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4 周期力量——周期演进与结构恶化的博弈（2011年7月13日）
未知
4 周期力量
——周期演进与结构恶化的博弈
（2011年7月13日）
一、引言：谋定而后动
谋断合璧是投资家毕生追求的境界，得其一者为高手，二者皆得者不世出。
谋即为断，断即为谋。古人云谋定而后动，今人讲，走一步看一步。2011年下半年的投资显然不是走一步看一步的事情了。根据我们结构主义的逻辑，若遵从第一季度“周期复辟”、第二季度“藏伏”的战略，则龙蛇已分。股市至此，看空者已经无多，但看多者未免又急不可耐。下半年以至于2012年的投资不仅要从战术上考虑“买与不买” “买大与买小”的问题，更要从战略上考虑好买了之后是否持有、如何持有的问题。所以问题的关键不是第三季度，甚至不是第四季度，而是2012年上半年会如何。
不论是战略还是战术都离不开对中周期真谛的理解。在我们的框架下，中周期的结果是产业更替，更是利益格局重新划定，其过程则是市场自生能力与前期过度刺激的不良后果的交锋。考虑结果是战略，思索过程则是战术。当前的市场纠结，来源于两种力量的博弈：一是中周期的向上力量，是为多的力量；二是过度刺激之后遗留的泡沫问题，这是一种对以房地产为代表的泡沫必将破灭的担心，是为空的力量。这是市场多方和空方的根本差异所在。
周期的力量就是经济的弹性，而泡沫的问题实际上是在增长中中国经济的结构特征进一步恶化，表现为成本的压力、资金的紧张、泡沫的膨胀、金融垄断的加强，以及企业生存环境的进一步恶化等。严格意义上来看，这是一个中周期问题与长期结构性问题的博弈。结构性恶化是客观存在的，其问题的本质不在于其是否终将爆发，而是在于爆发的时间、形式以及我们可以用什么手段去减弱其影响。这又是一个对过程的描述，而不是纯粹讨论一种结果。所以，我们使用内生动力的弹性以及结构性恶化的解决方案这样的线索去分析当前中国经济一年内的问题，总的纲领定义为《周期力量与泡沫问题》，这里面有几个问题需要讨论。
1）在工业化和周期运行的历史中，经济增长方式的恶化与中周期的波动是长期并存的。如果以长波来定位，长波的衰退、萧条甚至复苏的前期都伴随着结构性的问题，所以，几乎一半的中周期是与结构性问题相伴随的，通过研究历史可以借鉴一个内生动力与结构性恶化的经验框架，从而对本轮2009年以来的中周期形态做一个推测，用逻辑框架说明周期的延续性及其力度，以及在周期力量的过程中结构性恶化因素的影响。其最终要解决的问题是，中周期是继续向上，还是需要等待，抑或是其他形态。
2）中周期内生性变量的发展方向包含了需求和弹性两个问题。库存问题，前期是产能问题，后期是需求问题，需求何来理论上看是中周期的关键，但不可能直接研究需求，所以，需求的演化仍然需要从供需的视角去判断。这种供需的变化一定是表现为产业变化的此消彼长，这就是所谓的需求的结构性。所以，从成本和利润的视角看，主导产业向中游演进的逻辑已经基本顺畅。
需求一定是一个相对于供给的概念，中周期的内生动力主要是围绕产能利用率的变化、产能建设的结构变化来展开的，这就是从产能的角度去探索中国经济未来一年内的弹性问题。
3）泡沫所导致的结构性恶化问题的解决时点、模式。中国最大的结构性问题就是房地产泡沫，其根源是货币的过度释放。所以，这个问题是围绕房地产产业链条内房地产→地方债务→货币刺激循环的发展与演化展开的。泡沫问题的解决不是一蹴而就的，至少从历史经验看，在没有出现多因素共振之前，我们仍可以通过某些手段来延缓它的爆发，市场仍将最终沿着在这样的政治经济趋势下的利润聚集地进行配置。所以，在此过程中，解决泡沫问题的手段对投资具有明显的指向意义。
4）在上述研究的基础上，我们要解决中周期的驱动力问题。从上述研究来看，中周期的驱动力更多不在于技术的创新，而是在于结构性的扩张和产业组织的垄断化。这是一种经济结构恶化的必然反映，也是必然的选择，所以，结构性的扩张就是经济的弹性，而垄断化就是未来公司成长的主线。
5）在上述逻辑中，特别是结构性恶化问题的解决中，全球经济的演绎将具有越来越明显的影响。这种影响不在于中国的进出口，而在于在美国的周期演变，美国的增长与通货膨胀会直接影响全球的大宗及流动性。这些问题对中国结构性泡沫问题的影响具有延缓抑或是冲击的根本影响。
中国经济在未来的两年中确实将出现一次异乎寻常的变动，这一点在我们所运用的结构主义经济学体系中已经给出了明确的先行信号，因此，从现在开始到2012年上半年，我们要改变不断短期化的思维方式，中周期的投资战略是歼灭战，这需要谋定而后动的淡定与果决。所以，我们这次推出的《周期力量与泡沫问题》系列，是我们对2013年之前中国经济的系统思考，也是一次对投资的前瞻性探索。
系列报告由以下内容组成：
1）宏观篇：《中心外围论——过渡期的总路线》。
2）配置篇：《主导·中游·集中》。
3）周期理论篇：《云龙三现——再论周期律动的禅》。
4）周期力量篇：《周期力量——周期演进与结构恶化的博弈》。
5）周期弹性篇：《中游砥柱——周期弹性与行业弹性研究》。
6）泡沫问题篇：《飞越激流——过渡期的风险演进》。
7）美国周期篇：《房价触底，经济寻底》。
二、前言
何为周期的力量?我们在逐步走过中周期过渡与即将迎接中周期繁荣的时期，还将面对怎样的经济格局变化?引领市场走势的决定要素又是什么?在市场迷茫与纠结的现在，这些将是我们不得不面对也必须回答的问题。
对于工业化和周期运行规律的研究，经验借鉴必不可少。从周期最长波，即康德拉季耶夫周期来看，我们仍处于长波的衰退期，这是大的分析前提。而长波下的中周期运行又具有其独特的特性，即长波的衰退、萧条甚至复苏的前期都伴随着结构性的问题，所以，几乎一半的中周期是与结构性问题相伴随的。我们希望通过研究历史，可以借鉴一个内生动力与结构性恶化的经验框架，借此为中国经济未来发展趋势给予判断。
对于中国，我们判断即将迎来中周期的复苏加速。在这一过程中，一方面内生动力开始逐步发力。之前新兴产业的兴起、投资结构的变化、周期复辟的出现，都可以说是中周期复苏加速的预演。而当中周期在走过过渡期之后真正迎来复苏加速的时刻，内生动力将在怎样的环境中引领经济的发展，将是我们需要着重探讨的问题之一。另一方面，结构性恶化同样是摆在我们面前不可回避的问题，中国最大的结构性问题就是房地产泡沫，其根源是货币的过度释放。围绕房地产产业链条：房地产→地方债务→货币刺激，这一循环与发展将会如何演绎，同样会对中周期的运行产生重大影响。根据我们的研究结论，泡沫问题的解决不是一蹴而就的，至少从历史经验来看，在没有出现多因素共振之前，我们仍可以通过某些手段来延缓它的爆发。所以，在此过程中，解决泡沫问题的手段对投资具有明显的指向意义。
我们希望借此文向大家揭示周期的力量，即经济发展的弹性，用经验分析和逻辑框架来说明我国本轮中周期发展的延续性及其力度，以及在周期力量的过程中结构性恶化因素的影响。其最终要解决的问题是，中周期是继续向上，还是需要等待，抑或是其他形态。
三、中周期演进的典型特征：以美国为例
我们知道，中周期演进是我们未来1~2年重要的经济和市场事件。在周期演进的过程中，经济特征、经济结构和市场趋势是否有规律性的要素，这对我们理解中周期的发展有极重要的借鉴作用。我们本节以美国的中周期作为研究对象。
（一）美国中周期的划分
第一次石油危机的到来，以一种价格冲击宣告了第二次世界大战以来长波繁荣的结束。不管是短周期、中周期还是长波周期，在20世纪70年代初期基本达到了一个波谷，中周期和长波周期于1974—1975年达到了最低水平。与此同时，新的一轮中周期和一轮更为重大的长波繁荣逐步孕育。
根据美国的经济产出和工业产出，我们将美国第一次石油危机之后的经济划分为四个完成的中周期。美国次贷危机之后的这个周期为第五个中周期。在四个完整的中周期中，最短的时期为7年9个月，最长的为9年7个月。为了讨论的完备性，我们还讨论第一次石油危机前的一个中周期。
在每个中周期都存在一个明显的过渡期，但是，不同的中周期其过渡期的长度差异性很大。1975年以后的四个完整的中周期，其过渡期分别为10个月、22个月、9个月和8个月，而此前一个周期，其过渡期为18个月。如果从统计上讲，过渡期的长度没有统计意义。
过渡期的长短实际上反映了中周期演进过程中，包括结构性恶化等冲击因素在内对周期运行节奏的影响，也反映了长波周期蕴含的更为强大的周期力量，为此，过渡期的长短差异较大。
对于现实的中国经济而言，在2011年3月达到短周期的高点之后，经济增长开始稳步回落，进入一个库存周期向中周期转化的过渡期。市场关心的问题就是过渡期的长短问题，从历史的经验看区间为2~8个季度，这对于投资而言，意义不大。本文作为一个框架性研究，重点是指出了过渡期的存在，至于过渡期长短就需要结合短周期的特征进行讨论。
我们的中期配置报告将立足于短周期的指标研究，以产能利用率和产出缺口等指标来诠释过渡期的长短，以及经济走向底部之后的特征，是反转还是保持低位整固。
图1 美国经济中周期特征明显：工业产出指数的视角
资料来源：CEIC
表1 美国中周期的划分: 以工业产出指数为例
资料来源：中信建投证券研究发展部
（二）中周期演进的经济特征
根据我们对周期演进的研究和理解，一般而言，中周期都是一个典型的投资周期，为此中周期也可以称为朱格拉周期。根据中周期演进的历史经验，一个完整的中周期大致可以分为四个阶段。我们仍然以美国为例进行剖析：
第一个阶段是一个短周期库存回升的复苏期。这个周期的特点是经济从谷底迅速反弹，但是主要是消化之前冲击造成的产出的损失。经济增长的速度非常之快，主要根源是在于受到一种冲击之后，政府的政策应对发挥了积极的作用。但是由于是一种恢复性生产，而且是以公共部门为主导的复苏，经济增长的基础仍然不牢固。在这个过程中，库存水平由于需求的复苏不断上升，不过一般也分为两个阶段，分别是政府主导阶段和私人部门主导阶段。一般而言，库存引领的复苏持续3~5个季度。
第二个阶段是库存周期达到高点之后进行需求和利润确认的回落期，同时也是经济力量从库存周期向中周期转换的过渡期。由于之前的经济增长主要是经济刺激及经济体内生性的恢复增长，缺乏真实需求的支撑，特别是可持续性私人部门需求的增加，之前以创造供给为主导的模式面临一个自我调整的过程，公共部门需要对提供供给的经济效率和可持续性做出评估，而私人部门需要确认需求的真实水平。在这个过程中，经济出现一定幅度的下跌，特别是环比数据将出现明显的下行趋势。时间长度从3个季度至5个季度不等。
第三个阶段是中周期的繁荣。经过经济政策的调整和修复，以及私人部门的需求确认之后，经济周期进入一个公共部门作用相对减少、私人部门重要性提高的一个自我强化的可持续增长过程。这个过程的差异性最大，因为私人部门不是一个可以控制的部门，但是一个可以自我维持和强化的部门，所以这个阶段的经济特征相对要更加多样，时间长短差异性也很大。但是，私人部门主导的周期繁荣是经济内生动力的根本之源，为此，中周期繁荣往往是一个经济体经济特征较好的阶段，一般增长速度较高，而通货膨胀水平较低。
最后也就是第四个阶段是衰退期。当私人部门的增长动力发挥到极致、产能利用率达到瓶颈水平，那经济内生增长的动力就不断削减，经济增长的速度降低，可持续程度下降，与此同时，经济结构的矛盾性不断出现，结构性恶化对经济增长的冲击日益明显，最后经济出现一个自我清算的过程，经济增长急速下跌，这个过程比休整期要长、程度要大。持续时间一般为5~8个季度。如果这个阶段的调整正好与长波的力量方向一致，那经济冲击更为剧烈，增长下跌更为明显，往往都以某种形式的“危机”展现出来。
图2 美国中周期的经济特征：四个阶段的显现
资料来源：CEIC
图3 美国产能利用率的周期性：一波四折
资料来源：CEIC
（三）中周期的经济结构：整体的考察
1.经济结构整体形态
从中周期演进的经济产出表现和工业产出表现可以发现几个有意思的特征：
一是GDP波动和工业产出指数的波动基本是同比的，即不管是GDP还是工业产出，其周期特征都是十分明显的，也就是周期的力量主宰了工业产出和经济的整体产出水平。
二是工业产出指数的波动相对于GDP的波动要大，但是趋势要短。比如，一般工业产出指数的下跌调整时期为2~3个季度，而GDP下跌调整时期为5~8个季度。这个特点可能存在两个隐含的特征：一是经济还有其他力量用于弥补降低工业产出的冲击，所以GDP波动的绝对幅度要小于工业产出；二是GDP作为衡量经济整体产出水平的指标，其周期性特征更为整体，如果要看周期波动的典型特征，工业产出指数可能更加敏感，更具弹性。
所以，虽然周期趋势是经济增长的决定力量，但是不同的经济结构成分对周期趋势的反应是不一样的，进而表现出经济结构的差异性。
我们同样基于美国的经济结构进行分析，大致有以下几个结论：
其一，低端制造业的产出指数增长相对缓慢，其周期波动性相对较低，特别是食品、饮料、烟草，但是值得特别注意的是，纺织服装行业的产出指数非常高。
其二，耐用消费品的增长较快，但是其波动性较强，汽车和家用电器等行业都是如此，这可能有两个方面的原因：一是耐用消费品的消费一般具有一定的季节性，二是与收入水平的增长有明显的相关性，而真实收入的波动性也相对较大。但是，医药表现出良好的稳定性，其产出指数持续上升，而且周期波动水平是很低的。
其三，原有主导产业出现结构性分化：煤炭、有色金属、钢铁和石油开采等中上游的行业产出水平增长有限，甚至采掘业和钢铁出现一定程度的萎缩，这与美国主导产业的更迭是紧密相关的。而汽车、机械和电气等主导产业的增长相对向好，但其周期性波动的特征更为明显，即周期性波动的产业基础主要是主导产业产出的变动。
其四，新兴产业经历了一个很长的准备期，才迎来一个爆发式的繁荣期。1996年之前，以计算机、通信设备和半导体等新兴产业的产出增速是很快的，但是其绝对水平是相对较低，整个20世纪80年代以及90年代的前半期大致都是这样的形势。但是，进入繁荣期之后，新兴产业的产出增长是快速、可持续的，只有在网络泡沫危机中，新兴主导产业进行了一次自我修复性的内生调整，同时在次贷危机这次系统性冲击中进行一次被动产出削减之外，其他时期基本没有进行实质性的调整。
图4 产业结构特征之一：低端制造业萎缩，但食品行业保持稳定
资料来源：CEIC
图5 产业结构特征之二：大宗消费品持续增长，但波动性较大，医药长期稳定增长
资料来源：CEIC
图6 产业结构特征之三：化工行业相对稳定
资料来源：CEIC
图7 产业结构特征之四：中上游行业增长相对有限
资料来源：CEIC
图8 产业结构特征之五：设备产出的周期特征最为明显
资料来源：CEIC
图9 产业结构特征之六：新主导产业爆发式增长
资料来源：CEIC
2.经济结构的演进
从上一个小节我们可以清楚看到，在美国经济周期的演进中不同行业的表现状况。但是，我们也关心，在特定的中周期中，经济结构是如何改变的，比如主导产业是否发生了更迭、不同产业的增长速度又是如何，等等。
我们以产能利用率作为研究对象发现：在中周期的演进中，美国经济的运行也呈现出较为明显的结构性特征。
以1975—1982年周期为例子，在周期上升阶段（图中截取1975—1978年），产能利用率基本不变的行业有油气采掘、公用事业、食品、煤炭和采掘等；而印刷、造纸和其他非耐用品的产能利用率扩张相对温和；产能利用率明显扩张的行业有机械、家具、交通运输设备、计算机、塑料橡胶、基本金属、电气设备和计算机电子等行业；而产能利用率出现大幅扩张的行业有通信设备、钢铁、半导体、汽车零部件和汽车。产能扩张最为明显的行业是汽车。
为此，1975—1982年这个中周期的繁荣是美国以汽车、钢铁和电气等主导产业的繁荣以及新兴产业的快速发展作为主要载体的。
图10 美国1975—1978年产能利用率的扩张
资料来源：CEIC
为了减少样本的片面性，我们截取了1977年11月至1978年11月这个区间的行业产能利用率的变化情况，最后统计的结果，与上述整个周期上升阶段的特征基本相似，只有一些行业的相对位置发生细微的变化。汽车和钢铁等的产能利用率仍然是处在领先的扩张进程中。
图11 美国1977—1978年产能利用率的扩张
资料来源：CEIC
为了进一步考察经济结构的变化，我们再以1983—1991年这个中周期为研究对象。可以发现：采掘、基本金属、钢铁、合成金属、纺织食品和家具等行业的产能利用率基本处在不扩张甚至萎缩阶段；而化工、汽车、造纸印刷和公用事业等行业的产能利用率处于稳定阶段；最为明显变化的是，新兴的主导产业计算机、通信设备和半导体等行业的产能利用率出现爆发式的增长。
（四）过渡期的演进及其市场特征
1.过渡期的演进
从美国经济周期演进的历史经验看，美国中周期转换过程中一般都存在一个过渡期，过渡期时间长度差异性比较大，从2个季度到8个季度不等。为此，很难从历史经验得出经济过渡期的特性。过渡期的存在已经毋庸置疑，但是，我们更加关心的是如何经过一个过渡期，在这个过渡中经济和社会的表现形式又是如何?
从我们的结构主义逻辑出发，过渡期演进实际上是一个短周期向中周期转换的过程，是经济和市场的主导力量从短期的库存周期向中周期转换的一个过程，为此，我们需要更加关注中周期的演进力量。从我们的研究框架分析,也可以看出周期趋势中的力量远远超过结构优化带来的机会。
我们从工业增加值和PMI指数的演进现实看，我们认为，中国经济在2011年3月之后进入一个过渡期，时间从理论上讲是2~8个季度，但是我们从现实的指标看，我们认为在2011年第三季度，短周期将达到底部，过渡期将走向尾声。
在这个过渡期的过渡过程中，我们认为是一个从复苏周期向主导产业周期演进的过程，为此，主导产业是我们关注的重要核心。从美国的经验看，在每个中周期过渡期中，主导产业的表现相对更加稳定，其产能扩张也更加明显，这是我们推崇中游砥柱这一经济学逻辑的原因所在。
图12 周期力量是经济利益的主导趋势
资料来源：中信建投证券研究发展部
图13 过渡期之后经济结构表现出“结构性”：过渡期产能结构的视角
资料来源：Bloomberg
2.过渡期的市场特征
由于目前中国经济正好处在一个过渡期，短周期回落成为一个现实的走势，而中周期复苏已经出现明显迹象，但是中周期繁荣仍有待观察。为此，整个周期力量正好处在一个短周期向中周期转换的历史进程中，在这个阶段，工业产出的增速一般是回落的，甚至出现负增长的情况。在这个历史阶段中，股票市场又会如何表现是我们更加关注的问题。
从美国的经验看，在过渡期中，工业产出整体表现相对疲弱，在1970年4月至1971年10月、1977年2月至1977年12月、1986年10月至1986年7月、1994年10月至1995年7月以及2005年1月至2005年9月五个过渡期中，工业产出指数的增长幅度都十分有限，最高为6.5%，甚至在2005年1月至2005年9月这个过渡期中工业产出是萎缩的态势。为此，从中周期的特征看，工业产出很好地反映了周期的走势。
但是，股票市场的表现却没有很明显的规律性。在1970年4月至1971年10月、1977年2月至1977年12月、1984年10月至1986年7月、1994年10月至1995年7月以及2005年1月至2005年9月五个过渡期中股市分别上涨17.1%、-17.0%、50.9%、24.3%和-1.1%，可谓是涨跌互现。
值得注意的是，当工业产出和中周期进入繁荣阶段之后，股票市场基本是上行的态势，只是上涨的幅度存在差异性而已。在五个中周期的繁荣中，市场分别上行了6.9%、21.3%、36.0%、135.1%和28.6%，最低上涨幅度约7%，但最高涨幅高达135%。
表2 中周期过渡阶段的工业产出与市场表现
（续）
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
对于过渡期的市场特征，我们可以看出，美国除了1984—1986年这个过渡期，其他过渡期的整体表现相对较一般，1984年这个时候正好是全球经济繁荣的第一个高点，总需求水平在全球范围都是很高的。整体而言，我们根据美国几个中周期过渡期的市场特征可以有两个结论：一是过渡期的市场特征基本是上行的，幅度大概是15%~20%；二是上行过程不是连续的，经常出现反复。
对于未来1~2个季度的A股市场趋势，根据历史经验并结合我们对库存、中周期的判断，我们认为，未来1~2个季度市场将是上行的过程，但是和中美之前的中周期过渡期一样，上行的空间不是很大，整体仍然是一个震荡上行的态势。
图14 中美中周期过渡期市场震荡上行
资料来源：中信建投证券研究发展部
四、中国本轮中周期的演进
通过我们对美国中周期演绎的研究可以知道，中周期在经历过过渡之后，必将走向繁荣。但如何走向繁荣，其内在的驱动力来自于哪里，不同的中周期、不同国家的发展途径也会有所不同。此外，由于结构性问题的存在，也将使得中周期会出现变化。因此，结合美国中周期演变规律，针对当前我国经济发展的状况，研究中国的内生驱动力和结构性恶化问题，就显得很有必要。
（一）中周期的过渡与新拐点
主动库存周期是一个以私人部门为主导的库存周期，其行为的主导力量在于私人部门对总需求变化的反应程度。这个程度决定于两个条件：①总需求变化的真实水平，这是基础的条件。如果总需求变化太小，那主导库存重建基本处于一个平淡的水平，这也是我们有时观察不到明显的库存周期特征的原因。②私人部门对总需求变化的反应力度，这取决于私人部门对预期的确定性大小。
2010年下半年以来的经济走势充分体现了主动库存周期的趋势，但是，我们知道，这是一个经济反弹的决定力量，也是一个短期的积极因素。而且，随着主动去库存从2011年第一季度末开始进行，短期经济增长的促进力量在逐步消减。私人部门对总需求的预期逐步变淡，甚至走向负面。
库存周期是否能向中周期转换，特别是在这个转换的过渡期之后能否迎来一个中周期的新起点成为一个核心问题。在私人部门应对下游需求主动提高库存的过程中，就会出现一个私人部门主导的投资过程，这就是我们一直以来所观察的“新起点”：它实际上是新一轮资本投资周期的新起点，是短周期向中周期转换的新起点，同时可能是走向中期经济繁荣的新起点（这决定于过渡期的长短）。
从周期嵌套的视角出发，长波周期处在一个萧条期，但是不会有系统性冲击，这隐含着我们对美国经济的真实基本面并非乐观的看法，特别是其周期性、系统性复苏的起点需要等待。对于中国而言，朱格拉周期已经在2009年下半年开始，并在2010年下半年进入复苏阶段，目前是中周期力量的自我调整和修复的过渡期。对于短周期而言，2010年下半年中国进入主动库存周期阶段，并在2011年第一季度达到一个高点，随后进入一个去库存阶段，目前正在接近库存的底部。未来1~2个季度，中周期处在一个复苏加速期，将作为周期趋势的决定力量，主导经济和市场的走势。
库存周期顺利向投资周期转换，才是我们未来中期繁荣之所依，也是市场投资机会的所指。2010年以来，库存周期成为一个主导力量。2011年第一季度应当是我们说的主动去库存开始并走向底部的时候，经过2个季度的调整，本轮库存周期已经运行在了其最后的主动库存周期的去库存阶段，随后将进入一个效应弱化阶段。经济将进入寻找中周期的复苏加速之旅。
对于中国而言，中周期的重要性更加明显，因为它是中国未来经济的主导力量，特别是进入工业化成熟的过渡期之后。未来3~5年，中周期的趋势将成为中国经济的主导力量；未来几个季度，探索中周期的过渡期和新拐点已经成为未来一段时间的研究核心。
图15 PMI领先指标显示价格制约开始淡化
资料来源：Wind资讯
（二）当前发展中的内生动力与结构性恶化
在工业化和周期运行的历史中，经济增长方式的恶化与中周期的波动是长期并存的，如果以长波来定位，长波的衰退、萧条甚至复苏的前期都伴随着结构性的问题。所以，几乎一半的中周期是与结构性问题相伴随的，这从前文对美国中周期的研究中可以找到依据。而对于我国目前中周期过渡与迎接新拐点的时刻，我们同样面对这样的问题：一方面经济内生动力在工业化与城市化过程中将不断发挥其能量促使我们走向中周期繁荣；另一方面结构性恶化是否会出现也是摆在我们面前的一道难题，地产链条是否会出现破裂导致中周期出现反复，这将决定我们投资时空的选择。因此，对于两者的系统阐释和研究依然重要。
1.内生动力：双化拉动下的投资变化
本轮中周期的繁荣，其内生动力主要来自于中国工业化扩散和城市化推进，投资拉动依然是经济增长动力的主要来源，但这一时期，新的特征开始逐渐体现：
1）投资结构将发生重大变化。从生产总量来看，很多行业在经历工业化起飞之后，其产量突飞猛进，对应需求已达到近饱和状态，国内消费已无法消化产能的进一步扩张。因此只有通过产业链的延伸来提高生产效率达到增加盈利的目的。而从中国投资转移来看，其重点将从中游行业向下游行业倾斜，而由于中游偏下的行业更接近终端需求，产业升级与需求适应的要求更为迫切，因此投资需求弹性更大。此外随着城市化进程的展开，第三产业投资增长空间将被打开。
图16 中游行业投资增速低于平均增速
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图17 偏向下游行业投资增速高于平均增速
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
2）大型化特征明显。根据日本20世纪70年代的经验，在工业化从起飞到成熟阶段的转型中，由于技术创新的边际产出效应递减，作为一个合理的应对，微观企业向横向和纵向实行兼并的倾向增强，以进一步扩大规模经济效应和范围经济效应。这对于资本和技术密集型的行业，体现得更为明显。从中国中游上端的采掘、钢铁、石化等行业来看，事实也确实如此。
图18 日本并购重组数目
资料来源：都重留人，《现代日本经济》；CEIC
3）主导产业将脱颖而出。主导产业之所有能够出现，一方面是来自于工业化和城市化的两化融合，另一方面则来自于技术的进一步应用。两化融合给予众多行业带来了发展机遇，产业升级将成为各行业主要的发展方向。从技术进步来看，持续的技术创新和推广应用是应对未来经济增长中枢下移、提高劳动生产率、提高附加值以及节能环保的关键。可以预见，尤其是刘易斯拐点之后，劳动力增长对经济的贡献将逐渐下降，技术创新和技术进步对经济增长的贡献逐渐增加。我们判断，中国未来的主导产业最有可能在装备制造、信息产业、军工等领域产生。
表3 根据产业关联效应甄别的中国经济主导产业变迁
资料来源：中信建投证券研究发展部
2.结构性恶化：房地产泡沫与地方融资平台
中国最大的结构性问题就是房地产泡沫，而其根源是货币的过度释放，所以，这个问题是围绕房地产产业链条，即房地产→地方债务→货币刺激循环的发展与演化展开的。
1）房地产泡沫。自1998年我国房地产业施行市场化改革之后，全国土地购置单价与商品房单价就步入上升通道。对于商品房销售价格，除1999年和2008年外，则是一路上涨。这之中除了包含经济增长带来的合理价格上升，也部分催生了房地产泡沫。2008年受到全球经济危机的冲击，无疑是一次良好的去泡沫的机遇，但政策的转向与巨大投资的出现，使得这一调整进程受阻，从而在2009年之后出现了报复性的上涨。目前全国商品房单价已逼近5000元/平方米，相对居民收入水平，其泡沫程度较2008年之前有过之而无不及。
图19 1998年以来全国购置土地单价一路上涨
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图20 除1999年、2008年外，1998年以来全国商品房销售价格一路上涨
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图21 城镇居民人均可支配收入变化
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
2）货币超发。从货币供给端来看，我国M2增速长期保持在15%~20%区间内，但为了应对2008年全球经济危机的冲击，2009年M2增速出现快速上升，一度逼近了30%，2010年之后开始向正常区间回归，但存量货币的存在在一定程度上鼓吹了泡沫的膨胀。如果从M2/GDP指标来看，我国货币超发的情况更为严重。
图22 货币供应的超发
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图23 我国M2/GDP指标变化趋势
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
表4 各国M2/GDP指标变化（%）
资料来源：巴曙松、陈华良.《中国M2/GDP比率研究的综述与理论脉络》
3）地方融资平台风险。根据审计署公布的《中央部门2010年度预算执行和其他财政收支审计结果》报告：截至2010年年底，除54个县级政府没有政府性债务外，全国省、市、县三级地方政府融资平台债务4.97万亿元，占地方政府性债务余额的46.38%。至2010年年底，全国省、市、县三级政府共设立融资平台公司6576家，其中省级165家、市级1648家、县级4763家。按照政府层级来看，地方政府融资平台债务规模省级8826.7亿元、市级26845.8亿元、县级14038.26亿元，规模占比分别为18%、54%和28%。县级政府融资平台的风险相对较大，但是其规模只有1.4万亿元。
但随着还款期的临近，市场对于平台贷款资产质量的质疑声不断传出，人民银行与国家发改委也频频就此事发表自己的言论，一时间众说纷纭。地方融资平台贷款风险将会如何演进，将很大程度上决定银行股的成长与估值，进而决定虚拟市场对实体经济形成多大的影响。
表5 2011年6月以来，关于地方政府融资平台贷款的市场传闻和文件
资料来源：中信建投证券研究发展部
（三）主驱动力量的判断
从美国各个中周期演进的规律来看，中周期在其进程中，会出现两种冲击：一种是外生结构性冲击，如储贷危机和长期资本管理公司危机；另一种是内生系统性冲击，如网络泡沫和次贷危机。危机出现的原因和时点不同，对经济与股市的冲击程度也会有所不同。外生结构性冲击通常来自于虚拟市场，是虚拟经济与实体经济的自我均衡和匹配导致的风险因素，由于对工业生产影响有限，因此股市下跌过程相对缓和；而内生系统性冲击由于影响到主要产业，特别是主导产业的发展，因此需要经济体进行一次系统性清算，经济与股市都会经历惨痛的下跌。
从中国目前来看，主要的结构性问题是房地产泡沫，而其根源是货币的过度释放。这其中又牵扯到地方的土地财政问题、地方债务问题等，因此也就变得更为复杂。从房地产泡沫来看，由于前期房地产是我国发展的主导产业，在新的主导产业出现之前，其地位和影响力依然重要，因此这似乎就演变成了内生系统性冲击因素。此外，由于前期大量货币的投放，特别是四万亿投资的出现，使得地方投资出现了迅猛增长，银行相应的贷款大量增加。由于很多地方财政依靠土地出让金来维持，如果房地产泡沫破裂，将导致地方财政收入大幅减少，相应地方融资平台贷款将无法按时偿付，这将给金融市场带来冲击，即虚拟经济将无法与实体经济发展形成自我均衡和匹配，这将演变成一种外部结构性冲击。因此，这就使得中国的结构性问题变得更为复杂，既有内部系统性问题，同时还包含外部结构性冲击。
虽然我们面对的结构性问题更为复杂，但历史经验告诉我们，结构性问题与中周期的波动是长期并存的。在结构性问题没有恶化到一定程度之前，两者将互相影响，从而决定了中周期的繁荣与衰退。我们的结论是在没有出现多因素共振之前，我们仍可以通过某些手段来延缓其爆发。
1.内生动力依然是中周期主驱动力量
对于中周期的探讨，自2010年始，我们撰写了一系列的报告进行阐述与跟踪，从《站在周期的大拐点——过渡·成长·中坚》到《基于产业链的中国二次去库存分析——大拐点之后的经济景象系列》，从《大拐点、新起点与两个转换》到《配置——从周期复辟到中游维新》，每一次变化无不遵循着中周期演进的规律。而从对美国中周期的研究来看，主导产业的更迭与出现也是一种必然，虽然期间夹杂了各种结构性因素的冲击，但都无碍于中周期的推进。因此，我们有理由相信，在未来一段时期内，中周期的推进仍将按照我们前期的判断进行演绎，内生动力将成为中周期主驱动力量。
就短期来看，经济回落只是一种正常的经济波动，而非趋势的根本性转变。本次库存的波动与以往不同的是，其库存重建是在资金成本显著提高以及流动性紧缩背景下进行的，库存重建的力度是受到限制的。在资金成本的约束下，主动补库存和产能扩张的冲动被抑制，所以现实中体现出的补库存的速度和力度都明显要弱于正常的库存周期，本次库存周期的上冲加速度也是相对和缓的。同理可推，既然没有急速上冲，就不会存在急速回落，虽然理论和逻辑上必定存在库存周期第二季度的环比高点，但在现实中，其表现可能并没有那么猛烈。因此，流动性约束下的本轮库存周期注定会是一次温和的波动，在经济表征上也不会是一次硬着陆。而且按照我们对于中周期与库存周期的关系来分析，本次库存波动的高点只能称为库存的短期波动高点，我们认为会出现去库存，但那不会是一个剧烈的过程，库存的调整节奏会变短，幅度会变浅。从时间的角度看，我们推算在2011年的第三季度后半期会出现新的低点，因此，无论从时间和程度上来看，这个调整的过程都在可控的范畴之内。
就中长期来看，在第三季度末去库存完成之后，我们将重新迎来经济向上的拐点，朱格拉周期将真正进入复苏加速阶段。也就是说，从经济周期运行规律来看，中国经济将在短周期调整后，迎来中周期复苏加速，这将是决定市场运行趋势的主导力量。为此，周期的力量依然是我们必须坚持关注的市场变量。但需要指出的是，在一个技术创新处于漫化而非革命性创新的长波周期位置中，中周期加速及其产能的变化是一个温和的结构演进的过程，而非经济结构的蜕变阶段。在中周期复苏加速的背景下，中周期力量将主宰经济运行趋势，而经济运行之所倚即为经济结构中的不同产业。相应地，原有的产业结构刚性依然发挥作用，但新兴产业的出现，以及主导产业的脱颖而出将是中周期复苏加速的主要内容。因此，正如我们之前对内在驱动因素的分析，投资结构的变迁、微观企业逐步走向大型化、主导产业的重新确立将是未来一段时间我们经历的主要经济变化，也是影响经济发展、股市投资的重要参考变量。
对于中周期推演的历程，详细内容可参见我们以上提到的系列报告。
2.结构性冲击将得到某种程度的延缓
（1）房地产业在调控中矛盾得到一定程度的缓解
为了更好地说明未来房地产业的发展方向，我们借鉴了日韩的经验。首先，从时间上来看，日韩房地产上升过程都经历了较长的时间，日本从1966年3月到1974年9月，韩国从1986年年初到1991年7月经历快速上涨。而价格回落时间则差异巨大：日本的回落出现在随后的1975年一年内，之后开始了温和的上涨，直到1985年开始再次快速上升；韩国在1996年之前的5年一直在缓慢回落，1996和1997年小幅回升后在金融危机的影响下又持续回落直到2000年。中国同样经历了2002年到2008年6月的长时间上升期，2009年开始了整体小幅回落。因此，从时间纬度上来看，三者具有一定的可比性。其次，从幅度来看，日本房地产业回落之后温和上涨，其年增幅均在10%以内，而韩国5年的回落期，其增幅从-10%逐年递减，到1996年、1997年，其增幅转正但幅度仍控制在5%以内。从这一阶段的日韩房地产发展路径来看，在房价回落后，虽然后续的表现有差异，但是都没有出现大涨和大跌，这是一个基本的经验。而按照罗斯托的经济发展阶段理论，类似日韩当年，中国目前仍在一个走向成熟的阶段，通过对日本1975年左右和韩国1991年左右房地产发展的比较研究表明，中国目前的房地产发展阶段类似于这两个时期的日韩，处在一个历经高速增长、正在转向低速增长的过渡期。类似的发展阶段决定了有大体类似的发展路径。
从中期来看，我们认为房地产大跌的可能很小，这不仅源于类似的发展阶段，更是源于中国城市化进程的特殊性所带来的需求的强劲和人民币中长期升值的必然性。但同时，出现更大泡沫的可能性更小，政府的保障房供应增加和货币政策的择机性，加之居民收入增速的回落，都决定房地产泡沫无法持续膨胀。我们认为，在未来几年，中国经济依靠投资的增长方式不会变，这将导致经济出现增长与通货膨胀的反复博弈，房地产业在这样的经济背景下会表现出一定的震荡性，在结束过渡期后将小幅上行，这是经济内生增长机制的使然。
短期来看，房地产业的矛盾将出现缓和的迹象。对于本次房地产业的调控，与以往不同的是，从需求端向供给端转变。过去在政策调控方面，一直是从市场需求方面来抑制对地产的需求，因此一旦政策放松，抑制的需求将会出现井喷，这往往导致调控无效，市场对于房价的预期也不断上升，很难从根本上消除地产的泡沫。但本次政策调控中，我们可喜地看到除了对于需求控制的常规手段外，政府在供给方面也做出了重大变化，如对于房地产企业贷款的限制、对购置土地限期开工的要求、大力建设保障房等。供给端的调控将更有利于房屋供需的平衡，从而对抑制房价上涨、消除房地产泡沫起到积极作用。我们判断，在目前房价开始松动、交易量低迷的背景下，第三季度将进入调控政策出台的真空期，而保障房新开工大限的来临，对保障房项目的融资政策，包括银行贷款、信托融资、二级市场融资、房地产衍生金融产品的发行等有可能进一步放松。随着房价下跌幅度和区域加大，加上高通货膨胀下政府和购房者对高房价容忍度的提高，第四季度交易量的逐步回暖可期。限价政策已将定价权移交到地方政府手中，并以严格问责制保证限价的实施，因此，不必担忧交易量回暖带来的房价暴涨，预计第四季度政策仍将延续平稳。因此，从房地产业目前的发展态势来判断，这种来自于内部主导产业泡沫破裂而出现的内生系统性冲击，发生的概率在减小，从而避免中周期过早结束。
表6 自2010年以来中央政府在增加房屋供给方面出台的相关政策
资料来源：中信建投证券研究发展部
（2）地方政府融资平台贷款风险仍可控
地方政府融资平台贷款大多数是2009年投放，期限在三年期以上，2011年尚没有进入还款期。从资产质量来看，平台贷款不良率低，拨备覆盖率极为充分。从地区分布来看，平台类贷款主要分布在东部发达地区。东部占50%，中部23%，西部27%。从政府层级分布来看，县级以下的政府融资平台公司贷款规模较少。我们认为：从相对长期来看，随着中国经济增长逐步恢复，平台类贷款面对的风险将逐步得到缓解；而且随着各级政府开始规范平台类公司情况，平台贷款的增量规模将受到控制。总体来说，地方政府融资平台贷款风险在可控的范围以内，对银行的业绩影响也相对较小。
表7 地方政府融资平台贷款清查过程
资料来源：中信建投证券研究发展部
五、股市趋势研判
借鉴对美国中周期的研究结论，我们判断在经历经济短周期调整以后，我国将迎来中周期的复苏加速。虽然中周期发展与结构性问题相伴而行，但内生动力依然是中周期主驱动力量，结构性冲击将在某种程度得到延缓，从而为周期的运行留出时间。因此，趋势判断上，依然由周期的力量来主导。