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11 共生博弈的此消彼长——2013年年度投资策略之框架篇（2012年12月26日）
未知
11 共生博弈的此消彼长
——2013年年度投资策略之框架篇
（2012年12月26日）
一、提要
（一）逻辑起点
2008年的金融危机使得全球共生模式从繁荣走向衰落，在长波衰退的稳定期，共生博弈呈现出此消彼长的特征，并通过各个经济体间的周期波动，影响着全球贸易、汇率、大宗商品和资本的走向。
（二）主要结论
共生模式：博弈与嬗变。全球共生模式以美元为基础，在纵向一体化下发展，并导致资源国与制造国贸易顺差的不断积累,核心消费国美国的贸易逆差不断增加，在金融危机触发下走向失衡，可通过数量调整和结构调整实现再平衡。中国通过本币升值，改善贸易状况，以及通过分配改革走向内需型经济成为解决失衡的现实选择。
长波：现状与未来。长波是当前共生博弈的最大周期背景与影响因素，未来两年长波都处于衰退后半段的相对稳定阶段，经济体的增长都是非趋势性的，国别间的差异尤为重要，而这种差异在2013年更多地表现在时间先后上，在2014年表现在增长幅度上。最终长波的萧条与复兴，依靠的是通货膨胀机制的反向循环及创新的新生。
再平衡：此消彼长。未来两年的再平衡将通过全球经济体间的周期波动而实现，呈现出此消彼长的特征。在流动性边际高点出现和债务困境依然沉重的情形下，资源国及欧日将处于跟随角色，中美两国成为共生博弈的核心。美国经济在2013年上半年处于库存周期下行期，之后建筑业周期的状态尤为重要，中国经济则将在2013年上半年确认第二库存周期的开启，复苏的强弱将在下半年见分晓。
货币、大宗商品和资本的研判。2013年中国将先于美国启动第二库存周期，欧债危机已度过最大的风险阶段，美元在2013年上半年维持偏弱态势，大宗将在2013年第一季度触底反弹。伴随着再平衡进行，人民币将持续升值，第一季度之后资本流入会更加显著。上半年市场运行在对经济复苏的预期及验证中，全球经济此消彼长下中国经济及资本市场具有相对吸引力；下半年第三季度前后则是美国库存周期复苏、中国经济第二库存周期主升阶段，出口复苏，资本流入持续，A股市场将迎来系统性上升机会。
二、前言
本文以全球共生模式作为分析全球经济基本面及未来演化的基础，并结合长波这一最大的周期背景，讨论全球经济体在2013年的周期状态，进而对货币、大宗商品、资本和资产做出判断，也是对我们周期嵌套策略框架的丰富。之所以把共生模式作为整个分析的逻辑基础，原因在于全球共生模式内嵌着全球经济增长动力格局以及后布雷顿森林体系下的商品、货币和资本循环。
共生模式的发展是在全球第五长波上升周期的背景下展开的，并伴随着美元中心和经济全球化，形成了资源国、制造国、消费国相互依赖而共生的情景，不同国家按照自己的比较优势进行分工并实现自身经济增长。本质上讲，共生模式是世界经济分工朝着纵向一体化方向演进的结果。但这一模式必然带来制造业国家的贸易顺差和消费型国家美国的贸易逆差，以及制造业国家的高储蓄、资本流出和美国的资本项目盈余。共生模式就这样增加了经济与金融的失衡，而贸易赤字的极度扩张也大肆透支了美元的信用。这种失衡格局必然会由于美国不断增长的双赤字和负债而腐蚀共生模式的可持续性。而自2008年金融危机终结了长波繁荣之后，这一矛盾更加凸显出来，再平衡成为各个国家或主动或被动的经济方向。
这一再平衡进程的最大背景是长波衰退，就注定其一波三折。根据我们对长波的理解，2008年金融危机之后，全球经济体竞相释放流动性，使得长波处于一个相对稳定的阶段，而自2011年年底之后，世界经济的反危机进程已经进入了一个新的阶段，可以把未来几年的特征描述为此消彼长。2012年年初的美元升值，就是此消彼长的结果，但这只是一个表象，其本质在于，美国已经在去杠杆中走出危机，而中国在轰轰烈烈中逐渐式微。这种格局的深层次原因是世界以流动性反危机的边际效果已经到达高点，世界经济进入长波衰退的后半段，这是一个相对平稳和明显此消彼长的阶段。
在全球共生模式下，全球周期波动和联动成为再平衡的实现模式。从全球中周期的运动来看，中、美等经济体都已经经历了第一库存周期的波动，在未来的两年之内，全球的基本经济趋势是第二库存周期的稳定阶段，但这毕竟是在长期下降趋势中的稳定期，所以我们仍不会见到主要经济体的中期趋势性回升，这就决定了一个问题，即在趋势性波动不明显的过程中，各个经济体之间的此消彼长就可能成为影响资本市场运行的重要逻辑思路。在共生模式下的三类国家中，在确立了资源国的回落趋势后，我们要研究的无非就是核心消费国美国和核心制造国中国的问题，这种关系在2013年不同排列组合的结果，就决定了中国经济复苏能够得到的出口支持的可能和资本流动的时间节点，从而决定了中国经济复苏和股市走势的时间节奏，这是2013年中国经济及资本市场外围环境的核心所在。
三、共生模式的嬗变：从纵向一体化到再平衡
（一）共生模式的基础：货币主导权
现行的国际经济体系是在布雷顿森林体系崩溃之后形成的中心——外围共生模式，中心国家是美国。其主要特征是中心国美国利用美元本位“垄断”了国际货币的发行，为了提供全球清算支付。储备货币输出美元的同时，全球的资源、商品和服务源源不断地向美国流入，外围国家成为美国的“打工仔”。一旦一个国家的货币成为国际货币，它就有义务向全球输出流动性和清偿力，但同时它也就有权利获得全球的资源、商品和服务。为此，全球经济体系的博弈核心实际上是国际货币的主导权。
现行的中心——外围体系与布雷顿森林体系相似，仅仅是外围国家发生了较大变化。因为外围国家不会放弃出口导向策略，必然要向消费型经济体，特别是美国输出商品和服务，获得美元之后，又去投资美国的金融市场。美国通过资本流入来为经常项目逆差融资，维持了贸易逆差和外围国家的贸易顺差。这样，全球经济的表现形式就是外围国家的经常项目顺差和美国的经常项目逆差，以及相应的资本项目表征。
图1 后布雷顿森林体系下的共生模式
注：S-储蓄；I-投资；X-出口；M-进口
资料来源：钱纳里、杜雷等，中信建投证券研究发展部
（二）共生模式的嬗变：纵向一体化分工与走向失衡
在第五波长波信息革命的带领下，全球化不断升级，这带动了全球共生模式的大发展。在这个经济生态中，大致可以分为三个层次：处于上端的资源型国家、处于中游的制造中心和处于最底端的消费市场，中间的制造中心可以划分为传统型制造中心（德国和日本）和新兴制造业中心（以中国等为代表的东亚经济体）。
这种模式的特点是：以欧佩克成员国、巴西与澳大利亚为代表的资源核心国的资源主要用于出口而不是自我消费；以中国为典型的制造核心国的产品用于出口的比例十分庞大，以至于外需成为遏制或者促进经济增长的关键；以美国为典型的消费（货币）核心国在整个产业链中充当着消费者的角色，同时在世界货币体系中占据主导地位，但是其对制造核心国的产品依赖很强，具有消费但不生产的特征。这样，资源核心国、制造业核心国和消费核心国的共生模式就是金融危机之前世界经济增长的逻辑。不同国家按照自己的比较优势进行分工，并强制性地按照共生模式实现自身经济增长。本质上讲，共生模式是世界经济分工朝着纵向一体化方向演进的结果。
图2 全球产业链及其相关性
资料来源：中信建投证券研究发展部
但这一模式也必然带来制造业国家的贸易顺差和消费型国家美国的贸易逆差，以及制造业国家的高储蓄、资本流出和美国的资本项目盈余。共生模式就这样增加了经济与金融的失衡，而贸易赤字极度扩张也大肆透支了美元的信用。这种失衡格局必然会由于美国不断增长的双赤字和负债而腐蚀共生模式的可持续性。
在这样的共生模式下，顺差国则随着逆差国的变动而变动，做出适应性调整；逆差国被动调整，受到的冲击大，往往以危机的形式出现，但由于货币主导权的关系，承受的代价小于顺差国。2008年的金融危机就是一个很好的例证。此次共生模式的瓦解确实发端于美国自身失衡的被动调整，并伴随着次贷危机的爆发与深化，不过以中国为代表的制造业核心国在失衡的过程中又经历着自身工业化的进程，在金融危机后世界再平衡的过渡期，却承受着净出口比重下降以及顺差增速放缓的巨大增长压力。
（三）再平衡：情景分析与路径选择
全球经济再平衡过程，是对现有国际收支失衡的修复，是一个赤字方和盈余方储蓄投资缺口的动态调整过程，也是全球需求结构和风险分布的变化过程。为此，全球经济再平衡的不同方式，将深刻改变不同参与方的经济增长速度、经济结构演变和内外平衡稳态。
表1 再平衡的不同情景
（续）
资料来源：周小川（2009），中信建投研究发展部
根据开放条件下的宏观分析，储蓄投资缺口的收敛是失衡双方解决国际收支失衡的主要途径，我们认为，缺口收敛主要有数量型和结构型两种方式。
对于数量型调整，主要是基于出口和进口规模而言的。比如，对于美国，降低失衡水平的数量型调整行为，一是降低进口，二是提高出口，两者都能改变美国经常项目逆差的格局。但是，对于进口和出口两个方向而言，出口促进更具有操作意义，一方面政府可以通过贸易融资、出口补贴等行政手段来直接促进出口，另一方面政府可以通过改变关税水平和汇率水平等价格手段促进出口。当然，价格手段对于降低进口也有一定的作用，比如汇率贬值对进出口的作用是双向的。
图3 盈余国的贸易失衡调整路径
资料来源：中信建投证券研究发展部
对于结构调整，主要是基于储蓄与投资缺口的相对变化。投资在经济体中一般更具周期特征，所以更加具有刚性；而储蓄虽然长期而言是一个相对稳定的变量，但储蓄的增量却是一个短期变量，由边际消费倾向所决定，所以如果能影响短期的边际消费倾向，就能影响储蓄的流量，从而改变储蓄的存量规模，最后导致储蓄投资缺口收敛，失衡水平缓解或消失。（四）小结
可以看到，全球经济体通过共生模式紧密地联系在一起。通过分析，我们得出如下结论：
1）货币主导权是全球共生模式的基础和核心。
2）共生模式从70年代建立，随后走向融合繁荣，而后逐渐走向失衡。
3）失衡的调整可通过数量调整和结构调整实现。
四、再平衡的周期机制：长波约束下的周期波动
（一）长波现状：衰退后半段的相对稳定期
根据我们对全球经济增长长波（康德拉季耶夫周期）运动的理解，2005年是本轮长波繁荣期的顶点，2008年由美国次贷危机所引发的全球经济危机是本轮长波由繁荣走向衰退的大拐点，世界性通货膨胀演绎的过程是衰退的核心表征。长波衰退期运行的基本特征是滞胀，2010—2015年则是长波由衰退走向萧条的过渡期，期间将出现一个弱势中周期。根据三周期嵌套理论，处在长波由衰退向萧条过渡期阶段的本轮中周期将是一个相对平稳，而又有些乏味难熬的朱格拉周期，后危机时代的全球经济增长低迷，失业率与通货膨胀率居高不下，很大程度上呈现出一种滞胀的态势。
展望未来，从全球中周期的运动来看，中、美等经济体都已经经历了第一库存周期的波动，在未来的两年之内，全球经济的基本趋势是进入第二库存周期的稳定阶段，虽然将进入本轮中周期的稳定期，但毕竟仍是在长波下降趋势中的稳定期，所以我们仍不会见到主要经济体的中期趋势性强劲回升，弱势复苏格局仍将延续。
此外，从全球主要经济体中周期复苏所面临的主要制约因素来看，如美国的财政去杠杆化，欧洲的“危机——紧缩——衰退——危机”紧缩循环，中国的产能过剩等，2013年这些因素相比2012年都有所改善，但很难有根本的改观。
表2 雅各布·范·杜因的长波周期划分
资料来源：中信建投证券研究发展部
图4 全球经济正处于长波衰退过渡平稳期
资料来源:中信建投证券研究发展部
（二）长波的未来：流动性消灭机制的孕育
长波的未来取决于长波当前的状况。当前长波的衰退平稳阶段是靠全球反危机政策，强力释放货币，通过政策拉动总需求并试图将金融危机前的世界经济增长模式延续，不同国家的宏观政策组合构成了在长波衰退阶段的全球经济强弱及前后顺序格局。同时，政策刺激的负面效应也在显现，各国的财务赤字和政府负债问题也在政策刺激之后不断地暴露。
按照我们对世界经济周期内在规律的理解，在美元本位制之后，泡沫的产生与崩溃始终在经济增长中周而复始，过多的货币创造必须被消灭才能获得经济的新生。所以，2009年以来全球经济史无前例的货币释放是未来潜在风险的最大根源。长波的未来靠的是实质性增长，这需要流动性消灭机制的启动来实现，而资产泡沫和技术泡沫是消灭过度流动性的双剑。目前来看，全球技术创新处于长波衰退到萧条过渡阶段，是很难出现的，而资产泡沫与流动性过度释放则是2009年反危机以来显见的事实。
图5 长波与技术创新
资料来源:Wind资讯，中信建投证券研究发展部
根据我们对长波运动的分析，未来两年的增长都是非趋势性的，增长弹性在减弱，国别间的差异就显得尤为重要。资源国的兴起与回落，都是长波中资源约束的结果，而最终的周期机制的复兴，依靠的是通货膨胀向通货紧缩的转移，通货膨胀中是没有确实性增长的，这是周期的定律。因此，在长波这一大背景下，共生机制如何运行就构成了未来长波演绎的图景，这其中有几个问题尤为重要。首先，作为货币主导权的美国的状态非常关键，因为它是实施全球流动性释放与收缩的最终决定力量，因此美国第二库存周期的启动和建筑业周期的复苏非常重要；其次，作为制造国的新兴国家也非常重要，因为按照80年代的长波模式，一旦进入流动性收缩阶段，虚幻的增长将化为乌有，即不合理的经济结构将遭受冲击，因此，中国的第二库存周期及发展模式变化就显得尤为重要；最后，比较确定的是，在流动性边际高点已经出现之后，资源国开始走下坡路是不可避免的，而且资源国的衰落以及美元的升值，都是为通货膨胀的消灭做准备。当然消灭是几年后才会发生的事情，而在通货膨胀水平初步被抑制的情况下，出现一轮为期两三年的增长是可以期盼的。所以，这些论述并不代表我们对短期的态度是悲观的，相反却是乐观的。
（三）再平衡的实现：周期波动的此消彼长
全球共生博弈的再平衡过程是通过全球经济周期波动来实现的，按照上文的论述，我们将经济体分为：主导国即美国，追赶国如中国，资源国如俄罗斯等。同时，还存在类似印度这样的跟随型新兴经济体。在此消彼长中，资源国是确定性回落的，其逻辑在于随着流动性边际效果的递减，资源的长期顶部已经出现，从本次QE3（第三轮量化宽松）之后的大宗商品走势即可看出这种趋势。而这种趋势的出现完全符合长波的历史规律，它意味着资源国长期增长趋势的回落，而资源价格回落，全球通货膨胀压力的减缓也是平稳期的重要支持因素。所以确立了资源国的回落趋势后，我们要研究的无非就是美国和中国问题，而这种关系在2013年不同排列组合的结果，就决定了中国经济复苏能够得到的出口支持的可能和资本流动的时间节点，从而就决定了中国经济复苏和股市走势的时间节奏，这是2013年中国经济及资本市场外围环境的核心所在。
1.主导国美国：库存周期与建筑业周期转换之年
（1）美国进入去库存阶段
就美国而言，虽然拉动其经济增长的主要动力来自于消费（超过70%），但是对其经济波动冲击最大的因素却是库存水平的调整，对于工业生产在经济体量中占比更大的中国就更是如此。
根据我们对美国经济数据的观察，当前的美国经济已经进入本轮库存周期的减速阶段。根据美国商业库存周期的律动规律，未来几个季度美国将经历库存减速的负面冲击，相应的过程中经济的疲弱复苏格局仍将延续，且逐级小幅向下的风险较大。从历史的情况推算，库存周期由本轮的库存减速阶段向下一轮库存景气转换，时间节点大致在2013年的第三季度，届时库存景气回升和房地产市场的持续复苏将合力推升美国经济景气。
总体而言，2013年的美国经济在疲弱复苏的大格局之下，经济短期波动将经历一个先抑后扬的库存景气转换过程，其经济景气指标与环比增速很可能将呈现两头（一、四季度）偏高、中间（二、三季度）偏低的走势，同比增速受基数效应中间高、两头低的影响，可能在波幅相对有限的情况下呈现先抑后扬的走势。
图6 美国零售商库存环比
资料来源:Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图7 美国商业库存波动与库存对GDP增长率的拉动率
资料来源:Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图8 美国商业零售库存增速与GDP增速
资料来源:Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图9 美国商业零售库存增速与GDP环比增速
资料来源:Wind资讯，中信建投证券研究发展部
（2）美国建筑业周期的拐点之年
根据人口与置业周期，在2015年之前，美国房地产主要依赖于首次置业，但二次置业是下行的。从两者综合来看，2013—2014年美国购房人口处于低点，之后，由于置业人口的回升，美国房地产周期或能逐渐走出泥淖。
这就决定了，至少在2013之前，美国经济主要的“火车头”仍将不会是房地产业，库存波动的影响有可能仍将超越房地产，成屋销售、新屋销售、空置率等高频数据也不支持美国建筑业周期就此启动，2013年美国房地产仍有可能出现反复，这种反复是受制于库存周期的波动，但美国建筑业的中长期拐点有可能在其第二库存周期复苏后，即2013年第三至第四季度看到。从一个更长远的视角看，美国的房地产业从2013、2014年开始，有可能再次经历长期的繁荣。
至少，经过市场自发调整的美国房地产业，在未来20年中，在低价格和需求递增的情况下，都会比中国和日本的房地产业更健康、更持久，美国也有可能继续充当全球经济的“火车头”。
图10 置业周期与实际房价指数
资料来源：Campbell Gibson，American Demographic History Chartbook: 1790 to 2000，www.econ.yale.edu/~shiller/，中信建投证券研究发展部
图11 成屋销售回升
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图12 新建住房销售好转
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图13 成屋库存下降
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图14 全美房屋空置率下降，但水平仍较高
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
2.制造核心中国：双底启动，趋势向上
我们一直强调，本轮中国新的库存周期的展开，即第二库存周期，并非如大家想象的类似于2009年式的“V”形反转，更多的是以“双底”波动模式实现库存周期的启动，第二个底部有可能出现在2013年第一季度与第二季度之交。
首先是第一库存周期的底部出现在2012年8月，这并非我们的主观臆断，从过去20年中国库存周期运行的时间规律来看，基本都经历了17个月的库存调整，而2012年8月正是第一库存周期自2011年4月开始调整的第17个月，从调整时间上来说已经是比较充分的了。
其次是我们分析经济周期中的领先性指标：第一是房地产销售，自2012年4月之后已经出现显著的回升，这会逐渐传导至房地产投资，依规律推断，8月应是房地产投资的低点，同时也是库存周期的低点；第二是PMI指数，目前已经持续3个月的反弹，主要特征是生产、订单回升，原材料补库存以及产成品去库存，这是制造业逐渐走向低谷的象征；第三是非制造业投资，在每一次库存周期底部时，政府主导的以基建为主的非制造业投资恢复是经济反弹的前提；第四是货币供应的反弹，虽然这种反弹仍然比较弱，但至少不会对经济起到负面的作用。
图15 11月工业增加值产出缺口：产出缺口反弹扩大
资料来源：中信建投证券研究发展部
那么为什么会有双底?主要有以下几个方面原因：一是美国库存周期进入去库存过程，这一过程有可能会持续到2013年第二至第三季度；二是价格的反复会导致上游行业反复，从而沿着产业链传导，对短周期产生一定的冲击；三是资金价格偏高，意味着流动性实质上并不宽松，资金使用成本居高不下，会抑制经济的反弹；四是11月PMI中购进价格下跌、失业上升以及产成品库存反弹，有可能引致经济的波动。
即便如此，我们认为第二库存周期的这一次调整是比较温和的。
历史上也曾经出现过“双底”或“三底”的库存周期启动模式，如2002—2004年，但2003年第一季度的“底”或不能理解为库存周期的自发调整，而是由于当时的“非典”冲击所导致的短期调整。2002年年初开始的第二库存周期波动过程中，指数基本也是跟随波动的。
图16 2002—2004年的“三底模式”
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图17 库存周期的“双底”杀伤
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
3.资源国及其他经济体：跟随者亦步亦趋
欧债危机的根源在于体制，危机的应对又是一场旷日持久的政治边缘博弈，2013年欧债危机仍难根治，危机与经济之间的“危机——紧缩——衰退——危机”的恶性循环仍将继续。
日本灾后重建高峰已过，投资增速面临回落挑战；欧洲持续衰退，美、中疲弱格局之下的先抑后扬，中日政治摩擦持续，决定了其出口增长同样面临巨大挑战；消费增速已经越过高点进入阶段回落。
虽然2013年全球经济增长的两大引擎美国和中国将先抑后扬，经历了库存周期拐点之年，但由于处于长波衰退后半段，美国面临财政去杠杆化，中国受困于产能过剩。此外，两大引擎年中实现景气触底回升，国际供需链条传导时滞效应难以避免，年内对其他国家的带动效应有限。因此，总体而言，2013年中、美两大引擎先抑后扬的动力拐点由于动力强度与时滞效应制约，对资源国、欧洲各国及日本等国的带动效果不可期待过高。
图18 欧元区PMI
资料来源:Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图19 日本PMI
资料来源:Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图20 印度PMI
资料来源:Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图21 澳大利亚PMI
资料来源:Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图22 巴西PMI
资料来源:Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图23 摩根大通全球综合PMI
资料来源:Wind资讯，中信建投证券研究发展部
（四）小结：此消彼长下的拐点之年
正如我们在《此消彼长——关于2013年的思考之一》中所指出的，2013年全球经济面临此消彼长的局面，这种局面与2012年有很大的变化，这种变化首先来自于美国库存调整的开始以及中国新的库存周期的启动，简而言之，2013年将是一个“拐点之年”，这种拐点表现在：
1）中国的库存周期“双底调整”结束，从第一库存周期触底的2012年8月开始，直到2013年第一季度末，都是第二库存周期启动的底部，而2013年第二季度之后，中国将进入第二库存周期的主升阶段。
2）美国第一库存周期调整的底部与第二库存周期启动将在2013年第二至第三季度，建筑业的拐点也将来临，所以2013年年中是美国库存周期的“拐点”；
3）欧洲、日本经济，随着美国库存周期的复苏，来自美国的需求拉动欧洲和日本经济，欧洲和日本库存周期调整也将随之结束。
五、共生博弈的后果：对货币、大宗和资本的研判
（一）美元与大宗商品
作为全球经济最大的需求国和金本位解体之后的实质上的全球货币国，美国经济周期的运行直接影响美元指数、需求的变动和美元币值的波动，进一步影响以美元定价的全球性大宗商品价格，美国经济周期、美元周期以及大宗商品价格周期，在短期波动上具有很强的相关性。
1.美元：13年偏弱，中期升值
1995年以来，美元指数出现过两次明显的趋势性升值与贬值：一次是2002年复苏之前，尤其是亚洲金融危机与互联网泡沫破灭，美元长期升值，美元指数从81附近升至最高的2002年1月的120左右；而2002年1月之后，美国经济开始复苏，并在接下来的6年期间中，美国经济持续向好，库存周期并不显著，但美元出现趋势性贬值，美元指数从最高的120下跌至2008年3月的71.8，巧合的是，2008年3月是美国经济从繁荣到衰退的拐点。虽然次贷危机的源头来自美国，美国经济衰退的程度也大于以中国为代表的新兴市场，但美元指数从最低的71反弹至复苏前的88（2009年2月）。自欧债危机以及中国的第二库存周期调整以来，美元指数从最低的73（2011年4月）反弹至2012年10月的80左右。
所以，我们可以看出，美元指数与美国经济周期之间的关系并不简单，美国经济并非是影响美元指数的唯一因素，美国经济相对海外主要经济体的强弱才是决定美元指数的关键。如1996—2000年的升值主要是因为新兴市场风险，2000—2002年的升值则是由于全球经济调整，2002—2008年的贬值则是因为以中国为代表的新兴市场增长更为强劲，2008—2009年的升值则是因为全球经济衰退。
我们大致可以判断，当全球经济运行一致时，美元升贬则直接与美国经济周期反向：美国经济衰退，美元升值，背后的逻辑则是美国以外的主要经济体风险更大；美国经济复苏甚至繁荣，美元贬值，背后则是由于新兴市场的收益率更高。一旦美国以外的经济体出现如亚洲金融危机、欧债危机等非美国主导的经济衰退，则美元极可能会升值。可以看到，美元的走势最好地反映了在金融危机后世界经济的走势具有此消彼长的特征, 同时美元的走势也很好地反映了美国经济作为世界经济风向标和美元作为世界货币的地位。虽然在量化宽松政策下会出现美元泛滥,但是市场依然在世界金融体系出现动荡时,或者在世界经济前景不明朗时选择美元资产。
从我们分析的2013年美国库存周期、建筑业周期以及中国、欧洲的经济周期来看，2013年中国有可能比美国率先启动第二库存周期，欧债危机最大风险可能已经过去，因此，在2013年第一季度之前，美元指数有可能仍会小幅升值，但到2013年第二季度之后，美元指数极可能是要走弱的。当然，这只是短期美元指数随经济产生的波动。从更长时间视角来看，在未来较长时间内，美国经济相对其他经济体可能都会较强，美元长期应该是升值的，尤其是2015年之后，随着以中国为代表的新兴市场的经济弹性在不断减弱，美元升值的趋势可能会更加显著。
图24 美元与美国经济周期
资料来源：中信建投证券研究发展部
2.大宗商品：随波逐流
大宗价格是由货币决定还是由需求决定?如果默认是前者，我们主要研究全球的货币就可以了；如果是后者，我们则需要对全球主要经济体的经济周期都要做出一个判断，才能研究清楚大宗商品价格；或者是两者共同决定大宗商品价格。我们已经证明了美元指数与经济周期之间的关系，所以我们还是主要从需求，即全球经济周期的角度来研究大宗商品价格。
首先是原油。可以很明显地看出，布伦特原油价格的经济周期特征非常显著：即便1999—2001年美元指数升值，但由于美国（包括中国及欧洲）经济是复苏甚至扩张的，原油价格由每桶11美元上升至32美元，之后随着经济衰退而回落至2002年1月的19美元，之后随着美国长达6年的繁荣以及中国等新兴市场的扩张，原油价格的周期性并不显著，一路飙涨至2008年6月的140美元。随着全球经济衰退，以及中国等新兴市场的领先复苏，2009年2月原油价格跌至51美元后开始反弹，直至2011年4月的125美元，2011年4月之后的油价基本跟随美国的经济周期波动。
图25 原油连续指数与美国经济周期
资料来源：中信建投证券研究发展部
与原油价格非常相似，CRB工业现货指数也是一种经济周期现象，只不过，美国因素在CRB工业现货中的影响力没有在原油中那样显著，因为，我们观察到在某些时候，如1999—2001年，虽然美国经济经历了技术繁荣，但CRB工业现货也只从最低的247反弹至268，与原油上涨300%相比是比较弱的，但与原油一样，2002年随着全球经济繁荣，CRB指数从最低的219一路上涨至538。2011年4月之后，随着中国、欧洲的经济衰退，CRB指数出现显著的下跌，从最高的629跌至499。而2009年从衰退复苏中，CRB是随着中国经济复苏而最先复苏的，所以，CRB价格有可能受到中国等新兴市场的影响更大一些。
从我们对中国经济周期研究结论看，从2012年8月到2013年第一季度，都是本轮衰退的底部，因此，CRB指数有可能会在2013年第一季度末触底反弹。
图26 CRB工业现货指数与美国经济周期
资料来源：中信建投证券研究发展部
（二）升值与资本流动
1.升值：再平衡的一环
2005年以来，人民币汇率曾经出现两次较大的升值：一次是2005年6月至2008年7月，美元兑人民币从最高的8.27贬值至6.837，人民币对美元升值幅度超过20%；第二次则是从2010年6月的6.81，跌至2012年4月的6.29，人民币升值幅度超过8%，2005年6月以来，人民币累计升值超过30%。人民币有效汇率在这两次对美元升值过程中，也出现显著上升。表面来看，人民币的两次对美元升值更多的是政治博弈的结果，但背后的博弈基础还是全球共生模式的发展与再平衡。根据我们的判断，中国经济2013年将成为全球经济此消彼长的核心一环，与之相对应的是全球经济的失衡，特别是美国经常项目逆差和传统制造大国、东亚新兴经济体、石油输出国等的经常项目顺差，都将通过再平衡实现均衡收敛。
因此，基于中国经济明年趋势向好，以及全球再平衡的合理选择，我们认为明年人民币将继续升值。在节奏上来看，2013年第一季度前，由于美欧经济仍有可能继续调整，中国经济在第二库存周期“双底”影响下，人民币有效汇率仍有可能保持高位或小幅升值，而进入下半年，由于美国经济好转，中国出口开始回升，升值幅度可能加大。
图27 人民币有效汇率指数VS中国出口周期
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
2.资本流动：从净流出的缓解到净流入
从逻辑上分析，当中国经济持续向好时，作为新兴市场，经济的弹性会更大，机会和收益会更多，就会促使国际资本流入；当中国经济衰退时，避险需求导致中国的资本流出。我们用外汇储备变化减当月的贸易顺差代表资本流动，应该是比较广义的资本流动，包括FDI以及不可跟踪的热钱等。2008年4月，流入中国的资本达到高点，而其实正是美国经济的高点，之后资本流入减少，直至2009年1月出现最大的净流出，之后，净流出放缓，2009年4月美国经济复苏前夕重新开始净流入；2011年4月中国经济开始出现调整前，资本净流入达到最高，之后回落，2011年9月以来，除了2012年第一季度外，其余月份均是资本净流出。
所以，要判断中国的资本流动，一是要判断中国的经济周期、二是判断美国的经济周期。当中美经济调整时，资本逃离中国；当中国复苏时，资本流出逐渐放缓，直至出现资本流入。2012年5—7月，中国一度出现较大的净资本流出，但8月之后，资本流出已经有所缓解，或与中国库存周期于8月见底有关。
总体而言，中国的资本流出正逐渐缓解，但显著的资本流入或需要等到2013年第一季度之后。
图28 中国资本流入与美国经济周期
资料来源：中信建投证券研究发展部
（三）资本市场：从反弹到反转
对于2013年的A股市场，就基本面而言，最为关键的是中、美两大经济体经济周期运行的时序关系。根据我们的研究，就中国而言，短周期在2011年第二季度开始一直向下调整，并在2012年的8月，即第三季度达到了第一低点，10月开始观察到了产出缺口已经有了向上拐的趋势，虽然底部会在2013年的第一季度有所反复，但是我们坚信无论如何，本轮库存周期的低点会在2013年上半年出现，而由于中国经济先于美国经济探底，因此我们推测美国经济会在2013年第二到第三季度探底。这样，美国经济会走出先抑后扬的状态，而中国在2013年上半年的经济基本面会相对较好，虽然仍然是寻找最后底部的过程，但是在此消彼长的相对力量博弈下依然会得到资本市场的青睐。因此，我们对2013年上半年市场走势的判断较为确定。
就市场节奏而言，2013年第一季度，从产出缺口角度观察的短周期趋势，会在短暂回暖后出现温和的调整，并在3月左右见到短周期真正的底部。这时，美国经济继续回落，这也是美国经济落后于中国在第一库存周期的后半段继续向下探底的过程。此时，中国经济在接近底部的过程中，经济增长不会有明显的好转，但是由于美国经济走弱，美元会出现相对弱势的表现，鉴于我们对欧洲、日本的判断是全年不会出现系统性风险，而资源国的表现处于跟随态势，无大亮点，那么可以说，在2012年的第一季度，中国股市会受到世界资金的青睐，资本流入是大概率事件。进入第二季度，根据经验，GDP会在库存周期见底第1个季度之后见底，那么第二季度的经济数据和第一季度相比一定是向下的，这样第二季度的经济基本面并不会给经济带来一个正面的支撑。而此时美国依然处在探寻底部的过程，美元依然走弱，人民币则依然处于升值状态，这样资本依然会是净流入的状态。对于大宗商品的走势，更多的是一种低位震荡的判断，即美元小幅走弱和需求逐渐企稳的博弈。大宗商品本身也不会吸引更多的投机资金，对资本市场的影响是中性的。所以从美元和资本净流入的角度来看，对股票市场是相对有利的，但是由于2012年第四季度股票市场明显上涨，因此股票市场更多的是一种上涨后的调整状态。这种状态也是可以理解的——市场还没有走到选择方向的时刻。
图29 2013年国内资本市场走势研判
资料来源：中信建投证券研究发展部
进入下半年，我们认为会是一个市场选择方向的时刻。正如我们之前所说，美国经济会在2013年走出先抑后扬的走势。按照美国经济的周期动力，其第二库存周期的推动力除了库存波动之外，更主要的在于建筑业周期，关于这个问题，我们在前期已经做了不少研究。而现在看来，美国建筑业周期的底部已经出现，只是在2013年何时加速的问题还不确定，所以，我们可以认为美国经济的基本趋势是2013年上半年继续回落，而有可能在第二季度或者第三季度加速探底。随后，美国启动第二库存周期。而对于中国来说，进入下半年，本轮中周期的第二轮库存周期的状态尤为关键，主要的影响因素有国内房地产及改革的推进力度等。而中周期的第二个库存周期是中周期能否走向景气的关键，因此2013年下半年对于中国经济乃至中国的资本市场都是至关重要的时刻，即选择方向的时刻。在这里有两种可能的情形。
情形一（小概率）：
进入第三季度，中国第二库存周期的复苏态势并不显著, 而美国则处于库存周期的持续回落阶段，使得全球市场的风险偏好下降,市场避险情绪会重新主导市场。此时,人民币在2012年年末到2013年前期的强势将会戛然而止, 美元走强, 资本开始重新青睐美国市场。同时,大宗商品在美元走强和基本面走弱的作用下走弱,随后在美国需求复苏的情况下可能会企稳,但总的来说对世界经济成本的冲击不大。这时,全球再平衡的趋势性矛盾越发难以在增长中顺利解决，中国会面临资本外逃的风险。这样，A股市场会继续迷茫，表现出无趋势的震荡格局, 这是一种偏悲观的看法。
情形二（大概率）：
中国在工业化过渡期的关键时期，改革趋势和措施逐渐明朗,市场得到了制度红利预期的明显支撑，而美国经过几个季度的库存周期调整之后，建筑业周期开始启动，欧洲和日本经济继续趋弱，但系统性风险不大，不过由于债务问题的长期性和经济外向型明显等问题，并不会成为世界经济的引擎，而只会是世界经济向好的受益者。如此，美国向好，中国向好，则世界经济的“此消彼长”确切地说是造就了中、美成为世界经济在2013年下半年相互衔接的“两个亮点”。人民币保持升值，资本流入持续，大宗商品在第二库存周期向上的过程中缓慢回升，但不会对需求产生强烈抑制，则A股市场将迎来系统性上升机会。