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火花的源头
未知
火花的源头
在危机爆发前的几年里，美国出现了债务迅速增加的现象。普通家庭债务过度扩张，以至于到了危险的地步。家庭债务占国内生产总值的比例上升得如此之快，以至于盖特纳开始把他用来跟踪此类数据的图表称为“富士山”（Mount Fuji）。来自美国和世界各地的商业银行、投资银行、保险公司、抵押贷款公司、财务公司、养老基金和共同基金都开始了信贷扩张。更重要的是，它们经常借入资金来提供信贷，已经积累了价值36万亿美元基于脆弱性资金的杠杆资产。从国家层面来看，美国已然入不敷出——依靠其他国家的储蓄维持着。由于全球投资者对低利率和国内投资机会稀少感到沮丧，他们正在海外寻找更好、更安全的机会，一股外国资金涌入美国的浪潮正在形成。伯南克将这种对产生可观回报的资产无止境的需求称为“全球储蓄过剩”，这会产生大量干燥易燃的火种。
信贷繁荣主要发生在美国的抵押贷款市场，从2001年到2007年，每个美国家庭的抵押贷款债务飙升了63%，速度远远快于家庭收入的增长。这些新债务中有些发挥了作用，可以帮助人们买房以及通过家庭收入之外的途径获得资金。但有些新贷款则转向了高风险、未成熟的领域，在这些领域，业务准入标准出现了令人惊讶的变化，特别严重的是向低收入借款人发放高风险的次级抵押贷款。许多贷款机构会批准所有的贷款申请，而这些申请几乎是接近总房款的全额贷款，而且不考虑借款人信用记录如何、有没有工作、是否提供可供核实的收入证明，以及对于每月还款的真实意愿如何。这才有了“忍者贷款”，贷给那些没有收入、没有工作、没有固定资产的借款人；还有“骗子贷款”，贷给那些夸大年薪或谎报资产的人。任何人只要在虚线处签个名就可以获得具有诱惑性利率的浮动利率抵押贷款，而这种具有诱惑性的利率在两三年后出现了飙升。
通常情况下，贷款机构有很强的动机来谨慎对待它们发放贷款的数量及对象，因为它们需要得到回款以获取收益。但在危机爆发前的几年里，华尔街的公司满足全球对于安全资产的强烈需求的办法，是将抵押贷款打包为设计越发复杂的抵押贷款支持证券，然后出售给寻求更高回报的投资者。这些投资者的需求让那些华尔街公司对于可以作为证券原材料的抵押贷款产生了同样强烈的欲望。而知道自己可以在不承担任何违约风险的情况下出售抵押贷款的贷款发起人，几乎没有动力去寻找信誉良好的借款者。他们中的很多人所获得的奖金是由贷款规模，而不是由贷款质量来决定的。这些贷款就变成了利润丰厚的磨坊里的谷物，这个磨坊将不同风险水平的抵押贷款与支付流分开，然后将它们重新打包成复杂的证券，直到风险被切分得如此精妙，以至于它似乎消失了。当然，风险并没有消失，只是被隐藏、稀释和传播到世界各地。
“从贷款到证券化”的抵押贷款模型对抵押贷款发起人产生了负面的激励导向，一些分析师将整个危机的根源归咎于此。从这个角度来看，如果贷款者被要求持有更多他们发起的贷款，那么这场灾难本来是可以避免的。因为如果他们将切身利益绑定其中，就不会这么鲁莽。但是抵押贷款模型中所存在的无法回避的问题并不能解释整个故事，因为许多贷款者和他们的母公司确实持有他们自己的贷款以及以他们的贷款为底层资产的证券，并接受它们作为短期贷款市场的坚实抵押品。像美国最大、最激进的抵押贷款机构，美国国家金融服务公司这样的企业，可是有足够的利益绑定于其中的，它们之所以遭受挫败，是因为没有让足够多的风险贷款实现证券化。它们就像是吸食着自己的毒品的毒贩，天真地相信高企的房价会继续涨到天上。
归根结底，抵押贷款繁荣的基本驱动力在于对房地产市场抱有过于乐观的态度。不断上涨的房价促进了宽松的借贷条件，而宽松的借贷条件反过来又推动了房价进一步上涨。有一种广泛存在的假设，即借款人可以在不存在重大风险的情况下，购买远远超过自身负担能力的房子，其原因在于如果遇到还款困难，他们总是可以进行再融资或出售证券获利，多年以来这种乐观的假设往往是正确的。2014年发表在《美国经济评论》上的一项研究发现，即使是抵押贷款经纪人和华尔街的银行家也在整个繁荣时期将自己的钱投资于房地产。他们和抵押贷款支持证券的投资者一样陷入了狂热之中。有150年历史的投资银行雷曼兄弟的高管们也同样受到了蒙蔽，在泡沫已经开始破灭后，以220亿美元的价格收购了规模庞大的房地产商阿奇斯通-史密斯房地产信托投资公司，这是一笔极具误导性的交易，这场狂热的蔓延既广泛又深入。
在任何情况下，许多新发行的低质量抵押贷款都将对金融体系的稳定性产生重大影响。虽然这可能是一个比较好处理的资产，但抵押贷款的直接损失本身就是一个问题。证券化热潮将这些抵押贷款分割成证券，而这就是一种贯穿整个金融体系的货币和抵押品形式。这些证券通常能够获得信用评级机构的AAA评级，而这些评级机构又依赖证券发行人来获得收入，市场几乎经常认为它们与美国国债同等安全。那些为AAA评级辩解的有缺陷的模型在一定程度上取决于这种信念，即使美国某个地区的房价真的大幅下跌，全国范围内的房价也不可能同时崩盘。第二次世界大战以来就是如此，部分原因在于旨在促进和扩大住房拥有率的税收政策和政府计划。但是，由地域上多元化的贷款组合而成的证券将持续避免大规模违约风险的乐观假设，最后被证明是错误的。全美房价最终暴跌超过30%，次级抵押贷款违约或接近违约的比例从6%飙升至30%以上。佛罗里达和内华达这样的沙漠州遭受了最为严重的损失，因为那里的价格雪崩幅度最大，但几乎所有的地方状况都很糟糕。
同样，系统性危险并不只是因为抵押贷款看起来不那么安全，系统性危险更在于抵押贷款支持证券已经成为现代金融的重要基础，这使得整个金融体系的健康状况依赖于抵押贷款市场的感知状况，而当时很少有人认识到这一点。即使这些证券是穿透的，并在公开交易所进行交易，对它们的依赖也将是非常危险的。但担保债务凭证、双层担保债务凭证和其他金融工程推出的新产品往往是复杂的、不透明的，并且嵌入了隐藏的杠杆。这些产品本应通过分散以及投资者的需求定制来帮助降低风险，但在长期信贷繁荣末期各种因素的综合作用下，它们使整个系统更容易受到信心危机的影响，也更难在危机开始后稳定下来。一旦抵押贷款开始出现问题，由抵押贷款组成的复杂证券也开始出现风险，集中抛售似乎比弄清楚单只证券的风险程度更容易，也更安全。与此同时，买卖衍生品（与其他资产价值以复杂的方式捆绑在一起的金融资产）的市场是一个陈旧的烂摊子，里面充斥着数以千计的私人交易对手以及他们之间签订的数百万份合同。在这个市场里，有时几乎不可能弄清楚谁持有什么，谁欠谁什么。这意味着在危机中，投资者和债权人将不确定有哪些风险敞口或者他们的对手方发生了什么，不确定性就像置于恐慌之火上方的汽油桶。
尽管如此，在当时，次级抵押贷款市场看起来并不像是摧毁金融体系的主要原因。次级抵押贷款占美国所有未偿还抵押贷款的比例不到1/7。引发危机的违约和拖欠贷款行为大多集中在浮动利率次级抵押贷款上，而这些贷款占所有抵押贷款的比例不到1/12。依据公开数据的统计结果，即使每个次级抵押贷款持有者都违约，所造成的损失也不会太大，而且很容易被大多数主要银行和其他债权人的资本缓冲所吸收。这种计算忽略了几乎所有人都未意识到的一点，那就是抵押贷款有可能正成为整个金融体系的恐慌载体。