Local EPUB Text
3 周期复辟——从产能利用到成本适应（2011年3月1日）
未知
3 周期复辟
——从产能利用到成本适应
（2011年3月1日）
一、提要
·中周期启动是趋势的决定力量： 在三周期嵌套的分析框架下，中周期启动将是2011年经济和市场的主导力量，也是周期复辟的逻辑基础，在新的周期起点下，固定资产和投资结构的变化将反映增长路径的实质性调整。
·历史借鉴与现实演进： 考察1977—1979 年的高通货膨胀环境下的美国中周期启动，投资成为新一轮库存重建和经济增长的主导力量，紧靠当时经济增长动力的行业成为真正受益者。中国本次的库存重建是在加息周期和流动性紧缩背景下启动的，真实需求的检验将在3月后逐步展开，保障房和汽车行业的运行是最重要的观察角度，保障房将弥补房地产投资下滑，产业链拉动效应明显，汽车行业在产能偏紧下稳定运行。
·周期复辟的深入： 当前的库存重建是在较高的资金成本和通货膨胀背景之下展开的，产能利用率的持续上升和库存水平的缓慢增加，表明周期运行仍处于健康状态，盈利情况的普遍好转也表明周期行业已经进入成本适应阶段，越是上游的行业，对成本和价格的适应性就越强。从时间维度来看，4 月之前我们将持续观测到产能利用的扩张以及7月之前的库存重建的持续，周期行业景气程度和盈利预期将持续好转，周期复辟正逐渐深入和扩散。
·周期复辟的扩散： 2011年是中国中周期的启动之年，找寻主导产业可以享受盈利增长与估值提升带来的双重收益。中国经济主导产业的演化规律是 “纺织→电气→通信计算机、设备制造、汽车→信息技术”。机械（包括高铁、海工、核电等）、汽车、信息等上轮周期中确立的主导行业，极有可能成为本轮中周期的引擎。
·配置策略： 我们坚定看好周期复辟行情，继续推荐汽车、家电、机械、建材、钢铁、化工、煤炭和有色金属等周期品行业，随着市场的运行，我们认为周期复辟的投资逻辑将从单纯的产出回升切换到对于利润趋势的考量上来，这在当前集中体现为成本适应性问题。上游的周期品行业将受益于价格维持高位，中游行业则要看成本转嫁能力的高低，下游的耐用消费品行业将接受真实需求的检验。同时，主导产业投资是贯穿全年的命题，高端装备制造值得持续关注，信息产业和军工也将逐步进入投资范畴。
二、前言
在周期演化和冲击预期的逻辑基础上，我们在年度策略中鲜明地提出“周期复辟”，之后我们通过《周期复辟 从心动到风动》《周期复辟 践行者远》《周期复辟的线索》《周期复辟：政策的边界和向主导产业蔓延》等系列报告阐述和论证“周期复辟”在实体经济和市场层面的演进，并且提出周期复辟的行业布局顺序，即“汽车→机械→煤炭→钢铁→建材→家电→化工”。从市场运行来看，上证指数、深证成指、沪深300指数自年初分别上涨2.51%、1.41%和2.22%，沪深300指数周期上涨1.37%，我们推荐的周期复辟布局行业算术平均涨幅8.3%，周期复辟得到市场的验证。随着时间的推移和市场的演化，周期复辟的演进也正逐步深化。
就基本面而言，自2010年第三季度的低点之后，当前的经济特点是需求旺盛，产能利用率高，而成本尚未足够抬高，库存尚处于一个相对的低位，生产是有利的，当前的周期运行仍处于健康的状态。不过，在资金紧张的约束下，需求对增长和库存的约束作用越发明显，如果需求不能如预期般良好，必然导致微观主体的犹豫和观望，经济的活力自然就会回落。我们认为，在目前产能利用率已经到达一个较高边界的背景下，3月之后，库存周期将经历第一次需求的检验，这里的关键问题是库存的上升速度，因为我们反复强调，在资金的约束下，不会出现库存水平的快速拉升，只会存在缓慢的库存回补。所以，未来的演绎存在着两条路径：一条是库存缓慢回补，这是一种需求健康下的适宜增长；另一条是快速回补，大概率是库存积压的体现，说明需求不如预期健康，是一种滞胀的路线。
从真实需求的检验来看，内需的表征主要集中体现在保障房、水利及高铁建设的开工情况，消费的稳定以及民间投资的加快；而外需的恢复，主要考察以美国为代表的成熟经济体的经济恢复状况。现在来看，美国即将进入库存周期高点之后的建筑业周期之中，美国经济周期的经典性及目前的美国房价让我们有理由相信美国的建筑业周期也将在下半年展开，所以，所谓的周期复辟不仅是中国的复辟，是全球在反危机之后共同将在2011年经历的周期阶段，我们认为周期复辟的行情是有内在的经济周期逻辑和现实的市场基础的。
就市场面而言，随着市场逐步反映各个行业产能利用率的状况，周期复辟进一步的演化将从单纯由产出回升带来的预期改善，逐步切换到对于中期利润趋势的考量上，当前集中体现为PPI上行、资金成本抬高、需求较为稳定情形下的成本适应性问题。可以说，产能利用率是一个观察行业景气趋势，进而指导投资布局顺序的指针，而成本适应，则更多涉及产业链之间的利润分布，是行业表现持续性的指标。在这两个阶段过后，我们将迎来需求趋势明朗、成本预期稳定、中周期启动临近的阶段，主导产业的逐步确立将进入视野，按照市场的一贯领先特性，主导产业的找寻也将逐步展开。当前经济处于景气状况良好的阶段，并将逐步接受真实需求的检验，需要细致的观察和验证，周期复辟正在进一步深化和扩散，盛宴可期。
三、周期复辟：机理、历史借鉴与现实运行
（一）周期复辟的机理
在长周期、中周期和短周期三维一体的分析框架下，这三种周期的相应阶段在任何时间上的“巧遇”都将产生非同寻常的力度；如果三个周期没有形成一致性的趋势，那市场的动力和结构性变化取决于哪个周期占据了主导地位。
熊彼特在其著名的三周期模式研究中指出，在第一波经济刺激发生之后，一些市场预期相信能够受益于政策的拉动，但是，“这是一种欺骗性的自我实现理念”。因此，第一波的演进是经济增长模式和经济结构的量变调整；而第二波则是延续第一波演化路径的自我质变调整，是增长路径的实质性调整。中国将在2011年站在本轮中周期的新起点上，这是一轮新的资本性支出周期，固定资产投资是主导力量，而投资结构的变化则体现了增长路径的实质性调整。
就短周期而言，2011年似乎类似于2009年，但其实却大不相同。因为，主动库存重建与被动库存重建差异明显，两者的驱动力量不同。2009年展开的被动库存重建，是由政策刺激和价格水平处于低位造成的，而在主动库存重建阶段，经历了二次去库存，价格水平已经恢复，而需求的状况也比剧烈衰退阶段要稳定，这时候的库存重建更需要的是真实需求的推动，因此，结构性和微观推动的特征更为明显。
图1 长波、中波与短波库存周期的叠加
资料来源：中信建投证券研究发展部
目前来看，第二季度附近经济就将进入主动补库存阶段，其本质上是中周期加速的前奏，是一个不可或缺的环节，建筑地产业的变化将是主动补库存的重要触发力量，保障房、水利等民生类投资的建设是观察真实需求状况的重要方面。因此，周期性行业的复辟在逻辑上和实践上都有了基础。
图2 中国的经济周期=10.4年
资料来源：中信建投证券研究发展部
（二）历史借鉴：投资是库存重建和经济新一轮增长的主导力量
当前困扰经济和市场的主要因素是周期转换和通货膨胀问题。从历史上来看，最为相似的阶段是20世纪70年代第一次石油危机后美国的经济周期运行。从美国的工业生产和GDP增长的走势来看，1974年第四季度和1975年第一季度达到了最低谷，此后，在政府政策的推动下，经济开始触底回升，并在其后的4~5个季度保持了增长的趋势，而物价指数继续回落。1976年第二季度，美国库存周期达到石油危机之后的最高峰，其后开始了二次去库存的过程，持续了3个季度，至1977年第一季度经济增长达到了石油冲击之后的次低点，也宣告了二次去库存的结束。
图3 库存周期转换下的美国CPI和GDP
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
在1977年第一季度之后，经济开始回升，代表着库存开始了新一轮的重建，即我们所说的第二波主动库存周期的开始，同时通货膨胀维持在比较高的水平。
通过观察GDP的变动情况看，在1977年第一季度之后，美国经济增长就迅速回升。如果根据经济增长与库存周期的关系，库存变动也应该是迅速而有力的，也就是说，从第一波的被动库存周期向主动库存周期的转换阶段是较短的。
图4 1977—1979年美国主动库存周期的展开
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
理论上，在一个被动库存周期向主动库存周期的转换中，投资将是最重要的推动力之一，尤其是私人部门的投资。我们也希望从中观的角度出发，讨论在库存转换中的投资结构。我们知道，存货周期是一个短周期，而投资是一个资本性支出周期，存货周期对经济的影响是实质性的，但是比较起资本投资而言，尤其是主动型资本投资而言，库存的重要性就要下降。这也是第二波库存周期相对不受重视的根本原因。
当时美国经济增长和投资变化关系主要有三个特征：一是美国投资增长率同比超过15%，最高达到了27%，说明当时的投资增速是非常高的；二是1976年之后，投资增长率远远高于经济增长率，即投资对经济增长的贡献率大幅提高；三是1977年第一季度之后的4个季度投资增长率与经济增长率具有稳定的正相关关系，说明当时的私人投资是有效的投资。
图5 二次去库存之后的经济增长与投资增速
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
理论上，第二波库存周期重启，主动库存周期可能与朱格拉周期的投资支出趋势相一致，投资品和半投资品所在的行业可能具有更好的增长动力，因为在价格回落之后的需求增长促进下，投资品和半投资品更加敏感；而消费品则可能相对缺乏投资动力，因为消费品的弹性相对较小。
但是，对于市场而言，更重要的不是投资的增长速度和规模大小，而是投资的结构。因为资本支出周期的转换实际上更是一个经济结构调整甚至经济增长模式转换的过程，为此这对于单纯的库存周期起伏来说更有意义，且更加重要。当然，如果这个资本支出周期只是一般性的经济结构应对冲击之后的自我修复，而非重大调整，那可能就不是一个有效的投资周期。真正有效的投资周期，一能满足新的需求，包括填补需求结构中的空白，二能激发新的需求水平。
从我们对20世纪70年代的观察看，在新一轮资本性支出周期中，各个行业的产能利用率是存在差异的。典型的资本品行业，如煤炭、钢铁、有色金属、石化和化工等行业，在二次去库存之后的主动库存周期中的产能利用率并非持续向上，而是存在起伏甚至下跌，这说明库存重建中的资本品先行并不是特别符合20世纪70年代的经济运行特征。但是，我们同时观测到建筑建材、机械设备、电气设备、仪器设备以及计算机、通信和半导体行业的产能利用率是持续提高的，这说明这些行业的下游需求是不断强化的，不过这些行业理论上也属于投资品，它就符合第二波主动库存周期资本品先行的特征。
考察20世纪70年代的美国经济结构，当时美国经济已经是一个大众消费时代，重化工业作为工业化的主要动力，在大众消费时代的贡献已经大幅下降；而仪器设备、电气和机械等资本品表现却很好，这与当时美国工业体系走向现代化的趋势相关；建筑建材产能不断扩大，与当时美国房地产行业迅速发展并成为主导产业之一相关。计算机、通信和半导体行业，具有两个特征：一是产能利用率偏低，二是产能利用率持续增长，涨幅居前，这可能反映了该行业正好处在“新兴”阶段。可以看到，在主动库存周期和资本支出周期中，紧靠当时经济增长动力源的行业才是真正受益的行业，也是具有内生增长动力的行业。
图6 库存重建中的产能利用率
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
（三）现实：真实需求推升的库存重建展开
就中国而言，工业产出缺口从2010年年初开始下降，之后略有反复，2010年4月之后出现持续下降，一直到9月才逐渐出现正缺口，到12月重工业产出缺口已接近10%的较高水平，而轻工业的产出缺口也接近8%。工业产出缺口正变化，说明工业生产的加速，也从侧面反映工业行业的产能利用率恢复情况良好。从产出缺口与库存之间的关系来看，库存回补应该发生在10月左右，正如我们观测到的一样，生产资料库存指数的同比变化下降的幅度从10月开始收敛。
我们认为，这样一种库存回补是一种被动的回补方式，因为产能的回升是对需求上升的一种被动行为，企业并没有主动扩大产能，表现为库存的同比变化仍然是下降的，只不过下降的速度减缓了，但库存底部特征是非常明显的，只要维持这种旺盛需求带来的正产出缺口，未来进入主动库存重建也将是一种高概率事件。
但不容忽视的是，当前价格水平受到各种因素推动，呈现出较高的态势。根据我们的研究，产出缺口是PPI的先行指标，经验上领先的时间长度大约在2~5个月，而价格基本与库存变化同步，意味着3—5月，伴随着物价的上升，库存水平也进入缓慢上升通道，这是一种比较理想的情景。但如果伴随着物价上升，库存水平加速上升，则意味着需求下降、产品滞销，因为在居高的资金成本下，快速扩张库存并不是一种最优选择。这种情形曾经在2007年8月至2008年2月出现过，当时的情况是，中周期进入繁荣后期，出现供需失衡，表象是库存加速上升。
但比较这两个阶段，我们还是能发现一些异同，相同之处是产出缺口处于较高水平，价格也处于较高水平且持续上升。不同之处在于：首先是经济周期的不同，当前仍然处于复苏期，需求和生产仍然处于复苏阶段；其次是库存周期的不同，当前经济状况是刚刚经历了2010年5—9月的去库存过程，并进入库存缓慢增加的库存重建阶段。也就是说，只有出现库存伴随着价格进入加速上升的情形，才意味着随后有可能重新面临一个去库存过程，价格回归合理并重新开始库存重建。如果出现这种情况，意味着不彻底的去库存之后的再次去库存，这种情况的出现可能以房价下跌开始的价格去库存为主导，但我们在没有看到库存加速上升之前，担忧“再次去库存”为时尚早。当前阶段的库存重建只是基于真实需求推动的产能利用率上升的结果，因而是较为缓慢的。
图7 中国：工业产出缺口与物价
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
图8 石油冲击抬升通货膨胀预期
资料来源：Bloomberg，中信建投证券研究发展部
（四）真实需求检验的观测角度
进入3月，真实需求的检验将逐步展开，而观测主要从内需和外需展开，就内需而言，房地产和汽车行业的运行无疑值得重点关注。自2010年以来，政府已经从顶层制度设计上来整顿房地产市场，投资属性和消费属性的重新归位，在当前阶段，主要体现在弥补销量下滑的措施上来，保障房无疑是重中之重。而作为耐用消费品的汽车，只有少数的城市实行了限购，在政策刺激已经退出的情形下，其后续销量状况反映出实体经济终端需求的运行状况。外需的恢复，主要考察以美国为代表的成熟经济体的经济恢复状况，现在来看，美国即将进入库存周期高点之后的建筑业周期之中，美国经济周期的经典性及目前的美国房价让我们有理由相信美国的建筑业周期也将在下半年展开。
1.保障房弥补房地产投资下滑，产业链拉动效应显著[1]
房地产开发投资额由新开工面积、土地购置面积等因素决定。区分房屋的居住属性和投资属性，对商品房和经济适用房实行分类指导、区别对待的调控方向将房地产开发投资分为两类，一类是商品房的投资，另一类是保障房的投资。前者的主导者是开发商，以销定产，商品房的销售对其投资行为的影响较大。历史数据表明，土地购置滞后销售约9个月，新开工滞后销售约8个月，竣工滞后新开工约12个月。后者的主导者是各级政府，产量事先计划，并以问责方式保障计划实施，除限价房销售略受商品房市场影响外，经济适用房、廉租房等其他品种不受商品房销售影响。
2010年全国城镇保障房和各类棚户区改造的计划是580万套，住建部2010年10月发布的消息显示，2010年1—9月，全国城镇保障房和各类棚户区改造开工520万套，占年度计划580万套的90%，以此速度，预计2010年新开工580万套保障房的任务基本可以完成。由于2010年保障房建设的基数较高，因此保障房对房地产投资的拉动作用受2011年保障房计划的影响较大。
假设2011年保障房建设规模为1000万套。2010年12月3日，有媒体报道，住建部正在向各地发出《关于报送城镇保障性安居工程任务的通知》，明确提出，2011年计划建设保障性安居工程任务1000万套，这相比2010年新增420万套，且公共租赁房将占主要部分。目前看来，保障房建设已经变成一种必须完成的政治任务，那么2011年保障房同比增长72.41%，占2010年新开工面积的14.7%，完全能弥补商品房新开工面积的下滑。根据住建部统计，截至2010年9月，全国保障性安居工程已完成投资4700亿元，占全年计划的60%，以此推算，每套保障房的投资额约13.51万元，不考虑公共租赁房的比例变化，根据中信建投行业分析师估算的结果，2011年1000万套房的投资总额约1.35万亿元，约占2010年房地产投资额的28%，其中增加的420万套住房的投资额占2010年房地产投资额的11.76%，即对2011年房地产投资增速的贡献为11.76个百分点，以此计算，2011年房地产投资同比增速为25.2%。
图9 预计2011年房地产投资同比增长25.2%
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部，陈莹《行业持续调整 机会或始于二季度》（2010-12-16）
保障房建设对产业链影响的量级我们可以通过投入产出表来分析，按照保守的估计，1.35万亿元投资为建筑地产业带来同等的产出，行业总产值带来的增量分别为（不考虑价格因素）：钢铁业（包括冶炼加工和采选）1.7万亿元、非金属制品业1万亿元、有色金属（包括冶炼加工和采选）1万亿元、煤炭5000亿元、机械5000亿元、交通运输仓储4000亿元、化工3500亿元、汽车1200亿元、家电700亿元。如果保障房建设如期甚至超额完成，那么对产业链相关行业的拉动效应是非常显著的。而钢铁、非金属制品、有色、煤炭、机械、化工、汽车以及家用视听家用电力器具制造等行业的主营业务收入（2010年11月累计）分别为5.5万亿元、2.8万亿元、2.9万亿元、2.1万亿元、5.0万亿元、6.5万亿元、3.7万亿元及1.25万亿元，则保障房投资带来的收入增速31%、36%、17%、10%、8%、5.4%、3.2%和5.6%，其中钢铁、非金属制品、有色和煤炭较为显著，增幅大于或等于10%。
表1 2011年新增保障房对房地产开发投资增长的贡献
假设条件：2010年房地产投资额为4.825万亿元。
表2 建筑地产产出变化对其他行业的影响
资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部，根据2007年135×135投入产出表整理合并
2.汽车行业稳定增长，实体经济运行良好
就乘用车来看，1月狭义乘用车产、销量115.7万辆、126.6万辆，同比增长16%、19%，产量同比较2010年12月下降5个百分点，销量同比则提高2个百分点。超出市场预期，原因在于2010年12月终端销售形势超预期（经销商库存下降幅度较大）使1月批发销量回补库存的幅度超预期。考虑到乘用车经销商较2010年更谨慎的心态及当前紧缩的货币信贷环境，当前的乘用车经销商的库存回补过程将是适度和趋于均衡的，出现库存压力明显偏大的可能性较低。进入3月，若2月销售同比在0左右，3月的同比接近15%，那么将从事实层面确认需求良好的态势。
图10 狭义乘用车批发销量及同比
资料来源：中国汽车工业协会（CAAM），中信建投证券研究发展部
图11 今明两年产能无忧
资料来源：CAAM，中信建投证券研究发展部
就重卡行业来看，到2月重卡经销商库存累积已处于较高水平，大致在15万~20万辆，即对应1月产量的1.5~2倍、批发销量的1.7~2.3倍，库存已达到合理偏高的水平，主要是厂商的主动库存累积行为，这是基于3、4月开始将迎来销售旺季及为避免需求高峰期生产供应不足。而对于3月之后重卡行业的观察，也将从以下事实层面验证：国内大规模基建投资的延续性，政府稳增长、防通货膨胀政策定位下加大保障房、水利及民生工程投资，及欧美经济复苏向好拉动出口物流增长。
图12 重卡行业厂商产、销量差值变动
资料来源：CAAM，中信建投证券研究发展部
（五）小结
通过对于周期复辟机理以及历史和现状的考察，我们看到在周期运行的这个位置，投资对于中周期增长的重要性。放在当前的中国，政府正着手清理过去两年大规模刺激造成的后遗症，货币供应量和信贷增速控制成为首要选择，对于房地产行业的治理力度也是大幅超越市场预期，而偏紧的货币环境实质上有利于库存重建的温和展开。接下来，对于真实需求的观察，则要考察保障房、高铁和水利的建设，以及作为终端需求代表的汽车行业的产销状况，同时，民间投资能否有效接力，也成为真实需求的重要方面。而在“两会”前后，“十二五”规划细则将陆续出台，鼓励民间投资的“非公36条”细则也将颁布，值得关注。可以看到，政府选择紧缩政策，主动消除泡沫，从短期来看，有利于降低全社会的通货膨胀预期，从中期来看则有利于中周期启动的展开。
四、周期复辟的深入：从产能利用率到成本适应
（一）资金约束、成本上升是本轮库存重建的特征
产能利用率的回升和主动库存重建的预期是周期复辟的逻辑前提，然而与以往不同，本次的产能利用率恢复是在加息周期和流动性紧缩背景下启动的，但我们也看到，与2002—2004年主动库存重建阶段的资金成本（贷款利率）相比，现在也只是持平或略有抬高，产能利用率上升和库存缓慢增加，表明此时的生产是有利的，这也是我们判断库存周期处于初期向上的基本逻辑。在资金紧张的约束下，工业品出厂价格必然抬升，需求扩张是有限的，那么，需求对增长和库存的约束作用越发明显，如果需求不能如预期般良好，必然导致微观主体的犹豫和观望，经济的活力自然就会回落。
而我们认为，在目前产能利用率已经到达一个较高边界的背景下，3月之后，库存周期将经历第一次需求的检验，当前缓慢抬升的库存现象，表明周期运行仍处于健康的状态。
在成本和资金约束下，产能利用率上升是我们当前所能得到的有利于周期复辟的来自经济运行的证据，如果仅到此为止，那么周期复辟也就不能更深入，我们有必要讨论产能利用率提升之后行业基本面的变化，即周期行业的盈利能力能否在成本和资金约束下突出重围，是我们判断周期复辟行情持续性的逻辑依据。
图13 贷款利率变化
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图14 SHIBOR利率走势
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图15 新增贷款及各项贷款余额同比增速
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
（二）产能利用率的中观行业特征
从产出缺口考察，产能利用率提高是显著的，库存重建正在缓慢进行并具有持续性，我们对各行业进行了分析，以此来判断行业生产恢复情况。
1）有色金属行业。有色金属的产出缺口在2009年12月达到高点之后一直回落，2010年8月之后出现负缺口，意味着需求回落，产能利用下降，那么在未来一段时间内，我们很难短期内看到有色金属行业的库存重建。
2）煤炭行业。相对于有色金属行业而言，煤炭行业的需求在7—9月之间开始回升，并且在最近几个月中开始走高，如果需求的趋势不变，煤炭行业的主动库存重建将可能在第一季度后半段展开。
3）化工行业。化工行业在节能减排政策约束以及灾害天气影响下产能恢复不一，产出缺口情况表明，多数子行业仍然处于去库存过程中，但这种去库存可能是由于产能淘汰造成供应下降导致的。
4）钢铁行业。2010年9月前后，钢铁行业的产能达到低点回升，根据库存与产出缺口之间的关系，钢铁行业库存底部应该是在2、3月，而之后随着产能利用率的提高将有可能进入主动库存重建阶段。
5）交通运输设备制造业。以汽车为代表的交通运输设备制造业的产能利用情况良好，其产出缺口从2010年9月之后迅速提高，目前保持在较高水平，是主动库存重建的先行行业之一。
6）建筑建材。对于水泥生产来说，2010年5月开始出现需求的回升，9月10月有所反复，11月之后产出缺口回到正值；对水泥和玻璃而言，很大程度受制于房地产开发和基建投资，而保障房建设的进程是关键因素。
7）机械制造。对于以包装专用设备与金属切割机床为代表的机械设备制造业来说，分别于2010年4月和7月之后出现产能的恢复，虽然此后略有反复，但基本保持向上的趋势，从这一点来看，目前仍未出现机械行业需求回落，或者机械行业库存重建也将到来。
图16 有色金属产出缺口VS有色金属业库存同比变化
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
图17 焦煤产出缺口VS煤炭开采和洗选业库存同比变化
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
图18 纯碱、烧碱产出缺口VS化学原材料及化学制品库存同比变化
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
图19 化学纤维产出缺口VS库存同比变化
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
图20 塑料产出缺口VS塑料制品库存同比变化
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
图21 粗钢产出缺口VS黑色金属冶炼及压延加工业产品库存同比变化
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
图22 汽车产出缺口VS交通运输设备制造业产品库存同比变化
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
图23 包装专用设备产出缺口VS专用设备制造库存同比
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
图24 金属切割机床产出缺口VS通用设备制造库存同比
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
（三）成本适应：毛利率的回升
1.通货膨胀上升对成本的影响
从PPI大类构成的波动来看，越是远离终端消费越是波动剧烈，采掘（煤炭、石油开采、有色采矿、黑色采矿等）和原材料（黑色金属、有色金属、电力、石油、化学原料等）行业的价格波动是最剧烈的。但PPI的新特点是，以农产品为原料的轻工业价格增长较快，加工工业（包括橡胶制品、塑料制品、通用/专用设备、交通运输设备、非金属制品、化学纤维等周期行业）价格变化变缓，无论从历史还是现实来看，原材料和采掘业能够通过涨价来对冲成本的抬升，加工业次之，生活资料对成本缺乏弹性。
图25 PPI大类构成
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
因此，从行业对资金成本适应强弱来看，越是上游，其适应性更强，对于煤炭、化工、钢铁、有色金属和非金属制品等中上游周期行业来说，PPI上升对其盈利能力是正面的，而家电和汽车等下游行业对成本抬升的适应能力较差，机械则居中。在下列表中我们给出了中上游价格上涨对成本影响最大的10个行业，我们看到，中游偏下的行业受到的影响较大。
表3 各大类价格变化10%对PPI的影响
资料来源：中信建投证券研究发展部
表4 煤炭价格上涨1%受影响最大的10个行业
资料来源：中信建投证券研究发展部
表5 原油价格上涨1%受影响最大的10个行业
资料来源：中信建投证券研究发展部
表6 钢铁价格上涨1%受影响最大的10个行业
资料来源：中信建投证券研究发展部
表7 有色金属价格上涨1%受影响最大的10个行业
资料来源：中信建投证券研究发展部
表8 非金属制品价格上涨1%受影响最大的10个行业
资料来源：中信建投证券研究发展部
2.毛利率的回升和盈利的预期好转
如果我们从中观的角度考察周期行业在资金约束条件下对成本上升的化解能力，则利润的变化是终极指标，但利润往往是一个滞后的变量，毛利率才是我们考察中观行业对成本适应能力的指标。当成本提高时，如果产品价格维持不变，那么毛利率是下降的，但如果产品价格提高到足以对冲成本的水平，此时毛利率提高时，企业有扩大生产、增加库存的动机，以期未来能够带来更多的盈利；而当毛利率下降时，意味着竞争加剧，企业增加库存意味着竞争力下降、利润下滑。毛利率也与PPI密切相关：对于上游行业，PPI上升直接就意味着毛利率的上升，但价格上升增加中下游原材料采购成本，在充分竞争的市场中，对毛利率会起到挤压的作用。因此，要考察周期行业对成本的适应性问题，关键是看毛利率的变化，考察在产能利用率和价格水平同时上升的背景下，行业毛利率的变化，也就是考察周期行业产出缺口、价格水平与毛利率之间的关系。
对上游周期行业如煤炭行业来说，其毛利率与当期PPI正相关，在PPI重新步入上行通道阶段时，煤炭行业的毛利率有可能得以持续改善。
有色金属和钢铁在产业链位置上看是两个非常相似的行业，对两个行业来说，产出缺口与毛利率基本上同向变化，并且领先于PPI，这是因为两行业在PPI构成中占据较大权重（两者占PPI权重约12%），而价格和库存是滞后产出缺口的。在PPI上行背景下，钢铁业的景气程度不会很快终结，行业的毛利率也会显著提高。对有色金属行业来说，其产出缺口、毛利率与通货膨胀之间的关系与钢铁类似，但其产出缺口变化滞后钢铁业1~2个季度，这种关系可以从产业链的角度来解释，有色金属的下游和钢铁行业的下游基本是重叠的，但相较而言，有色金属更多依赖于电气机械和通信计算机设备等制造业，而钢铁则更多依赖于建筑地产、通用专用设备以及汽车等行业，下游行业景气程度不一正是我们看到有色金属和钢铁业景气程度不同步的原因。根据这种滞后关系，意味着在2—3月有色金属行业的供需关系将出现改变，逐渐进入行业的景气阶段，而有可能从5月之后逐渐开始库存重建，这也是我们推断有色金属行业面临景气发生变化的逻辑。当然，对有色金属行业库存重建进程，我们仅仅停留在逻辑分析层面，事实如何，仍需要真实的数据来验证。
水泥行业的产出缺口与PPI负相关，但其毛利率的变化滞后于产出缺口变化1~2个季度，那么在上半年，我们都有可能看到水泥行业毛利率回升的趋势，但也应该警惕PPI上行有可能逆转行业的供需关系。
对化工行业来说，烧碱和塑料行业的产出缺口表明子行业产能利用率是回升的，而化学纤维的供需关系从高点有所回落，这三个子行业的盈利情况恢复良好；而纯碱仍然供大于求，虽然从产出缺口分析，部分化工子行业尤其是烧碱和纯碱主动库存重建比较靠后，但我们也看到，化工行业对价格上升具有较强的适应性，表现在毛利率仍在较高的水平。
作为中游偏下的设备制造业，虽然所处产业链位置不如煤炭和有色金属，但它具有较强的定价能力，通过产品提价转移成本压力。这也是我们看到即使在PPI较高水平下，行业仍能保持稳定的毛利率，并在PPI上升过程中提升毛利率。定价能力决定了这两个行业的景气周期与价格的密切相关，即随着通货膨胀往上，行业景气也随之往上。就目前情况来看，通货膨胀往上的趋势短期难以逆转，设备制造业也将保持较高的行业景气程度。
对于下游汽车行业来说，毛利率显著与产出缺口正相关，与PPI负相关，这就意味着，汽车行业是一个对原材料价格敏感的行业，PPI显著上升有可能会对汽车行业的生产成本造成较大影响并导致行业景气的下降。但从目前看，汽车行业的这一轮产能利用率的回升是在较高的价格水平之上的，即PPI的中枢上移了，旺盛的需求使得汽车行业对价格的敏感性有所减弱。我们看到，随着行业景气的回升，其毛利率之后1个季度也开始回升，我们判断，汽车行业的景气度仍将在较高的价格中枢上得到持续。
作为下游消费品，家电行业的情况与汽车的情况有些类似，也是受PPI显著影响的行业，其行业景气转折点也往往出现在价格的拐点处。
通过上述分析，我们看到，经过2010年5月的去库存之后，无论从毛利率还是产能利用率，周期行业都已逐渐进入成本适应阶段，如果周期复辟的第一阶段我们主要观测产能利用率的回升，那么周期复辟的第二阶段，我们主要依赖在资金和成本约束下周期行业的适应能力，在这一阶段，无论是受益于上游资源价格上升的煤炭、有色金属和钢铁，或受成本限制的化工、机械、汽车和家电，其毛利率均出现回升，从这一角度看，周期复辟在基本面是得到支撑的。
图26 原煤产出缺口VS煤炭开采和洗选业毛利率
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图27 粗钢产出缺口VS黑色金属冶炼及压延加工业毛利率
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图28 粗钢产出缺口VS有色金属产出缺口
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图29 有色金属产出缺口VS有色金属冶炼及压延加工业毛利率
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图30 水泥产出缺口VS非金属矿物制品业毛利率
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图31 化学原材料产出缺口VS化学原料及化学制品制造业毛利率
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图32 化学纤维产出缺口VS化学纤维制造业毛利率
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图33 塑料产出缺口VS塑料制品业毛利率
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图34 金属切割机床产出缺口VS通用设备制造业毛利率
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图35 包装专用设备产出缺口VS专用设备制造业毛利率
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图36 汽车产出缺口VS交通运输设备制造业毛利率
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图37 冰箱产出缺口VS家用电力器具制造业毛利率
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
从物价、产出缺口与工业企业利润总额变化之间的关系来看，企业的盈利基本同步于产出缺口，这是因为产出缺口反映了企业产品的供求关系。当供不应求时，企业通过提高产能利用率，扩大产量，此时即使物价上涨也不会对企业盈利产生负面影响，企业盈利上升；当供过于求时，虽然物价下跌，但产品滞销，利润仍然会下降。就目前的状况而言，经历二次去库存之后，工业产出缺口从低位回升，而工业企业利润持续3个季度下滑的趋势在总需求改善（产出缺口向上）的背景下，基本上得到遏制。但不利的因素是，正如上述分析，当价格继续走高时，产出缺口加速向上、库存也加速向上，意味着产品开始滞销，如2007年8月至2008年2月的情形，库存加速上升，企业利润开始持续下降，直到库存、供需和价格的重新均衡，企业利润才重新回升。当前经济状况是刚刚经历了2010年5—9月的二次去库存过程，并进入库存缓慢增加的库存重建阶段。也就是说，如果出现库存伴随着价格进入加速上升情形，才意味企业利润的下滑。
当前情形是，在较高价格及价格仍然处于上行通道的前提下，库存重建是比较温和的，这种库存行为反映了理性经济行为，无论生产商、批发商还是经销商，在较高的资金成本下，为适应需求回升而缓慢补充库存是一种适宜的行为，不会导致产能和供需的严重失衡，企业利润也将缓慢上升。
我们观察周期行业与利润之间的关系时，发现产出缺口基本领先行业利润变化1~2个季度，虽然汽车、钢铁、煤炭、水泥以及有色金属等周期行业的利润累计同比仍然下滑，但水泥、煤炭下滑趋势有所缓解，可以预见，未来周期行业的盈利情况将有可能好转。
图38 工业产出缺口、PPI与工业企业利润
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图39 汽车产出缺口VS交通运输设备制造业利润累计同比
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图40 粗钢产出缺口VS黑色金属冶炼及压延加工业利润累计同比
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图41 水泥产出缺口VS非金属矿物制品业利润累计同比
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图42 有色产出缺口VS有色金属冶炼及压延加工业利润累计同比
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图43 原煤产出缺口VS煤炭开采和洗选业利润累计同比
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
3.小结
通过产出缺口和库存分析，我们对周期行业的产能利用情况和库存重建的进程已经有一个较为清晰的认识，但我们也指出，产能利用率的回升和库存重建的背景是资金成本和价格的提升，从理论分析看，越是上游，对成本和价格的适应性越强，对于煤炭、化工、钢铁和有色金属等中上游周期行业来说，PPI上升对其盈利能力是正面的，而家电和汽车等下游行业以及水泥行业对成本抬升的适应能力较差，机械则居中。
但我们也看到，在这一轮的“周期复辟”中，周期行业的毛利率基本是上升的，也就是说，周期行业已经进入一个成本适应阶段，虽然其盈利水平仍在下滑或触底，但随着行业景气的持续以及毛利率的继续回升，利润水平逐渐预期向好，这也就是我们周期复辟得以深化的基础。
（四）周期复辟的时间定位
正如我们上述所分析的，当前的经济特点是需求旺盛，产能利用率高，而成本尚未足够抬高，所以此时的生产是有利的，这也是我们判断库存周期处于初期向上的基本逻辑。在这一轮主动库存重建中，资金成本和价格扮演者重要的角色，当然，价格上升是需求回升、主动补库存的必然结果。但现实是，当前的库存回补建立在比较高的资金成本水平之上，这就决定了库存重建的力度，在资金紧张的约束下，工业品出厂价格必然抬升，需求扩张是有限的。那么，需求对增长和库存的约束作用越发明显，如果需求不能如预期般良好，必然导致微观主体的犹豫和观望，经济的活力自然就会回落。而我们认为，在目前产能利用率已经到达一个较高边界的背景下，3月之后，库存周期将经历第一次需求的检验，当前缓慢抬升的库存现象表明周期运行仍处于健康的状态。这一判断，可以从我们上述分析的企业利润和毛利率情况知道，在产能利用回升的背景下，虽然资金成本提高的，但行业的盈利状况是好转的，证明了周期行业已经进入一个成本适应阶段。
真实需求的检验我们将在3月—5月陆续观察到，这里的关键问题是库存的上升速度，因为我们反复强调，在资金的约束下，不会出现库存水平的快速拉升，只会存在缓慢的库存回补。所以，未来的演绎存在着两条路径：一条是库存缓慢回补，这是一种需求健康下的适宜增长；另一条是快速回补，这种大概率有积压的原因，只能说明需求不如预期健康，是一种滞胀的路线。所以，在3月之后观察库存水平，足以了解真实需求的检验结果。但是这里面隐含着一个结论，就是在5月之前经济的基本趋势都不会存在什么问题，因为5月之前，都处于补库存状态，我们前面论述的两条路径，只是对5月之后的两种可能演绎方式的预判。当然，这两条路径可能会决定周期复辟的行情是缓慢上升还是速战速决。
那么，我们有何方法来推演产能利用以及价格的变化?显然，PMI指数是一个很好的工具。产出缺口领先两期PPI相关系数为0.86，PMI生产指数领先4期产出缺口相关系数为0.7，PMI购进价格指数领先1~2期产出缺口相关系数为0.8，而PMI购进价格指数领先4期PPI相关系数为0.7，PMI生产指数领先7期PPI相关系数为0.85，可见，无论从哪个角度看，PPI均是一个滞后指标。这四个指标中，PMI生产指数是最领先的指数，根据PMI生产指数和购进价格指数，我们判断4月份之前，产能利用率仍在高位，7月之前可以看到库存重建仍然在继续。
周期复辟仍然是可期的，其高潮仍未过去。
图44 工业产出缺口、PPI与PMI指数(PMI购进价格指数领先4期PPI、PMI生产指数领先7期PPI)
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图45 M1同比VS库存同比（t -3）（当期库存与滞后3期M1相关系数为-0.83）
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
五、周期复辟的扩散：向主导产业蔓延
（一）政策调整力促周期转换
考察从2008年康波剧烈衰退之后的政策选择，可以看到，2009年在低利率和低成本环境下，加之政府强烈刺激政策的推动，经济和市场都出现了V形反弹，而强力的刺激也使得中国经济出现了小周期繁荣，从当时的政策着力点来看，基本上是对于旧有发展模式的维持。而到了2010年年初，经济显现出偏热的势头，政策再次选择收紧，并且以4 月中旬“国十条”房地产市场调控政策为重要标志，但在海外经济体弱势复苏、管理层担忧经济二次探底的情形下，7月后政策在实质上出现了放松，从2010年全年信贷超年初制定目标也可见一斑，也造成了2011年的政策调控压力空前。
当前，政府正着手清理过去两年大规模刺激造成的后遗症，货币供应量和信贷增速控制成为首要选择，而最为迫切的还是对原有主导产业房地产行业泡沫化风险的化解。从2010年10月央行首次加息以来，货币政策持续收紧，而中央政府对于房地产行业的治理力度也是大幅超越市场预期。对于房地产调控，首先要回归本位，其次，投资的弥补要靠高铁、水利和保障房来填补和对冲，保障房的建设超预期是比较确定的事情。而在“两会”前后，“十二五”规划细则将陆续出台，鼓励民间投资的“非公36条”细则也将颁布，值得关注。可以看到，政府选择紧缩政策，主动消除泡沫，从短期来看，有利于降低全社会的通货膨胀预期，从中期来看则有利于中周期启动的展开，这也为找寻未来主导产业打下了现实基础。
（二）主导产业投资是贯穿全年的命题
2011年是中国中周期的启动之年，核心资产配置问题就是找寻中国未来的主导产业，我们在《配置——从周期复辟到中游维新》中，提出“中游维新”，正是表明了我们对中国本轮中周期主导产业产生领域的看法。对于主导产业，我们一直强调其是贯穿2011年投资实践始终的命题，这不仅表现为其较好的成长潜力，更是因为中周期的启动阶段，是一个由泡沫向真实增长转换的过程，市场的推升动力主要来自于业绩提升。大部分行业缺乏估值弹性，只有少部分先导行业具备在本轮中周期的发展潜力，享有一定的估值提升空间。因此，找寻主导产业可以享受盈利增长与估值提升带来的双重收益。
一般而言，主导产业的主要特点是：①具有高创新率，即能迅速引入技术创新或制度创新；②具有高速增长的能力，其增长率较整个经济的增长率高；③具有很强的带动其他产业部门发展的能力，即具有很高的“扩散效应”。
历史地观察中国经济主导产业的选择，可以看到，建筑业、钢铁、化工和机械等行业始终维持主导行业地位，而1992年，食品工业被金属制品业所代替，1997年纺织业被水泥等建材代替，2002年之后，通信设备制造业和交通运输设备制造业逐渐成为主导产业，我们看到主导产业的演化规律“纺织→电气→通信计算机、设备制造、汽车→信息技术”。
从周期演化规律来看，当前中国经济处在全球长波衰退下的中周期复苏，创新无疑是引领新周期繁荣的主要因素，但长波约束和创新生命周期的规律决定创新高度有限，从目前来看，建筑、钢铁、化工依然会维持主导产业地位，但快速增长的时期已经过去，而机械、汽车和信息等上轮周期中踊跃出来的行业，极有可能成为本轮中周期的引擎。
表9 根据产业关联效应甄别的中国经济主导产业变迁
资料来源：中信建投证券研究发展部
图46 1987—2007年主要产业关联效应
资料来源：中信建投证券研究发展部
（三）机械、信息和军工的演进关系
根据我们对于经济基本面的理解，主导产业在经济层面的明朗化应当出现在2011年下半年，对市场层面，由于其一贯的领先特性，这样的布局式投资已经展开。就机械、信息和军工行业而言，三者之间存在着较强的关联。首先，军工无疑是整个国家装备制造业水平的最高代表，也是高端技术向其他行业漫化，进而提升其他行业生产效率的技术基础和策源，而机械行业和信息产业的极大发展则主要得益于其技术与最终需求的结合和其较好的产业关联性。
对于机械行业，在中国旧有的出口模式难以为继和刘易斯拐点效应逐步显现的情况下，基于机械代替人工的产业升级趋势是确定的，最早出现的是产业由于成本原因的转移和升级，这将在原有产业区域提高机械化水平，并提高落后地区的机械普及程度，同时，由新需求和国家政策推动的新兴产业的发展将带动中高端机械设备的需求，这也为机械设备行业的转型和发展注入了动力。
对于信息产业，以互联网为标志的信息革命开始于第五长波，那么其应用将横跨第五和第六长波。改革开放以来，我国信息产业实现了持续快速发展，2007年实现销售收入约5.46万亿元，增加值约1.43万亿元，占GDP比重约5.4%。我国已成为全球最大的信息产品制造基地，在通信、高性能计算机和数字电视等领域也取得了一系列重大技术突破，信息产业已经具备扎实的技术和应用基础。信息技术的深度应用是中国信息产业发展的主要方向，预计与汽车、军工、航运物流、能源和机械等传统工业，与医疗、零售、娱乐等消费领域以及与研发设计、流程控制、企业管理和市场营销等产业链环节相融合，信息化和工业化两化融合是未来信息产业发展的重大趋势。这些方面的投资将逐步加大，也是新一轮资本投资周期的重点领域。
就市场投资层面而言，虽然主导产业投资逻辑中，方向选择要胜过估值的考量，但放在当前的时点，主导产业依然处于观察期，投资实践则是在未来收益与现实风险之间的权衡取舍。就机械行业（包括高铁、海工、核电等），具备估值安全边际，又具备较好的产业关联效应，成为当前市场的首选，经过了2011年以来的上涨，高端装备制造业的2011年预期市盈率水平在20倍左右，依然具有较强的估值安全边际；就信息产业而言，整体2011年预期估值水平在30倍左右，设备类企业的估值优于下游应用类企业，估值安全性比机械行业稍弱，但具备高速增长和创新应用能力；就军工行业而言，其估值安全边际最弱，2011年预期估值水平依然在50倍左右，增长依赖于政治经济背景，属于主导产业投资逻辑下靠后的环节，但不容忽视的是，当前全球的政治经济环境，使得军工不但是经济转型、结构升级的重要推动力量，同时也是中国以大国姿态融入国际竞争和资源争夺的主要方式，政府主导的军工换装、军民结合和资产证券化将逐步加速。综合来看，我们认为，主导产业投资的步骤将沿着“机械→信息→军工”的次序展开。
六、配置策略
我们认为，真实需求的检验我们将在3—5月陆续观察到，这里的关键问题是库存的上升速度，因为我们反复强调，在资金的约束下，不会出现库存水平的快速拉升，只会存在缓慢的库存回补。所以，未来的演绎存在着两条路径：一条是库存缓慢回补，这是一种需求健康下的适宜增长；另一条是快速回补，这种大概率是一种积压的原因，只能说明需求不如预期健康，是一种滞胀的路线。因此，在5月之前，周期运行都处于补库存状态，而两种潜在的路径则决定了周期复辟的行情是缓慢上升还是速战速决。
我们坚定看好周期复辟行情，继续推荐汽车、家电、机械、建材、钢铁、化工、煤炭和有色金属等周期行业。随着市场的运行，在未来的2~3个月，不同行业的产能利用水平都将处于在较高的水平，进而接受真实需求的检验的过程，因此单纯的产出缺口上升带来的股价上行动能在渐次进入高峰期，周期复辟的逻辑正逐步切换到中期的利润趋势上来，这在当前集中体现为PPI上行、资金成本抬高、需求还较为稳定情形下的成本适应性问题，而后，当需求趋势明朗、成本预期稳定后，中周期启动也将越发临近，主导产业的蔓延将进入视野。
因此，当前阶段对于周期复辟的行业选择，则是短期和中期因素的综合考量。就产能利用率和成本适应性来看，上游的周期行业无疑受益于价格维持高位，而中游的行业则要看成本转嫁能力的高低。同时，主导产业投资是贯穿全年的命题，找寻确定性成为当前风险收益权衡下的现实选择，我们认为，高端装备制造值得持续关注，而信息产业也将逐步进入投资范畴。
表10 周期行业产能利用、库存行为及成本适应能力总结
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
[1] 此部分内容除去表2之外的其他内容数据截止日期为2010年12月16日。