涛动周期录

未知

9 中国的房地产周期

——穿越2012

（2012年8月27日）

一、提要

（一）逻辑起点

6—7月的房价反弹，市场对政府继续从严调控房地产的表态颇为敏感，经济下行过程的政策宽松变得越来越可望而不可即，房地产逐渐成为一个沉重的但绕不开的话题。

（二）主要结论

1.美国的房地产周期：转机或在2013—2014年

对美国房地产分析，得出以下结论：①从真实房价波动看，周期大约为20年；②美国的房价收入比在7~9之间变动，对预测房地产泡沫及房价拐点有参考价值；③低利率的货币政策对房地产周期起助推作用；④美国的城市化率“S”曲线、房价与20~34岁人口数量密切相关，2015年之前，美国房地产主要依赖于首次置业，二次置业是下行的，从二者综合来看，2013—2014年是美国置业周期的低点，之后，由于置业人口的回升，美国房地产周期或能逐渐走出泥淖。

2.日本房地产周期：有反弹但“沉沦”趋势不可逆

对日本房地产分析，得出以下结论：①从真实房价波动看，周期性并不显著，但具有长期阶段性趋势；②劳动人口增加同样是城市化加速的关键因素；③地价上升伴随城市化加速；④低利率的货币政策对房地产周期起助推作用；⑤人口年龄结构老化使得90年代之后日本住房需求不足，这种现象仍将长期存在；⑥2013年至2014年之间，日本的置业人口将有小幅反弹，对低迷的房价或许有一定支撑，日本房地产周期或会有小幅向上波动，但从长期看，日本房地产周期将随着置业人口的长期趋势向下而继续向下。

3.中国房地产周期：城市化加速，人口红利仍未消失

城市化进程、劳动人口、置业周期、货币环境是影响房地产周期的关键因素，对中国而言：①中国城市化加速或将持续到2016年，之后或将有所放缓；②从置业周期与房地产周期关系看，2014年之前，人口因素对房地产仍起到支撑作用，这决定了在此之前，对房价进行调控有一定难度；③2015年之后，人口因素对房价的支撑作用逐渐减弱；④从工业化进程、城市化以及人口结构看，中国出现类似日本的房地产“悲剧”可能性不大。

4.对经济周期、房地产周期及市场的思考

当前市场对房地产及其产业链或过于悲观，从经济周期运行规律来看，真正的“去杠杆”和“去产能”，将发生在遥远的、叠加人口红利下降、城市化放缓、库存周期调整的2018—2019年，而在此之前，经济周期仍将经历两次上行。所以，本轮经济的调整是有限度的，未来关键还要看政策何时能接受房地产周期不可逆这一现实，彼时，市场或终将真正“否极泰来”。

二、前言

（一）扑朔迷离的中国房地产

自本轮中周期以来，房地产行业伴随着政策几经沉浮：先是2008年年底到2009年政府对经济的“大救赎”，房价大幅飙升，2009年年底到2010年上半年开始调控，房价没能下降，但股票市场已经开始下跌；2010年下半年，由于担心经济二次探底以及美国的QE，中国经济与A股市场出现反弹，随后的调控力度加大，2011年3月以来，中国经济从此进入第一库存周期的下行及衰退阶段，房价也顺周期小幅下降，2011年年底降存准开始，投资者对房地产在中国经济中的作用似乎达成共识：经济越差，政府对房地产松绑的可能性越大，于是，房地产股价指数开始率先反弹，而2012年3—4月之后，房地产销售开始好转，随之而来的是6—7月房价反弹，市场对政府从严调控房地产的表态颇为敏感，经济下行过程的宽松政策变得越来越可望而不可即，结果进入房地产调控、政策偏紧、经济继续恶化、周期行业下跌、A股市场转弱的悲观循环中。

房地产逐渐成为一个沉重的话题。

虽然，在近期报告《老逻辑、新起点》《下一轮库存周期：经济及市场特征》以及最近的《穿越2012之周期篇（1）：中周期第二库存周期研究》《周期之轮（12）：周期转换机制重启可期》《周期之轮（13）：第二库存周期，还是“L”底?》《穿越2012之周期篇（1）：中周期第二库存周期研究》以及《周期之轮（14）：周期转换：估值弹性与价格弹性》等一系列报告中，我们认为中国的第二轮库存周期启动逐渐临近，从理论上来看，7—8月应该能看到本轮库存周期调整的第一个底部，但从近期的经济数据和政策导向来看，这个底部有可能被延迟。

同时，我们在《周期之轮（2）：动力》中，将经济周期波动的驱动力量划分为技术革新驱动长波运动、房地产消费和投资驱动房地产周期波动、固定资产投资驱动中周期波动、库存变化驱动库存周期波动，而中间最关键的变量是货币，而所有驱动因素集中在经济周期上，表现为经济的短期波动。我们姑且不讨论长波周期，库存周期和朱格拉周期我们研究得比较多，对房地产周期的研究则相对偏少。

从过去一年开始，房地产问题在中国现实经济中显得越发重要，经济的波动基本是伴随政府房地产政策而波动的，而有识之士则惊呼房地产对中国经济的“绑架”，而当下，中国经济也在重复之前的困境：房价反弹、政策掣肘。

未来会是如何?政策继续紧缩、经济无底?政策中性、经济底部徘徊?政策偏松、房价反弹、经济走出困境?

我们不知道政府将做如何决策。如果单纯从房价来看，过去10年，除了2008年年底到2009年年初曾经出现10%~20%的下跌之外，房价似乎不但坚挺，甚至反弹得更快，2011年3月以来对经济进行调整，房价似乎没有像大家所预期的那样下跌。投机还是刚需?中国的房地产似乎越来越扑朔迷离。

我们尝试对中国房地产周期问题这样一个“沉重”的课题进行研究，同样也是一个关系未来经济周期动力的关键问题，我们摈弃成见，以客观的姿态分析中国的房地产周期何去何从，并思考经济周期与市场的命运。

（二）房地产周期与库兹涅茨周期

要研究中国的房地产周期，我们不得不对先驱们关于房地产周期的研究和论述做一个简单回顾：

1930年美国经济学家西蒙·库兹涅茨在《生产和价格的长期运动》一书中，根据对美、英、法、德、比利时等国19世纪初叶到20世纪初期60种工、农业主要产品的生产量和35种工、农业主要产品的价格变动的时间数列资料分析，剔除其间短周期和中周期的变动，着重分析了有关数列的长期消长过程，指出经济中存在长度为15~25年不等的长期波动。这种波动在美国的许多经济活动中，尤其是建筑业中表现得特别明显，所以库兹涅茨周期也称为建筑业周期或房地产周期。库兹涅茨周期是居民财产购建和人口转移两大因素互相作用推进发展的综合体现。

霍伊特在其著作《百年来芝加哥地区的土地价格》一书中，详细阐述了芝加哥的房地产周期，103年期间，建筑活动的事件按照先后顺序不自觉地重复发生了五六遍，平均时间间隔为18年。霍伊特长达18~20年的房地产周期非常缓慢，但是周期振幅非常大。霍伊特采取与其他变量对比的方法来说明这一点：在所研究的103年期间，整体经济活动GDP从未超过其趋势水平的16%，银行信贷从未超过其趋势水平的28%。但是，高峰时期房地产销量比正常水平高131%，新建房屋数量高于其趋势水平的167%，周期振幅非常大。

哈里森是房地产周期研究的另一位重要学者，其代表作为《The Power in the Land》和《Boombust:House Prices and the Depression of 2010》。哈里森对200多年来英国和美国的经济和房地产史研究的主要结论：①房地产的周期是18年左右；②当前18年的房地产周期依然在起作用；③哈里森的模型表明，房价会先上涨7年，然后可能会出现一个短期的回调，再经历5年左右的快速上涨，之后是2年最后的疯狂，最后是历时4年左右的崩溃。

进入20世纪90年代，三个经济事实改变了国外房地产周期研究的传统方式：首先，日本房地产泡沫破裂引发了人们对房地产周期波动机理研究的重视；其次，发达国家资本市场的新发展引发了“投资导向”型房地产周期研究的出现；最后，发达国家房地产周期波动的普遍存在，以及1997年爆发的东南亚金融危机，使得人们对国际房地产周期的研究得到重视。

价格、需求、投资、货币和经济周期是主导房地产周期运行的最重要因素，而人口及人口结构则是一个关键因素。

三、美国房地产周期

（一）美国的真实房价

为了研究较长历史时期内美国房地产价格的周期和影响因素，我们采用了耶鲁大学罗伯特·希勒教授在《非理性繁荣》一书中采用的并在其个人网站上更新的从1890年到2012年第一季度的美国名义和实际房价指数，以及实际建筑成本指数。

除2006年之后的下跌以外，美国名义房价指数基本保持上升趋势。

在扣除了通货膨胀的影响之后，实际房价指数（1890年为100）在2000年之前基本在一个较小的范围内（60~120）波动，随后在2005年达到195的高点，并在短短几年内跌到2012年初的113，其上升和下跌速度之快、幅度之大均为历史罕见。

对于实际房价指数和实际建造成本指数两者而言，在1960年之前，两者基本沿着类似的趋势变动；而在1970—1980年间，建造成本指数迅速上升，而实际房价却没有表现出类似的趋势，使得两者的差距迅速缩小；而在1990年后，建造成本指数基本维持不变，而实际房价却大涨之后暴跌，建筑成本已不能解释房价的波动。

从真实房价波动看，周期大约为20年（1921—1942年、1974—1993年、1993—2012年）或者更长（1942—1974年），虽然并不严格遵循18~20年的周期波动，但周期性仍然是较明显的。

图1 建筑成本指数与实际房价指数

资料来源：www.econ.yale.edu/~shiller/，中信建投证券研究发展部

（二）房价收入比波动比房价更显著

房价收入比或是衡量一个经济体房地产泡沫的重要指标，对判断房地产周期有一定的帮助：在房地产周期复苏过程中，房价缓慢上涨期，房价收入比保持稳定或小幅增长；在房价加速上涨过程中，房价收入比上升；房价收入比最大时，或是房地产泡沫极盛期，之后房地产周期下行。

我们根据新建住房平均售价和新建住房中间售价测算了房价收入比，发现美国的房价收入比基本表现出了较为稳定的趋势，其中根据新建房屋平均售价测算的房价收入比在7~9之间变动，而根据新建房屋中间售价测算的房价收入比在6~7之间变动。

房价收入比的高点分别出现在1968年、1979年、1989年、2005年，领先于房价的高点，与之对应的，房价收入比的低点分别出现在1970—1971年、1985年、1995年、2011年。

1992—2001年，虽然美国房价经历了长达10年的上涨，但由于收入同时上涨，房价收入比保持长期稳定。

与房价波动相比，房价收入比的波动更为显著，且周期大约为13~14年，与18~20年的房地产周期波动并不完全一致，这或者与某一阶段房价与收入同向变化有关，而房价收入比上升则意味着房价的加速上涨。但房价收入比却领先于房价见顶。

图2 新建房屋中间售价、新建房屋平均售价以及房价收入比

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图3 实际房价指数与房价收入比

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

（三）人口因素与房地产周期

一切经济周期都与人的活动有关，人口结构、人口增长也是影响房地产周期的基本因素之一。

1.人口、城市化率与房价

从1890到1930的40年间，美国的城市化率基本上保持每十年上升5%的趋势。这样，城市化率从1890年的35.1%上升到20世纪30年代的56.2%。但是，城市化率的上升速度自此就开始逐渐下降，随后20年间仅上升了约3%。二战后的1950—1960年间城市化率上升了10%，但是随后的40年间，从1960—2003年城市化率仅从70%上升到80%。整体而言，美国城市化率从50%左右上升到60%左右大约用了30年时间，从60%左右上升到70%左右大约用了10年时间，而从70%上升到80%用了超过40年。

学术研究表明，城市化率沿着S形曲线变动，城市人口在超过30%时，即进入加速期，直到城市人口超过70%，劳动人口增加，是城市化进入加速期的先决条件。从城市化率看，2010年美国达到82.3%，劳动人口，尤其是20~30岁的人口数量仍将缓慢增长，美国的城市化率仍将缓慢提高。

一般认为，城市化进程按照人口流动主导方向分为从农村进入城市、从小城市进入大城市、大城市郊区化（从城区进入郊区）、郊区城市化（形成“大都市圈”）四个阶段。在这四个不同阶段中，对住房的需求是存在区别的，分别表现为城市房地产价格普遍上涨、大城市相对于小城市房价上涨、大城市郊区房价上涨、大城市郊区房价稳定四个阶段。

图4 人口结构与城市化率

资料来源：Campbell Gibson: American Demographic History Chartbook: 1790 to 2000，美国人口普查局, www.econ.yale.edu/~shiller/，中信建投证券研究发展部

图5 美国实际房价指数与城市化率

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

我们来看房价与城市化率之间的关系。随着20~34岁人口数在20世纪60—70年代进入高速增长阶段，而35~49岁的人口数在80—90年代进入了高速增长阶段，而在这两个阶段美国城市化率也相应加速。随后，适龄人口住房需求对房价的推动作用已经有所降低了。

2.人口结构与房价

战后“婴儿潮”一代人的首次置业和二次置业的需求是房价上涨的主要动力。

一般来说，不同年龄段的人群处于生命周期的不同阶段，在投资偏好和行为上存在差异，因此人口年龄结构变化对社会总房地产的需求造成持续的影响。考虑到较长的历史时期，我们将年龄在20~34岁的人口设定为首次置业的主要需求者，而35~49岁的人口设定为二次置业或者改善型住房的主要需求者。同时，考虑到生命周期的整体特征，我们将出生人口数滞后27年设定为首次置业的周期，滞后42年设定为二次置业的周期。

出生人口数滞后27年得到的首次置业人数在六七十年代快速增长，特别是在1967—1977年。在此期间，实际房价除在70年代中期暂时回落外，基本保持了增长趋势。出生人口数滞后42年得到的二次置业人数在1980—1990年间快速增长，此时首次置业需求人数基本稳定，整体而言与此时房地产的上升形态一致。

但1990年之后首次置业人数持续下降，二次置业人数上升，两者之和已经基本稳定，并不足以支撑互联网泡沫破灭后的高房价趋势。美国实际房价在90年代中期以后的飞速上涨与美联储在互联网泡沫破灭后为推动经济增长而实行的过度宽松的货币政策有关。在2011年附近，首次置业和二次置业人口数已经与90年代初期相同，而此时的房价也会回落到与90年代初期基本一致。

从人口年龄分布的整体趋势来看，美国在2010—2050年间，260~34岁年龄段以及35~49岁年龄段的人口数仍保持上升态势。同时，二次置业人口周期在2015年后达到低谷之后开始回升，与首次置业人口周期上升趋势并驾齐驱，能够为房价的上升提供较为坚实的基本面支撑。

因此，从置业周期与房地产周期之间的关系而言，2015年之前，美国房地产主要依赖于首次置业，但二次置业是下行的。将两者综合来看，2013—2014年美国处于购房人口的低点，之后，由于置业人口的回升，美国房地产周期或能逐渐走出泥淖。

图6 实际房价指数与人口结构

资料来源：Campbell Gibson: American Demographic History Chartbook: 1790 to 2000，www.econ.yale.edu/~shiller/，中信建投证券研究发展部

图7 置业周期与实际房价指数（1）

资料来源：Campbell Gibson: American Demographic History Chartbook: 1790 to 2000，www.econ.yale.edu/~shiller/，中信建投证券研究发展部

图8 置业周期与实际房价指数（2）

资料来源：Campbell Gibson，American Demographic History Chartbook: 1790 to 2000，www.econ.yale.edu/~shiller/，中信建投证券研究发展部

（四）货币政策与房地产周期

房地产价格与货币政策，或者说与利率水平也有密切关系。首先，宽松的货币政策以及相伴较低的利率水平会提高社会整体的流动性水平，使得消费者更容易获得房地产抵押贷款等各种信贷支持。同时，较低的利率水平也降低了国债等固定收益率产品的回报，拉低了投资的预期回报率，这使得投资房地产等不动产变得更具吸引力。

在1890—1910这20年间，美国的长期利率水平一直低于4%，随后20世纪20年代逐步上升的利率水平与走低的实际房价水平相伴。在1929—1933年美国以及世界经济进入大萧条之后，实际房价一直处在历史低位。随着这段时期各种经济刺激政策出台以及第二次世界大战的影响，实际房价在40年代中期开始迅速上升。1950—2000年的这50年间，实际房价基本在相对较窄的区间内波动，并没有出现明显的上升或者下跌的趋势。这期间为了抑制日益严峻的通货膨胀，美联储提高了利率水平，特别是在沃尔克担任美联储主席期间。随后在格林斯潘担任美联储主席期间，长期的低利率政策在一定程度上对2000年之后的房价泡沫起了推波助澜的作用。

长期来看，人口结构，特别是“婴儿潮”一代人的首次和二次置业需求在战后推高了美国的房价。但是进入90年代以后，适龄人口的需求开始下降。此时，美联储宽松货币政策对房价在2000年后的高速上涨起了推波助澜的作用。在没有基本面支撑的情况下，在次贷危机期间，房价开始跳水，目前已经恢复到80年代初的水平。长期来看，由于持续的需求增长以及当前较低的利率水平，房价仍有可能出现回升。

图9 利率与实际房价指数

资料来源：www.econ.yale.edu/~shiller/，中信建投证券研究发展部

（五）房地产周期：价格、投资滞后于销售

我们分析60年代以后的美国经济周期和房地产周期，考察了住宅投资、住宅销售和新住宅销售中间价格的波动。为了便于处理，在计量上我们对这些数据做了定基计算和季节调整。从波动上看，经济波动频繁程度要大于房地产，尤其是进入90年代之后的美国房地产市场，直到次贷危机爆发之前，无论是价格、销售，还是投资，都没有出现过显著的波动，这就从直观上印证了房地产周期长于资本性支出周期的观点。在90年代之前，房地产的波动与经济波动也是比较密切相关的。

如何划分房地产周期呢?

1967—1972年：住宅公寓市场泡沫。随着第二次世界大战结束后的“婴儿潮”一代人的住房需求，造成了战后第一次房地产市场高峰。这一波房地产泡沫于1975年左右崩盘。

1975—1992年：1975年之后为新的地产周期启动，美国房价在1975年2月至10月见底之后缓慢上升，直至1979年2月到8月，上涨持续4~5年，之后出现2年的调整，直至1982年7月左右触底，房价于1982年见底之后上涨，直至1989年年底，然后经历3年左右的调整，直至1992年中结束。

1992—2009年：期间经历了1992年6月至2000年12月的8年上升、1年下跌（至2001年12月）、6年上升（至2007年3月），最后下行2~3年，直至2009年6月。整个周期时间持续17~18年。这段时间美国政府出台了一系列的税收和财政政策，促进了房地产市场的发展。这一波房地产周期行情在2001年事件后结束。在2001年“9.11”恐怖袭击和随后互联网泡沫破灭后，美联储的大幅降息使得美国进入了40年来最宽松的货币政策环境。随着房地产信贷机构不断放宽贷款条件，房地产价格在2005年达到历史顶峰，随后开始快速下跌，到2012年第一季度实际房价已经与1990年年初的水平相差不大。

此外，关于房价、房地产销售与房地产投资，还有一些显著的结论：①无论是1975—1992年还是1992—2009的房地产周期，持续时间均大约17~18年，横跨两个中周期，且中间过程的房价触底要早于经济周期，但在房地产周期衰退持续时间要比经济衰退时间长；②一个完整的房地产周期，从底部开始，先是经历7年左右的缓慢上涨，然后是1~2年的短暂调整之后，房价快速上涨5年，以及2年左右的疯狂上涨，最后是3~4年的衰退期；③从供需和价格关系看，先是销售见顶下滑（即需求下降），然后是投资见顶下滑（供给下降），最后才是价格下跌；④底部回升的顺序同样也是销售见底→投资见底→价格见底；⑤住宅销售领先住宅投资大约1个季度，而领先住宅价格2~3个季度。

图10 美国：新建住宅中间价、住宅投资与新建住宅销售（季调）

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

表1 美国中周期与房地产周期

资料来源：中信建投证券研究发展部

四、日本房地产周期

（一）日本的地价指数

1966年，日本所有城市总体平均土地价格指数为19.2，1975年飙升至61.6，这一阶段，日本经历了高通货膨胀时期，通货膨胀水平最高的1974年甚至达到23%；1975年出现1年的短暂调整，至1980年缓慢升至70.7，1985年“广场协议”之后地价加速上升，1991年升至最高147.8。25年中，地价飙升近7倍，之后持续下行20年，2010年地价指数为58.5，仅为最高时的40%左右。

在1966年后，日本地价的周期可以分为以下几个阶段：

1968—1974年：日本房地产市场进入了第二次世界大战后第二轮的高速增长期（第一轮高速增长期在1956—1965年）。城市地价在7年内涨了3.58倍，其中城市化是基本的推动力量，而此期间战后“婴儿潮”一代的城市住房需求以及住房抵押贷款市场的发展也是重要因素。

1986—2004年左右：1986—1991年间是战后第三轮土地价格高速增长期。在此之后，房地产市场陷入长期的衰退之中，一直到现在，被称为“失去的20年”。

整体而言，日本6个主要城市地价的上升速度远高于全国城市的平均地价，并且先于全国房价处在高点，表现出了一定的领先和指示作用。

图11 日本城市土地价格指数

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

（二）日本城市化率

1960年，日本市场化率大约为43%，此后，随着劳动人口的增加，进入加速城市化阶段，到1980年，城市化率达到60%左右，由于劳动人口在1982年之后恢复增长，日本的城市化率仍在缓慢增加。

1967年之后日本大致用了15年的时间，直到1982年将城市化率从50%提升到60%，1982年之后的30年中，日本城市化率提升非常有限，2010年也仅提升到66.8%。

日本的地价与城市化率之间的关系：1974年之前，地价伴随城市化率大幅增长；1991年之后，随着城市化率趋缓，日本地价出现趋势性下降，当然还有其他的因素导致日本地价长时间下降。

图12 劳动人口增长是城市化的主要驱动力

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图13 日本城市土地价格指数与城市化率

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

（三）低利率政策也是房价上涨的推动因素

在1980年之前，由于较高的通货膨胀，日本的实际利率长期处在较低水平，在1970到1975年间更是出现了实际利率为负的情况。在宽松的利率政策下，刺激了房地产市场的高速发展。

日元的国际化起步于20世纪70年代初，在1985年“广场协议”之后基本完成，并进一步推动了包括利率自由化在内的金融自由化。由于这段时间非常低的通货膨胀压力，日本政府开始实行扩张性的货币政策，以应对日元升值对出口产业的冲击。同时，日本政府加大了基础设施和不动产建设的刺激政策，对城市再开发以及房地产税收提供了一系列优惠政策。此时日本经济已经进入成熟阶段，过剩的流动性开始进入股市和楼市。此时由于日元升值，进口产品相对价格下降，压低了CPI，政府没有动力实施紧缩的政策，名义利率长期接近于零，最终导致了泛滥的流动性将房价推高到不可思议的程度。

图14 日本土地价格指数住宅指数和利率水平

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

（四）人口年龄结构老化使得90年代之后日本住房需求不足

由于经济起飞时间较晚，日本与美国的一个很大的不同之处是日本在1980年之前城市化率一直处于高速增长阶段。由于国土面积狭窄，日本的城市化在一开始就表现出了集约型的都市圈分布的形态，这一点与美国形成的全国布局的多中心分布形成对比。

1960—1980年间，随着工业化的基本完成，日本的城市化速度开始放缓，城市化率的增长速度逐年递减。1982年城市化率达到60%之后，日本的城市化率基本维持不变，城市结构也基本稳定下来。城市化与战后“婴儿潮”叠加，对推高六七十年代的房价起了不可或缺的作用。

日本20~34岁人口比例随着二战后“婴儿潮”一代人的成长而在1970年达到27%的高点之后就开始逐年下降，而35~49岁人口比例在1989年达到23.4%的高点之后也开始走下坡路，人口结构老龄化的趋势非常明显。这表明，在1990年之后，购房适龄人口的需求是逐渐下降的，对地价和房价的推动作用已经大不如前。

对置业周期和城市土地价格指数的分析也印证了上述判断。出生人口数滞后27年得到的首次置业需求在六七十年代一直处在高位增长阶段，此时二次置业需求基本稳定，与之相对应，日本房价也延续涨势到70年代中期。出生人口数滞后42年得到的二次置业需求在八九十年代处在高位，此时首次置业需求有所下降，但整体仍与房价涨势呈正相关。在90年代之后，首次置业和二次置业需求都处在剧烈的下降阶段，房价也是一路下跌。

值得注意的是，根据出生人口数测算得到的首次和二次置业需求在2010年之后依旧延续了下降的趋势，对房价并没有表现出支撑力量。由于日本城市化和工业化已经基本完成，经济在长期低迷之后应该会逐步走出低谷，但是基本面的情况不可能再次推高房价，出现20世纪60~70年代以及80~90年代的繁荣景象。

2013—2014年间，日本的置业人口将有小幅反弹，对低迷的房价或许有一定支撑力量，日本的房地产周期或会有小幅向上波动，但从长期看，日本房地产周期将随着置业人口的长期趋势向下而向下。

图15 日本人口结构与城市土地价格指数

资料来源：日本统计局，Wind资讯，CEIC,中信建投证券研究发展部

图16 置业周期与城市土地价格指数（1）

资料来源：日本统计局，Wind资讯，CEIC,中信建投证券研究发展部

图17 置业周期与城市土地价格指数（2）

资料来源：日本统计局，Wind资讯，CEIC,中信建投证券研究发展部

五、房地产周期与经济周期

对房地产周期的讨论不大可能脱离对经济周期的讨论，两者互为因果关系。

宏观经济对房地产价格的作用渠道在于基本面的变化会改变人们的预期。在经济高速增长阶段，伴随着低利率和收入的稳步增长，人们对未来有良好的期望，会促进房地产市场的投资和价格上涨。反之，经济衰退期间，金融机构和企业进行改组和合并，市场上房地产的供给减少，而居民由于高失业、高利率以及收入下降，对增量住房的需求也减少，供给和需求的不匹配导致价格下降。因此，经济周期和房地产周期在演进中基本保持同样的步伐和节奏。

一般而言，房地产周期和经济周期是一致的。但房地产周期会先于经济周期而动，并且房地产周期的振幅会比一般宏观经济周期的振幅要大。因为房地产业是国民经济的先导性产业，也被称为国民经济的晴雨表。在一般情况下，当国民经济走向繁荣之际，房地产业总是率先发展和繁荣；当国民经济走向衰退之际，房地产业又会率先滑坡。房地产周期较长，而且波动的振幅一般比宏观经济波动大。用住房建筑周期来解释这种情况，就很容易看出其中的原因。①建筑业依赖于长期的利润预期而不是短期的利润预期；②房地产要求以长的生产期间来计划建造住房和计划行业的组织；③住房供给过剩要经过较长的时间才能觉察。住房建筑市场缓慢的反应机制，使得该行业对经济活动的短期波动不敏感。作为住房建筑市场的主要驱动力量，开发商和建筑商往往容易在市场景气时期过于乐观，而在市场衰退时期过分悲观。导致建筑业无论在扩张期还是收缩期，其持续时间较长，从而形成了建筑业较长的周期。

（一）古典房地产景气周期与经济周期

与其他周期如库存周期类似，要素价格下降是需求恢复的起点，对房地产周期而言，在衰退过程中，房价持续下降到一定程度，就会促使需求的回升，而后是经济活动的复苏，居民收入开始提高，对空间需求上升，经济逐渐进入扩张时期，房地产的租金和居住率上升，生产和就业提高，进一步刺激房地产，刺激租金和房价预期，房地产投资扩张达到顶峰，货币及劳务供给超过需求，房地产市场供大于求，价格滞涨，建筑业需求下降，经济持续下滑，住房需求下降，经济衰退，价格持续下降，直至低价格、低成本给经济带来生机，房地产需求上升，进入新一轮景气循环周期。

可见，价格、需求、投资、货币和经济周期是主导古典房地产周期运行的最重要因素。在这些因素中，价格是供需关系的直观表现；需求则取决于居民收入和人口结构等；投资则受需求预期、土地使用制度和信贷等因素影响，滞后于需求；货币，包括利率水平和信贷水平，起到杠杆作用；经济周期则决定要素价格、收入预期，与房地产周期互为因果。此外，社会体制变革、技术革命、国际资本流动、各国资本市场自由化程度和金融管制松紧程度也是影响房地产周期的重要因素。

图18 古典房地产景气循环模型

资料来源：张红，《房地产经济学》，清华大学出版社；中信建投证券研究发展部

（二）经济周期中的房价

房地产周期与经济周期之间的关系，从美国的角度来看，比较明显的例子是1975—1982年、1982—1991年两次石油危机冲击期间，实际GDP产出缺口分别完成了两轮周期，与之对应，实际房价指数也完成了两轮周期。在1967—1975年的经济周期中，产出缺口在1970年开始下探，但是实际房价仍旧保持了增长速度，我们认为，这一背离一方面与城市化和“婴儿潮”一代住房需求导致的坚挺的基本面相关，另一方面战后整体经济繁荣背景下衰退的幅度较为和缓。2001年互联网泡沫破灭后的经济下行也没有阻止房价的下跌势头，而这一背离被认为和美联储的低利率政策以及抵押贷款市场的发展密切相关。最近的次贷危机背景下房价下跌领先于经济衰退。整体而言，美国房地产周期和经济周期基本保持高度的相关性。对两者背离的分析表明，如果经济衰退的形势并不严峻，例如在1970年和2001年发生的情形，同时有其他的支撑因素，如人口结构变化导致的刚性需求或者低利率政策下宽松的流动性，房价可以维持上升趋势。但是如果产出缺口严重下探，此时房价很难独善其身。

图19 经济周期与实际房价指数：美国

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

日本在六七十年代的产出缺口基本为正，出现了战后的经济起飞，高速的城市化和“婴儿潮”一代的住房需求也持续推高了房价。但是，在遭受1976年石油冲击之后，经济增速明显放缓。在1976—1986年的10年间，经济运行低于长期增长水平，但是实际房价依旧表现出上升趋势，此时经济周期和房地产周期开始背离。随后，从1991年开始，经济周期和房地产周期在冲高后开始回落，尽管在2006—2008年间的经济扩张使得房价下跌速度有所企稳，但是仍处在下降通道中。

图20 城市土地价格指数与经济周期：日本

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图21 城市土地价格指数与GDP同比增速：日本

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

日本的实际GDP增速和房价增速表现出了类似的趋势，均表现出阶段性降低的特征。1970年之后，日本的工业化基本完成，实际GDP增速的平均水平也比1960—1970年间有明显下降，而在1990年之后更是进一步下降。整体而言，日本经济在1990年之前的不景气和房价的高速上升形成了鲜明的对比，由于城市化进程放缓和人口结构老龄化，特别是前面分析的1990年之后购房适龄人口持续下降，使得房价缺乏需求面支撑，从而进入了下降通道。经济形势和购房需求在房地产泡沫破灭后的20年间并没有很大改善，这样房地产市场进入“失去的20年”也就不足为奇了。

（三）房地产投资与经济周期

与利用工业产出指数计算产出缺口以衡量产出对其长期趋势的偏离类似，我们利用了美国固定资产投资中的住宅投资指数来计算投资缺口，以比较投资景气周期与房价周期。美国的房地产投资缺口与房价指数有很强的关联性。固定资产投资中的私人和政府投资的缺口分别在1967年、1970年、1974—1975年、1981—1982年、1991年、2001年、2008—2010年处在低点。这个投资周期的变动与我们在2011年12月《周期之轮(2)：动力》中提到的对美国真实经济周期的分析基本一致，存在3年左右的短周期的调整以及9~10年左右由于较大的外生或内生冲击造成的大的调整：七八十年代的冲击来源主要是石油危机，90年代初是海湾战争，2001年为互联网泡沫的破灭，2008—2009年为次贷危机。投资缺口由负转正代表的房地产投资的企稳或者回升与房价的上升周期一致，而投资缺口由正转负代表的房地产投资的乏力或者回落与房价的下跌周期一致。

图22 固定资产投资缺口与实际产出缺口

资料来源：中信建投证券研究发展部

六、中国房地产周期与经济周期

（一）2016年之后中国的城市化进程或将放缓

中国城市化率在2000年出现了跳跃发展，由1999年的30.89%跃升至2000年的36.22%，2000年之后，中国城市化率进入了快速发展时期，每年大约增加一个百分点，2008年和2009年则由于经济危机的冲击略有放缓。

2010年，中国的城市化率大约在50%，这一水平大致与日本的1967年、韩国的1976年水平相当，而日本大致用了14年，即到1982年将城市化率提升到60%，1982年之后的30年中，日本城市化率提升非常有限，2009年也仅提升到66.6%。

韩国的城市化速度是前所未有的：其城市化率从1976年开始，至1982年仅用6年就提升到60%，又6年后的1988年则进一步提升到70%，2002年提升到80%。

1840 年，美国城市人口开始超过10%；1920年，美国城市人口超过农村人口，城市人口占全国人口的比重达到51.2%；至1940 年，美国成为一个大城市占主导的国家，这时的城市化率达到56.5%，美国的城市化率从1960年的70%开始，直到2003年才提高到80%。城市化率从50%到60%，美国用了超过20年的时间。

如果从收入水平与城市化率之间的关系看，高收入国家的城市化率基本在60%以上，中等偏上收入国家的城市化率基本在50%~70%之间，而中等收入国家的城市化率在25%~50%之间，低收入国家的城市化率在30%以下。目前中国50%的城市化率已经处于中等收入国家城市化率水平的上限以及1965年的中等偏上收入国家水平。

从城市化速度看，1990年以后，中等收入国家以及中等偏上收入国家的城市人口增长率处于增速减缓阶段。

图23 主要国家城市化率

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

中国在过去20年间的人口结构表现为劳动力城乡转移和人口红利并存。一方面，城市化在1949—1959年间出现了上升趋势，在随后的20年间基本保持稳定。在改革开放后，城市化出现了明显的上升趋势，在1999年后更是加速上升。考虑到户籍制度等因素对人口迁移的限制，这一城市化的步伐是非常快的。

图24 全球：城市化率

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图25 全球进入城市化放缓阶段

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

目前，中国的城市化率已经超过50%，而从工业化与城市化的“S”曲线来分析，中国的城市化加速阶段仍未结束，但从我们之前对美日的分析看，劳动人口将是一大关键因素。从劳动人口（20~34岁）来看，2016年达到高峰，也就意味着中国的城市化加速期有可能延续至2016年，之后城市化或将放缓。

图26 中国工业化和城市化进程

资料来源：中信建投证券研究发展部

图27 劳动人口与中国的城市化进程

资料来源：CEIC，Wind资讯，中信建投证券研究发展部

（二）人口结构：房地产拐点或在2014年附近

人口红利与“刘易斯拐点”是大家讨论最多的话题，主要表现为青壮年多，人口结构中生产者（总人口中年龄在25~64岁的劳动力参与者）的比例超过净消费者（总人口中扣除生产者的部分）。

由于出生率长期处在较低水平，我国人口老龄化的情况逐渐变得严峻起来。总体而言，不同年龄段的人群处在生命周期的不同阶段，由于其投资偏好和行为模式上的差异，会导致社会整体房地产的需求发生系统性的变化。

一般而言，户主年龄处在20岁到34岁之间的家庭一般是首次购房的主要需求者。我们注意到，该年龄段的人口数和比例在1996—1997年达到高点后逐步下降。因此，首次置业者的需求会下降。年龄在35~49岁之间的人口是改善住房需求的主力，这一年龄段的人口数和比例在2012年达到高点后逐步下降。

类似地，根据出生人口数测算出来的首次置业周期也在1997年达到顶峰，二次置业周期在2005年达到顶峰，在2012年之前一直维持在高位，随后才出现较为明显的下降。由于首次置业周期在2005年之后出现了上升趋势，首次置业和二次置业周期的共同作用在2015年之后逐步下降，2019年之后随后的10年内保持稳定。

利用人口趋势来分析中国房价的长期趋势至少需要注意以下两点：

1）在经济强劲增长的背景下，如果城市化和人口需求叠加，出现房价的明显上涨并不为奇。据前所述，中国在1999年后的城市化加速发展和人口购房刚需的增长与日本60~70年代的情况类似。日本的名义地价在1966—1976年的10年内由17.70上升到59.40，上升了两倍还多，到1986年又上升到94.10，20年内累计上升了四倍多。而中国城镇商品房平均价格在1995—2005年10年间上涨了80%，北京市上涨了将近一倍。即使考虑到房价增速最为迅猛的最近10年（2002—2011年），全国城镇商品房均价上涨了140%，35个大中城市上涨了150%，北京上涨了250%，上海上涨了240%。即使考虑到统计口径和统计质量等方面问题，与日本同期相比，并不能算是十分夸张。

2）对中国房价的分析需将制度变迁等多方面因素综合考虑。由于我国住房货币化改革是从1998年左右开始的，房地产价格的明显上涨也是2000年之后的现象。在此之前，对城市房产，特别是一二线城市房产的真实需求是隐性的和受压制的。因此，虽然首次置业高峰出现在1997年左右，但在此前后房价并没有表现出过快上涨。这些并没有充分反映出来的首次置业需求与此后的二次置业需求叠加，对2000年后房价上涨提供了刚需支撑。

从人口结构角度看，虽然存在刘易斯拐点，但不会像日本90年代以后那么严峻，中国的房地产周期理论上也不会重复日本“失去的20年”的悲剧。

图28 商品房销售价格与人口结构

资料来源：CEIC，Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图29 商品房销售价格与置业周期（1）

资料来源：CEIC，Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图30 商品房销售价格与置业周期（2）

资料来源：CEIC，Wind资讯，中信建投证券研究发展部

（三）房价收入比与商品房存量

我们利用商品房销售价格、城镇人均住房面积、城镇居民人均可支配收入及35个大中城市、北京以及上海对应的数据测算了房价收入比。需要注意的是，在测算时用到的人均住房面积在统计口径上包含了现存商品房，一般低于新建住房的人均使用面积。所以，如果使用较高的人均住房面积进行测算，房价收入比会高于这种计算方法。此外，由于官方公布的价格数据并没有按地段或质量进行调整，而由于大多数新建房屋往往距离市中心越来越远，这个价格是否能够准确反映房价的现实情况仍是一个值得讨论的问题。

根据这个测算，目前城镇的房价收入比在6~8之间，35个大中城市的房价收入比在6~9之间，北京的房价收入比2003年之后在6~12之间，上海的房价收入比在同期达到8~12。这一比例是高于发达国家的平均水平的。在绝对水平偏高之外，房价收入比的涨幅也是很快的。以35个大中城市为例，房价收入比从2000年左右的6上升到2010年8左右，涨幅达到30%左右，这一涨幅即使与美国在2005年房价高峰时的房价收入比的涨幅相比也是极其显著的。对于一线城市而言，北京的房价收入比更是从2003年的7左右上涨到2010年的12，几乎翻了一番。

由于我国房地产改革开始较晚，而在此之前城镇住房大多以福利分房方式解决。据计算，在1997—2010年间，我国累计竣工商品房约5400万套，从1999—2010年竣工商品房约4500万套，而2009年全国城镇家庭总数为2.15亿户，其中只有约1/4的家庭能够从商品房市场中满足住房需求。这表明供需失衡也是推动房价的重要因素。

图31 商品房销售价格与房价收入比

资料来源：CEIC，Wind资讯，中信建投证券研究发展部

（四）中国的房地产销售、投资周期与经济周期

在《周期之轮（1）：定位》中以及此后的一系列报告中，我们指出，在全球城市化速度放缓、中国高速城市化阶段即将结束的大背景下，房地产不可能再延续直线增长模式。本轮房地产周期或从1998—1999年开始，与经济周期密切相关。我们用工业增加值产出缺口来衡量真实经济周期，发现其与房地产开发投资周期的波动趋势密切相关。

根据我们在《周期之轮（1）：定位》中的观点，房地产投资是房地产加速器的重要的衡量指标，而房地产销售则是一个先行指标。我们注意到，房地产销售周期一般领先投资1~2个季度。2012年以来，商品房销售周期开始从底部回升，尽管房地产开发投资周期目前仍处在下行阶段，但我们预测其应当逐渐止跌回升，进入修复过程。销售指标的先行性质也可以利用商品房销售价格的变动领先于房地产周期的表现来反映。

整体而言，在未来10~20年内，低出生率和人口老龄化带来的购房适龄人口下降问题以及城市化的放缓会制约整体房价出现较大幅度的快速上涨，首先表现为首次置业人群的下降，其次是二次置业人群的下降。房地产此轮周期或从1998—1999年开始，与经济周期关系密切。

图32 房地产周期与工业增加值产出缺口

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图33 商品房销售额周期与房地产开发投资周期

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图34 房地产开发投资与商品房销售价格

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

（五）中国重复日本 “悲剧” 可能性不大

日本房地产泡沫破灭后经济的长期萧条给世人留下了深刻印象，也令人担心当前中国的房地产市场是否会重现日本的“悲剧”。

值得注意的是，在80年代之前日本地价已经持续上涨了20多年，基本上处于单边上涨行情中，只在70年代石油危机期间出现了短暂的下跌。二战后日本在“赶超战略”和“贸易立国”战略的推动下，经济开始起飞，城市化和工业化共同推动，由人口结构决定的刚性需求持续上升，这说明了之前的地价上升受到了基本面的支撑。

1985年后，日本工业化和城市化基本完成，经济增长均衡水平下降，这两方面对房地产的推动已经式微，而人口结构的老化更使得刚性需求缺乏支撑。日本房价的上升与日元升值也是相伴而行的。在金本位解体后的“尼克松冲击”阶段，除被两次石油危机中断外，日元持续升值。在1985年广场协议后也进行了大幅升值，都导致了国际套利资金涌入明显，对房价升高也起到了推波助澜的作用。

对比而言，中国与日本80年代后期可比性不大，而与之70年代情况有些类似：

1）中国的人均GDP大致相当于日本70年代的水平，与日本80年代中期的水平相差较大。同时，80年代中后期日本已经基本完成了工业化和城市化，主要产业已经具有核心的国际竞争力。

2）目前中国的城市化率虽然达到50%，也仅达到日本60年代中期的水平，离日本80年代60%左右的城市化率还有很大差距。尽管城市化的步伐会放慢，但是仍具有一定的城市化潜力。

3）中国的利率市场化与当时的日本也有很大差距。由于人民币未实现资本项目下的自由兑换，热钱的冲击力度会比较有限。因此，整体而言，目前中国与日本80年代后期的情况存在显著差别，房价出现日本的暴跌并引致长期经济衰退的可能性不大。

整体而言，日本在战后的经济起飞和城市化进程的高速发展，以及“婴儿潮”一代人的首次和二次置业需求持续推高了房价。但是随着人口的老龄化，以及经济长期增长水平的下降，无法继续支撑房价泡沫。在此之后，经济的低迷更是使得房价无力上升。从长期看，尽管日本经济有望逐步走出低迷局面，但是适龄购房需求的持续不振仍不能为房价上涨提供足够的支撑。

对中国而言，人口红利降低，中国的房地产也难以出现日本80年代的快速发展，除非出现类似1985年“广场协议”之后的本币大幅升值过程，否则未来20年中，在一定劳动人口的支撑下，中国的房地产将跟随经济周期波动而波动。

七、结论

（一）美日房地产周期及其对中国的启示

1.美国的房地产周期

通过对美国房地产的分析，我们得出以下结论：

1）从真实房价波动看，周期大约为20年，周期性仍然是较明显的。

2）美国的房价收入比在7~9之间变动，对预测房地产泡沫及房价拐点有参考价值。

3）低利率的货币政策对房地产周期起了助推作用。

4）美国的城市化率呈“S”曲线、房价与20~34岁人口数密切相关，2015年之前，美国房地产主要依赖于首次置业，但二次置业是下行的，从两者综合来看，2013—2014年美国是购房人口的低点，之后，由于置业人口的回升，美国房地产周期或能逐渐走出泥淖。

5）从房价、房地产销售与房地产投资之间的关系看，住宅销售领先住宅投资大约1个季度，而领先住宅价格2~3个季度。

2.日本的房地产周期

通过对日本房地产的分析，我们得出以下结论：

1）从真实房价波动看，周期性并不显著，但具有长期阶段性。

2）劳动人口增加同样是城市化加速的关键因素。

3）地价的上升伴随城市化加速。

4）低利率的货币政策对房地产周期起助推作用。

5）人口年龄结构老化使得90年代之后日本住房需求不足，这种现象仍将长期存在。

6）2013—2014年之间，日本的置业人口将有小幅反弹，对低迷的房价或许有一定支撑，日本的房地产周期或会有小幅向上波动。但从长期看，日本房地产周期将随着置业人口的长期趋势向下而向下。

7）房地产周期与经济周期基本一致。

3.中国的房地产周期

从美日房地产周期的分析结论看，城市化进程、劳动人口、置业周期和货币环境是影响房地产周期的关键因素，对中国而言：

1）中国城市化加速或将持续到2016年，之后或将有所放缓。

2）从置业周期与房地产周期关系看，2014年之前，人口因素对房地产仍起到支撑作用，这就决定了在此之前，对房价的调控有一定难度。

3）2015年之后，人口因素对房价的支撑逐渐减弱。

4）供需失衡或仍将推动房地产周期向上。

5）中国的房地产周期与经济周期关系同样密切，销售同样领先于房价与投资。

6）从工业化进程、城市化以及人口结构看，中国出现类似日本的房地产“悲剧”的可能性不大。

（二）未来10年的波动：经济周期、人口周期与房地产周期的叠加

我们在前文中从城市化、人口结构等角度分析了中国房地产周期：2016年之前中国的城市化加速仍将持续、劳动人口对房地产周期的支撑仍将持续到2014年。从周期波动的角度看，本轮中周期自2009年开始，按照10年的波动规律，到2019年或是本轮中周期的终结。

从短周期、人口周期以及房地产周期角度分析，我们对未来10年大致的推断如下：

1）第一库存周期：本轮中周期自2009年2月开始，同时也是第一库存周期的开始，上升过程持续至2011年2月，2011年3月之后进入第一库存周期的下行阶段。关于第一库存周期下降时间：美、日、韩平均在15~17个月之间，最长下降时间分别为26个月、29个月及21个月，即便按照最大下行时间，本轮库存周期调整最晚在2013年上半年结束，最大可能是2012年第三四季度之间结束。

2）第二库存周期：在人口周期作用下，房地产周期仍将对经济周期起推动作用，按照第二库存周期上行16~20个月推算，高点在2014年附近，与人口周期、房地产周期的顶点吻合，而第二库存周期在2015—2016年之间结束。

图35 未来10年的经济周期波动

资料来源：中信建投证券研究发展部

3）第三库存周期：第三库存周期的本质是消费周期或虚拟经济周期，第二库存周期调整过程中，物价、利率或进一步降低，一定程度上对冲人口缓慢下降对房地产周期的冲击，第三周期高点或在2017—2018年间，低点在2018—2019年间，直至本轮中周期终结。这一期间，叠加人口下降，自1999年开始为期20年的房地产周期，或将出现终极调整，经济周期面临的风险甚至大于2008年次贷危机的冲击，此后进入3~4年的房地产萧条期，重复美国2009年开始的萧条模式，中国完成第二次中枢下移，此后长期增长中枢或将降至5%或者更低的水平。

（三）基于房地产周期对投资思考

正如我们在前言部分所指出的，2012年6—7月房价反弹之后，政府一度重申从严调控房地产，宽松政策预期变得越来越可望而不可即，结果进入房地产调控、政策偏紧、经济继续恶化、周期行业下跌、A股市场转弱的悲观循环中。

从我们研究房地产周期的规律来看，政府调控或者可以暂时压制房价的快速反弹，但由于城市化和置业需求的存在，对住房的需求不能消灭，只是在某种程度延缓需求，而后果则是在某个时间集中爆发，更加剧了房价的波动。而从人口周期、经济周期以及房地产周期的角度看，我们并不认同中国经济已经进入低增长阶段，或者是长时间缺乏弹性阶段。在2012年至2013年上半年中的某一时间点，经济周期仍能重新向上。

当前市场对房地产及产业链的态度或过于悲观，企业“去杠杆”甚至“去产能”的观点普遍流行，但我们认为，从经济周期运行的规律来看，远未到这一地步，真正的“去杠杆”和“去产能”将发生在遥远的、叠加人口红利消失、城市化放缓、库存周期调整的2018—2019年，而在此之前，经济周期仍将经历两次的上行。

所以，本轮经济的调整是有限度的，未来关键还要看政策何时能接受房地产周期不可逆这一现实，彼时，市场或终将真正“否极泰来”。