受冲击，但也会迎来中期的重要底部，而后的救赎要么是彻底打开政府刺激经济的空间，要么是逐渐走向中枢下移后的增长质量提升之路，而前者是阶段性的大机会，后者无一例外都将开启资本市场牛市格局。
图27 冲击机制启动下的大危后的救赎
资料来源：中信建投证券研究发展部
同时需要指出的是，在这两条不同的路径之下，有两个贯穿的配置主题是相对确定的，一个是非制造业部门的投资扩张，另一个是结构转型中消费和服务行业壮大带来的投资机会。