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贝尔斯登：紧密关联而不倒
未知
贝尔斯登：紧密关联而不倒
不受资本要求和其他限制商业银行的规则约束，贝尔斯登在繁荣时期一直积极使用杠杆，并连续5年实现创纪录盈利。2008年3月10日，一场冲着贝尔斯登的挤兑已经开始，很难想象这场挤兑如何能自行停止。毕竟一家丧失客户信任或市场信任的投资银行，可以说是什么都没有了。从市场的角度来看，贝尔斯登基本上只是一系列脆弱的业务和高风险资产的集合体。交易业务依赖于信任，一旦人们开始对贝尔斯登一定会履行其义务产生怀疑，他们就会争先恐后地把业务转移到别处，这使得贝尔斯登更不值得信任。
贝尔斯登是美国排名第十七大的金融机构，原是5家独立投资银行中规模最小的一家。它的规模是美国国家金融服务公司的2倍，而且它与金融体系的联系更加紧密，拥有5000个交易对手方和75万个开放式衍生品合约。它与银行、经纪公司、对冲基金、养老基金、政府和企业都有业务往来。其交易对手争相减少自己对贝尔斯登的风险敞口，同时试图推断出还有谁可能对贝尔斯登有风险敞口。金融体系已经经历了长达7个月缓慢痛苦的煎熬，一想到贝尔斯登可能因为违约（廉价出售抵押品、疯狂解除衍生品交易，使得回购市场崩溃）而走向失控的可能性，就令人感到不安，排名倒数第二的投资银行雷曼兄弟可能遭遇挤兑，抵押贷款巨头房利美和房地美甚至可能倒闭。到2008年3月13日星期四的晚上，贝尔斯登已经完蛋了，它的现金储备在4天内从180亿美元减少到20亿美元，并计划在第二天早上申请破产。
起初，我们认为我们无法阻止其破产。联邦存款保险公司有权在接纳破产银行债务的同时，有序地将其清盘，但联邦政府没有针对非银行机构的有序解决机制，无法避免违约的混乱局面。我们认为，美联储的反应将仅限于向市场注入更多流动性，以遏制不可避免的崩盘所造成的损害，这就是盖特纳所说的“飞机跑道上的泡沫”，可以防止在贝尔斯登倒闭后危机继续蔓延。
白芝浩的央行贷款工具包在防止一家疲软机构遭遇挤兑上的作用是有限的，政府的其他应急部门也没有人们想象中那么多。在没有国会授权的情况下，财政部做不了多少事，而美联储的权力主要局限于根据可靠的抵押品发放贷款，美联储和财政部都没有权力通过开展债务担保、注入资本或购买非流动性资产来阻止银行挤兑。定期证券借贷工具还没有到位，美联储也没有一个固定的工具贷款给像贝尔斯登这样的投资银行。《联邦储备法》第13（3）条确实存在，它可以在“不寻常和紧急的情况下”为非银行机构提供资金。但是第13（3）条并不是一根魔法棒，它并不能使一家资不抵债的公司生存下来，或者使一个没落的品牌有销路，又或者使有问题的资产重获价值。
恐慌之中，我们很难判断一家陷入困境的公司是否真的资不抵债。市场也并不总是正确或理性的，在恐慌的螺旋式上升中，一旦信心恢复，没有人想要的证券总是有可能变得可靠。这个时候政府贷款和流动资产可以帮助一家从根本上可存活的公司偿还债务并避免被弱者拖垮。贝尔斯登的下跌速度、幅度比同类公司都要快得多、大得多，这表明它的疲软是真实的、极端的。无论如何，美联储没有看到贝尔斯登的账目，也没有理由断定在这场被误导的挤兑中它其实是有偿债能力的受害者。美国证券交易委员会确实有权接触贝尔斯登的账目，但似乎也不相信这一点。根据我们所了解的情况，我们不相信一笔针对贝尔斯登不断贬值的资产和业务的贷款能够成功拯救这家公司。通过加速放贷，我们担心美联储只能帮助少数尚未退出的短期债权人未来成功退出融资，而无法阻止贝尔斯登的最终崩溃以及由此引发的混乱。
2008年3月14日凌晨，纽约联邦储备银行的工作人员提出了一个权宜之计，启用了《联邦储备法》第13（3）条，并使贝尔斯登维持到了那周周末。美联储向其清算银行摩根大通提供一笔贷款，然后摩根大通将这笔贷款转给贝尔斯登，贝尔斯登再用回购贷款机构不再接受作为抵押品的资产为贷款提供担保。基本上，美联储充当了贝尔斯登的一日回购贷款人。我们的许多同事对这个举动感到不安，这似乎表明我们可以为一家濒临倒闭的非银行机构的债务提供担保，但我们一致认为，这至少会给我们一个周末的时间来寻找除了灾难之外的另一种选择。保尔森在告知总统时诙谐地说道：“您可以在演讲中去掉‘不会有紧急救助’这句话。”
因为我们认为，美联储不能为贝尔斯登疲软的抵押品提供足够的贷款来拯救作为一个独立实体的它，所以我们仍然需要为贝尔斯登找到一个买家，以防止其在星期一市场开盘时解体。摩根大通很快成为唯一有信誉促成这笔交易的潜在救助者，其首席执行官杰米·戴蒙坚称，只有美联储承担贝尔斯登抵押贷款资产的部分风险，他才愿意达成这笔交易。因此，在星期日晚间，美联储再次援引第13（3）条，对美联储的抵押品放贷权力进行了另一种创造性的解释。
摩根大通同意以每股2美元的价格收购贝尔斯登，戴蒙随后将出价提高至每股10美元，这可以确保贝尔斯登的股东不会破坏并购计划，也使整个系统不再重新陷入混乱。这一点至关重要，因为摩根大通也同意在等待与贝尔斯登完成交易的同时，承担为贝尔斯登的账面资产提供担保的风险，而美联储并没有权力提供这种可以解除恐慌的后盾。但美联储将向一个名为“少女巷公司”（Maiden Lane）的新机构提供300亿美元的贷款。该公司将从摩根大通收购贝尔斯登价值300亿美元的股票。根据第13（3）条的规定，美联储只有在发放贷款的储备银行“得到满意的保证”的情况下才能发放贷款，而这是一个相当模糊的标准。投资公司贝莱德的一个团队分析了摩根大通希望保留的资产，并告诉我们在几年内分文不少地还清这些贷款是有合理机会的。伯南克和盖特纳提出，如果财政部为美联储的任何潜在损失提供补偿，美联储就会对此感到满意，保尔森欣然接纳了这个要求。
但后来财政部的律师告诉保尔森，财政部无法为美联储提供补偿，我们了解到财政部在危机中拥有的权力是多么渺小。因此，盖特纳要求保尔森写一封信来支持美联储的贷款，并在信中指出，如果贷款出现亏损，美联储将减少对财政部的利润贡献。保尔森称这封信是他的真金白银之作，尽管这在法律上并没有多大意义——美联储通常会将其运营成本以外的所有收益都交给财政部——但它确实将财政部和行政部门牵连到美联储的重大决定中。我们想让所有人知道——我们是团结在一起的。
与此同时，美联储再次启用第13（3）条来启动更多针对投资银行的激进贷款计划，称为“一级交易商信贷工具”，它将接受比定期证券借贷工具范围更大的抵押品，包括风险更高的资产。我们希望对于贝尔斯登的干预能够帮助稳定市场，但我们还知道，雷曼兄弟的问题与贝尔斯登的类似，美林、摩根士丹利，甚至高盛可能都需要更加容易地进入紧急安全网之中。
美联储对贝尔斯登的干预确实让市场平静了下来，但它也为应对危机的政治策略提供了一剂猛药。许多政界人士和专家指责我们对资本主义达尔文式的节奏反应过度，他们还辩称一家投资银行的倒闭对于经济的影响将是有限的——这一观点将在6个月后雷曼兄弟倒闭时被证明是错误的。自由派和保守派都指责我们浪费纳税人的钱去救助那些不称职的银行家，道德风险纯粹主义者警告称，我们正在鼓励过度冒险，肯塔基州的共和党参议员吉姆·邦宁则谴责我们是社会主义者。就连美联储前主席保罗·沃尔克也表示，美联储的行动“延伸到了其合法和隐含权力的边缘”，这个评价是比较准确的，我们一直都小心翼翼以避免越过这一边缘，但这句话听起来并不像是恭维之辞。我们意识到了我们所面临的双重挑战，需要找出正确的做法，并解释为什么这是正确的。
有一件事我们很难解释，那就是在这次救助贝尔斯登的行动中到底是谁获救了。这次干预确实确保了贝尔斯登的债权人和交易对手得到全额偿付，因此他们将停止挤兑，这样一来，处于同样处境的公司的债权人和交易对手也就不会进行挤兑了。在危机期间，任何增加偿还债权人不确定性的事情都可能释放恐慌的信号。但贝尔斯登并没有得到救助，该公司本身已不复存在。贝尔斯登的高管们则丢掉了工作和个人的大部分财富。贝尔斯登的股东确实得到了比公司破产、价值为零美元时更多的钱，但是与公司在2007年初的顶峰时期相比减少了95%。所有的干预都会产生一些道德风险，但很难看出贝尔斯登的命运会如何鼓励其他公司效仿其鲁莽的做法。当然，雷曼兄弟最终的倒闭将证明市场对政府再次出手实施救助并没有信心。
无论如何，我们没有浪费纳税人的钱，贝尔斯登的贷款最终得到了偿付，并为政府产生了25亿美元的回报。这笔贷款的发放并不是为了赚钱，而是为了防止一家具有系统重要性的公司陷入混乱的崩溃，以及随之而来产生不可避免的经济损失。在还没有稳定房利美和房地美的时候，我们一想到贝尔斯登的失败可能会引发的连锁反应就觉得十分害怕，而这两家公司正在支撑着美国抵押贷款市场的剩余部分。当美国国家金融服务公司陷入困境时，什么都不做仍然是一种选择，但贝尔斯登因其所牵扯的方面实在太重大而不能倒下。经历了七个月的金融风暴之后的金融体系实在是太脆弱了，以至于我们无法面对它的失败。
在救助贝尔斯登之后，我们并没有获得胜利的感觉，我们也觉得心里并不舒服。这一事件表明，人们对那些依赖过多短期资金的杠杆率高、监管松散的非银行机构的信心可能会瞬间消失。贝尔斯登并不是唯一在监管不足的情况下借得过多、期限过短的金融机构，也不是唯一投资过多不完备抵押贷款和结构性信贷产品的金融机构，而这些产品已经没有人再信任了。保尔森非常担心房利美和房地美这两家公司，以至于在关乎贝尔斯登命运的那个令人发狂的星期天，他抽出时间与它们的首席执行官和监管者召开电话会议，并借用贝尔斯登的例子向两家公司施压，要求它们筹集更多资本。市场上对于雷曼兄弟将是“下一个倒闭者”的猜疑也越来越多，这对一家金融公司来说可能是一个自我实现的预言。雷曼兄弟的规模比贝尔斯登大75%，它拥有更多的房地产风险敞口、更大规模的衍生品协议以及2000亿美元的回购融资，从很多方面来看，似乎是一个更加诱人的挤兑目标。
事实上，贝尔斯登的整个商业模式现在都受到了怀疑。在贝尔斯登事件之后，保尔森不得不说服几位欧洲财政部长去敦促他们的银行不要停止与幸存下来的四家美国投资银行中的任何一家打交道。美联储现在向投资银行提供了贷款，它终于获得了核查这些银行账目的权力。但是结果并不令人放心，美联储通过压力测试发现，雷曼兄弟、美林、摩根士丹利和高盛的批发融资都容易受到挤兑，雷曼兄弟需要840亿美元的额外流动性，才能在类似熊市的情况下存活下来。我们敦促这四家公司降低杠杆率，寻找更长期的资金来源，筹集更多资本，但投资银行在当时看来并不是一项诱人的投资。
我们在非常恶劣的环境中通力配合，为贝尔斯登设计出了一个解决方案，当然我们也很幸运。如果摩根大通不愿意为贝尔斯登的账面资产提供担保，并吸收贝尔斯登的大部分资产，那么整个金融体系很可能在当年3月就崩溃了。沃尔克是正确的，美联储已经突破了其权力的极限，而这个特别的救助则暴露了其权力所面临的不足。美联储仍然没有办法向一个陷入困境的公司注入资金，也不能购买其资产或者为其负债进行担保，这意味着它无法阻止全面的挤兑。如果该公司是一家非银行机构，那么美联储甚至没有办法安全地关闭它以避免违约。美联储对摩根大通收购贝尔斯登的支持，以及美联储为投资银行提供新的一级交易商信贷工具推动人们产生了这样的预期——我们有意愿，也有能力去防止其他投资银行的倒闭。但事实上，政府这样做的能力是有限的。
贝尔斯登事件过后不久，伯南克和保尔森去拜访巴尼·弗兰克——众议院金融服务委员会的民主党主席，向他解释雷曼兄弟可能面临类似的情况，因此我们需要紧急决议授权，以防止在找不到摩根大通这样的买家时导致投资银行无序倒闭。巴尼解释说，除非我们能够极力渲染外界对于雷曼兄弟的担忧，并说服国会相信雷曼兄弟的倒闭将对美国造成毁灭性的打击，否则在11月大选之前，这件事从政治上看是不可行的。我们知道他的话在政治上是正确的——任何增加危机管理者权威的立法都将被当作救助法案而遭到猛烈抨击。我们也知道危言耸听最终可能会扰乱市场，这会导致我们试图避免的失败再次发生。我们将不得不使用有限的工具，直到越发严重的金融危机成为我们需要更多工具的充足理由。
我们觉得我们在用胶带和打包线与危机做斗争。市场在贝尔斯登事件过后稍微平静了一些，我们希望这种状态能保持一段时间。但正如盖特纳喜欢说的那样：“希望并不能成为一种策略。”