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7 周期转换机制重启可期（2012年7月16日）
未知
7 周期转换机制重启可期
（2012年7月16日）
一、提要
（一）逻辑起点
年初以来，《周期之轮》对经济及市场的看法经历了“预期—检验—僵局—再平衡”一系列变迁，在二季度开始的“价格体系重塑”之后，从第一库存周期到第二库存周期的转换能否如期到来?市场在悲观之后能否迎来转机?
（二）主要结论
1.防御思维主导市场
6—7月以来，虽两次降息，但“量价齐跌”更加深了市场对经济衰退的担忧，上证指数及沪深300指数下跌幅度分别为5.2%和4.2%，食品饮料、医药生物、餐饮旅游、农林牧渔、公用事业等防御性行业表现相对出色，强周期行业受到市场的抛弃，反映了市场对经济缺乏信心，对价格的“超预期”下跌更是引发了通货紧缩的担忧。
2.周期现状：产出缺口继续下滑
6月工业增加值同比增速9.5%，与上月的9.6%基本持平；6月发电量同比0.00%，与5月同比2.75%回落显著，工业增加值产出缺口、发电量缺口以及工业增加值季调趋势项环下滑趋势未变。
3.周期转换机制之一：时间规律
第一库存周期下行时间15~17个月，按照这一规律，本轮中国第一库存周期调整至7月，调整的时间已比较充分，在未来2~3个季度内，应能看到第二库存周期的重启。
4.周期转换机制之二：价格前提
周期转换的价格前提一是生产成本足够低，二是资金成本足够低。虽然难以判断生产成本是否足够低，但原材料库存指数的显著反弹至少说明从投机者甚至生产者的主观判断来看，已经到了一个可接受的水平；而资金成本和通货膨胀的较佳组合在未来1~2个季度或能看到。
5.周期转换机制之三：弹性机制
①代表需求端以及周期的先行指标的房地产销售及汽车销售出现复苏，而投资端的复苏或需要等到7~8月；②库存和制造业投资两个加速器机制仍未见好转，但投资好转是伴随经济复苏实现的，当前关键是需要看到库存加速机制重启；③M1环比回升已经比较显著，M1加速器机制有可能在7—8月或能复苏。
6.周期转换下配置思路
未来我们或许能够逐渐看到货币和投资的恢复，周期行业尤其是中游制造业在经过大幅调整后，经济的好转或能够改变之前的悲观预期。配置上：①地产、非银行金融、医药仍然是首选；②化工、机械、水泥和汽车等周期行业在经济环比改善过程中，存在左侧机会；③随着欧洲问题的阶段性明朗化，有色和煤炭可能迎来阶段性反弹。
二、《周期之轮》观点及市场回顾
（一）观点回顾 ：“预期—检验—僵局—再平衡—价格重塑”
历期《周期之轮》主要观点回顾：
2011.12.22《周期之轮（1）：定位》：理论框架。当前中国经济长波衰退，房地产、资本性支出以及库存四周期同处向下过程，能否实现经济周期触底回升，周期驱动力量的复苏将至关重要。
2011.12.22《周期之轮（2）：动力》：理论框架。相对于下半年，上半年的机会或更大，配置上建议沿着经济周期复苏之路，可以按照“防御行业→早周期行业→投资品行业”这一“周期救赎”路线布局。
2012.1.5《周期之轮（3）：且宜逐波而上》：以此表明我们的乐观心态。我们认为，在短暂主动去库存后，库存加速器或将重启，市场将率先迎来曙光，建议配置早周期行业。
2012.2.2《周期之轮（4）：复苏仍可期，救赎或有波澜》：我们认为，依加速器逐波而上的周期行业配置逻辑仍适宜。建议关注信息、生物医药等非周期行业。
2012.2.16《周期之轮（5）：真实的谎言还是底部幻觉?》：复苏预期较为一致，认为：短期经济弹性有限或会制约周期行业进一步反弹的空间，对指数不宜过度乐观；复苏预期中，可关注TMT、生物医药等成长领域；外需方面，可适当关注相关外向型领域如纺织服装、TMT等。
2012.3.12《周期之轮（6）：分歧未消，预期尚在》：库存加速器第一次被验证，短期通货膨胀下行、流动性改善以及短周期复苏的预期仍不会改变，市场仍不会出现系统性风险，但短期波动可能加剧。
2012.3.14《周期之轮（7）：“复苏”僵局》：中国经济在僵局中已经展开库存重建，处于自我适应和自我均衡过程，仍未到僵局被打破的最终时刻，市场仍不会出现系统性的调整风险。
2012.4.5《周期之轮（8）：僵局再平衡》：讨论中期的经济周期和市场特征，并给出观察再平衡的五大指标。报告认为中国经济未来可能以类似于2004—2005年的方式再平衡打破目前的僵局，但当前未到打破僵局之时，经济与市场仍在僵局中前行。
2012.4.19《周期之轮（9）：僵局中前行》：虽有僵局，但宏观经济运行的各方面正逐渐改善，短周期在僵局中前行，市场仍然机会大于风险，超配证券、地产、汽车等早周期行业。
2012.5.16《周期之轮（10）：僵局之变，危、机相随》：5月是一个关键的时间窗口，未来有可能出现PMI指数回落、PPI环比回落、资金成本下降、美元升值、出口继续探底的“僵局再平衡”格局，缓解2011年年底以来中国经济所面临的僵滞局面，使未来经济周期运行更为健康，弹性更大。5—6月建议关注低估值蓝筹的防御价值、“变局”下基建项目的重启以及医药行业左侧机会，并继续关注早周期行业券商、地产等。
2012.6.11《周期之轮（11）：价格体系的重塑》（本书上一篇报告）：随着剧烈的价格体系重塑回归理性，低通货膨胀、低成本环境下的政策将游刃有余，7月前后或能迎来短周期底部，对市场我们保持乐观。从配置角度看，我们建议逐渐以进攻取代防御。
2012.6.28《下一轮库存周期：经济及市场特征》：我们认为在未来2~3个季度内，第二库存周期或能开启，有两个关键的时间窗口：一是7月前后，二是第四季度末到2013年第一季度初。7月前后是上一轮库存周期调整的第17个月，调整时间已比较充分，但第二库存周期能否重启，取决于：①价格体系调整是否充分；②周期动力恢复与否；③货币供应及需求能否恢复；④外围是否会转暖。所以，未来半年是旧经济和新库存周期交替、旧逻辑和新思路切换时期。
图1 观点回顾
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
（二）市场回顾：防御情绪主导
6—7月以来，虽两次降息，但“量价齐跌”更加深了市场对经济衰退的担忧，这种情绪反映在市场上，我们看到几大指数，尤其是上证指数及沪深300指数下跌幅度分别为5.2%和4.2%，行业表现则是食品饮料、医药生物、餐饮旅游、农林牧渔和公用事业等防御性行业表现相对出色，而汽车、钢铁、机械、煤炭和有色等强周期行业受到市场的抛弃，反映了市场对政府的经济“救赎”缺乏信心，尤其是对价格的“超预期”下跌更是引发通缩的担忧。
图2 6.11—7.13市场表现
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
三、周期现状：产出缺口继续下滑
6月工业增加值同比增速9.5%，与上月的9.6%基本持平。2012年1—6月工业增加值季调环比分别为0.49%、0.64%、1.19%、0.37%、0.90%以及0.76，6月环比有所回落。
6月发电量同比0.00%，与5月同比2.75%相比，回落显著。
从工业增加值季调趋势项环比、产出缺口、发电量缺口来看，经济回落的趋势仍未缓解。
图3 6月工业增加值产出缺口：产出缺口继续下滑
资料来源：中信建投证券研究发展部
图4 工业增加值季调趋势环比回落
资料来源：中信建投证券研究发展部
图5 发电量缺口与工业增加值产出缺口
资料来源：中信建投证券研究发展部
四、周期转换机制
从《周期之轮（2）：动力》到《周期之轮（11）：价格体系重塑》以及《下一轮库存周期：经济及市场特征》一系列的报告中，我们一直在探讨一个问题：库存周期的转换机制。
对库存周期转换问题的探讨，在当前显得越发重要：库存周期是线性下行还是面临拐点?这决定了我们应乐观面对市场调整还是主动防御。
（一）周期转换机制之一：时间规律
经典的库存周期的上升和下降阶段通常持续40个月左右，而第一库存周期的下行时间有一定的统计规律：
1）美国：第一库存周期平均下行13个月，第二库存周期平均上行20个月。
2）日本：第一库存周期平均下行15个月，第二库存周期平均上行20个月。
3）韩国：第一库存周期平均下行17个月，而第二库存周期平均上行25个月。
4）中国的库存周期下行时间大约为17个月，而上行时间平均为21个月，最短也有16个月。
从中、美、日、韩库存周期的时间规律看：①第一库存周期下行15~17个月较为正常；②第二库存周期正常应该上行20个月。
所以，从时间规律推断中国未来库存周期的运行，中国本轮库存周期即第一库存周期下行应该在17个月左右。按照时间推算，从2011年3月的库存周期调整开始，到2012年7月刚好满17个月，调整的时间已比较充分。
因此，7月应该是第一、二库存周期转换的重要时间窗口：①从企业微观感受上，能否出现好转迹象；②政策能否继续积极；③商品价格是否会持续反弹：④8月公布的PMI及宏观数据能否支持经济回暖。
如果上述积极因素能够出现的话，库存周期的转换才有可能在近期发生，否则还需要等待。但我们认为这些只是“标”而不是“本”，库存周期转换的根本应该来自三个方面：①价格体系调整充分，生产成本和资金成本足够低；②需求从根本上好转；③周期的动力渐次复苏；④外围经济改善。
图6 美国月度工业增加值产出缺口
资料来源：中信建投证券研究发展部
图7 日本月度工业增加值产出缺口
资料来源：中信建投证券研究发展部
图8 韩国月度工业增加值产出缺口
资料来源：中信建投证券研究发展部
（二）周期转换机制之二：价格前提
我们认为，周期转换的前提是价格，包括原材料价格和资金价格。
1.6月大宗价格下跌，原材料价格环比回落，化解成本僵局
6月CPI由上月的3.0%降为2.2%，环比为-0.6%；PPI为-2.1%，比5月-1.47%进一步下降，环比则从5月的-0.37%进一步下降至-0.70%；采掘业、原材料、加工业以及食品类的PPI同比分别为-2.9%、-3.0%、-2.90%及1.3%，均分别低于5月的-1.5%、-1.1%、-2.60%及1.8%。
6月IPE布油下跌幅度高达7.18%，LME金属指数上涨1.1%。从价格的产业链传导角度看，采掘业价格能在当月传导至原材料加工业，而在2个月左右传导至中游加工业，因而，4月以来的原油及金属价格的回调，到6—7月或能较为充分地传导至中下游加工业，但中游价格黏性较大，即便环比出现回落，也将是比较缓和的。
图9 采掘及原材料工业PPI环比显著下降
资料来源：中信建投证券研究发展部
图10 IPE布油及LME金属指数连续三周反弹
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
而从近几周大宗商品价格看，原油已经连续3周反弹，7月23日的油价比6月22日反弹幅度已高达12.53%，金属价格反弹幅度也接近4%。从价格传导看，未来一个季度PPI环比回升可能性较大。
2.生产成本已经足够低了吗?
作为周期转换的两大前提之一的原材料价格已经足够低了吗?原材料成本已经能为生产者所接受了吗?其实这个问题是比较难回答的，但我们或许能从PMI指数来分析这一问题。
6月PMI看似两创新低，但回落幅度低于预期，且有两个值得关注的现象：一是原材料库存显著反弹；二是产成品库存累积放缓。前者代表生产者甚至投机者在原材料价格经过一个季度调整后的自发行为；而后者则意味着需求止滑。
从季调数据看，PMI是反弹的，生产、订单及原材料库存也是反弹的，采购、购进价格及产成品库存则是回落的。这就意味着，剔除季节性效应后，6月的PMI分项数据表明经济可能已经触底。
6月PMI显示这样一个经济循环：大宗价格及原材料下跌放缓→原材料补库欲望上升→原材料库存上升→订单止跌→库存累积放缓→生产维持→效益下滑放缓。简单的总结是“价格止跌，需求止滑，经济触底”。
虽然我们难以判断原材料价格是否足够低，但至少有部分投机行为和生产者开始购进原材料，也许价格调整仍未完成，也不妨碍短期经济随着原材料价格反弹而反弹。
图11 6月原材料库存显著反弹
资料来源：中信建投证券研究发展部
表1 6月PMI分环节：量价齐跌的尾声
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
3.债券到期收益率大幅下降至历史均值以下，化解资金成本僵局
通常而言，债券收益率下降意味着投资者对经济较为悲观，风险偏好下降并预期央行降息以刺激经济，因此，收益率在经济衰退过程中不断下行，而在经济复苏时上行，债券收益率回升意味着经济回暖。当然也有例外，如2011年6月到9月的回升，反映的是政策紧缩而导致的收益率回升，并不反映经济基本面，反映的仅仅是经济“滞胀”：增速回落，通货膨胀上行，货币紧缩。
截至7月13日，1年期国债到期收益率从4月底的2.8562%大幅下降至2.2199%，而6月通货膨胀下降至2.2%，通货膨胀与收益率组合已低于历史平均水平。
图12 债券收益率大幅下降
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
我们在《僵局再平衡》中曾经指出，在第一季度的通货膨胀与收益率的组合下难有实质性放松政策。真正的经济底部对应的通货膨胀水平应在1%以下，或至少不应该高于2%，而合理的收益率水平应是1.5%左右。因此，在经济真正达到底部之前，收益率仍可能下降。
当前资金成本矛盾的核心在于CPI水平，如果下半年CPI能下降至2%以下，那么有可能出现短周期底部所必要的前提——CPI在1%~2%，资金成本在1.3%~1.6%。
4.6月CPI“超预期”回落?未来走向通缩?
6月的CPI公布之后，引发市场对通缩和经济加速下行的担忧。而在此之前，普遍预期CPI在2.5%以上。
图13 根据历史平均环比对CPI的预测：通货膨胀自然回落
资料来源：中信建投证券研究发展部
图14 根据经济下行期历史平均环比对CPI的预测
资料来源：中信建投证券研究发展部
6月CPI果真反映了经济更加恶化吗?我们并不这么认为，在《周期之轮（11）：价格体系重塑》一文中，我们对6月至2013年第一季度的CPI有过一个判断：如果按照历史性价格波动来看，我们认为6月CPI环比至少下降0.6%，而更差的情况是下降0.72%，公布的6月CPI环比下降0.6%只不过是物价的季节性波动，并不能推导出经济更加恶化的结论，更不能说明未来经济走向“通缩”。
按照我们的预测，即便季节性物价波动，7—9月CPI有可能进一步降至1.9%~2.0%之间，差一点的话，最低降至1.5%~1.7%，而四季度CPI会略有反弹，年内不大可能出现通缩，而CPI的低点有可能出现在2013年第一季度初。
所以，如果CPI降至1.5%附近，届时资金成本也将降至1.6%附近，通货膨胀和资金成本组合较为理想，或能出现周期转换的第二个前提——资金成本足够低。
（三）周期转换机制之三：弹性机制
即便周期转换具备价格前提，也并不意味着第二库存周期马上就能展开，还需要具备动力条件，周期转换才能顺利完成，从第一库存周期切换到第二库存周期的复苏阶段。延续我们《周期之轮》对周期动力的划分为：①库存加速器；②房地产加速器；③投资加速器；④货币加速器；⑤出口加速器。
1.库存加速机制：产库比低位反复
我们在《5月PMI：供需弱平衡，景气低位循环》报告中提出“产库比”指数，用来描述行业的景气波动，其实可以将其进一步引申，用以代替《周期之轮》中的“库存加速器”，因为从定义看，产库比下降，意味着库存积压；产库比上升，则说明库存加速器在起作用。2011年11月产库比达到最低103.7后反弹至3月的107.5，4月开始下降，6月降至103.5，已低于2011年11月，反映了“需求萎缩，库存积压”这一宏观现象。
产库比低位反复，库存加速器机制仍未启动。只有看到PMI生产回升，PMI产成品库存下降，我们才能判断库存加速器启动，库存周期的第一个动力仍然是缺失的。
图15 PMI产库比与工业增加值产出缺口
资料来源：中信建投证券研究发展部
2.房地产加速器：销售加速器显著好转
房地产加速器由两部分构成：房地产销售与房地产投资。从规律上看，房地产销售见底回升大约3~4个月才能看到房地产投资的回升。自4月之后，房地产销售有所复苏，那么7—8月之后，房地产投资有可能触底回暖，由于短周期与房地产投资周期具有同步性，7—8月之后，工业产出缺口也有可能随之触底反弹。
当前市场对经济担忧之处在于，即便房地产销售回暖，由于开发商的谨慎行为，投资不见得能随之好转，或许从微观博弈上能够成立。但从市场行为和经济规律来看，销售回暖，意味着房屋库存下降，而房屋库存下降，必然会促使开发者逐渐恢复投资，我们仍认为这一规律是成立的。
图16 房地产销售自4—5月之后出现复苏
资料来源：中信建投证券研究发展部
图17 房地产销售环比增长
资料来源：中信建投证券研究发展部
3.投资加速器：部分非制造业好转
6月固定资产投资累计同比增长20.4%，比5月20.1%略有反弹。制造业投资的累积同比为24.5%，基本与1—5月的24.48%持平。从周期波动看，无论是制造业还是非制造业，当前的投资均低于其趋势水平，并且与趋势之间的负缺口在扩大，这就意味着，投资加速器机制远未复苏。从制造业投资与经济周期之间的关系看，投资两者基本是同时见底回升，因此，并不能根据制造业投资来预判短周期运行。
虽然非制造业整体仍在下滑，但我们仍可以看到水利、电力、交通运输等领域的投资在扩张，农林牧渔和采矿业的投资仍然是不足的。
图18 制造业及非制造业投资
资料来源：中信建投证券研究发展部
图19 非制造业投资
资料来源：中信建投证券研究发展部
4.货币加速器：环比改善， M1加速器或见底
我们在《周期之轮》所分析的动力因素中，货币并非是驱动库存周期回升的直接动力，但房地产销售复苏、库存及投资的复苏，最终都要反映在货币上。无论是货币供应量，还是货币的流动速度，如果都不见好转，则说明上述所谓的“动力”恢复也只是短暂的、不可持久的。
6月M1、M2同比增速分别为4.7%和13.6%，比5月的3.5%及13.2%略有增加，即便如此，6月货币供应量仍偏离其潜在水平较多，货币加速器机制仍未见改善，但M1环比从2—3月之后有所改善，从环比与加速器之间的规律看，大约3~4个月之后即7月前后，M1加速器或会恢复，而M1加速器复苏是关键因素。
从新增贷款看，6月新增贷款9198亿元，远高于5月的7932亿元；从结构看，主要是短期贷款新增4167亿元，远高于5月的1524亿元，中长期贷款比5月略有下降。从贷款结构看，也印证了固定资产投资不足的判断，而短期贷款的增加则可能与6月企业原材料库存增加有关，从短期看，未来生产有恢复的可能。
图20 货币加速器
资料来源：中信建投证券研究发展部
图21 M1环比回升
资料来源：中信建投证券研究发展部
图22 6月短期贷款大幅增加
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
5.出口加速器：虽有所改善，但持续性仍难以判断
图23 出口周期与经济周期
资料来源：中信建投证券研究发展部
图24 出口周期与美欧经济周期
资料来源：中信建投证券研究发展部
6月出口金额同比增速为11.3%，略低于上月的15.3%。从其周期波动看，自2012年3月之后均处于复苏状态。但能否持续，取决于美欧经济周期运行的状态。
首先是美国的工业产出缺口从4月之后略有回落，与我们在《僵局再平衡》中判断美国库存周期二季度调整一致；而欧洲经济周期仍处于下行过程，当前或仍难以判断其何时能出现复苏。从中国的出口看，或受欧洲经济周期影响更大一些。
6.汽车销售回暖
影响经济周期弹性的动力除了上述五方面外，作为重要的消费端，汽车销售也是经济冷暖的指标之一。从我们计算的汽车销售季调趋势项环比及周期波动来看，均出现回暖迹象，而汽车和地产销售回暖是经济复苏的两大来自需求端的先行指标之一。
从汽车销售及地产销售回暖角度看，未来经济“复苏”的概率远比第一季度时要大。
图25 汽车销售回暖
资料来源：中信建投证券研究发展部
图26 汽车销售环比与工业增加值环比
资料来源：中信建投证券研究发展部
五、结论及建议
（一）周期转换机制或将重启
我们将本期《周期之轮》的重点放在库存周期转换机制的讨论上，而这些机制包含了周期运行的时间规律、周期转换的价格前提、周期转换的动力源泉等。
1）周期现状 无论从产出缺口还是从发电量看，6月经济仍处于“量价齐跌”过程，正如我们之前的观点——“危、机相随”，看到“量价齐跌”后第二库存周期启动的概率大大增加。从时间规律推断中国未来库存周期的运行，中国本轮库存周期即第一库存周期下行应该在17个月左右，从2011年3月的库存周期调整开始，到2012年7月刚好满足17个月，调整的时间已比较充分。所以，周期的调整时间并非是无限的，在未来2~3个季度内，应能看到第二库存周期的重启。
2）周期转换的价格前提 主要包含两个方面的含义，一是生产成本足够低，二是资金成本足够低。虽然难以判断生产成本是否足够低，但原材料库存指数的显著反弹至少说明投机者甚至生产者主观判断来看，生产成本已经到了一个可接受的水平；而资金成本和通货膨胀组的较佳组合在未来1~2个季度或能看到。
3）周期转换的动力因素
首先是代表需求端以及周期的先行指标的房地产销售及汽车销售出现复苏，而投资端的复苏或需要等到7—8月。
其次是库存、制造业投资两个加速器机制仍未见好转，但投资好转是伴随经济复苏实现的，当前关键是需要看到库存加速机制重启。
最后是货币，当前M1环比回升已经比较显著，而M1加速器机制在7—8月或能复苏。所以从加速器机制看的话，仍然需要满足我们在《周期之轮（2）：动力》中的复苏顺序：房地产及汽车销售加速器复苏→货币及库存加速器复苏→房地产投资及制造业投资加速器复苏→经济复苏，第二库存周期重启。
4）出口加速器 虽然自3月之后均处于复苏状态，但能否持续，则取决于美欧经济周期运行的状态。从目前看，美国有可能进入第一库存周期的调整过程，最短也需要3~4个季度才能调整得比较充分。如果从4月开始计算，美国第二库存周期大约在2013年一季度附近见底；欧洲则处于底部过程。
只有第一库存周期的调整必须在时间上足够充分、价格体系重塑回归到合理水平、动力恢复下第二库存周期启动，才具有足够的弹性，而出口则为周期提供额外的弹性。
从目前看，7月无疑是第一个关键时间点，由于CPI和资金成本回落具有一定的滞后性，在短周期动力渐次恢复之后，价格体系能够回到较低的均衡点；10月则是第二个关键时间点，如果价格前提不存在的话，第四季度有可能会出现第二次“再平衡”。
（二）周期转换阶段的行业轮动
我们在《周期之轮（2）：动力》中，曾经对加速器机制渐次复苏过程中的行业轮动顺序做出总结：
1）在加速器机制复苏前，防御型的配置获得相对收益，如医药、公用事业、食品饮料以及金融服务等，这一特征与近几个月的行业表现相吻合。
2）房地产销售与货币加速器复苏后，建材、机械、有色、信息和地产获得相对收益。从当前看，房地产销售已经好转，而M1在未来1~2个月中或能得以复苏。在这样的背景下，经过大幅调整的周期行业，尤其是中上游周期行业或能重新迎来机会。
3）加速器机制全面复苏后，汽车、机械、煤炭和有色等周期行业及医药、信息和电子等成长领域或表现相对出色。
立足未来1~2个月的配置当如何?从我们上述分析的周期转换机制看，在未来我们或许能够逐渐看到货币和投资的恢复，虽然我们仍不能确认短周期反弹的持续性，但周期行业尤其是中游制造业在经过大幅调整后，经济的好转或能够改变之前的悲观预期，包括机械、化工、水泥，甚至煤炭、有色等强周期行业有可能迎来反弹。
所以，对于短期配置我们仍坚持之前的思路，建议关注券商、地产、医药、机械、化工和水泥等行业。
表2 不同加速器状态下行业轮动
资料来源：中信建投证券研究发展部