Local EPUB Text
10 从工业增加值看未来优势行业（2012年9月18日）
未知
10 从工业增加值看未来优势行业
（2012年9月18日）
一、提要
（一）产能过剩系列研究
当工业化进入中后期，投资增速下降时，与固定资产投资相关的行业往往出现“产能过剩”。如果国家采用刺激经济的政策，产能过剩问题就会进一步恶化。但与市场的理解不同，历史表明，虽然存在产能过剩，当一个经济体刚刚进入工业化中后期时，其经济自身调整恢复的能力依然较强。从历史上看，这时出现的萧条不会超过两年。
（二）中国即将进入 “投资增速拐点”
经历了30年的高速发展，中国即将进入“投资增速拐点”。某些重化工业，其产能难以调整。如果这些行业的需求增速低于预期，“产能过剩”就会出现。无论从逻辑出发，还是从经验出发，“收缩性”行业都更容易成为“产能过剩”行业。
（三）未来哪些行业面临收缩 ?
在中国，未来扩张速度会低于GDP增速的行业包括：农、林、渔、采掘、食品饮料制造、纺织皮革、造纸印刷、非金属矿制品（除石油、煤炭）、建筑、木制品、钢铁制造。从韩国、日本的经验看，投资增速拐点到来之初，化工行业、交通运输设备、机械制造不会收缩。进入工业化中后期后，正是由于机械和化工等中游行业没有持续萎缩，才使经济具有较强的恢复能力。
（四）各行业增加值增速的弹性
韩国、日本数据表明，从1980年到现在，金融服务、健康、娱乐、教育行业的三年复合增速几乎总大于GDP增速。与GDP同速的行业中，金属制品、交通运输设备的波动规律性不强，而化工行业增速的周期性波动规律很强。当周期从萧条转向繁荣时，化工行业是具有弹性的理想选择。对于收缩性行业，如农林渔、食品饮料制造、纺织皮革、造纸印刷，无论从什么时间跨度看，其工业增加值增速总是低于GDP增速。非金属矿制品、建筑业在某些年可以跑赢GDP，这些行业在特定的时点上有配置价值。
（五）增加值增速始终低于 GDP增速的行业有时也有配置价值
这种价值至少分三种：①子行业增加值GDP占比在提高；②科技进步淘汰落后产能；③行业中的某类企业利润增速可能远高于行业平均水平。
二、“产能过剩” 系列研究
越来越多行业出现“产能过剩”是市场经济发展的必然。农业、纺织和造纸等行业的产能随着历史慢慢过剩。当工业化进入中后期，投资增速下降，这时，与固定资产投资相关的行业往往出现“产能过剩”。如果国家采用刺激经济的政策，产能过剩问题会进一步恶化。
从美国、日本、韩国工业化的历史看，到工业化中后期以后，产能过剩在很多行业将持续存在。同时伴随出现的是全社会GDP增速下移以及产能利用率中枢下移。但与市场理解不同，历史表明，虽然存在产能过剩，当一个经济体刚刚进入工业化中后期，其经济自身调整恢复的能力依然较强。从历史上看，这时出现的萧条不会超过两年。
以当时产能过剩最为严重的日本为例。日本在1970年附近进入工业化中后期。1972—1973年的“价格景气”，使得产能已经严重过剩的日本更进一步加剧。这种产能过剩的进一步扩张不是以真实需求为基础的，而是日本政府想尽快使经济脱离低迷状态，运用金融和财政刺激的结果。1972年在列岛改造计划、新干线以及高速公路建设的影响下，1973年财政支出比1972年高了21%，1974年又比1973年高了26%。这导致1973年机械订单比1972年上升了47.8%。“价格景气”使得日本经济中生产能力盲目增加与实际需求增速缓慢的矛盾加深了。1974年受第一次石油价格冲击，居民购买力受损，供需矛盾恶化，工厂生产无利可图，产能闲置十分严重。1973—1977年，制造业产能利用率指数分别为：108、99、85、92、91（以1980年为100计）。然而，在这种情况下，日本经济从1976年开始恢复，私人投资开始正增长。1978年和1979年经济繁荣，GDP增速分别为5.2%和5.5%。
无论从轻重工业比例，还是从投资消费比例考察，中国目前都已经进入工业化中后期。产能过剩问题不仅在中国出现，而且出现在很多以前产能紧张的行业中。更让人困扰的是，从目前来看，产能过剩问题仍在恶化。产能过剩问题已经成为各种思考和讨论的热点，因为各行业过剩产能能否消化、何时消化、如何消化直接影响了宏观经济和市场。
关于行业产能过剩问题，我们将通过一系列报告，展现研究的结果。希望能发一家之言，抛砖引玉。
这个系列报告的核心思路是从利润率角度，寻找未来的优势行业，寻找不同条件下，不同时期，最优行业配置。我们不仅关心长期问题，而且关注短期问题。从长期看，某些行业会胜出，这些行业值得关注。从长期看，衰退的行业在短期可能具有很高的弹性，那么也是值得研究的。在研究中，利润总额可以用行业增加值近似代替，而行业的资本存量则要研究现有的产能[1] 。在产能扩展缓慢，产能相对固定的条件下，关于行业产能利用率的讨论，可以转化为对未来行业增加值的讨论。（工业增加值是指工业企业在报告期内以货币形式表现的工业生产活动的最终成果；是工业企业全部生产活动的总成果扣除了在生产过程中消耗或转移的物质产品和劳务价值后的余额；是工业企业生产过程中新增加的价值。各部门增加值之和即国内生产总值。各行业的增加值反映了其对国内生产总值的贡献。行业增加值相当于行业 “利润” 总额。）
为了研究各行业未来的产能过剩情况，或者说“利润率变化趋势”的情况，我们把这个问题分成三部分研究。第一篇研究各行业未来的增加值情况，这实际上是研究需求问题。第二篇研究各行业目前以及未来的产能扩张情况，这是研究供给问题。第三篇从政策、要素结构变化等方面出发，研究未来哪些行业会出现“产能紧张”，或者“阶段性产能紧张”。这三篇，我们谓之“产能过剩问题系列报告”。
三、中国即将出现 “投资增速拐点”
工业化发展有其内生的规律。工业化起始于消费品工业，这类工业包括：纺织、皮革、造纸、食品和家具等。之后，消费品工业让位于投资品工业，这类工业包括：机械、能源、化工、冶金和金属材料等。然后，工业化进入中后期，投资增速下降，投资品工业内部产生分化，有些走向衰退，有些继续繁荣。
就投资需求和消费需求之间的比例关系而言，工业化初期到中期，投资相对于消费的比例不断增大，但当工业化发展到中后期，在某个时间，这个比例会先出现快速增长，达到一个峰值，然后在峰值附近维持几年，最后会经历几年的下降和再维持。英国、美国、德国在20世纪初期之前已经完成了经济转型，所以在此之后，投资与消费的比例基本保持平稳。日本在70年代初期，投资与消费的比例达到顶峰。此时社会中，产能严重过剩，投资下降，经济进入“投资增速拐点”。而韩国在90年代初期进入“投资增速拐点”。中国的工业化也会遵循这个路径。探索经济体进入“投资增速拐点”之后的行为，能帮助我们对中国经济未来走向做出正确判断。
中国经济经历了30年的高速发展，投资与消费之间的比例超出了所有已完成工业化国家所见过的历史峰值。这种经济结构慢慢开始制约经济的健康发展。未来，投资比例下降，消费在经济增长中必须发挥更大的作用。这也就是说中国即将进入“投资增速拐点”。从另外的角度看，结论一样。目前，全球去杠杆要维持多年，这导致出口不畅；产能过剩导致投资收益下降，政府公共投资拉动也不是长久之计。中国也必然进入“投资增速拐点”。
经济中的所有行业可以分成三类：收缩性行业、维持性行业、扩张性行业。这种行业划分的时间维度至少为20年。
收缩性行业：即行业增加值在GDP中的比重在不断下降的行业，比如农业。这意味着社会对于这种行业的相对需求在减少。由于人类需求的升级模式，低级需求对应的行业必然出现萎缩。一旦某个行业开始收缩，未来除非发生社会倒退，否则这个行业就会一直收缩。
维持性行业：即行业增加值在GDP中所占的比重基本保持不变的行业。社会对于这种行业的相对需求基本不变。这种行业往往与多种社会需求相关，有些需求萎缩的同时，有些需求扩张，整体上行业增加值增速与GDP增速相同。这种行业往往出现在中游。
扩张性行业：即行业增加值在GDP中所占的比重不断上升的行业。社会对于该行业的相对需求在增加。这类行业代表着社会需求的发展方向，往往会连续扩张几十年。
某些行业，尤其重化工业，产能难以调整。如果市场对于这些行业的需求低于预期，“产能过剩”就会出现。无论从逻辑出发，还是从经验出发，收缩性行业都更容易成为“产能过剩”行业。当然，由于社会结构变化，扩张性行业可能变为维持性行业，维持性行业可能变成收缩性行业。当中国进入“投资增速拐点”后，社会结构面临剧烈变化，我们需要小心即将沦为“收缩性”的行业。
哪些行业会面临收缩?最好的方法是从其他国家的工业化过程中寻找答案。
图1 固定资产形成与居民消费的比值（1）
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图2 固定资产形成与居民消费的比值（2）
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
四、未来哪些行业面临收缩 ?
（一）韩国经验
20世纪50—60年代，韩国确立出口导向型工业化方向，劳动密集型产业得到飞速发展。70年代初开始偏重于国家主导的重化工业，确立了八个重点行业：机械、造船、汽车、纤维、电子、钢铁、化工、非铁金属。用国民投资基金扶持重化工业的发展，基金支出从1974年的708亿，到1981年的6734亿。并从1975年开始，对重化工业给予各种税收减免，同时提高融资便利。1979—1980年对重化工业投资进行了三次大的调整，以符合经济发展。80年代，随着中国的改革开放，韩国在劳动密集型行业不再具有比较优势，轻工业相对于重化工业不断萎缩。1988年实现进口自由化，标志着即将进入“投资增速拐点”。此时，韩国的优势行业是汽车、造船、化工、机械。韩国政府在这方面加强政策引导，保证了这些行业的发展。
表1 韩国行业增加值在GDP中的占比变化
（续）
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
从韩国的经验看（数据见表1。注：如果把表一中的统计口径转换为80年代比70年代，90年代比80年代，2008—2010比90年代，数据略有不同，但趋势不变），在投资增速拐点到来10年前，就开始收缩的行业包括：农林渔、采掘、食品饮料制造、纺织皮革、批发零售、造纸印刷。农林渔属于第一产业，其收缩已经被各国经验所证明。食品饮料制造、纺织皮革业、造纸印刷业属于消费品工业，工业化发展中，它们会让位于资本品工业。（可以理解为轻工业让位于重工业。）其他国家的经验还表明，除非价格大幅上升，采掘业在工业化的过程中是收缩的。批发零售业在美国几乎一直处于扩张状态，这只能说明，在韩国，这个行业相对于其他行业是没有优势的。
当投资增速拐点到来后，以上行业继续收缩。同时，开始收缩的行业包括：非金属矿制品（主要包括玻璃、水泥、耐火材料等）、建筑业、居住建筑、电力供应业。而且，投资增速拐点到来10年之后，可以观察到，在接下来的10年中，以上这些行业仍然都在收缩。这也证明了收缩性行业的收缩行为具有连续性。
直到目前没有收缩的行业包括：机械、化工、交通运输设备、金属制品。从机械的子行业数据看，很多机械从无到有，基本体现了机械从生产型向非生产型转化的规律。原生产型机械在萎缩，而萎缩的份额被新机械填补。化工的情况类似于机械。交通运输设备则是在产业升级政策的指引下，该行业在国内、国外的竞争力得以增强。
一直扩张的行业包括：教育、健康、娱乐、金融保险。这符合服务业占比提升的规律。
（二）日本经验
可以获得的日本相关数据是从1980年开始的，而日本的投资增速拐点出现在1970年附近。因为行业收缩有一个明显特征：进入收缩的行业，其GDP份额是不断收缩的，那么如果某个行业在1980年之后没有收缩，那么1970—1980年之间也很可能不收缩。而如果1980年以后一直收缩，虽然不能证明其1970—1980年也是收缩的，但这种行业也值得谨慎。
从日本数据看，1980—1990、1990—2000年同时收缩的行业包括：采矿、皮革、农林渔、木制品、服装、钢铁、造纸、印刷、纺织、非铁金属、建筑业、非金属矿制品、水气供应。与韩国数据的区别在于：批发零售、电力供应在投资增速拐点之后收缩，而在日本没有收缩。这两个行业主要由各国资源禀赋和社会观念等因素决定，不具有一般意义。
日本和韩国的相同之处在于，农林渔、采掘、食品饮料制造、纺织皮革、造纸印刷、非金属矿制品（除石油、煤炭）、建筑业在韩国、日本都有收缩。钢铁和木制品两个行业，在日本表现为收缩，而在韩国缺乏直接可比数据。但从产能、产能利用率数据看，在投资增速拐点之后，这两个行业在韩国的扩张速度也低于GDP。
1980—1990、1990—2000的维持性行业包括：电力供给、批发零售、交通运输设备、化工、金属制品。交通运输设备、化工、金属制品与韩国的规律相同。而机械行业，在1980—1990年不收缩，而在1990—2000年的日本开始收缩，这可能表明当进入投资增速拐点30年后，机械行业的份额会被其他行业侵占。从行业发展的相对优势来看，当工业化刚进入中后期，化工、机械和交通运输设备等行业的优势可以保持相当长的时间。
从美国数据看（表3），其机械行业占比在不断下降；而化工行业却未收缩。考虑到美国的工业化早已完成，这个结果很有意义。观察化工的子行业数据，会发现很多化工品在收缩，而其他化工品在加速膨胀，盈亏相抵。这个结果告诉我们，机械、化工作为中游行业，其内容是不断丰富的，虽然其中有的品种在慢慢萎缩，但整体在GDP中的份额却能保持比较长的时间（大于20年）。
日本保持扩张的行业和韩国基本一致。
表2 日本行业增加值在GDP中的占比变化
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
表3 美国行业增加值在GDP中的占比变化
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
（三）中国的情况
通过以上讨论，我们认为未来10年，有些行业在中国的扩张速度会低于GDP增速，这些行业包括：农林渔、采掘、食品饮料制造、纺织皮革、造纸印刷、非金属矿制品（除石油、煤炭）、建筑业、木制品、钢铁制造。
这里需要说明的是，日本、韩国的数据显示，制造业本身并不收缩。而且，美国数据也支持这一点。实际发生的情况是，一些传统制造业收缩，而另一些新兴制造业扩张。
很多人认为化工行业、交通运输设备应该是不断收缩的。但从韩国、日本的经验看，投资增速拐点到来之后，这些行业并没有收缩。同时，美国数据显示，化工行业一直没有收缩。而交通运输设备在美国80年代之后开始收缩。机械在投资增速拐点到来之后的20年内没有收缩。
从日本、韩国的经验看，进入工业化中后期，正是由于机械、化工等中游行业没有持续萎缩，才使经济具有修复特征。
如果从日本、韩国数据中寻找未来扩张速度持续大于GDP增速的行业，那么我们会得到如下行业：金融保险、健康、娱乐、教育。美国数据显示，1980年以前，金融、健康、教育、娱乐都处于扩张阶段，而1980年以后，健康、教育、金融的增速与GDP增速相近，而娱乐行业增速仍超过GDP增速。在美国，1980年之后增速超过GDP的行业还有计算机系统设计、信息处理、通信、仓储、空运、批发、零售、科学服务。
在韩国、日本的数据中，计算机、通信行业在最近20年增速远超GDP增速，这应该是科技发展导致的。这两个行业与许多传统需求相结合，滋生出无数的变化，从而带来自身的发展。这两个行业可以看作是中游产业，这两个产业的繁荣不应该被认为是社会需求升级导致的。但按照产业演化升级的规律，在未来10年，计算机、通信行业增速会高于GDP增速，至少不会萎缩。
五、各行业增加值增速的弹性
行业增加值增速弹性越高，说明其产能利用率提升能力越高，或其产品价格变动率越高，或者以上两者都是。不管怎样，其行业利润率也就越有弹性。从短期看，行业利润率具有高弹性的行业值得在某些时间内关注。
目前的产能过剩情况，有结构性因素，也有周期性因素。即使产能过剩的行业，在经济景气时，其盈利也可能大有改观。而且，有些行业，从20年、30年的时间跨度看，的确在萎缩；但在某几年内，其增加值增速却可能显著高于GDP增速。这种条件下，这些行业就具备了配置价值。
我们重点考察了如下几类行业增加值的弹性：
扩张性行业，包括：金融保险、健康、娱乐、教育。
维持性行业，包括：化工、金属制品、交通运输设备。
收缩性行业，包括：农林渔、采掘、食品饮料制造、纺织皮革、造纸印刷、非金属矿制品、建筑。
1.扩张性行业
数据采用三年累计增加值增速。从韩国数据看，在经济萧条的1988年、1998年和2008年，这些行业增速会下降，但这四个行业增速几乎都高于同样统计口径下的GDP增速（在图3中表现为数值大于零）。
图3 扩张性行业增加值增速减去GDP增速（三年累计）（韩国）
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
日本数据基本支持韩国数据的结论。
图4 扩张性行业增加值增速减去GDP增速（三年累计）（日本）
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
从美国数据看，1980年以前，金融、教育、健康基本处于扩张阶段，而1980年之后，这三个行业增速与GDP增速相近。在美国，1980年之后，增速高于GDP的行业有娱乐、批发、零售、空运、仓储、信息服务、计算机系统设计。
图5 扩张性行业增加值增速减去GDP增速（三年累计）（美国1955—1980年）
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图6 扩张性行业增加值增速减去GDP增速（三年累计）（美国1980年之后）
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
2.维持性行业
维持性行业包括：化工、金属制品、交通运输设备。
从韩国数据看，在中周期景气阶段，这三个行业的增加值增速都超过同期的GDP增速。金属制品、交通运输设备的波动规律性不强，在不同中周期，弹性差异比较大。而化工行业增速波动表现出很强的规律性。在不同中周期，化工行业的增加值弹性几乎相同。
当周期从萧条转向繁荣时，这三个行业都可以配置。而化工行业，由于其规律性，是良好的选择。
日本数据也显示了化工业的周期性波动规律。
图7 维持性行业增加值增速减去GDP增速（三年累计）（韩国）
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图8 维持性行业增加值增速减去GDP增速（三年累计）（日本）
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
3.收缩性行业
收缩性行业包括：农林渔、采掘、食品饮料制造、纺织皮革、造纸印刷、非金属矿制品、建筑。
这些行业中的某些行业，从投资增速拐点到来之后，无论从什么时间跨度看，其增速总是低于GDP增速。只有在价格充分反映未来增速下降的条件下，才能选择这些行业。从韩国数据看，这些行业包括：农林渔、采掘、食品饮料制造、纺织皮革、造纸印刷。日本数据与韩国数据基本相同，但要注意，采矿业增加值在日本具有很强的波动性。
收缩性行业中，还有另外一些行业，虽然从10年的时间跨度来看会跑输GDP增速，但在某些年却可以跑赢GDP，这些行业在特定的时点上也有配置价值。这类行业主要包括：非金属矿制品、建筑。韩国、日本、美国的数据都显示这些行业在某些年代会超越GDP增速。而且，因为非金属矿制品主要包括水泥、玻璃等，这些材料主要用于建筑业，所以可以看到，建筑业增加值的波动与非金属矿制品波动方式有相似之处。建筑业波动稍微领先于非金属矿制品业。
图9 行业增加值增速减去GDP增速（三年累计）（韩国）——增速总是低于GDP增速的行业
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图10 行业增加值增速减去GDP增速（三年累计）（日本）——增速总是低于GDP增速的行业
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图11 行业增加值增速减去GDP增速（三年累计）（韩国）——某些年增速会超过GDP增速的行业
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图12 行业增加值增速减去GDP增速（三年累计）（日本）——某些年增速会超过GDP增速的行业
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图13 行业增加值增速减去GDP增速（三年累计）（美国）——某些年增速会超过GDP增速的行业
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
六、小结
韩国、日本数据表明，从1980年到现在，金融服务、健康、娱乐、教育行业的三年复合增速几乎总大于GDP增速。在美国，1950年到1980年，这些行业增速大于GDP增速，而1980年以后，金融服务、健康、教育增速与GDP增速相近。1980年之后，在美国超越GDP增速的行业包括：娱乐、批发、零售、空运、仓储、信息服务、计算机系统设计。
对于与GDP同速的行业，从韩国数据看，金属制品、交通运输设备的波动规律性不强，而化工行业增速的周期性波动规律很强。当周期从萧条转向繁荣时，化工行业是具有弹性的理想选择。日本数据也显示了化工业的周期性波动规律。
对于收缩性行业，如农林渔、食品饮料制造、纺织皮革、造纸印刷，无论从什么时间跨度看，其增速总是低于GDP增速。非金属矿制品、建筑在某些年可以跑赢GDP，这些行业在特定的时点上也有配置价值。采掘业在韩国总低于GDP增速，在日本，采掘有时低于GDP，有时超越GDP。
增加值增速始终低于GDP增速的行业有配置价值吗?
虽然从整体看，这些行业增速始终低于GDP增速，但这些行业中仍然存在投资机会。这些机会来自以下几个方面：
1）细分子行业的增速可能大于GDP增速。比如，渔业产品整体低于GDP增速，但近年来螃蟹、海参的增加值远高于渔业。
2）科技进步，快速淘汰产能落后的行业。比如，如果出现一种新型造纸技术，使成本大大下降，污染大大减少，那此时就会存在投资机会。
3）在收缩性行业中，有些企业却可以不断扩张。比如可口可乐。
[1] 产能本身也是一个不确切的词语，这里我们暂且指以某个标准归一化的产能。这时产能相对于的资本存量，称作 “有效资本存量”。